Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

Przez rynek finansowy w Europie przetacza się fala optymizmu. Choć może poprawniej byłoby powiedzieć, że jest to coś w rodzaju westchnienia ulgi. W połowie lipca zniknęło bowiem kilka istotnych czynników ryzyka, które dotychczas wpływały na wycenę aktywów w strefie euro.

I tak, bez większych perturbacji przebiegła operacja zwrotu przez banki komercyjne gigantycznej kwoty 442 mld EUR, pożyczonych rok temu z Europejskiego Banku Centralnego. Inwestorzy z napięciem oczekiwali, czy wszyscy uczestnicy rynku poradzą sobie ze zwrotem pożyczki. EBC zrobił ze zwojej strony wszystko, co możliwe, żeby nie dopuścić do zachwiania płynności. Między innymi udostępnił bankom na okres spłaty zadłużenia tygodniowe pożyczki pomostowe o stałej stopie oprocentowania. Według wstępnych szacunków EBC zmniejszył płynność w systemie o ok. 250 mld EUR; reszta pożyczonej kwoty podlega rolowaniu na krótsze terminy. Pociagnęło to za sobą, zgodnie z przewidywaniami wzrost rynkowych stóp procentowych (overnight z 0,554 do 0,591 proc.). Słowem: żadnych przewidywanych wcześniej kłopotów.

Peryferia za górką?

Nie znaczy to, że rynek międzybankowy funkcjonuje już normalnie. Trudno mówić o normalnym rynku, kiedy EBC pożycza europejskim bankom 844 mld EUR, a one z kolei składają w nim na powrót depozyty overnight średnio na 213 mld dziennie. Rynek, tyle da się powiedzieć najwyżej, relatywnie nieco normalnieje. Świadczy o ty, między innymi, przygasająca aktywność EBC na wtórnym rynku długu. Od początku tej kontrowersyjnej akcji EBC kupował średnio obligacje 5 i 7-letnie za ok. 4 mld EUR tygodniowo (sterylizując płynność tygodniowymi depozytami o stałej stopie). Ale ostatnio wartość zakupów spadła już do niewiele ponad 1 mld tygodniowo.  

Grecja i Hiszpania powróciły na rynek finansowy po dłuższej nieobecności, plasując z powodzeniem emisje rządowych papierów. Przy czym emisje hiszpańskie są nie tylko bezwzględnie większe i lepiej wyceniane, ale też – inaczej niż greckie – są papierami  dłuższymi.

Hiszpania w ostatnim roku pożyczyła już na rynku ponad 64 mld EUR, z czego w samym tylko lipcu 12 mld. Według różnych szacunków jej potrzeby pożyczkowe do końca roku nie powinny już przekraczać 25-30 mld EUR. Za spory sukces uznano kupno hiszpańskich 10-latek wartych 400 mld EUR przez chińską Safe (agencję zarządzającą rezerwami dewizowymi Chin). Chodzi tu nie tyle o popyt, dość trzeba przyznać skromny, jeśli wziąć choćby pod uwagę, że Safe w pierwszych 5 miesiącach tego roku kupiła obligacje japońskie za 12,8 mld USD. Chodzi raczej o sam fakt ponownego zaangażowania Chińczyków na europejskim rynku długu, co ma wymiar nie tylko ekonomczny, ale również polityczny.

Poprawiający się sentyment wobec peryferyjnych gospodarek europejskich znalazł wyraz we wzroście cen na rynku długu. O ile od początku roku rentowność 10-latek hiszpańskich wzrosła o 17 proc. (w tym samym czasie rentowności niemieckich Bundów spadły o 25 proc.), to w ciągu ostatniego miesiąca spread zaczął się ponownie zawężać na całej długości krzywej (rentowność 2-latek hiszpańskich obniżyła się z 3,28 do 2,38 proc.; irlandzkich z 3,13 do 2,43 proc.; portugalskich z 3,30 do 3,03 proc.). W połowie lipca 5-latki hiszpańskie wyceniane były już tylko na 70 pkt. baz. powyżej papierów niemieckich.

Takie zachowanie się rynku, łagodniejsza wycena problemów z finansowaniem,  znacząco oddala ryzyko odwołania się gospodarek peryferyjnych do programu wsparcia w ramach Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego. W ramach sieci bezpieczeństwa kraje mogą tam ubiegać się o awaryjne finansowanie po cenie 5 proc. w skali roku. Oznacza to, że musiałyby finansować się na rynku powyżej tej ceny. Dziś pozyskują pieniądz na rynku znacząco poniżej tej ceny. I – jak widać – robią to coraz taniej.

Poprawa sentymentu na rynku długu w strefie euro jest również wynikiem pozytywnej oceny programów dostosowań fiskalnych w krajach dotkniętych dotąd najsilniej przeceną aktywów. Grecy ograniczyli deficyt w pierwszej połowie tego roku o blisko połowę w stosunku do tego samego okresu ubiegłego roku. Podnieśli od 1 czerwca VAT, poprawili ściągalność podatków. Parlament na początku lipca zaaprobował pierwsze kroki na drodze reformy systemu emerytalnego i rynku pracy. Grecja, pomimo strajków, wypełnia pieczołowicie zobowiązania wobec KE, EBC i MFW, co daje jej gwarancję dostępu do fiansowania w okresie najbliższych 3 lat. Prawdopodobieństwo zapowiadanej na ten rok redukcji deficytu w 13,6 do 8,1 proc. PKB oceniane jest wysoko.

Nie znaczy to, że z Grecją wszystko już jest ok. Nie tylko dlatego, że wartość pożyczek więtych przez banki greckie z EBC przekracza 15 proc. wartości ich aktywów. Stres testy europejskich banków przewidywały, na przykład, 17 proc. utratę wartości ksiegowej greckiego długu i od 3 do 13 proc. aktywów trzymanych do terminu maturity. Tymczasem rynek wycenia potencjał defaultu Grecji trzy razy wyżej.

Z Hiszpanią jest podobnie. Niby wszystko jest na dobraj drodze, ale...Przy dużych stratach politycznych rząd przeprowadził program dostosowań fiskalnych wart w drugiej połowie tego roku i w 2011 ok. 2,5 proc. PKB. Rozpoczął też trudną operację konsolidacji, urynkowienia i odpolitycznienia tym samym 45 regionalnych banków (cajas), wpompowując w nie ponad 11 mld EUR pomocy publicznej, ale zarazem precedensowo otwierając cajas na inwestorów zagranicznych.

Tyle, że łączna ekspozycja banków regionalnych na sektor nieruchomości (hipoteki, deweloperzy, budownictwo) przekracza dziś 583 mld EUR, czyli ponad 55 proc. PKB Hiszpanii. Banki hiszpańskie, w poszukiwaniu finansowania, stały się głównym klientem EBC. O ile w maju pożyczyły z Frankfurtu 85,62 mld EUR, to w czerwcu było to już 126,3 mld. Wartość tych pożyczek stanowiła już 4,1 proc. wartości ich aktywów, przy średniej dla strefy euro 2,6 proc.. Przy ogólnym spadku wartości pożyczek z EBC wobec wyceny aktywów bankowych w strefie euro o 4 proc., banki hiszpańskie w jednym tylko miesiącu, między majem a czerwcem, odnotowały ich wzrost o 48 proc.. Sytuacja sektora finansowego wciąż więc daleka jest tu od stabilizacji.

Strefa euro wisi na Niemczech

Wydaje się, że inwestorzy z rynku finansowego dali gospodarkom peryferyjnym strefy euro coś w rodzaju kredytu zaufania, posiłkując się programami konsolidacji fiskalnej, jako zabezpieczeniem pod spadek ryzyka. Ocena sytuacji w sferze realnej nie pozostawia jednak złudzeń. Wszystkie gospodarki peryferyjne będą w latach 2010-2011 w recesji. Niektóre, jak grecka, nawet w bardzo głębokiej, bo siegającej 6-7 proc. PKB recesji.

Nie ma więc wątpliwości, że tak naprawdę najistotniejszym źródłem zauważalnej poprawy nastrojów w Europie jest stan jednej tylko gospodarki: niemieckiej. Gospodarki peryferyjne (hiszpańska, portugalska, grecka, irlandzka) absorbują blisko 70 proc. przyrostu pożyczek z EBC, ale stanowią zaledwie 18 proc. PKB strefy euro. Same Niemcy to 26,8 proc. PKB strefy. Bez Niemiec strefa euro nie ruszy z miejsca. I wszyscy doskonale o tym wiedzą.

A gospodarka niemiecka rozwija się dotąd znakomicie. W pierwszym półroczu dynamika annualizowanego PKB sięgnęła 4 proc. (6 proc. w 2 kwartale), będąc 2-krotnie wyższa niż w całej strefie. Rząd niemiecki dla uwiarygodnienia swej polityki wprowadził bardzo rygorystyczny program dostosowań fiskalnych, łącznie z konstytucyjnymi regułami, ostro hamującymi przyrost deficytu strukturalnego (Schuldenbremsen). Zaufanie inwestorów finansowych widać w wycenie niemieckiego długu, która lokuje się na historycznie najniższych poziomach.

Jak to się stało, że gospodarka niemiecka tak szybko  pozbierała się po kryzysie? I czy ten trend, ostro kontrastujący ze stanem sfery realnej w innych krajach strefy euro, uda się utrzymać w przyszłości? Od czego to zależy? Trzeba powiedzieć brutalnie: bynajmniej nie od tego, jak szybko pozbierają się po kryzysie gospodarki peryferyjne.

Niemcy eksportują do USA 10 razy więcej niż do Grecji; do Chin 9 razy więcej. Niemcy lokują ponad 60 proc. swojego eksportu poza strefą euro. To właśnie za sprawą tak mocno proeksportowego charakteru niemieckiej gospodarki blisko 16 proc. PKB całej strefy pochodzi z eksportu, podczas gdy dla Stanów ten wskaźnik nie przekracza 7,5 proc..

Niemcy wiszą na Stanach

Mówiąc otwarcie: dla Niemiec, które stanowią blisko 1/3 strefy euro tempo odbudowy gospodarek peryferyjnych ma w tej sytuacji znaczenie marginalne. Znaczenie fundamentalne ma natomiast bez wątpienia stan oi perspektywy gospodarki amerykańskiej i chińskiej.

Zostawmy na boku Chiny, gdzie rosnące ryzyko „twardego lądowania”, wyceniane przez inwestorów, może w każdej chwili zostać zdezaktualizowane przez wmieszanie się państwa w procesy rynkowe (od dynamiki akcji kredytowej, przez cenę kredytu, jego dostępność, do poziomu kursu walutowego). Przewidywalność nie jest mocną stroną gospodarki chińskiej.

Znacznie łatwiej w tym wypadku o prognozy dla gospodarki amerykańskiej, której stan wprawia ostatnio ponownie w niepokój inwestorów na całym świecie. Stany dostają bowiem widocznej zadyszki. Potwierdzają to nie tylko niskie bieżące odczyty dynamiki prywatnej konsumpcji, ale też obniżenie przez Fed prognoz centralnej tendencji PKB. Wypłaszczenie ścieżki PKB w tym roku, niski stan popytu krajowego, ponownie rosnący dolar, przekładają się na wzrost ryzyka deflacji. Dodać do tego wypada jeszcze datowany na wiele lat ciężar olbrzymiego zadłużenia.

Stąd inwestorzy w Europie będą w najbliższym czasie wpatrywali się w odczyty amerykańskiego wskaźnika wyprzedzającego koniunktury ISM dla produkcji przemysłowej. I będą to robić ze znacznie większym napięciem niż ich koledzy w Stanach. O ile wartość ISM spadnie ponownie poniżej 50 pkt., uznawanych za wartość graniczną przy prognozach recesji, to postawiony zostanie poważny znak zapytania przy możliwości utrzymania gospodarki niemieckiej na dotychczasowej ścieżce wzrostu. A to oznacza kłopoty dla strefy euro, już jako całości, a nie tylko dla gospodarek peryferyjnych.

Mówiąc wprost: bez Stanów Niemcy nie dadzą rady; bez Niemców nie da też rady strefa euro; my zresztą też. Większość optymistycznych prognoz dla gospodarki polskiej wspiera się na założeniu niemal monotonicznego pokryzysowego wzrostu gospodarki niemieckiej. Dlatego powinniśmy w najbliższych 2-3 miesiącach, podobie jak inni Europejczycy, wpatrywać się w odczyty wskaźnika amerykańskiego wskaźnika ISM, trzymając kciuki za 50 pkt. 

 Oceń wpis  oddane głosy: 12 / 1

Adam Jasser, sekretarz Rady Gospodarczej przy panu premierze, polemizując z Leszkiem Balcerowiczem na temat udziału rządu w odkupieniu od Irlandczyków większościowego pakietu w BZ WBK, idąc wiernie krok w krok za swym adwersarzem, popełnił niedawno w prasie tekst ideologiczny, merytorycznie za to dość wątły. Wzniosła metafora, by kontrolowanemu przez państwo bankowi PKO BP nie przeszkadzać kupić WBK i w ten sposób dać naszemu kochanemu krajowi szansę na dorobienie się Nokii, może wzruszać i porywać, może nawet chwytać za gardło, ale co ma piernik do wiatraka?

Pomyślmy chwilę: jaki jest biznesowy kontekst angażowania PKO BP w zakup WBK? Czy WBK sprzedawany jest okazyjnie tanio? Czy PKO stać na ten zakup? Jak to się ma do strategii rynkowej PKO? Co z tego mieliby akcjonariusze? Co konsumenci usług bankowych? Globalną markę (jak z emfazą ujął to w innym miejscu mój przyjaciel, Krzysztof Rybński)? 

Gdyby transakcja przejęcia większościowego pakietu WBK przez PKO BP była uzasadniona biznesowo politycy w ogóle nie mieliby tu nic do gadania. A tak gadają i gadają. Za zarząd. Za radę nadzorczą. Trochę to smutne, a troche śmieszne, że polane jest to obficie sosem rozważań o nowym ładzie korporacyjnym w spółkach Skarbu Państwa. Politycy mieszają w ideologicznym kotle ile popadnie. I nie ma przy tym żadnego zaskoczenia. Balcerowicz, jako konsekwentny przeciwnik udziału państwa w gospodarce, jest przeciw; sekretarz Jasser, jako zbrojne w pióro ramię Bieleckiego (który był już uprzejmy wyrazić wcześniej podobny pogląd) jest za tym, by „dać PKO BP szansę”.

Trwa przy tej okazji masowe bicie piany. A bije się ją, gdzie popadnie. Ryzyko dla systemu bankowego w nowych krajach członkowskich Unii w szczytowej fazie kryzysu lat 2008-2010 można na ten przykład lekką ręką podwiązać pod duży udział inwestorów zagranicznych w sektorze. Trochę to dla zorientowanych w temacie oszałamiające. Do tej pory bowiem ekonomiści uważali, że nie o proporcje udziałów kraj/zagranica tu szło, ale o dużą ekspozycją zewnętrzną banków. Gdyby banki w Rumunii, Bułgarii, na Węgrzech, czy w Polsce w ogóle nie miały inwestorów zagranicznych, ale miały tak samo dużą ekspozycję zewnętrzną (pasywa i aktywa denominowane w walutach obcych), to byłyby mniej wystawione na ryzyko systemowe w sytuacji dużej zmienności kursu i olbrzymich, odczuwanych przez wszystkich, trudności z finansowaniem się na rynku?

Obrona prawa do angażowania się w państwa w zagrożony ryzykiem systemowym sektor finansowy jest w ferworze ideologicznego sporu wymieszana z obroną prawa do wchłonięcie zdrowego prywatnego banku przez bank kontrolowany przez państwo. Odbywa się to pod mało pociągającymi hasłami: oni tam na Zachodzie to mogą nacjonalizować, a my co, niby gorsi jesteśmy, czy co? Gorsi nie. Ale inni. W innej jesteśmy sytuacji po prostu. Rząd, na szczęście, nikogo u nas nie musiał, nie musi i nie będzie musiał w dającej się przewidzieć przyszłości ratować przed upadkiem, pociągającym za sobą systemowe ryzyko dla całego sektora. PKO BP, jako inwestor w WBK, ma więc tyle wspólnego co kot napłakał z nacjonalizacją CitiGroup przez administrację.

Teza, że ryzyko związane z funcjonowaniem finansowych grup transgranicznych jest aktualnie tematem numer jeden na świecie, czyli ergo powinniśmy uciec do przodu i zmiejszyć to ryzyko redukując udział kapitału zagranicznego w naszym sektorze bankowym, wprost obezwładnia rozmiarem swej ignorancji. Tematem numer jeden na świecie jest bowiem dziś bez wątpienia reforma bankowości i ochrona konsumenta usług finansowych (jak w świeżo upieczonej amerykańskiej mega-ustawie Dodda-Franka). Zarządzanie ryzykiem na szczeblu grupy kapitałowej jest ledwie jednym z wielu, i bynajmniej nie dominującym, wątkiem głównego nurtu dyskusji, która w Europie koncentruje się wokół najnowszej odsłony regulacji adekwatności kapitałowej, zaprezentowanej w grudniu ubiegłego roku w zestawie o nazwie „Bazylea III”.

Wszystkie importowane z zagranicy wątki, wplecione w dyskusję o PKO BP w WBK zdają się niedbale przykrywać wielkie dziury, ziejące w debacie o efektywności takiego przejęcia. Jest to możliwe tylko dlatego, że – nie czarujmy się - kierunkowe decyzje na temat zaangażowania kapitałowego banku PKO BP o takiej skali (ok. 10 mld PLN) nie są autonomicznymi decyzjami zarządu, zaaprobowanymi przez RN, a następnie rozliczonymi na Walnym Zebraniu Akcjonariuszy.

Ponieważ wszyscy o tym wiedzą ochota do dyskusji prowadzonej na poziomie business case nie jest wielka. Wielka jest za to ochota na paplanie o polskiej globalnej marce lub negatywnej roli, jaką w sytuacjach kryzysowych odgrywa dominujący w sektorze finansowym kapitał zagraniczny.

A ja się pytam konkretnie: co dotychczasowi akcjonariusze PKO BP mieliby dostać w zamian za niewypłacenie dywidendy (2-3 mld), zaangażowanie wszystkich wolnych środków (2 mld) i pozyskanie w drodze wzrostu zadłużenia lub emisji nowych akcji dodatkowych 5-6 mld PLN na zakup WBK? Mieliby się obejść  dumnym tutułem „pierwszej polskiej globalnej marki” dla PKO BP? Mieliby zadowolić się zapewnieniami o podniesieniu wartości firmy, które kiedyś zapewne znajdzie wyraz w wycenie akcji? Jaki byłby koszt takiego przejęcia w pierwszych 2-3 latach i jak wpłynąłby on na wyniki banku? Jak brak dywidendy pozyskanej przez ministra finansów wpłynąłby na wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu i tym samym wzrost długu publicznego w krytycznych latach 2011/2012?

Co miałby z takiego połączenia klient banku i konsument jego usług finansowych? Spadek cen? A może ich wzrost po zredukowaniu liczby placówek i zwiazanym z tym krotkookresowym wzrostem kosztów? Więcej kredytów, czy może raczej skrócenie aktywnej strony bilansu, stosownie do nowego współczynnika wypłacalności?

Żeby wszystko było jasne: nie mam nic, zupełnie nic przeciw kupieniu WBK przez polskiego inwestora. Pod jednym warunkiem: niech to będzie inwestor z sektora prywatnego. Niech polski rząd takiego popiera wszystkimi możliwymi sposobami. Tylko najpierw musiałby się taki znaleźć. Odpowiedź na pytanie: dlaczego w polskim sektorze prywatnym nie widać chętnego do zakupu od Irlandczyków za te pieniądze BZ WBK – zasługuje, moim zdaniem, na choćby odrobinę refleksji.

 Oceń wpis  oddane głosy: 3 / 0

Najpoważniejszym czynnikiem ryzyka dla rowoju sytuacji gospodarczej w Polsce pozostaje wciąż brak wiarygodnej, dobrze ocenianej przez rynek finansowy, a zarazem możliwej do politycznej implementacji, ścieżki dostosowań fiskalnych. Najpóźniej wczesną jesienią rynek musi zobaczyć program redukcji deficytu sektora finansów publicznych. W tym, co szczególnie ważne obniżkę deficytu między rokiem 2010 i 2011 nie mniejszą niż 1,5 proc. PKB. Według moich szacunków wymaga to w roku 2011 oszczędności w wydatkach rządowych lub zwiększenia dochodów w skali nie mniejszej niż 25 mld PLN.

Bez takich dostosowań zagraża nam poważna przecena aktywów złotowych po prezentacji projektu przyszłorocznego budżetu, gdzie potrzeby pożyczkowe brutto mogą zbliżać się już do 220 mld PLN. Przy przewidywanych warunkach rynkowych dla pozyskiwania finansowania mogłoby to oznaczać kryzys o trudnych do przecenienia następstwach.

Powaga sytuacji wymaga więc, by znaleźć wspomniane 25 mld PLN. Jest to kwota ogromna. Największa dotychczas skala poprawy pozycji fiskalnej nie przekraczała 2 proc. PKB, ale była wynikiem nieoczekiwanie wysokiego ponad 7 proc, wzrostu gospodarczego, a nie następstwem świadomie wdrażanej strategii. Dziś, przy nikłym wzroście, w warunkach dużej wciąż niepewności na rynku globalnym, cemu towarzyszy zmienność nastrojów wśród inwestorów, poszukiwanie w budżecie 25 mld złotych wymaga podjęcia przez rząd i parlament działań nadzwyczajnych. Wymaga także, co trzeba podkreślić, wyobraźni, zrozumienia dla racji rządu i współpracy ze strony opozycji.

Koniecznych w roku 2011 dostosowań nie należy utożsamiać z równie niezbędnymi reformami strukturalnymi (systemowe oszczędności w transferach socjalnych po zmianach emerytalnych), których pozytywne skutki będą jednak znacząco odłożone w czasie. To ważne. Ale równocześnie trzeba zatkać dziurę w finansach publicznych ziejącą w przyszłym roku. To kwestia dziś absolutnie priorytetowa.

Na rok 2011 potrzebne są rozwiązania szybkie, dające natychmiastowe wymierne wyniki. Przy przewidywanym relatywnie niskim tempie wzrostu (moim zdaniem nie przekraczającym 2,8 proc. PKB) rząd, a później Parlament, mogą wciąż jeszcze wybrać między rozwiązaniem niesystemowym, a systemowym.

2011 rok prawdy

Przy układaniu budżetu przyszłorocznego budżetu po stronie oszczędności można uwzględnić: regułę wydatkową (2-3 mld PLN); poprawę zarządzania płynnością (ok. 16 mld PLN); zamrożenie płac budżetówki (1,5 mld PLN). W dochodach niepodatkowych uwzględnić też można (przy kalkulacji potrzeb pożyczkowych, choć trudno powiedzieć, czy wpisane to zotanie wprost do budżetu) ok. 10 mld wpłaty zysku z NBP. W finansowaniu znajdą się też zapewne przychody z prywatyzacji rzędu ok. 9 mld PLN. Nawet przy tych założeniach dług w relacji do PKB rośnie jednak do ponad 57%.

Wzrost wydatków sztywnych nie powinien przekraczać 15 mld PLN. Wychodzi na to, ze dla domknięcia budżetu państwa z deficytem ok. 40 mld PLN niezbędne będzie podniesienie podatków. Można to zrobić w wariancie miękkim lub twardym.

W menu wariantu miękkiego mamy: zniesienie ograniczenia składki odprowadzanej dziś do ZUS dla pracujących na etacie do 30-krotności średniego wynagrodzenia; podniesienie minimalnych stawek ubezpieczeniowych dla samozatrudnionych, wprowadzenie 5% stawki preferencyjnej VAT po wygaśnieciu z końcem tego roku derogacji na stawkę zerową; wreszcie jakaś forma czasowego przywrócenia wyższej składki rentowej odprowadzanej przez pracodawców lub pracowników. Wszystkie pozycje w menu wariantu miękkiego mają charakter niesystemowy. Są za to bez wątpienia dla rządu mniej dotliwe w kategoriach kosztów politycznych. I przez to łatwiejsze do przeprowadzenia. Mogą bowiem liczyć na poparcie przynajmniej tej rozsądniejszej części opozycji.

Wariant twardy jest stopniowalny: albo medium hard - ujednolicenie stawki VAT i obniżka stawki podstawowej o 1 pkt. proc. do 21%; albo big bang – czyli wprowadzenie jednolitego podatku liniowego na CIT, PIT i VAT ze wspólna stawką 20%. Ta operacja o charakterze systemowym daje w pierwszym roku dodatkowe przychody rzędu 18 mld PLN, co bez kosztów działań osłonowych pozwoliłoby obniżyć deficyt budżetu państwa w roku 2011 do ok. 33 mld PLN.

Zarówno umiarkowana, jak radykalna wersja wariantu twardego będzie znacznie trudniejsza do przeprowadzenia, czego szerzej uzasadniać chyba nie trzeba.

Rząd ma bardzo niewiele czasu na ogłoszenie ostatecznej decyzji i wskazanie wyborcom i uczestnikom rynku finansowego swoich preferencji.

 Oceń wpis  oddane głosy: 1 / 2

Czy ocena wiarygodności średniookresowej ścieżki zacieśnienia fiskalnego, którą rząd powinien zaprezentować wraz z projektem przyszłorocznego budżetu, może przyspieszyć decyzję o podwyżce stóp procentowych w Polsce? Wiele wskazuje na to, że tak właśnie może się stać. Choć z całą pewnością oznaczałoby to w dzisiejszych warunkach rynkowych suboptymalne  policy mix, czyli utratę jakiejś części i tak niezbyt imponującej dynamiki obserwowanego PKB. Oznaczałoby też, przynajmniej czasową, przecenę aktywów złotowych, która byłaby odpowiedzią inwestorów na wyższą wycenę ryzyka.  

Nie ma wątpliwości, że dopiero trwałe zacieśnienie polityki fiskalnej stworzyłoby przestrzeń dla policy mix odpowiedniego do aktualnej sytuacji makroekonomicznej Polski. Istotna redukcja deficytu strukturalnego umożliwiłaby też w miarę bezpieczne funkcjonowanie „autonomicznych stabilizatorów” fiskalnych w razie cyklicznego spadku dynamiki PKB. Mówiąc wprost: brak wiarygodnej ścieżki schodzenia w średnim okresie z deficytem i długiem publicznym pociagnąć może za sobą podwyżkę stóp procentowych przez RPP; podwyżkę, której w innym wypadku można by przez jakiś jeszcze czas uniknąć.

Jakie rozumowanie stoi za taką tezą? Otóż, część członków Rady uważa, że we wrześniu mija ostatni termin przekonania przez rząd banku centralnego do własnego programu konsolidacji fiskalnej. Dłużej, ich zdaniem, RPP nie powinna zwlekać, bo musi uwiarygadniać się w oczach rynku finansowego i przekonać inwestorów, że nie znalazła się behind the curve.

Istnieje duże prawdopodobieństwo, że o ile rząd nie uwiarygodni ścieżki średniookresowej polityki fiskalnej stosownymi projektami ustaw złożonych w Parlamencie, na wrześniowym posiedzeniu RPP postawiony zostanie wniosek o podwyżkę stóp. Realtywnie niskie prognozy wzrostu gospodarczego nie mają przy tym większego znaczenia, ponieważ w ostatnim okresie obniżył się potencjał polskiej gospodarki. Dzięki temu szybciej domyka się output gap i przez to rośnie presja inflacyjna w okresie objętym oddziaływaniem polityki pienieżnej, pomimo niskich bieżących odczytów CPI.  Ponadto, trudno rozsądnie polemizować z poglądem, że samoistne „wyrośnięcie” z długu w okresie objętym Aktualizacją Programu Konwergencji nie jest możliwe nawet przy 4-5 proc. dynamice realnego PKB.

Wśród części członków RPP ugruntował się już pogląd, że wobec braku wiarygodności fiskalnej wiarygodna pozostać musi przynajmnej polityka monetarna, dla której budźet i polityka fiskalna pozostają jedynie ograniczeniem zewnętrznym. Stąd groźba prewencyjnej podwyżki stóp powinna mobilizować rząd do podjęcia rzeczywistych działań naprawczych w obszarze finansów publicznych. Gdyby podwyżki stóp nie było, grozi nam utrata wiarygodności obu składowych polityki makroekonomicznej, co musiałoby doprowadzić do radykalnej przeceny wszystkich kategorii aktywów złotowych.

Sądzę, że wobec takich kalkulkacji wniosek o podwyżkę stóp może zostać postawiony nawet wówczas, gdy nie będzie pewne, czy w Radzie znajdzie się większość zdolna go przeforsować. Obok racji merytorycznych będzie w tym pewna doza kalkulacji politycznej i zapewne też element prestiżowej rozgrywki o wpływy.

Ćwiczenie w liczeniu głosów daje nam bowiem następujące wyniki: za wnioskiem o podwyżkę - prezydenccy (czytaj opozycyjni wobec rządu) członkowie RPP, Andrzej Rzońca, tradycyjnie „jastrzębio” nastawiony i wielokrotnie publicznie podkreślający wagę zacieśnienia fiskalnego, koniecznego dla poprawy policy mix oraz Jerzy Hausner, akcentujący w swych rzadkich enuncjacjach publicznych kwestię reform strukturalnych przywracających w średnim okresie równowagę finansów publicznych. Daje to 5 głosów w 10-osobowym gremium. W ten sposób o decyzji w sprawie stóp mógłby przesądzić głos nowego prezesa NBP, Marka Belki.

Sytuacja Belki przy takim głosowaniu nie byłaby zapewne komfortowa. Po pierwsze – pod względem poglądów merytorycznych nie jest to ekonomista o zdecydowanym biasie inflacyjnym, charakterystycznym dla typowego bankiera centralnego; po drugie – nie trzeba wyjaśniać, że rząd bez entuzjazmu przyjąłby tak wczesną podwyżkę stóp, co dla Belki nie musi być tak całkiem bez znaczenia, z uwagi na poparcie, jakie dostał w Sejmie i poza nim od PO i SLD i wiążące się z tym perspektywy powyborczej koalicji; po trzecie wreszcie – taki układ głosów potwierdzałby dominującą pozycję Hausnera w RPP, co z uwagi na „szorstką przyjaźń” łączącą Hausnera z Belką i czynniki prestiżowe, nie byłoby zapewne dla prezesa NBP komfortowe. Jeśli jednak wniosek zostanie postawiony, a Belka go nie poprze, oddalając tym samym podwyżkę stóp swoim rozstrzygajacym głosem, to wystawi na szwank własną reputację.

Nie znaczy to, że Belka myśląc ewentualnie o rozbiciu propodwyżkowej większości, znalazłby się w sytuacji bez wyjścia. Wystarczyłoby, żeby przekonał do swoich racji Andrzeja Rzońcę, najmłodszego i najmniej doświadczonego członka Rady. Dla tego zdeklarowanego rzecznika rygorystycznej polityki fiskalnej musiałoby to jednak być przykre i trudne doświadczenie. 

Trzeba jednak mocno podkreślić, że cała ta „mała matematyka” nie ma i tak większego znaczenia z punktu widzenia następstw rynkowych. Liczy się tu bowiem sam wniosek o podwyżkę stóp. Bez względu na to, czy we wrześniu zapadnie decyzja o pierwszej podwyżce stóp, czy tylko inwestorzy dowiedzą się, że wniosek o podwyżkę był rozpatrywany, będzie to z punktu widzenia rynku czynnik podnoszący ryzyko inwestycyjne, bo zwracający uwagę na niedoszacowane dotąd średniookresowe ryzyko fiskalne.

Inne czynniki ryzyka i co z tego wynika dla wyceny aktywów złotowych

Dla uzupełnienia bilansu czynników ryzyka dodać do tego obrazu wypada jeszcze dwa elementy: jeden o charakterze globalnym; drugi – lokalnym.

Otóż, od pewnego czasu trwają już żywe dyskusje na temat najbliższej przyszłości rynku długu w segmencie „rynków wschodzących”. Część inwestorów radykalnie zredukowała już ekspozycję w tym segmencie, dyskontując ewentualność korekty po bardzo dobrym okresie ostatnich 2 lat.

Lokalnym czynnikiem podnoszącym ryzyko pozostaje przy tym wciąż niedoceniana możliwość przeprowadzenia przez NBP operacji zmniejszających nadpłynność na rynku międzybankowym (nie zapominajmy, że bank centralny niedawno przed czasem wykupił od banków część obligacji). Oznaczałoby to bez wąpienia szybki wzrost stóp rynkowych. Problemem jest w tym wypadku zarówno sekwencja kroków zacieśniających politykę monetarną (najpierw oficjalne stopy, czy redukacja nadpłynności?), jak też sama dobra koordynacja działań między RPP, a zarządem NBP (redukcja nadpłynności wymaga uchwały RPP). O kiepskiej jakości współpracy Rady z zarządem w przeszłości wiemy już wiele. Ale nic jeszcze nie potrafimy powiedziec o jej poprawie po zmianie prezesa.

Stąd rozsądny wniosek, jaki wysnuć wypada z analizy wydarzeń oczekujących nas w kilku najbliższych miesiącach wydaje się tylko jeden: najdalej na przełomie września/października, bez względu na wynik głosowania w sprawie stóp, oczekiwać można kolejnej fali przeceny aktywów złotowych we wszystkich segmentach rynku.

 Oceń wpis  oddane głosy: 12 / 5

Dalece nie wszyscy zdają sobie sprawę ze skali stymulacji fiskalnej, jakiej doświadczyła polska gospodarka w latach 2008-2010. Wzrost wydatków sektora publicznego w tym czasie znacząco przekraczał dynamikę potencjalnego PKB. Skala dyskrecjonalnego poluzowania polityki fiskalnej w latach 2008-2009 oszacowana została przez ekspertów Międzynarodowego Funduszu Walutowego na 4,25 proc. PKB. Gros z tego (ok. ¾) przypada naturalnie na redukcję obciążeń parapodatkowych, w tym głównie składki rentowej. Według moich szacunków dodać do tego trzeba kolejny 1 proc. PKB z tytułu obniżki podatków PIT w roku 2010.

Łącznie więc w latach 2008-2010 skalę poluzowania fiskalnego oceniać można na nie mniej niż 5,25 proc. PKB. Skumulowany przyrost deficytu sektora general government w Polsce (tym wskaźnikiem posługuje się Eurostat) z lat 2008-2010 sięgał będzie najprawdopodobniej wielkości 6,3 proc. PKB, a może być nawet wyższy, o ile w pełni wykonany zostanie plan tegorocznego deficytu budżetu państwa. W takim przypadku deficyt miedzy rokiem 2009 a 2010 wzrósłby zresztą o ponad 1 proc. PKB, przekraczając w bieżącym roku 8 proc. PKB.

Ten potężny, trwający już 3 lata impuls fiskalny, jest jedną z podstawowych przyczyn objaśniających fenomen polskiej „zielonej wyspy” wzrostu na mapie Europy. Modelowe założenia wskazują, że 1 pkt. proc. wzrostu deficytu przekłada się w krótkim okresie (1-2 lata) na dodanie do dynamiki PKB 0,4 pkt. proc.. Wychodzi na to, że stymulacja fiskalna, rozpoczęta jeszcze przez rząd PiS w czasach, kiedy mało się mówiło o kryzysie finansowym, a jeszcze mniej fiskalnym, kontunuowana następnie twórczo przez rząd PO-PSL, podniosła w minionych 2 latach dynamikę PKB w wymiarze skumulowanym o nie mniej niż 2,5 proc. PKB.

Naszą stymulację popytu krajowego rozpoczęliśmy więc wcześniej niż inni i zrobiliśmy to naprawdę solidnie. A teraz, w ślad za innymi, pora zabrać się za wycofywanie się z tego instrumentu polityki gospodarczej. Dlaczego? Ano dlatego, że przed nami wciąż jeszcze trudne czasy i wiele czynników ryzyka.

Po stronie tych od nas niezależnych wymienić wypada: rozlanie się kryzysu globalnego po ewentualnej restrukturyzacji długu greckiego; znaczące spowolnienie wzrostu w Chinach po silnej aprecjacji juana; niewystarczającą skalę i brak wiarygodności programów dostosowań fiskalnych w Europie.

Po naszej stronie są to, między innymi: ryzyko polityczne związane z wyborami parlamentarnymi; ostrzejsza od przewidywań nieakomodacyjna polityka monetarna RPP (w tym nie tylko podwyżki stóp procentowych, ale również likwidacja nadplynności w sektorze bankowym); umocnienie się rynku w przeświadczeniu istnienia nieformalnego, tolerowanego przedziału wahań kursu złotego (obecnie 4,0-4,20 PLN za EUR); dostosowania w bilansach banków po stronie aktywnej w związku ze wzrostem w portfelach kredytowych nieobsługiwanych kredytów (NPL’s).

Najpoważniejszym czynnikiem ryzyka pozostaje jednak wciąż brak wiarygodnej ścieżki dostosowań fiskalnych. Najpóźniej wczesną jesienią rynek musi zobaczyć program redukcji deficytu dektora GG rzędu minimum 1,2-1,5 proc. PKB, który ma nastąpić między rokiem 2010 a 2011. Wymaga to w roku 2011 oszczędności w wydatkach rządowych nie mniejszych niż 24 mld PLN.

Bez takich oszczędności zagraża nam poważna przecena aktywów złotowych po prezentacji projektu przyszłorocznego budżetu, gdzie potrzeby pożyczkowe brutto mogą przekraczać 220 mld PLN. Przy przewidywanych warunkach rynkowych pozyskiwania finansowania mogłoby to oznaczać kryzys o trudnych do przecenienia następstwach.

Powaga sytuacji wymaga więc, by znaleźć wspomniane 24 mld oszczędności. Jest to kwota tak ogromna, że jej poszukiwanie wymaga podjęcia przez rząd i parlament działań nadzwyczajnych. Wymaga także, co trzeba podkreślić, wyobraźni, zrozumienia dla racji rządu i współpracy ze strony opozycji.

Wszystko wskazuje bowiem na to, że w roku 2011, dla wymaganej skali dososowań fiskalnych, przy przewidywanym relatywnie niskim tempie wzrostu (moim zdaniem nie przekraczającym 2,8 proc. PKB) trzeba będzie:

·        przywrócić pierwotną wysokość składki rentowej (podwyżka o 7,5 pkt. proc.);

·        zlikwidować ograniczenie składki odprowadzanej przez pracujących na etacie do 30-krotności średniego wynagrodzenia;

·        podnieść minimalną składkę ZUS dla samozatrudnionych;

·        wprowadzić część rolników do powszechnego systemu emerytalnego i zamknąć dopływ do KRUS;

·        zamrozić waloryzację świadczeń socjalnych i emerytur;

·        zlikwidować preferencyjne stawki VAT, ujednolicić i – jeśli się przy tym uda – obniżyć stawkę podstawową.

Czy da się to zrobić? Czy rządzącym starczy odwagi? Skala wyzwań stojących przed polityką gospodarczą w najbliższych dwóch-trzech latach jest naprawdę olbrzymia, a ryzyko niepowodzenia niewyobrażalnie wielkie. Wielkimi krokami zbliża się koniec fiskalnego karnawału trwającego u nas przez ostatnie trzy lata. Nasza sytuacja niczym nie odbiega od europejskiej normy. Może poza tym, że tym razem rynek mniej nam wybaczy niż innym.

 Oceń wpis  oddane głosy: 15 / 1

Europejski Fundusz Stabilizacyjny jest zmontowanym w niezwykłym pośpiechu pakietem ratunkowym, którego głównym zadaniem było niedopuszczenie do załamania na globalnym rynku finansowym. Załamania porównywalnego z zapaścią, jakiej doświadczyła światowa gospodarka po upadku banku Lehman, w roku 2008. Ostry wzrost rynkowych stóp procentowych, zachwianie płynności na rynku międzybankowym, zamykanie limitów dla niektórych banków, masowa ucieczka inwestorów do bezpiecznych aktywów denominowanych w amerykańskich dolarach, ostry wzrost awersji do ryzyka, pociągający za sobą znaczną przecenę wszystkich kategorii aktywów europejskich oraz na rynkach wschodzących – były klasycznymi symptomami narastania „polehmanowskiego” kryzysu. Ten kryzys jest równie jak poprzedni rozwojowy. Może się rozlewać na kolejne instytucje z sektora finansowego w wielu krajach świata. Jedyna istotna różnica polega na tym, że zapaść dotknęła tym razem rynku obligacji rządowych, które w portfelach banków są znacznie bardziej przejrzyste niż produkty strukturyzowane powstałe na bazie kredytów hipotecznych z segmentu sub-prime. Przez co zresztą straty poszczególnych instytucji są łatwiejsze do skalkulowania.

Trzeba powiedzieć wyraźnie. To nie obietnica rzucenia przez polityków na stół klikuset miliardów euro powstrzymała niekontrolowany rozwój sytuacji. Tak naprawdę dla inwestorów z rynków finansowych liczył się udział w projekcie ratunkowym Europejskiego Banku Centralnego, zapowiedź kontynuowania strategii „ilościowego luzowania” w polityce monetarnej Fed i BOE, otwarcie przez Fed dolarowych linii swapowych dla EBC, banków centralnych Anglii i Szwajcarii. Bez banków centralnych, a szczególnie bez EBC, gaszenie pożaru pakietem antykryzysowym przez przywódców europejskich z udziałem Międzynarodowego Funduszu Walutowego byłoby sikaniem pod wiatr. Nic by tu nie pomogły obietnice biliona, czy dwóch bilionów w gwarancjach kredytowych dla krajów strefy euro dotkniętych kryzysem fiskalnym.

To EBC przywracając dopiero co zamknięte 6-miesięczne operacje zasilające i deklarując zakup rządowych i prywatnych obligacji „śmieciowych” na rynku wtórnym, zdołał uspokoić panikę, jaka ogarniała komercyjny sektor finansowy w Europie. Oto naprzeciw gigantycznej podaży wyszedł teraz nieograniczony potencjalnie popyt. Jak za dotknięciem czarodziejskiej różdźki zniknęły obawy o płynność. Pożar został ugaszony. Zostało pytanie: jakim kosztem? Czy jest to pytanie na miejscu? Niektórzy uznają zapewne, że nie. A jednak spróbujmy podejść do sprawy i od tej strony.

Poczucie wielkiej ulgi sprawia, że koszt uspokojenia sytuacji na rynku finansowym pozostaje nadal niedoszacowany. A nie jest on wcale mały. Podeptane zostały dwie kluczowe reguły, na jakich wspierał się dotąd ekonomiczny fundament strefy euro. Po pierwsze – art. 125 Traktatu Europejskiego zawiera zapisaną explicite regułę wykluczającą ochronę kraju przed upadłością (no bail-out rule). Po drugie – art. 123 wykluczał mozliwość monetyzowania długu przez banki centralne, w tym również poprzez zakupy dokonywane na wtórnym rynku długu.

Pakiet ratunkowy i Fundusz Stabilizacyjny łamią te fundamentalne zasady w imię „wyższej racji”, jaką była ochrona strefy euro – i szerzej: gospodarki globalnej – przed nieprzewidywalnymi skutkami rozprzestrzeniania się kryzysu zaufania na rynku długu. Można to zrozumieć. Ale czy można, jako wystarczające legislacyjną podstawę dla podjęcia tej akcji przyjąć zapis z art. 122 (2), gdzie przewidziano możliwość udzielenia pomocy finansowej dla kraju czlonkowskiego w przypadku wystąpienia klęsk żywiołowych? Zostawmy jednak aspekt prawny w spokoju. Skupmy się na ocenie ekonomicznych następstw obejścia przez pakiet fundamentalnych reguł ekonomicznych obowiązujących dotąd w strefie euro (co niektórzy nazywają „elastycznością”).

Pomimo ubezpieczenia pakietu ratunkowego istotnymi wymogami nakładanymi na kraje, którym pomoc zostaje udzielona (rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej, procedury kontroli budżetów), zastosowanie bail-out wobec państw członkowskich strefy euro generuje istotne ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard). A to zwiększa, a nie redukuje koszt prowadzenia zrównoważonej polityki fiskalnej. Pośrednio powoduje też spadek ryzyka na rynku długu, czyli zachęca inwestorów do lokowania środków w papierach niepewnych, ale zyskownych.

Monetyzacja długu przez banki centralne jest czystą emisją pieniądza. Prowadzi więc wprost do wzrostu inflacji i oczekiwań inflacyjnych. Jest więc fundamentalnie sprzeczna z głównym zadaniem, jakie stoi przed EBC. Nakłonienie EBC, by w ciągu niespełna 30 godzin zmienił zdanie na temat skupu obligacji na rynku wtórnym, jest kosztownym wyrazem determinacji polityków. Bo taki przejaw „elastyczności” niezależnego banku centralnego z pewnością nie służy umacnianiu jego reputacji. Dziś dokonana przez EBC monetyzacja długu podniesie z pewnością w przyszłości koszt prowadzenia polityki monetarnej w strefie euro.

Pakiet gaszący pożar jest więc w sumie bardzo kosztowny, choć tych kosztów narazie nie widać. Są one bowiem odłożone w czasie. Poza kadencję obecnych decydentów.

Co równie ważne UE może uznać, że naruszając w warunkach szczególnych dotychczas obowiązujące reguły ekonomiczne tworzy mechanizm zabezpieczający przed skutkami fiskalnego pożaru. Ale czy można to samo powiedzieć o prewencji?

Czy Unia ma jakikolwiek pomysł na rozwiązanie kwestii nierównowag makroekonomicznych wewnątrz strefy euro, co stanowi przecież praprzyczynę nadmiernego zadłużania się krajów ClubMedu?

Czy wypracowany został jakiś mechanizm nie dopuszczający do nadmiernego wzrostu zadłużenia państw w różnych fazach cyklu koniunkturalnego? Dlaczego znów tyle się mówi o szybkiej redukcji deficytów, a tak niewiele o granicy 60 proc. długu w relacji do PKB. Jak to możliwe, żeby rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej narzucane krajom w kryzysie nie przekładały się na oficjalne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego dla strefy euro? Przecież maleńka (i dzielna, jak dodają niektórzy) Łotwa za swój program dostosowawczy, który wobec braku dewaluacji waluty musiał przybrać jedyną możliwą postać „wewnętrznej dewaluacji”, dokonującej się na rynku pracy (redukcja płac w sektorze publicznym o 25-28 proc.; redukcja tam zatrudnienia o 20 proc.) zapłaciła 20 proc. recesją i 22 proc. bezrobociem.

Jest poza dyskusją, że rygorystyczna realizacja wymogów, jakimi ubezpieczone zostało sięgnięcie po środki z Europejskiego Funduszu Stablizacyjnego, musi pociągnąć za sobą spadek popytu wewnętrznego. W wypadku niektórych krajów będzie to spadek naprawdę znaczący. Grecja, Portugalia, Hiszpania, Irlandia pozostaną w recesji co najmniej 2-3 najbliższe lata. Niemcy będą mieli klopoty z uzyskaniem 80 mld, jak dotąd nadwyżki handlowej z krajami ClubMedu. Prognozowane tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro na co najmniej 2 najbliższe lata powinno zostać konsekwentnie zredukowane o 0,5-0,8 pkt. proc..

Jak już miną westchnienia ulgi i zachwytu nad zdolnością Unii do mobilizacji w sytuacji skrajnych zagrożeń, nadejdzie zapewne czas refleksji. Tym razem, oprócz polityków i komentatorów powinni mieć w niej znaczący udział również ekonomiści. 

 Oceń wpis  oddane głosy: 9 / 0

Po obniżeniu ratingu dla Grecji, Hiszpanii i Portugalii na rynkach finansowych zapanowała prawdziwa panika. Nie da się bowiem inaczej nazwać wzrostu rynkowych stóp procentowych do 18 proc., jak to się stało w przypadku 2-letnich obligacji greckich, czy zrównania wyceny 5-letnich CDS rosyjskich z włoskimi lub tureckich z hiszpańskimi, pomimo 6-7 stopniowych różnic w ratingach między tymi krajami. Chaos, jaki towarzyszy pierwszej fazie przejścia od kryzysu finansowego do fiskalnego skłania do kilku refleksji.

Znów, tym razem jednak jeszcze chyba głośniej niż w ubiegłym roku, postawione zostało pytanie o rolę agencji ratingowych przy generowaniu napięć na rynkach finansowych. Pojawiły się też apele wpływowych polityków i ekonomistów, by nie przywiązywać się nadmiernie do ratingów, które nie powinny stanowić jedynej podstawy do podejmowania decyzji przez inwestorów.  Wolfgang Scheuble wezwał nawet inwestorów do tego, by nie traktowali globalnych agencji ratingowych „zbyt serio”. Inni z kolei akcentowali konieczność powołania „własnej” niezależnej (czytaj: od Stanów Zjednoczonych) agencji europejskiej.

W Unii Europejskiej przygotowane zostały też już rozwiązania, które zaczną obowiazywać od grudnia tego roku, obligujące międzynarodowe agencje z kwaterami główymi ulokowanymi poza Europą do przejścia przez procedurę rejestracji, o ile chcą one działać w krajach UE. Agencje będą też podlegać nadzorowi ze strony regulatorów rynku. Oprócz tego zostały zobowiązane do publikowania metodologii i modeli używanych przez nie do wyceny ryzyka poszczególnych krajów. Obowiazywać je zaś będą ogólnie przyjęte standardy ładu korporacyjnego.

Można przypuszczać, że po dwóch kolejno po sobie następujacych kryzysach, gdzie istotną rolę odegrała spóźniona lub błędna wycena ryzyka na rynkach kredytowym i długu rządowego, siła oddziaływania na rynki decyzji ogłaszanych przez agencje ratingowe zostanie istotnie zredukowana.

Pomoc - tak; restrukturyzacja długu - nie

Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem fiskalnym w peryferyjnych krajach strefy euro spotkał się z dwoma przeciwstawnymi ocenami.

Żmudnie uzgodniony program pomocowy dla Grecji, firmowany wspólnie przez UE i Międzynarodowy Fundusz Walutowy, opiewający na kwotę ok. 120 mld euro i wymagający od Greków dostosowań fiskalnych rzędu 30 mld euro w okresie 3 najbliższych lat, nie przewiduje w ogóle restrukturyzacji zadłużenia  Grecji. Oznacza to, że w sensie formalnym każde euro długu musi być spłacone z należnymi odsetkami. Nie ma więc potrzeby tworzenia rezerw na ryzyko spadku wartości długu publicznego i prywatnego do – jak szacują to już dziś niektórzy - 30 centów za każde euro. Powinno to więc teoretycznie uspokoić rynek finansowy. Tyle, że nie uspokoiło.

Takie podejście do problemów fiskalnych strefy euro jest bowiem mocno krytykowane przez część ekonomistów, którzy nie bez racji twierdzą, że restrukturyzacji długu i tak w końcu nie da się uniknąć. Tyle, że po drodze czekają nas jeszcze perturbacje na nieufnym rynku finansowym, próbującym metodą prób i błędów wycenić faktyczne ryzyko niewypłacalności Grecji i być może innych krajów peryferyjnych strefy euro. Oprócz tego krytycy wskazują, że program dostosowań fiskalnych bez restrukturyzacji długu wywoła potężną falę niepokojów społecznych we wszystkich objętych nim krajach.

Nie bez znaczenia jest przy tym fakt, że doraźny program pomocowy w ogóle nie tyka prawdziwego problemu strukturalnej nierównowagi w strefie euro, która była i pozostaje praprzyczyną gigantycznego kryzysu fiskalnego. Program pomocowy dla Grecji w ogóle nie określa roli Europejskiego Banku Centralnego w zarządzaniu kryzysem. Pomija problem oficjalnych i rynkowych stóp procentowych w dającej się przewidzieć przyszłości. A przecież za sprawą kryzysu niezależność EBC została wystawiona na poważne ryzyko. Jaki bowiem bank centralny przy tak gigantycznych wzrostach długu publicznego zdecydowałby się bez wahania podnieść teraz ostro stopy procentowe?

Program dla Grecji nie bierze pod uwagę kwestii wpływu przeceny aktywów krajów ClubMedu, przetrzymywanych w portfelach kilkunastu wielkich banków europejskich, na ich bilanse i współczynniki wypłacalności.

A faktycznie byłoby tu się nad czym pochylić. Ekspozycja niektórych banków francuskich na kredyty komercyjne dla Grecji sięgała przecież pod koniec ubiegłego roku 24 proc. całości ekspozycji banków zagranicznych; banki niemieckie miały ponad 21 proc. udziału w portfelu konsumpcyjnym; hiszpańskie – blisko 12 proc.; włoskie – ponad 7 proc.. Ogółem ekspozycja największych banków niemieckich i francuskich w krajach ClubMedu szacowana jest na 20 proc. ich całego portfela zagranicznego. Jeśli dodamy do tego warte ok. 80 mld euro obligacje samej tylko Grecji znajdujące się w posiadaniu banków ze strefy euro, dotkniętych całkiem niedawno poważnymi dla ich bilansów skutkami kryzysu na rynku kredytowym - sprawa przestaje być zabawna.

Są to bowiem przecież wciąż te same banki – Fortis, SG, Barclays, Paribas, UniCredit, Dexia, ING, DB, RBS - krwawiące po ubiegłorocznym kryzysie; poszukujące kapitału, zwracające się do o pomoc do rządów, intensywnie skracające stronę aktywną swych bilansów, zasilane w płynność na preferencyjnych warunkach przez Europejski Bank Centralny. 

Skąd te złudzenia?

Trudno się dziwić, że w tych warunkach politycy i decydenci tak długo, jak tylko się da, odkładać będą kwestię oficjalnego programu restrukturyzacji długów krajów ClubMedu, bo to musiałoby pociągnąć za sobą poważne straty w bilansach największych europejskich instytycji finansowych. To z kolei wpłynęłoby na ich zdolność finansowania gospodarki.

Powyższa tabelka pozwala też zrozumieć, dlaczego w pierwszym kroku pomoc udzielona Grecji na uzgodnionych zasadach, była w zasadzie przesądzona. Otóż, przy restrukturyzacji zadłużenia przewidującej 50 proc. pokrycie długów (recovering ratio) straty samych tylko inwetorów niemieckich sięgałyby kwoty 40 mld EUR, czyli byłyby zbliżone do wielkości uzgodnionego 45 mld pakietu pomocowego.

Innymi słowy: tak długo, jak długo uda się uniknąć ogłoszenia programu restrukturyzacji długów najbardziej zadłużonych krajów strefy euro, nie ma potrzeby oficjalnego rewidowania prognoz wskaźników makroekonomicznych na najbliższe lata. Jest to, czy nie jest chowanie głowy w piasek i ucieczka od problemu? Pytanie wydaje sie jak najbardziej zasadne.

Dziś bowiem wciąż jeszcze widać usilne próby odczytywania z bieżących danych i wskaźników wyprzedzających koniunktury tych najbardziej optymistycznych sygnałów, które uzasadniałyby tezę o wychodzeniu globalnej gospodarki z recesji po największym od drugiej wojny światowej kryzysie finasowym.

I tak: poprawia się sytuacja na rynku mieszkaniowym w Stanach; stabilizuje się tam rynek pracy; odradza indywidualna konsumpcja. W strefie euro zachwyt wzbudziła publikacja wskaźnika PMI, rosnącego najszybciej od dekady (dla Niemiec nawet najszybciej od początku serii, czyli od 1996 roku); szacunek dynamiki PKB rzędu 0,4 proc. na 2 kwartał postrzegany jest jako pierwsza jaskółka ożywienia po kiepskiej końcówce ubiegłego roku i tak samo nędznym 1 kwartale.

Trzeba wyraźnie powiedzieć: w żadnej z tych prognoz, w żadnym z oczekiwań nie jest dziś  dyskontowany gigantyczny kryzys fiskalny, ze swymi skutkami dla sektora pośrednictwa finansowego i sfery realnej gospodarki. Gdzie tu jest wzrost długu publicznego USA do 90 proc. PKB w roku 2020? Gdzie tu są stopy procentowe ECB na poziomie 1 proc. do roku 2012? Gdzie tu jest deprecjacja euro do 0,80 centa za USD?

Nowa faza globalnego kryzysu, towarzysząca jej niepewność i zmienność na rynkach finansowych są – wiele na to wskazuje – tak naprawdę dopiero przed nami. Jeśli ktoś chce wierzyć, że dla wyeliminowania ryzyka łączącego się z globalnym kryzysem fiskalnym wystarczy obietnica 120 mld euro asystenckiej pomocy finansowej dla Grecji, to jego wiara musi być naprawdę wielka.

 Oceń wpis  oddane głosy: 6 / 1

Czy możemy oczekiwać, że w najbliższym czasie otoczenie makroekonomiczne będzie sprzyjać szybkiemu tempu wzrostu gospodarczego w Polsce? Czy uzasadnione są nadzieje, że koniec recesji na głównych rynkach bazowych wesprze naszą gospodarkę, pomagając jej rozwijać sie w tempie ponad 4 proc., jak widzi to rząd w ostatniej aktualizacji programu konwergencji? Mam co do tego pewne wątpliwości. 

Ameryka na bardzo długiej i bardzo nierównej prostej

Inwestorzy żyją w przeświadczeniu, że gospodarka amerykańska wychodzi w końcu na długo oczekiwaną prostą. Miesięczne odczytu z rynku pracy, wskazujące na stabilizację stopy bezrobocia i lekki wzrost zatrudnienia w usługach, dają pretekst do snucia daleko idących uogólnień na temat odbudowy krajowego popytu i zastępowania stymulacji fiskalnej i monetarnej przez prywatną konsumpcję już w niezbyt odległej przyszłości.

Byłbym nadal bardzo ostrożny w snuciu hipotez na temat końca kryzysu konsumpcji w Stanach. Stopa oszczędnośći przestała co prawda rosnać tak dynamicznie jak w ostatnich kwartałach, ale też skala zadłużenia gospodarstw domowych po kryzysie nie została jeszcze w pełni zdiagnozowana. Do refleksji skłaniać powinna – moim zdaniem – choćby na masową skalę przeprowadzana przez banki w Stanach akcja rewidowania umów na karty kredytowe z klientami indywidualnymi.

Kompletnie przy tym lekceważona pozostaje skala przyrostu długu publicznego, który – koniec końców – musi być opłacony z pieniędzy podatnika. Rząd amerykański przeprowadzając reformę służby zdrowia, co było jednym z haseł wyborczych Demokratów, dorzucił do nieuregulowanego jeszcze rachunku za kryzys kolejne 970 mld USD w okresie najbliższych 10 lat. Według miarodajnych szacunków przeprowadzonych przez kongresowe CBO w okresie dekady wydatki rządowe sięgać będą 25,2 proc. PKB, podczas gdy dochody (na dotychczasowych warunkach) 19,6 proc. PKB. Ta dysproporcja doprowadzi amerykański deficyt w roku 2020 do wartości 1,25 bln USD, czyli nie mniej niż 5,6 proc. PKB.

Przy założeniu spadku stopu bezrobocia do 5 proc., przy obecnym stanie zobowiązań rządu federalnego, dług publiczny w Stanach wzrośnie z 40 proc. PKB w roku 2008 do 90 proc. PKB w roku 2020. Sama obsługa odsetek od takiego zadłużenia pochłaniać będzie 4,1 proc. PKB rocznie, wobec „zaledwie” 1,4 proc. PKB w tym roku.

Wydaje mi się, że przy takich trendach makroekonomicznych zachwycanie się stanem amerykańskiej gospodarki, bo tu coś drgnęło, a tam się poprawiło, powinno być jednak poprzedzone chwilą głębszej refleksji. Dolar umacnia się wobec euro pod wpływem oczekiwań na szybsze podwyżki stóp procentowych w Stanach niż w strefie euro. I niewykluczone, że tak będzie. Czy ma to jednak oznaczać, że strukturalne problemy gospodarki amerykańskiej związane z przejściem od kryzysu finansowego do fiskalnego, są mniejsze niż w Europie? Nie sądzę.

Wciąż uważam, że prawdopodobiństwo lekkiego spadku dynamiki PKB w Stanach, podobnie zresztą jak w strefie euro, między rokiem 2010 a 2011 pozostaje znaczące.

Strefa euro wciąż w cieniu makroekonomicznej nierównowagi

            Podobnie jak wszędzie na świecie sytuacja w sektorze finansowych w strefie euro powoli się stabilizuje. Banki nie potrzebują już tak dużego zasilania się w EBC w płynność. Potwierdza to zamykająca cykl „ilościowego luzowania”, ostatnia sesja zasilająca sektor w pożyczki o stałej stopie na 6 miesięcy. Zamiast spodziewanych 70 mld EUR banki „wzięły” z EBC pod zastaw zabezpieczeń jedynie niespełna 18 mld EUR.

            W operacjach zasilających w okresie ostatniego roku wzięło w sumie udział ponad 1 tys. europejskich banków. W lipcu będą one musiały zwrócić EBC blisko 442 mld EUR, pożyczone na okres 12 miesięcy.

            W moim odczuciu jest to obecnie jedna z podstawowych przyczyn słabości europejskiej waluty. Bo, choć co prawda nie ma większych obaw, ze banki zdołają zebrać te gigantyczną kwotę, to jednak nie bez przyczyny EBC zapowiedział, że jeszce do lipca będzie udostępniał bez ograniczeń 6-dniowy krótki pieniądz o stałej stopie.

            Strefa euro – podobnie jak Stany – ma jednak przed sobą problemy związane z gigantycznym zadłużeniem. Kryzys grecki sprawił, że w strefie euro rozpoczęła się intensywna dyskusja nad sposobami penalizowania krajów nadmiernie zadłużonych.

Zgodnie z dziś obowiązującymi regułami EBC nie może różnicować wysokości prowizji pobieranych od poszczególnych krajów przy udzielaniu pożyczek pod zastaw obligacji, bez względu na standing finansowy danego kraju. Obowiązuje ogólna zasada, że jeśli choć jedna z agencji ratingowych wycenia obligacje danego kraju na A, to EBC pobiera jednakową co do wysokości prowizję za pożyczki gotówkowe udzelane wszystkim krajom należącym do strefy euro. Jej wielkość zależy jedynie od terminów zapadalności zabezpieczeń (rośnie od 0,5 proc. przy papierach rocznych do 5,5 proc. przy 10-letnich). Skoro więc Grecja wyceniana była do tej pory na A przez Moody’s - EBC nie mógł pożyczać Grekom drożej niż – na przykład - Niemcom. Dopiero spadek ratingu do 3B powoduje pobieranie przez EBC dodatkowo 5 proc. Ale jest to jednocześnie tak silna restrykcja, która podnosi koszt pomocy do poziomów zbliżonych do aktualnych wycen rynkowych. Stąd konieczność sięgnięcia po specjalny program pomocowy z udziałem krajów UE i MFW.  

            Część obserwatorów postuluje, by zmodernizować system, który w niewystarczającym stopniu i za późno penalizuje kraje w kiepskiej kondycji fiskalnej. Nie sądzę jednak, by w najbliższym czasie udało się zaostrzyć zasady zasilania w płynność wypracowane w ramach ESBC.

            Podobny sceptycyzm wypada – moim zdaniem – wyrazić wobec perspektyw przywracania równowagi makro w ramach strefy euro. Nie widzę skutecznego sposobu szybkiego skłonienia Niemiec do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów bieżących i zmniejszenia deficytów przez kraje południa Europy. Jest to bowiem wbrew bieżącym żywotnym interesom zarówno tych krajów, które eksportują nadwyżki własnych mocy produkcyjnych, jak również tych, którzy bez ryzyka kursowego mogą konsumować i zadłużać się ponad miarę.

            Jestem zdania, że kryzys fiskalny w strefie euro potrwa co najmniej 2-3 lata. Jeśli w tym czasie nie zostanie przeprowadzona intensywna restrukturyzacja i otwarcie rynku pracy, to w wyniku starzenia się społeczeństw nastąpi spadek potencjału gospodarki o połowę z 2 do 1 proc. PKB. Strefę euro czeka wówczas stagnacja tempa wzrostu na wyjątkowo niskim poziomie, niska dynamika krajowej konsumpcji, wzrost stopy oszczędności i niska inflacja.

Uważam też, ze Estonia w roku 2011 będzie, przed dłuższą przerwą, ostatnim z nowych krajów członkowskich, które wejdą do strefy euro.

 Oceń wpis  oddane głosy: 6 / 1

Oceniając wykonanie budżetu po marcu musimy pamiętać o nieporównywalności z ubiegłym rokiem wskaźników dochodów i wydatków ogółem. „Budżet unijny” został w tym roku wyodrębniony, a szczątkowe środki unijne zaliczane do dochodów (plan 3,4 mld PLN; wykonanie po marcu 229 mln PLN) są tylko rozliczeniem „resztówek” z procesów w toku, na co – zgodnie z interpretacją Ministerstwa Finansów – pozwala znowelizowana ustawa i finansach publicznych.

Do bezpośredniego porównania nadają się więc tylko niektóre kategorie dochodów i wydatków. I tak widać, że dochody podatkowe są nominalnie o 8,2 mld PLN niższe niż w nienajlepszym przecież 1 kwartale ubigłego roku. Nominalne spadki występują dosłownie we wszystkich kategoriach dochodów podatkowych: pośrednie -1,3 mld PLN; akcyza -2,3 mld; CIT -2,4; PIT -300 mln.

W ujęciu miesiąc do miesiąca widać za to wyraźne przyspieszenie spływu podatków. Są one bowiem aż o 16,9 mld PLN wyższe niż w lutym; w tym pośrednie o 11,1 mld. Byłaby to wiadomość krzepiaca, gdyby nie fakt, że podobną dynamikę podatków w ujęciu miesiąc do miesiąca odnotowaliśmy również w ubiegłym roku. Wówczas dochody podatkowe w marcu zwiększyły się wobec lutego nawet o 18,1 mld PLN; w tym pośrednie o 8,2 mld PLN.

Jeśli chodzi o wydatki, to są one nominalnie wyższe niż w analogicznym kwartale 2009 o 2,8 mld PLN. Równie wysoka jak przed rokiem jest przy tym ich miesięczna dynamika. Wobec lutego wydatki wzrosły aż o 24,7 mld PLN (w ubiegłym roku o 24,9 mld).

Niższe nominalnie niż przed rokiem są jedynie koszty obsługi długu krajowego, składka do Unii i dotacja do funduszu rentowego. Dotacja do FUS jest za to wyższa niż przed rokiem aż o 7,4 mld, co jest opóźnionym skutkiem ubiegłorocznego zadłużania się Funduszu w bankach oraz gorszej od przewidywań sytuacji na rynku pracy.

Pomimo nieco lepszego niż w haromonogramie wykonania budżetu po 1 kwartale (deficyt o 2,8 mld PLN poniżej założeń) analiza struktury dochodów i wydatków państwa wykazuje daleko idącą analogię z ubiegłym rokiem. I nie jest to, niestety, szczególny powód do optymizmu.

Według moich szacunków przy obecnych trendach w zakresie dynamiki dochodów i wydatków deficyt na koniec roku nie będzie – jak chcieliby to widzieć niektorzy – o 10-15 mld, a zaledwie o 5-6 mld niższy od przewidzianego w ustawie budżetowej. Ten szacunek przewiduje 8 mld PLN dodatkowych dochodów niepodatkowych z tytuły wpłaty z zysku NBP i dywidendy, nieujętych w budżecie. Przy założeniu pełnego wykonania przychodów z prywatyzacji, potrzeby pożyczkowe nie spadną więc na tyle, by zapobiec już w tym roku wzrostowi długu publicznego ponad granicę 55 proc. PKB.

 Oceń wpis  oddane głosy: 5 / 1

Pierwsza od wielu lat niewielka interwencja NBP na rynku walutowym, podjęta dla osłabienia złotego znalazła się w cieniu wielkiej tragedii, jaką była katastrofa prezydenckiego samolotu pod Smoleńskiem. Stąd była relatywnie mało komentowana. Szkoda. Bo jest tu się nad czym zastanowić.

Otóż, umocnienie się złotego bywa mylnie – takie jest przynajmniej moje zdanie - interpretowane, jako wyraz szczególnego zaufania i uznania inwestorów dla wyników, jakie osiągna polska gospodarka.

Tymczasem rzecz jest znacznie bardziej, jak się wydaje prozaiczna. Polska jest aktualnie jedynym krajem zaliczanym do segmentu EM, co do którego z całą pewnością powiedzieć można jedno: nie będzie tu w dającej się przewidzieć przyszłości obniżek stóp procentowych. Wręcz przeciwnie – dominują nadal oczekiwania na podwyżki, choć zostały one ostatnio znacząco wychłodzone (nie przekraczając obecnie 25 pkt. baz.).

A przecież faza luzowania polityki pieniężnej, uzasadniona kiepskimi perspektywami rysującymi się przed sferą realną, trwa w najlepsze, między innymi, w takich krajach z naszego „koszyka”, jak: Płd. Afryka (50 pkt. baz., co obniżyło notowania randa o ok. 1 proc. wobec koszyka walut); Rosji (475 pkt. od kwietnia 2009); Kazachstanie; na Ukrainie (gdzie zapowiadane są restrykcje nałożone na przepływy krótkoterminowego kapitału); Węgrzech (25 pkt. i zapowiedzi dalszych obniżek); Rumunii (50 pkt.). Czeski bank centralny utrzymał, co prawda stopy na niezmienionym poziomie, ale 2 członków Rady głosowało ostatnio za ich obniżką. Nawet bank centralny Brazylii wiekszością 5:3 utrzymał stopy na niezmienionym poziomie, choć inflacja znajduje się tam powyżej celu.

Jaki stąd wniosek? Część walut w naszym segmencie rynku stała się w tej sytuacji typowymi funding currency dla carry trade. Rubel, leja, czy forint, pożyczane na krótko, służą do finansowanie – między innymi – zakupu złotego.

Nasz złoty, z powtarzającymi się dość regularnie zapowiedziami centralnych bankierów o rychłej potrzebie podwyżek stóp, stał się więc jedną z niewielu walut w regionie, gdzie ryzyko szybkiej i znaczącej aprecjacji, nie jest czynnikiem istotnie wpływającym na zmianę werbalnych deklaracji banku centralnego o zmianie nastawienia w polityce pieniężnej. Wpływa to z pewnością na intensyfikację napływu krótkoterminowego kapitału, poszukującego arbitrażu. Ponadto rynek złotego jest duży i płynny, a napływ kapitału generowany jest dodatkowo przez intensywną prywatyzację i absorbcję funduszy unijnych.   

Wyjątkowo szybkie tempo umocnienia się złotego jest więc w dużym stopniu następstwem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych, a nie starannej analizy makroekonomicznych fundamentów. Oczekiwania te, werbalizowane przez czynniki oficjalne, są unikatami na skalę całego segmentu EM. Wiarygodność średniookresowego planu stabilizacji fiskalnej jest przy tym kompletnie ignorowana przez inwestorów zainteresowanych szybką realizacją zysków z carry trade.

Wiarygodność naszego programu konsolidacji fiskalnej została przy tym w pełni zrelatywizowana przez czynniki ryzyka o charakterze globalnym (Grecja). Dziś żaden z krótkoterminowych inwestorów nie zajmuje się szacowaniem prawdopodobieństwa spadku deficytu sektora finansów publicznych w Polsce o 3 pkt. proc. PKB między rokiem 2011 a 2012. Żaden bowiem ze zgłaszanych przez rządy na świecie programów stabilizacji nie jest wystarczająco wiarygodny. Liczy się zarobek na pewnym arbitrażu, jaki istnieje między walutami krajów banków centralnych realizujących inne nastawienie w polityce pieniężnej.

Nie zmienia to jednak w niczym wymowy faktów: w najbliższych dwóch latach tempo wrostu gospodarczego w Polsce wydaje się zdecydowanie przeszacowywane; podobnie jak oczekiwania na wzrost stóp procentowych. A skala problemów fiskalnych pozostaje wciąż niedoszacowana. Bardzo szybkie tempo aprecjacji powinno skłaniać do daleko idącej ostrożności przy szacowaniu trwałości trendu umacniania się zlotego w średnim okresie.

A jeśli chodzi o interwencje banku centralnego na forexie, to pomimo zachęt i słów uznania ze strony przedstawicieli rządu, wydają się one w tych warunkach skazane na niepowodzenie. Pomimo zasiania niepewnośc będziemy mieli na złotym „wańkę-wstańkę” i po kolejnych interwencjach, gdzie szok będzie coraz mniejszy, testowanie przez rynek kolejnych poziomów oporu banku centralnego i rządu.

Na dobrą sprawę skuteczne dla przyhamowanie tempa aprecjacji i redukcji zmienności, mogłyby być dopiero: zapowiedż możliwiści redukcji stóp procentowych w Polsce; albo też szybkie zamknięcie fazy luzowania polityki pieniężnej w większości krajów zaliczanych do naszego „koszyka” walutowego. Na to pierwsze rozwiazanei jakiś wpływ mieć możemy. Na to drugie możemy tylko czekać.