Oceń wpis  oddane głosy: 0 / 0

Koszty globalnego kryzysu, ciągnącego się już piąty rok, są dla gospodarki światowej olbrzymie. Szczególnie silnie uderzył on w gospodarki dojrzałe. Z 34 najbardziej rozwiniętych krajów świata aż 28 miało w 2011 roku niższy PKB na głowę niż w roku 2007. W Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii mamy do czynienia po raz pierwszy z załamaniem się aksjomatu, że każde pokolenie dzieci ma się lepiej pod względem materialnym i cywilizacyjnym niż pokolenie ich rodziców. To rodzi frustrację. Timothy Noah napisał na ten temat niedawno wydaną fascynującą, pełną faktograficznej dokumentacji, książkę: „The Great Divergence: America’s Growing Inequality, Crisis and what we can do about it”.   

            Demokratycznie wybrane rządy w Europie padają jak muchy. A wysiłek wdrażania kosztownych społecznie reform biorą na siebie rządy technokratyczne, nie wyłonione w drodze wyborów, czyli pozbawione demokratycznego mandatu do sprawowania władzy.

            A przecież w wymiarze czysto ekonomicznym, którego najlepszym wyrazem są zmiany w wycenie aktywów, ten kryzys jest naprawdę relatywnie łagodny w porównaniu z wieloma swymi poprzednikami. W roku 1929 indeks S&P 500 zleciał na łeb na szyję o ponad 45 proc.; całkiem niedawno w 1989 Nikkei 225 spadł aż o 70 proc.. Teraz ze swego przedkryzysowego szczytu w roku 2007 S&P 500 osunął się ledwie o 10 pkt. proc..

            Kiedyś jak już coś się waliło, to zawsze w sposób zsynchronizowany: nurkujace indeksy giełdowe zawsze szły w parze ze spadającymi cenami surowców i odwrotnie, jak były wzrosty, to na obu tych rynkach. A teraz? W 1 kwartale światowe giełdy podniosły się o 11 proc.. A rynek surowców w tym czasie (indeks CRB Commodieties) podskoczył o symboliczne 0,2 pkt. proc..

            Wstrząsy w strefie euro chwieją całym światem, a tu masz: EUR ma się naprawdę relatywnie całkiem nieźle. 2011 był co prawda drugim z rzędu rokiem deprecjacji EUR względem USD (3,1 proc.); EUR osłabiło się też wobec CHF (o 2,8 proc.), a w 1 kwartale 2012 również o całe 10 proc. wobec jena i o kolejne 1,5 pkt. do USD. Ale co z tego? Znam wiele prognoz (w tym tak renomowanych banków jak HSBC), które wieszczą na koniec tego roku kurs EUR/USD na poziomie 1,44!

Inny kryzys?

            Ten kryzys jest inny, bo inna niż kiedyś jest przede wszystkim odpowiedź nań ze strony banków centralnych. To banki centralne: Fed, EBC, BoE, BoJ, szwajcarski bank centralny, poprzez swą niekonwencjonalną politykę monetarną powodują czasowe włączanie się u inwestorów zmiennej percepcji ryzyka, co w zestawieniu z niejednoznacznymi krótkoterminowymi danymi ze sfery realnej bardzo wspiera różnokierunkowe fale przepływów kapitałów między różnymi segmentami zintegrowanego globalnego rynku finansowego. Rynek od euforii szybko przechodzi do głębokiego zwątpienia. Kryzys cofa się i wraca...

            Realokacja aktywów jest naprawdę szybka i ostra. Jeśli popatrzymy na 2 ostatnie kwartały, to indeks S&P 500 odnotował dwucyfrowe wzrosty i stopę zwrotu o 10 pkt. proc. powyżej obligacji. Ale już w połowie kwietnia sytuacja dramatycznie się zmieniła: mieliśmy 3 proc. spadki na Wall Street i blisko 5 proc. w strefie euro. Rentowności hiszpańskich, czy włoskich obligacji potrafią spaść i wzrosnąć o 1 pkt. proc. w 2-3 tygodnie. Pod wpływem złych miesięcznych danych z rynku pracy potrafi wrócić pochowane lediw tydzień wcześniej oczekiwanie na kolejną odsłonę luzowania polityki pieniężnej przez Fed, co przekłada się na osłabienie dolara i powrót kapitału na giełdę. W strefie euro pod wpływem złych nastrojów i obaw o hiszpańskie banki jeden członek zarządu banku centralnego mówi o możliwym powrocie do SMP (zakupu obligacji), a inny o koniecznym zamknięciu LTROs i powrocie do bardziej konwencjonalnej polityki pieniężnej.

            W sumie mamy niezły rollercoaster. Strach przeplata się z euforią, a wszystko przyprawione jest kwaśnym sosem niepewności. I jak zwykle w takich wypadkach w najwyższej cenie są aktywa najpewniejsze. Króluje też redukcja na potęgę zadłużenia. Problem polega nie tylko na delewaryzacji. W Stanach instytucje finansowe zredukują zadłużenie w tym roku o ponad 360 mld USD. Nie będzie więc rolowania długu; ergo – część inwestorów utraci swe tradycyjne źródła lokat. Problem polega też na tym, że w ślad za rosnącym popytem na pewne aktywa idzie ich ostro spadająca podaż. Amerykańskich obligacji będzie w roku 2013 o 1,9 bln USD mniej (brutto) niż w roku 2010. Jest to spadek podaży najpewniejszych papierów skarbowych świata o 17 proc., a jeszcze więcej, jeśli uwzględnić podaż netto, bo przecież część z tych obligacji kupuje Fed. Ogółem podaż aktywów o najwyższych ratingach 3A spadnie na świecie w najbliższym roku o połowę. Można być pewnym jednego: one będą dalej w cenie. Dziś obligacje amerykańskie, czy niemieckie są drogie (rentowności 10-latek Bunds najniższe w historii 1,634 proc. pod koniec kwietnia). A mogą być jeszcze droższe. Podobnie jak wszystkie blue chipy, których jest za mało na tak duży popyt.

            Jaki obraz wyłania się w tego chaosu i zamętu, jaki mamy teraz na globalnym rynku? W zasadzie, jak się wydaje, zaczyna się wśród inwestorów utwierdzać przekonanie, że ten rok może przypominać 2010 i 2011. Znaczy to, że po fazie ożywionych nadziei na koniec kryzysu, które windują ceny bardziej ryzykownych aktywów w pierwszym półroczu, jesienią nastąpi – jak poprzednio - negatywna korekta. Słowem: rok nieźle się zaczął, ale już gorzej skończy.

Eurozgroza     

            Podzielam ten pogląd. Szczególnym źródłem niepokoju pozostaje przy tym, moim zdaniem, Europa. Nie bez przyczyny w samym tylko 1 kwartale, który był tak znakomity dla giełdy amerykańskiej, z zachodnioeuropejskich funduszy akcyjnych odpłynęło netto 8 mld USD (w całym 2011 17,2 mld, z czego lwia część właśnie w drugiej połowie roku - jesienią i zimą). Francuski indeks wiodących spółek CAC 40 spadł pod koniec kwietnia poniżej poziomów z początku tego roku. Hiszpański Ibex-35 ląduje zaledwie kilka punktów od dna z roku 2003. Widać gołym okiem, że dobroczynne, tonizujące nastroje, skutki dwóch odsłon programu 3-letnich LTROs, w trakcie których EBC wpompował w rynek 1 bln 300 mld EUR płynności, już minęły. A powróciło z wzmożoną siłą napięcie. Tylko tym razem już nie tylko do krajów peryferyjnych, ale również do twardego jądra strefy euro. 

            W samym marcu banki hiszpańskie pożyczyły z EBC 316 mld EUR (152,4 mld w lutym), to jest 28 proc. całości pożyczek przypadających na strefę euro. Rynki długu w krajach euro stają się coraz bardziej homogeniczne. Udział inwestorów zagranicznych w rynku hiszpańskim spadł z 44 proc. w roku 2010 do 33 proc. w styczniu 2012; w rynku włoskim z 52 do 46 proc.; w rynku francuskim z 71 do 64 proc..

            Ale problem – jak wspomniałem - dotyczy już nie tylko krajów peryferyjnych. Spready obligacji holenderskich w stosunku do niemieckich wzrosły trzykrotnie od początku roku (aktualnie blisko 80 pkt. baz.). Spready francuskie do Bunds sięgają już 145 pkt. i są najwyższe od kilku miesięcy. Jeśli Holandia, co po ostatnim kryzysie rządowym nie jest wykluczone, straci rating 3A, to jedynymi krajami o najwyższym ratingu w strefie zostaną już tylko Niemcy, Luksemburg i Finlandia. Rynek obligacji o najwyższym ratingu zawęża się. Pogłębia się zaś segment o ratingach niższych i spreadach do Bunds powyżej 140 pkt. baz.. Ten drugi rynek, dominujący, ma już dziś pojemność przekraczającą 4 bln EUR. A jest to dwukrotnie więcej niż miał na szczycie rozkwitu w roku 2008 rynek CDOs o ratingach 3A. Tamten rynek załamał się błyskawicznie, kiedy inwestorzy panicznie chcieli pozbyć się toksycznych papierów. Nie chodzi tu o to, żeby się straszyć. Ale widać, że Europa stąpa dziś po naprawdę bardzo kruchym lodzie.        

            Wskaźniki wyprzedzające (nie tylko PMI, ale też Sentix) potwierdzają tylko słabą kondycję sfery realnej. Przemysłowy PMI wszędzie, łącznie z Niemcami, lokuje się już poniżej 50 pkt.. W produkcji mamy niską dynamikę, spadek nowych zamówień, narastające opóźnienia przy realizacji kontraktów, wzrost kosztów produkcji, słaby popyt. Prowadzi to do spadków produkcji i narastania napięć na rynku pracy. W 1 kwartale przemysł ujemnie kontrybuował do wzrostu w całej strefie euro, podobnie zresztą, jak to już było wcześniej, w 4 kwartale ubiegłego roku. Strefa euro będzie w recesji co najmniej do 3 kwartału 2012. A to, co stanie się później zależy od niezbędnych zmian w sposobie zarządzania kryzysem. Bo ten obecny trudno uznać za w pełni udany.

            Czy może się zmienić strategia zarządzania kryzysem w strefie euro, polegająca dotąd na zapewnianiu przez EBC płynności, podczas gdy kwestie wypłacalności, będące w kompetencjach rządów, zostały zdominowane przez wielkie programy dostosowań fiskalnych pogłębiających recesję? Tego nie wiem. Wydaje mi się jednak symptomatyczne, że to prezes Europejskiego Banku Centralnego nawołuje obecnie przywódców europejskich do wypracowanie growth compact, bo fiscal compact już najwyraźniej nie wystarczy dla wyjścia z kryzysu.

Sądzę też, że rozsądne byłoby, gdyby polski rząd przygotował się na scenariusz znaczącego spowolnienia wzrostu gospodarczego w latach 2012-2013. Optymizm prezesa Belki chyba w tym wypadku nie wystarczy.

 Oceń wpis  oddane głosy: 2 / 0

Politycy znani są ze swobodnego stosunku do liczb. Ale, żeby Główny Urząd Statystyczny? I to w kwestii tak ważnej dla inwestorów, jak długo wyczekiwane dane o pozycji fiskalnej za ubiegły rok?

Na oficjalnej stronie GUS w dziale „Rachunki narodowe” z datą 16 kwietnia zawisł tradycyjnie bacznie przez analityków obserwowany dokument pod tytułem „Niefinansowe rachunki kwartalne według sektorów instytucjonalnych”, gdzie w zakładce „zadłużenie netto sektora instytucji rządowych i samorządowych”, obok zweryfikowanych danych za lata 2005-2010, znaleźć można było też wstępne dane o wyniku sektora publicznego za cały rok 2011.

Podany tam wynik, deficyt rzędu 100 603 mln złotych, co w relacji do nominalnego PKB za 2011 rok dawało 6,6 proc., mógł wprawić w osłupienie. Tym bardziej, że z przecieków wynikało, że wynik sektora ma być „znacząco niższy” od prognozowanych 5,6 proc. PKB. Bo przecieki – niestety jak zwykle - były.

I faktycznie:  komunikat opublikowany przez GUS 23 kwietnia, gdzie ujawniono wynik notyfikacji przesłanej 30 marca przez prezesa GUS do Komisji Europejskiej, potwierdził tę z dawna oczekiwaną pozytywną niespodziankę, która już jakiś czas temu niespodzianką przecież być przestała. Deficyt sektora oszacowany został na 77 959 mln PLN, co daje 5,1 proc. PKB.

W ten sposób jednak na oficjalnej stronie GUS w dziale rachunki narodowe inwestorzy znaleźć mogli przez pewien czas dwa sprzeczne ze sobą co do wymowy dokumenty: pod nr 17 – zawisła 23 kwietnia oficjalna notyfikacja wyniku sektora za 2011, zgodna z metodologią ESA 95; pod numerem 25 – wisiały sobie spokojnie od 16 kwietnia równie oficjalne szacunki GUS również przeprowadzone w zgodzie z tą metodologią. Tyle, że różnica w wyniku sektora sięgała – bagatela – kwoty 22 mld 644 mln PLN.

Posługujemy się czasem przeszłym. Piszemy, że inwestorzy mogli znaleźć dwa sprzeczne ze sobą szacunki wyniku sektora, ponieważ w dniu publikacji notyfikacji, 23 kwietnia około godziny 12 dokument z gorszym szacunkiem deficytu zwyczajnie, bez słowa wyjaśnienia wyparował ze strony GUS. Nie zniknął jednak na szczęście z naszych komputerów.

Różnica w obu szacunkach sprowadzała się dotąd historycznie zazwyczaj do ułamka pkt. proc.. Tak było – co łatwo sprawdzić - w latach 2009, czy 2010. Tym razem różnica spęczniała jednak do 1,5 proc. PKB na korzyść ministra Rostowskiego.

Przy wykorzystaniu prywatnych kontaktów usiłowaliśmy od końca ubiegłego tygodnia dociec, o co tu chodzi? Próbowaliśmy - bez powodzenia. Szczerze nad tym ubolewamy.*) Wiarygodność statystyk dotyczących stanu finansów publicznych państwa jest ważna zawsze. Ale nabiera szczególnej wagi w czasach tak trudnych, jak teraz. I dobrze by było, żeby ktoś to wreszcie zauważył. Urzędy państwowe nie mogą w sposób tak bezceremonialny obchodzić się z liczbami mającymi bezpośrednie przełożenie na zachowania inwestorów i wycenę złotowych aktywów. Nie mogą też bez słowa wyjaśnienia usuwać ze stron internetowych oficjalnych dokumentów. To budzi podejrzenia. Podkopuje wiarygodność. A cierpliwość inwestorów też ma swoje granice.

*) współautorem tekstu jest Mirosław Gronicki            

 Oceń wpis  oddane głosy: 2 / 0

W toczącej się u nad niemrawo debacie o dylematach ekonomicznych Europy bardzo brakuje głosów prowokujących do myślenia. Stąd z wielką frajdą zabrałem się do lektury w Gazecie Wyborczej tekstu dwójki moich przyjaciół („Rozwiązać strefę euro”; Ernest Pytlarczyk i Stefan Kawalec. Pełna wersja ich opracowania, którego skrót zamieściła GW znajduje się na stronie www.liberte.pl). Ale mina mi szybko zrzedła. Postaram się w przystępny pomysł wyłożyć, dlaczego koncepcja „kontrolowanej dezintegracji” strefy euro, powrotu do walut narodowych i pozostawienia wspólnego europejskiego pieniądza „na jakiś czas” dla krajów niekonkurencyjnych nie przypadła ma za bardzo do gustu.

Cenie sobie i lubię intelektualne prowokacje. Sami jakiś czas temu przedstawiliśmy z Gazecie wspólnie z Marcinem Wężykiem kontrowersyjny szkic wyjścia z kryzysu zadłużenia w strefie euro, ale bez jej niszczenia. Nasz pomysł był dość prosty. W mega skrócie: zostawić wszystkie aktywa i pasywa w krajach niewypłacalnych w euro, a wszystkie płace, ceny i kontrakty denominować w czymś w rodzaju naszego dawnego bonu towarowego banku Pekao, czyli dokonać wewnętrznej dewaluacji w ramach systemu de facto usankcjonowanej dwuwalutowości w krajach należących do obszaru wspólnego pieniądza. Pomysł był później twórczo podjęty między innymi przez prezesa Marka Belkę w wywiadzie dla Financial Times Deutschland.

Nasza koncepcja wychodziła z założenia, że strefa euro, choć niedoskonała podlega widocznej renowacji, a po koordynacji polityki fiskalnej przyjdzie też kolej na koordynowanie polityk rynku pracy, jako instrumentu przywracania konkurencyjności krajom euro dziś trwale jej pozbawionych. Innymi słowy: wychodziliśmy z przekonania, że strefa euro, w wyniku kryzysu, staje się czymś w rodzaju work in progress, a koszt jej ewentualnego rozpadu jest katastrofalnie wielki i zupełnie zbędny.

Pytlarczyk i Kawalec sądzą zaś inaczej, twierdząc, że naprawa strefy euro jest drogą donikąd. Tyle, że prezentowany przez siebie sposób tej naprawy niewyobrażalnie wprost karykatyzują Abstrahują w zasadzie w ogóle od tak ważnych kwestii, jak makroekonomiczne efekty restrukturyzacji gospodarek i ich wpływ na bilans pierwotny budżetu. Tym samy eliminują ze swych rozważań możliwość znaczącego złagodzenia kosztów w postaci koniecznej skali deprecjacji realnego kursu, czy obniżenie „współczynnika poświęcenia” (sacrifice ratio: skala spadku produkcji i zatrudnienia, niezbędne dla opłacenia niższej inflacji) w krajach peryferyjnych. Niech więc wolno mi będzie z tej karykatury zrobić jednak coś mniej potworkowatego. Postulat rozwiązania strefy euro, jako remedium na dzisiejszy kryzys wydaje mi się niedorzeczny.      

O dylematach, jakie towarzysza próbom przywracania równowagi makroekonomicznej w strefie euro ekonomiści wiedzą już w zasadzie wszystko. Mamy tu klasyczny wręcz przykład przezwyciężania przekleństwa „podwojnego deficytu” (twin deficit), zewnętrznego i fiskalnego, tyle, że dotyczy on grupy krajów znajdujących się w unii monetarnej, pozbawionych więc możliwości sięgnięcia po środki z arsenału klasycznej polityki monetarnej. Przywrócenie równowagi w takich warunkach wymaga równoległego przeprowadzenia dostosowania w bilansach płatniczych i budżetach. Zachodzi więc potrzeba równoczesnego dostosowania zewnętrznego i fiskalnego, co jest pozornie kontradyktoryjne.

Piszę pozornie, bo jednak – choć wcale niełatwo – da się na to coś jednak poradzić. Wzrost konkurencyjności może być osiągnięty przez realną deprecjację kursu walutowego. Wymaga to niższej od przeciętnej w strefie euro inflacji w krajach peryferyjnych i w tym samym czasie wyższej niż przeciętna inflacji w krajach tworzących twarde jądro Unii. Samo w sobie wydaje się to już wystarczająco trudne. Inflacja w Niemczech, na przykład, musiałaby wahać się w okresie następnej dekady w przedziale 3,3-4,7 proc..

Co gorsza: wyrastanie z długu wymaga przecież szybszego, a nie wolniejszego wzrostu nominalnego PKB w krajach peryferyjnych. A programy dostosowań fiskalnych i niska inflacja powodują wręcz odwrotny skutek. Mamy więc dylemat: albo niższa inflacja, albo szybszy wzrost nominalnego PKB. Nie do pogodzenia – mówią niektórzy. I tak rodzą się właśnie pomysły na wyjście ze strefy euro, albo – jak u Pytlarczyka i Kawalca - zostawienia euro krajom „nie nadążającym” z konkurencyjnością i o dużych podwójnych deficytach. Ma to być jedyny sposób na zakończenie kryzysu.

Ale nie spieszmy sie tak. Wyjście z tego paragrafu 22 jednak istnieje. Tyle, że wymagające. I na dodatek cud nie nastąpi ani dziś, ani jutro. Zrobienie ze strefy euro obszaru zrównoważonego wzrostu musi zająć co najmniej dekadę. Czy warto? Uważam, że tak. Alternatywa – wbrew temu, co twierdzą Pytlarczyk i Kawalec – jest kosztowna. Każda dekompozycja strefy euro, kontrolowana czy nie, zagraża bowiem integralności jednolitego rynku. Wystarczy przypomnieć sobie, jak wyglądały wszystkie podstawowe filary jednolitego rynku - swobodny przepływ towarów, usług, kapitału i siły roboczej - w okresie wojen na „konkurencyjne dewaluacje” z połowy lat 70-tych ubiegłego wieku. A „wąż walutowy”, to niby był lepszy?

Naturalnie trzeba zdawać sobie sprawę, że nie jest możliwe osiągnięcie zrównoważonej pozycji zewnętrznej (bez deficytu na rachunku bieżącym) lub choćby poprawa pozycji inwestycyjnej netto, wymagające realnej deprecjacji kursu o 20-35 proc. – jak w przypadku Hiszpanii, Grecji czy Portugalii; spadku PKB o 7-12 proc. dla obniżenia inflacji o 1 pkt. proc., a takie właśnie sacrifice ratio ma dziś Grecja, czy nawet o 3-6 proc., jak w przypadku Portugalii. Domaganie się od Niemiec czy Francji tolerowania 20-25 proc. aprecjacji realnego kursu i pogodzenia się z 4 proc. inflacją nie ma większego sensu. Program dostosowawczy wymagający takich wyrzeczeń zarówno od Południa, jak Północy Europy i trwający 10-15 lat, nie jest możliwy do przeprowadzenia w demokratycznym kraju. Tu Pytlarczyk i Kawalec mają rację. A raczej mieliby ją, gdyby jakiś naiwniak tak właśnie chciał promować program naprawczy dla strefy euro. To już lepiej naprawdę byłoby od razy ją zdekomponować.

Tyle tylko, że szacunki skali wymaganych dostosowań zewnętrznych i fiskalnych nie mogą mieć charakteru statycznego. A taki mają przy przytoczonych wyżej liczbach. Chodzi o to, że reformy strukturalne w krajach peryferyjnych, szczególnie te adresowane do sektora dóbr i usług podlegających wymianie międzynarodowej (tradables) mogą znacząco obniżyć „współczynnik poświęcenia” w postaci spadku PKB i niższej wymaganej inflacji, a tym samym podnieść konkurencyjność i spowolnić tempo narastania długu w okresie dostosowania fiskalnego i zewnętrznego. O ile? Tego nie wiem. Nie znam wiarygodnych modelowych szacunków tego rodzaju. Ale wiem jedno: Irlandia dziś, inaczej niż pozostałe kryzysowe kraje w strefie euro, w ogóle już nie potrzebuje dewaluacji dla osiągnięcia zrównoważonej pozycji zewnętrznej. A wartość sacriface ratio dla Włoch, czy Hiszpanii jest minimalna. Dlaczego? Bo owocują reformy strukturalne.

W przypadku krajów z „jądra” euro, na przykład Niemiec, które muszą mieć swój udział w przywracaniu równowagi (wyższa inflacja i pogorszenie pozycji inwestycyjnej netto) koszt będzie też niższy, o ile tylko nastąpi tam istotna liberalizacja w sektorze dóbr i usług nie podlegających wymianie międzynarodowej (non-tradables). A i Europejski Bank Centralny może też dołożyć się do obniżki kosztów przywracania równowagi makroekonomicznej, okresowo podwyższając cel inflacyjny dla całej strefy euro z obecnych 2 do 3,0-3,5 proc..

Trzeba pamiętać, że negatywny efekt wzrostu wartości licznika (dług) i spadku mianownika (wolniejsze tempo wzrostu nominalnego PKB) w relacji dług/PKB, co musi nastąpić w pierwszej fazie równocześnie przeprowadzanych dostosowań zewnętrznych i fiskalnych, może zostać skompensowany wyłącznie przez szybszą poprawę wyniku pierwotnego (pozycja fiskalna po wyeliminowaniu efektów cyklicznych). A dla osiągnięcia tego pożądanego efektu kluczowe właśnie są reformy strukturalne w krajach peryferyjnych. Te reformy poprawiają konkurencyjność w pierwszej kolejności w sektorze dóbr podlegających wymianie międzynarodowej. A to oznacza mniejszą potencjalną skalę wymaganej deprecjacji realnego kursu, czyli tym samym też mniejszą skalę „poświecenia” w postaci utraconego PKB lub wzrostu bezrobocia.

Wiem, że naszkicowana tu linia rozumowania jest taka bardziej ortodoksyjna i mniej przez to zapewne efektowna niż gromkie nawoływanie do programu naprawczego w postaci pokojowej i – naturalnie, a jakże -  kontrolowanej dekompozycji strefy euro. Ale może warto to raz jeszcze przemyśleć? 

 Oceń wpis  oddane głosy: 6 / 1

My, naiwni jak dzieci, bezrozumnie ich poganialiśmy, zachęcając tym samym do gwarantowanej klęski; podczas gdy oni, stare polityczne wygi, cierpliwie planowali te nasze reformy na dziesiątki lat naprzód. I teraz właśnie zaczniemy zbierać owoce ich dojrzałej mądrości. W piątym roku rządów PO-PSL kraj kwitnie, a rząd w komfortowych warunkach zabiera się do pracy. Strasznie protekcjonalnie poklepuje nas po plecach minister finansów („Do przyjaciół ekonomistów”), snując niedawno w Rzeczpospolitej swe ociekające skromnością enuncjacje o zwycięskiej strategii gospodarczej.

            Dżentelmeni nie dyskutują o faktach. Wyniki tej strategii są zaś następujące. W latach 2008-2010 deficyt sektora finansów publicznych wzrósł o 6 pp w relacji do PKB. Dług publiczny rósł w tempie przekraczającym 100 mld PLN rocznie. W roku 2011, przy ponad 4-proc. dynamice wzrostu realnego PKB deficyt spadł o nieco ponad 2 pp, w ¾ dzięki obcięciu składki do OFE.

            Jak wyglądają plany dostosowania fiskalnego na dalszy okres? W roku 2012, w zestawieniu z rokiem 2010, dochody mają wzrosnąć o ok.  3,3 pp PKB. Natomiast wydatki mają spaść o o 2,1 pp PKB. Tak więc to po stronie podatkowej tkwi główny ciężar dostosowania. Ponieważ całkowite dostosowanie w latach 2011-2012 ma wynieść 5,4 proc. PKB szacowany w nim udział strony dochodowej przekroczy 60 proc.. Lepsze z makroekonomicznego punktu widzenia proporcje między dostosowaniem fiskalnym po stronie dochodów (czytaj podatków) i wydatków są więc obietnicą na dalszą przyszłość.

            Wartość tej obietnica polega na odwróceniu tych niekorzystnych proporcji w średnim okresie, jaki obejmuje APK. I tak w roku 2014, w zestawieniu z naszym bazowym 2010, dochody mają wzrosnąć jedynie o 1,8 pp PKB, za to wydatki mają spaść aż o 5,4 pp PKB. Przy całkowitym dostosowaniu fiskalnym rzędu 7,2 pp PKB, udział strony dochodowej wynosiłby wtedy jedynie niespełna 30 proc.. Nic tylko przyklasnąć. I zabrać się za realizację obietnic. Czy da się to zrobić powoli? Zostały 2 lata. Będziemy, wszyscy naiwniacy, mocno trzymać kciuki i życzliwie rządowi kibicować. 

            Zestawienie zbioru faktów, potwierdzonych już liczbami, i zestawu obietnic na przyszłość skłania do postawienia banalnej dla każdego ekonomisty tezy: rząd proponował dotąd nie najlepsze sposoby dostosowań fiskalnych, ale ma się to zmienić, bo nadchodzi czas reform i ich soczystych owoców. Problem sprowadza się zatem do kwestii zaufania pokładanego w realizacji obiecywanych wieloletnich planów oszczędnościowych, wspartych o systemowe reformy w dziedzinie transferów socjalnych i zmiany na rynku pracy. Mamy to zaufanie?

            Hmmm... Może byłoby o nie łatwiej, gdyby nie najlepsze doświadczenia na polu prezentacji dotychczasowych, wyżej naszkicowanych, sukcesów. Minister finansów zdecydowanie zbyt swobodnie żągluje metodologią liczenia długu i deficytu. Obiecywana na ten rok poprawa salda sektora finansów publicznych i zejście z deficytem poniżej 3 proc. PKB szacowane są w ujęciu kasowym, a nie zgodnie z metodologią unijną memoriałowym. W 2010 różnica z tego tytułu wynosiła 1,8 proc. PKB. Deficyt sektora liczony zgodnie ze statystykami unijnymi wyniósł więc 7,8 proc. PKB, a nie 6 proc.. W 2011, po obcięciu w części roku o 2/3 składki kierowanej do OFE różnica między ujęciem krajowym deficytu, a Eurostatem spadła do ok. 1,3 proc. PKB. W roku 2012, po dalszym spadku dotacji wyrównującej ZUS ubytek składki kierowanej do OFE, po znaczącym spadku zadłużenia Funduszu Drogowego oraz po urealnieniu deficytu w ujęciu kasowym, deficyt GG w ujęciu memoriałowym Eurostatu wyniesie nie 2,9 proc. PKB, co głośno akcentuje rząd, ale zapewne o 0,8-1,0 pkt. proc. więcej, czyli zamknie się w przedziale 3,7-3,9 proc. PKB. W ocenie – nadmiernie moim zdaniem optymistycznej – Komisji Europejskiej deficyt GG wyniesie w tym roku 3,3 proc. PKB.

            Lwia część poprawy salda finansów publicznych w latach 2011-2012 jest przy tym wynikiem: spadku deficytu budżetu środków europejskich; mniejszego deficytu podsektora ubezpieczeń społecznych; spadku deficytu podsektora samorządowego.

            Na temat każdej z tych składowych poprawy zgłosić można obiekcje. Nie są to w najmniejszym nawet stopniu zmiany systemowe. Deficyt budżetu europejskiego spada w sposób automatyczny pod koniec obecnej perspektywy finansowej, bo zamiast prefinansowania następuje czas zwrotu środków z budżetu UE. Deficyt w ubezpieczeniach spada, bo: o 2/3 zmniejszono składkę kierowaną do OFE; wzrośnie składka rentowa; w latach 2011-2012 rząd zabierze 6,9 mld PLN z FRD; a FUS w latach 2009-2012 zadłuży się w budżecie na 16,2 mld PLN (zwrot części z tych pieniędzy jest raz po raz odsuwany w czasie). Deficyt podsektora lokalnego spada zaś na skutek nakładania hamulców na zadłużanie się samorządów. Niezależnie od samej oceny prawidłowości limitów długu nakładanych ustawowo na samorządy trzeba wyraźnie powiedzieć, że nie będą one w stanie przy proponowanych przez MF rozwiązaniach prawnych absorbować środków z nowej perspektywy finansowej 2013-2020. A będzie to z całą pewnością ostatnia możliwość skoku cywilizacyjnego i efektywnościowego wykonanego przy użyciu tak dużych dostępnych dla sektora lokalnego środków europejskich.

            Mam nieodparte wrażenie, że strategia „długiego marszu”, usprawiedliwiająca brak istotnych reform struktrualnych w minionym czteroleciu, bagatelizująca przy tym wpływ tych zaniechań na aktualny stan finansów publicznych, została jednak wyrzeźbiona post factum, a nie narodziła się, jako owoc długich przemyśleń, już w roku 2008. W rozmowie przyjaciół przydałoby się chyba jednak więcej szczerości.

 Oceń wpis  oddane głosy: 2 / 0

Historyczne już dane EPFR za ubiegły rok wyraźnie potwierdzają: w wymiarze globalnym 2011 nie był rokiem dobrym dla giełdy; był za to zdecydowanie rokiem obligacji. Do funduszy obligacyjnych napłynęło netto ponad 117 mld USD. Z funduszy akcyjnych ubyło ponad 104 mld USD (w tym w samych Stanach tylko w ostatnim kwartale aż 45 mld). Trudno się dziwić: kryzys znacząco zmniejszył skłonność do ryzyka, a dla wielu inwestorów ochrona kapitału i płynność stały się ważniejsze niż dochód z inwestycji. Mierzona dywidendą średnia rentowność spółek z indeksu S&P 500 wyniosła 2,2 proc.. W tym samym czasie stały dochód w inwestycji w amerykańskie 10-latki dawał 2,0 proc., lokując się poniżej stopy inflacji.

            Od początku 2009 do końca ubiegłego roku napływ do globalnych funduszy obligacyjnych sięgnął kwoty 774 mld USD. W tym samym czasie z funduszy akcyjnych ubyło 33 mld. Można więc powiedzieć, że 2011 stanowił kulminację tego trendu w przepływach kapitału, który odczytywać można jednoznacznie jako strach i niepewność wśród inwestorów finansowych. 

            Nic nie zapowiadało, by sprawy ulec miały zasadniczej zmianie w 2012. A jednak początek 2012 na globalnym rynku finansowym wygląda nietypowo i dość – trzeba przyznać na pierwszy rzut oka - zagadkowo.

            Z jednej strony mamy ostre zwyżki na giełdach. W okresie kilku zaledwie tygodniu indeks S&P 500 wyrażony w USD z dna, jakie odnotował w październiku ubiegłego roku, podniósł się o ładne o 25 proc.. Wyrażony w EUR wygląda jeszcze lepiej: wzrósł o ponad 30 proc.. Ktoś powie: efekt stycznia. Może i tak, ale dlaczego w takim razie indeks zmienności Vix (opcje na S& P500) spadł tak mocno, że znalazł się poniżej poziomu z lipca 2011? Logicznie rzecz biorąc tak silne wzrosty i niska zmienność sugerować powinny duże zaufanie inwestorów do giełdy. Czytaj: widzimy zanik obaw o wzrost, kryzys i - odpowiadający takim nastrojom - spadek awersji do ryzyka. Rzecz dotyczy nie tylko Stanów. W pogrążonej w chaosie Europie DAX 30 mocno dołował jeszcze w listopadzie (spadek o 16 proc.), ale zaczął odrabiać straty już w ostatnim tygodniu grudnia ubiegłego roku i nadal rósł (do 07 stycznia o ponad 8 proc.).

            Czyżbyśmy mieli do czynienia z nagłym odwróceniem się nastrojów i powrotem oczekiwań na pomyślny scenariusz makroekonomiczny dla globalnej gospodarki? Rozwiały się gdzieś dołujące dotąd rynek obawy inwestorów?    

            Odpowiedź na to pytanie staje się mniej oczywista, jeśli do wniosków z notowań giełdowych dołożymy wycenę instrumentów w segmencie FI. Otóż, jeszcze w lipcu rentowność 10-letnich papierów amerykańskich oscylowała wokół 3 proc.. Teraz jest to 2 proc.. Tak niskie rentowności, ich spadek o ok. 1 pkt. proc. w okresie półrocza; spadek poniżej oprocentowania obligacji indeksowanych do inflacji (TIPs) – sugerują wyraźny brak wiary w trwałość ożywienia, za to obawy przed presją deflacyjną.

            Popatrzmy co dzieje się z cenami surowców, tradycyjnie zawsze mocno skorelowanymi z rynkiem kapitałowym. Surowce przemysłowe, od lipca ubiegłego roku, odwrotnie niż giełda, spadły o 18 proc.. Kto więc ma rację: inwestorzy giełdowi, czy ci z rynku surowcowego, którzy głosując nogami wyrażają brak wiary w tempo wzrostu gospodarczego? Ktoś musi się mylić, bo inaczej trudno wyjaśnić to nagłe rozjechanie się historycznej zależności między tymi dwoma rynkami.

            Wiara w trwałość tendencji wzrostowych pociągać też powinna za sobą większą skłonność do ryzyka i poszukiwanie wyższych stóp zwrotu z inwestycji. I tak faktycznie jest. Tyle, że wzrost indeksu EM MSCI, oddającego koniunkturę na rynkach wschodzących, gdzie ryzyko i stopa zwrotu są zawsze wyższe, wciąż nie nadążą za wzrostem indeksów na rynkach dojrzałych i pokazuje niedowartościowanie giełd w krajach rozwijających się na poziomie ponad 5 proc.? O co tu chodzi?

Rynek gra w ruletkę    

            Ten mocno niespójny obraz, jaki daje początek roku na rynku finansowym, można próbować objaśniać na kilka sposobów:

            po pierwsze – inwestorzy odnotowują te pomyślne sygnały z gospodarki amerykańskiej, które chcą dostrzegać (nieco wyższy wzrost, niska inflacja, statystyczna poprawa na rynku pracy), a ignorują te, które świadczą o permanentnych kłopotach (zła struktura wzrostu opierającego się na wzroście zapasów, ceny nieruchomości, wyczerpywanie się nowych, coraz wyższych limitów długu publicznego, pogarszający się bilans Fed, jednorazowe czynniki wspierające popyt). Ekscytacja, w jaką wpadł rynek po styczniowym odczycie przyrostu zatrudnienia i spadku stopy bezrobocia nie powinna jednak przesłaniać faktu, że już dwukrotnie od wybuchu kryzysu w 2008 roku - wiosną 2010 i 2011 - miesięczne przyrosty zatrudnienia poza rolnictwem przekraczały, jak teraz, 230 tys., a zdarzało się to wtedy, gdy Fed luzował politykę monetarną. Tak więc to raczej bank centralny niż sytuacja w sferze realnej trzęsie dziś rynkiem pracy. Ponadto ponieważ liczba ludności Stanów została przeszacowana w górę o 1,5 mln współczynnik partycypacji spadł z 64 do 63,7 proc., co jest najgorszym wskaźnikiem od 1983 roku;

            po drugie – inwestorzy zdają się wierzyć w trzecią odsłonę programu ilościowego luzowania polityki monetarnej przez Fed. Wciąż relatywnie niskie tempo wzrostu w Stanach, gasnące w pierwszej połowie tego roku z ok. 3 do ok. 2 proc., oraz niska inflacja skłonić mają Fed do rozpoczęcia QE3 najpóźniej na przełomie 1 i 2 kwartału. Nowej odsłony „ilościowego luzowanie” nie wykluczył po ostatnim posiedzeniu Fed prezes Bernanke, choć nie ma o niej mowy bezpośrednio w komunikacie. Dotychczasowe doświadczenia z dwoma poprzednimi odsłonami QE, z ich wpływem na wycenę aktywów, są takie, że: dolar powinien słabnąć; złoto idzie w górę; wzrasta apetyt na ryzyko, co podbija giełdy w Stanach, Europie, ale też (poprzez zwiększony napływ kapitału) na rynkach wschodzących; w segmencie EM znów zaczynają rosnąć ceny aktywów (w Polsce – nie inaczej); rosną też rezerwy dewizowe; to podtrzymuje duży popyt na najbezpieczniejsze obligacje; duży popyt podbija ich ceny, czyli obniża rentowności;

             po trzecie – cześć inwestorów wykorzystując do tego media popularyzuje pogląd, że po wielu miesiącach spadków akcje są teraz bardzo tanie, a utrzymanie się niskich rentowności obligacji – niepewne;

            po czwarte – inwestorzy odczytują uruchomienie przez EBC precedensowych aukcji 3-letnich Longer Terms Refinancing Operations (LTROs) na tak olbrzymią skalę (na pierwszej aukcji grudniowej ponad 500 banków pożyczyło z EBC 489 mld EUR; na drugiej, 29 lutego, oczekiwany jest gigantyczny popyt, zbliżony nawet do 1 bln EUR), jako wprowadzenie w strefie euro tylnymi drzwiami „ilościowego luzowania” w polityce pieniężnej na wzór amerykańskiego Fed.

            W moim odczuciu większość argumentów wspierających nagłą zmanę nastrojów na globalnym rynku nie wytrzymuje krytyki i nie jest wsparta na solidnych fundamentach makroekonomicznych. Jest za to przejawem życzeniowości i czystą rynkową spekulacją, nakierowaną na realizację zysków, do czego zachęcają gwarancje dawane obecnie inwestorom przez Fed.

            Zresztą popatrzmy na udokumentowane fakty.

Prognozy makro przeciw rynkowym optymistom; Fed daje ryzykantom 2 lata

            Zacznijmy od kwestii najprostszej: czy giełda jest obecnie tania? Nie bardzo, o ile zastosujemy do pomiarów odpowiednie narzędzia. Jeśli do dynamicznie ostatnio rosnącej giełdy amerykańskiej zastosujemy metodę Shillera, gdzie pod wartość dochodów w mianowniku współczynnika P/E wstawiamy średnią 10-letnią urealnioną wskaźnikiem CPI, to giełda jest aktualnie wciąż droższa niż średnia historyczna. Żeby to zmienić rosnące ceny musiałyby wzrosnąć jeszcze o połowę. Co gorsza – w tym roku oczekuje się przecież spadku dochodów spółek giełdowych w Stanach średnio o 6,9 proc.. W strefie euro jest jeszcze gorzej, bo spadki dochodów mają być nawet dwucyfrowe.  Skoro wartość E spada, a wszysko na to wskazuje, że tak właśnie będzie, to współczynnik P/E rośnie. Nie jest więc wcale tanio. A będzie jeszcze drożej.

            Gospodarka amerykańska rośnie tylko dzięki polityce pieniężnej Fed. Trudno wykluczyć, że zmiany w bilansie ryzyk skłonią amerykański bank centralny do rozpoczęcia QE3, choć wcale nie jest to przesądzone. Ale ważniejsze wydaje się to, że Fed powoli przeorientowuje swoją politykę monetarną na wzór tej stosowanej obecnie powszechnie przez niezależne banki centralne na świecie. Fed przyjął właśnie preferowaną przez prezesa Bernanke strategię implicite sformułowanego celu inflacyjnego. Fed idzie nawet dalej niż wiele banków stosujących cel inflacyjny, bo zaczął publikować projektowane przez 17 głosujących członków FOMC ścieżki stóp procentowych (3 członków Komitetu chciałoby podnieść stopy już w tym roku; 3 w 2013; 5 w 2014; 4 w 2015; 2 nie wcześniej niż w 2016). Fed, ratujący aktualnie gospodarkę amerykańską przez zapaścią, ale wystawiający ją na ryzyko znaczącego wzrostu inflacji w przyszłości, wyraźnie przeorientowuje już teraz, z dużym wyprzedzeniem, swój mandat, przygotowując się na prowadzenie bardziej konwencjonalnej polityki monetarnej, gdzie pierwszorzędnym celem banku centralnego jest utrzymanie w ryzach inflacji. Potwierdzeniem jest uzgodnienie przez FOMC na styczniowym posiedzeniu celu inflacyjnego w wysokości 2 proc. (w wymiarze PCE) w kategoriach ongoing, w przeciwieństwie do zmieniającego się w zależności od fazy cyklu poziomu bezrobocia (5,2-6,0 proc.). Tylko krótki horyzont może przesłaniać inwestorom ten oczywisty fakt: Fed „uzbraja się” instytucjonalnie i wyposaża w instrumentarium niezbędne dla skutecznego zwalczania inflacji. Nawet, jeśli konsensusowo zapowiada utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie aż do 2014 roku. Inwestorzy nie powinni tego faktu przeoczyć. Tym bardziej, że Fed równocześnie wskazuje preferowany przez siebie poziom neutralnej stopy procentowej mieszczącej się w przedziale 3,75-4,5 proc.. Oznacza to w praktyce zapowiedź ostrego wzrostu stóp z dzisiejszego zerowego poziomu najdalej za 2 lata.

            Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem w strefie euro nie skłania do daleko idącego optymizmu. Pierwsza i zapewne druga transza w ramach LTROs pozwoli przetrwać bankom europejskim, których upadek pociągnąłby za sobą ryzyko systemowe. UniCredit (12,5 mld EUR), Intensa San Paolo (12 mld), Monte dei Paschi di Siena (10 mld), oraz kilka innych mniejszych banków zaciągając w EBC pożyczki na ponad 50 mld EUR zdołały zabezpieczyć sobie ok. 90 proc. potrzeb finansowania na ten rok. Te banki – jak dobrze pójdzie – przetrwają. LTROs zdjęły więc z agendy ryzyko systemowe dla sektora bankowego w strefie euro. Dzięki dlłgoterminowemu finansowaniu wolniejsze też zapewne będzie tempo delewaryzacji. Ale co to ma wspólnego z rozwiązaniem fundamentalnych problemów niewypłacalności w strefie euro?

            Styczniowe udane aukcje obligacji hiszpańskich, czy francuskich pokazały tylko, że popyt generowały zasilone w płynność przez EBC lokalne banki. A to znaczy, co najwyżej tyle, że EBC pośrednio finansuje emisję rządowego długu. Do tej pory w bilansie EBC pojawiło się 200 mld EUR obligacji. Czy EBC ma zmonetyzować cały dług krajów zagrożonych niewypłacalnością? Emisje długu publicznego w strefie euro w tym roku sięgną kwoty 794 mld EUR. Jest to co prawda mniej niż w bezprecedensowym roku 2010 (952 mld), ale i tak o ponad 100 mld więcej niż wynosi wieloletnia średnia. Kalendarz emisji wskazuje, że newralgicznymi miesiącami dla strefy euro będą luty, marzec i kwiecień, kiedy to gwałtownie rosną potrzeby pożyczkowe netto we Włoszech i zapadalność długu w Grecji i Portugalii.

            Grecja boryka się z nierozwiązanym problemem restrukturyzacji długu. Bez względu na to jednak, jakim wynikiem skończą się ostatecznie negocjacje w sprawie kosztów, jakie ponieść będą musieli prywatni inwestorzy (PSI), nie zmienia to faktu, że z Grecji coraz szerszą falą odpływają prywatne depozyty. Oficjalne statystyki, bilanse banków, pokazują, że w ostatnich 2 latach depozyty spadły o 1/3, czyli o 65 mld EUR. Dewastuje to bilanse banków. Bez dokapitalizowania na kwotę nie mniejszą niż 40 mld EUR nie będą one w stanie prowadzić akcji kredytowej (w niezrealizowanym porozumieniu grudniowym ze szczytu europejskiego obiecano im 30 mld EUR). Grecja znajduje się w „korkociągu”, gdzie pogłębiająca się recesja pociąga za sobą – zgodnie z obowiązującą doktryną – konieczność coraz głębszych dostosowań fiskalnych. Podobna jest zresztą sytuacja Włoch. Tyle, że tu pakiet liberalizujący gospodarkę, może w ogóle nie przejść przez parlament.

            Obniżenie przez agencję S&P najwyższego ratingu inwestycyjnego Francji i Austrii nie spowodowało przeceny na europejskich giełdach tylko dlatego, że ratingi banków z Francji i Austrii i tak lokują się już poniżej ratingu krajowego. Trudno jednak powiedzieć, że pozostało to bez wpływu na EFSF. Rating 3A dla funduszu nie mógł się utrzymać, ponieważ z 780 mld EUR gwarancji, jakie mu przydzielono aż 20 proc. przypada na Francję, a ostatnie 4 kraje w najwyższym ratingiem (Niemcy, Luksemburg, Holandia i Finlandia) dostarczają EFSF zaledwie 34 proc. z łącznej puli gwarancji. Obniżenie ratingu Francji i Austrii „zdjęło” z puli gwarancji ok. 180 mld EUR. Do tego dochodzą zobowiązania wobec Irlandii, Portugalii i Grecji. Funduszowi z 440 mld nominalnych środków do dyspozycji zostało po obniżce ratingów nie więcej niż 120 mld. Wystarczy może jeszcze na Portugalię, która typowana jest obecnie, jako drugi po Grecji kandydat do ogłoszenia niewypłacalności. Nie wystarczy na izolowanie od rynkowej paniki Włoch i Hiszpanii.

            Dopóki Niemcy nie zmienią swojego stanowiska w kwestii dofinansowania EFSF, bądź połączenia go ze stałym EMS, który ma zacząć działać w połowie roku; dopóki nie zmienią zdania w sprawie emisji euroobligacji; dopóki nie przymkną oka na bezpośrednie lub pośrednie finansowanie długu przez EBC – sytuację w strefie euro trudno będzie uznać za ustabilizowaną. Forsowanie „paktu fiskalnego”, jako jedynego remedium na strukturalne problemy Europy, pozbawione jest większego sensu. Pakt fiskalny nie rozwiązuje bowiem problemu strukturalnej nierównowagi w strefie euro, gdzie wciąż pozostają kraje z trwałymi strukturalnymi nadwyżkami i deficytami budżetowymi i na rachunkach bieżących. A to pociąga za sobą petryfikację permanentnej przewagi konkurencyjnej jednych nad drugimi.

            Tego problemu, podobnie jak kwestii niewypłacalności w strefie euro, nie uda się rozwiązać w warunkach wieloletniej głębokiej recesji.

W oczekiwaniu na QE3

            Rynek finansowy szuka swojej szansy na zysk zmieniając wycenę aktywów z instrumentów mniej na bardziej ryzykowne. Widzimy jednak, że nie idzie to w parze z prognozami makroekonomicznymi.

            Dlatego radziłbym z dystansem podchodzić do kierunków inwestowania w 2012 sugerowanych przez zmiany cen poszczególnych kategorii aktywów, jakie dokonały się na początku roku. Większej klarowności oczekiwać można najwcześniej w drugiej połowie 2012. Najdalej w kwietniu lub maju Fed musi zdecydować, czy swą dotychczasową, warunkową deklarację gotowości uruchomienia QE3 wprowadzić w czyn. I wtedy zobaczymy, na ile trwała jest obecna poprawa nastrojów i zwyżki cen bardziej ryzykownych aktywów.   

 Oceń wpis  oddane głosy: 10 / 3

Sytuacja w strefie euro wyraźnie wymyka się spod kontroli. Już nie tylko kraje „peryferyjne”, z dużym długiem publicznym i o niskiej konkurencyjności, cierpią z powodu spadku zaufania. Problem przenosi się na „twarde jądro” Unii. Awersja do ryzyka i spadek cen długu sprawia, że teraz już w zasadzie wszystkie kraje strefy, poza jedynie Niemcami, mogą zostać uznane za zagrożone ryzykiem niewypłacalności. Każdy może powtórzyć casus Grecji. Włochy znalazły się już są bardzo blisko przekroczenia tej granicy. Po rosnących spredach między niemieckimi Bunds a 10-latkami francuskimi, austriackimi, belgijskimi, fińskimi, holenderskimi widać, że w tarapaty wpadną lada chwila kolejne kraje strefy euro. Hiszpania, do niedawna dobrze wyceniana, wróciła tam, skąd ruszała przed wdrożeniem kosztownego programu dostosowawczego. Zaproponowane pod koniec października sposoby lewarowania EFSF są nie tylko nieskuteczne, ale też potencjalnie niebezpieczne, bo instrumenty, po które trzeba będzie sięgnąć, by zwiększyć potencjał Funduszu, bardzo przypominają CDS czy CDO.

Podatnicy w krajach północnej Europy mają rację, że nie chcą płacić za błędy nieodpowiedzialnych południowców. Gdyby nie strefa euro, każde z państw zagrożonych niewypłacalnością zrobiłoby to, co wielokrotnie wcześniej przed powstaniem strefy euro, czyli drukowaliby pieniądz bez opamiętania, monetyzując dług i odzyskując konkurencyjność przez deprecjację waluty. Robią to zresztą i dziś choćby Stany Zjednoczone.  Strefa euro uniemożliwia takie zachowanie. Stąd wszystkie te pozbawione wyobraźni rozważania na temat wyjścia Grecji ze strefy, powrotu do drahmy, itp.

Oczywiście główny problem był i jest tu nie tyle ekonomiczny, co czysto polityczny. Konsekwencją wyjścia Grecji ze strefy byłby zapewne wcześniejszy lub opóźniony nieco w czasie rozpad eurozony i może nawet Unii.

Wszystkie dotąd proponowane kolejne odsłony planów ratunkowych bazują przy tym na bardzo rozchwianych rynkach finansowych. I nie nadążają za oczekiwaniami. Politycy chcą, żeby inwestorzy wzięli na siebie ryzyko kredytowe krajów z kłopotami. A tam gdzie nie będzie to możliwe, weźmie na siebie to ryzyko EFSF, czyli cała strefa euro. To beznadziejne, bo poza wszystkimi problemami z uzgodnieniem pakietu „zaangażowania prywatnych inwestorów” (PSI) i tak ostatecznie to nadal wszyscy inwestorzy prywatni oraz rządy pozostałych krajów strefy euro i tak ponoszą pełne ryzyko “reform” oraz “oszczędności”, które mają być wdrożone przez wezwanych teraz do boju i wynajętych technokratów, których zadaniem ma być skłonienie niezadowolonych obywateli w Grecji i innych krajach zagrożonych niewypłacalnością do wyrażenia zgody na drastyczne plany dostosowań fiskalnych, czyli tzw. wewnętrzną dewaluację, dokonującą się poprzez rynek pracy i wynagrodzenia.

Nasz alternatywny pomysł bazuje na dwóch filarach:

Po pierwsze - umożliwia dewaluację waluty w krajach zagrożonych niewypłacalnością, bez opuszczania strefy euro, bez zmian traktatowych i bez sporów o politykę EBC;

Po drugie – umożliwia przesunięcie ciężaru i ryzyka związanego z powodzeniem oraz tempem koniecznych reform na rządy, obywateli i banki państw, które mają problemy.

Jak to zrobić?

Otóż, krajom zagrożonym niewypłacalnością należy zaproponować (a ostatecznie narzucić) system finansowy, gdzie każda pensja, każda wypłata, każda płatność wewnętrzna dokonywana jest w dwóch częściach: w euro oraz bonach powiązanych z wyceną rynkową obligacji danego kraju denominowanych w euro. Te bony byłyby czymś w rodzaju słynnych bonów dewizowych w PRL, stanowiących substytut pieniądza wymienialnego o istniejącej cenie rynkowej. W ten sposob obok normalnego euro w krajach niewypłacalnych zacząłby funkcjonować drugi środek płatniczy w obiegu wewnętrznym, niewymienialny, choć handlowalny, którym byłaby obligacja denominowana w euro i oprocentowana na poziomie rachunków depozytowych w bankach. Wartość tych bonów byłaby łatwa do policzenia na podstawie normalnych wycen obligacji i wartości pieniądza w czasie. Efektywnie każdy obywatel kraju strefy euro z takim systemem płatności poniósłby koszt reform przywracających zaufanie rynku, ponieważ tylko cześć pensji/wypłaty/świadczenia dostawałby w euro, resztę - w obligacjach/bonach. Im wcześniej reformy zakończą się powodzeniem tym szybciej nastąpi aprecjacja tych obligacji i ich ostateczna spłata. W ten sposób każdy obywatel staje się materialnie zainteresowany takim rozwojem wydarzeń, które przyspieszą reformy. Takie rozwiązanie w systemie płatności dotyczyłoby nie tylko obywateli, ale również biznesu.

Sprawą do przedyskutowania jest, co zrobić z topniejącymi greckimi oszczędnościami prywatnymi. Można wszystkie greckie depozyty zamienić w określonej proporcji na normalne euro oraz bony wewnętrzne. Przez to “oszczędzone” euro poszłyby  na spłatę inwestorów zewnętrznych bez większego uszczerbku dla nich, a koszt przeniesiony zostałby w pełni na tych, którzy pożyczki przejedli. Jest to rozwiązanie skrajne. Wersją łagodniejszą byłoby czasowe zamrożenie depozytów.

Ten sam model miałby zastosowanie do każdego przypadku niewypłacalności w strefie euro. Mechanizm byłby więc permanentny, a nie tymczasowy. Nie wymagałby też żadnego specjalnego funduszy ratunkowego, którego powołanie i wyposażenie w odpowiednie środki – jak widać – nie jest łatwe. Nie wymagałby też zmian traktatowych.

Wiele szczegółów pozostaje tu jeszcze do dopracowania.  Ale idea wydaje sie dostatecznie jasna. Najważniejsza pozostaje stabilność strefy euro, przesunięcie ciężaru i ryzyka na kraje niewypłacalne lub zagrożone niewypłacalnością, wewnętrzna motywacja do reform, ochrona rynków kapitałowych i inwestorów.

Dla osiągnięcia tych celów proponujemy sięgnięcie po model znany (obligacje/bony – a tak naprawdę bony zabezpieczone obligacjami), z systemem waluty wewnętrznej. Podobne rozwiązanie było  już testowane przez Polskę w latach 70-80. Mamy unikalną okazję, by wykorzystać nasze doświadczenia poddając pod dyskusję konstruktywną propozycję wyjścia z impasu w strefie euro w sposób kontrolowany i dający oddech zagrożonym niewypłacalnościa krajom, które mogą dowolnie regulować tempo reform bez destabilizacji rynku.

 *)współatorem tekstu jest Marcin Wężyk

 Oceń wpis  oddane głosy: 10 / 3

Zadłużenie Skarbu Państwa na koniec czerwca 2011 roku wzrosło o 9,3 mld PLN (1,2%) i wyniosło 752,2 mld. Z tej kwoty 72,7% stanowił dług denominowany w złotych (73,1% miesiąc wcześniej). Według informacji Ministerstwa Finansów, uważnie analizowanych przez inwestorów, w 2012 roku zapadają obligacje rynkowe o wartości 105,3 mld zł. Zapadalność długu zagranicznego sięga zaś kwoty 3, 6 mld euro.

            Pozwala to w przybliżeniu oszacować przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe brutto, które wyniosą 140-150 mld PLN. Sądzę, że Ministerstwo Finansów, które zrealizowało już ponad 90% tegorocznych potrzeb pożyczkowych, wykorzystując wciąż sprzyjające warunki rynkowe, powinno jeszcze przed końcem roku rozpocząć prefinansowanie potrzeb przyszłorocznych. Byłoby to postępowanie w warunkach dużej niepewności ze wszech miar wskazane. Podobnie, jak utrzymywanie relatywnie wysokiej poduszki płynnościowej (ok. 50 mld PLN).

2012, to dopiero będzie wyzwanie      

Dane z kolejnych miesięcy potwierdzają, że na koniec tego roku deficyt budżetu państwa może być o 8-10 mld niższy od zapisanego w budżecie. Wyniesie więc 30-32 mld PLN. Deficyt całego sektora finansów publicznych powinien spaść do 4,9-5,1% PKB.

            Problemem nie jest jednak, o czym już wielokrotnie mówiliśmy, budżet tegoroczny, lecz przyszłoroczny. Wystarczy rzucić okiem na zaniechany przez rząd projekt, którego nie udało się przeforsować przed wyborami.

           Większość podstawowych założeń makroekonomicznych, jakimi przy projektowaniu pozycji fiskalnej posługiwał się dotychczas rząd jest z całą pewnością nieaktualna. Prawdę powiedziawszy była też nieaktualna w momencie ich prezentacji.

Podobnie zresztą mają/miały się sprawy z założeniami dotyczącymi wielkości nominalnych (kursy, stopy).

Urealnienie założeń do projektu przyszłorocznego budżetu według wielkości prognozowanych przeze mnie wskazuje, że zamiast 270,8 mld podatkowych można oczekiwać co najwyżej 250 mld, a kwota sięgająca 329,6 mld planowanych wydatków może wzrosnąć do ponad 340 mld PLN. Oznaczałoby to, że dla osiągnięcia 25-28 mld PLN deficytu dochody niepodatkowe musiałyby wynieść 59-62 mld PLN, przy prognozowanych 18,5 mld oraz wykonanych w tym roku ok. 39 mld. Jest to kompletnie nierealistyczne.

A skoro tak, to mamy kłopot. Dla zmieszczenia się na ścieżce konwergencji (spadek deficytu GG poniżej 3% PKB) potrzebne by było znalezienie oszczędności w wydatkach lub zwiększenie przyszłorocznych dochodów na kwotę nie mniejszą niż 39-42 mld PLN. Takie zadanie jest wykonalne jedynie w przypadku podniesienia obciążeń podatkowych, parapodatkowych lub obu z nich oraz drastycznych oszczędności w wydatkach.

Dałoby się to zrobić, ale nie sądzę, żeby jakikolwiek rząd podjął się takiego zadania ani przed, ani po wyborach. Politycy nawet nie chcą dziś jeszcze o tym mówić. Nie bez powodu: zacieśnienie fiskalne tej skali zepchnęłoby nasz wzrost gospodarczy poniżej 1,0%. Stąd realistyczna ocena sytuacji wskazuje, że zaproponowana ścieżka konwergencji fiskalnej zostanie złagodzona. Deficyt budżetu państwa pozostanie na poziomie zbliżonym do tegorocznego wykonania. Deficyt sektora spadnie zaś o 0,5-0,8 pkt. proc. do 4,0-4,2% PKB. Oznaczać to będzie, że mniejsze niż planowano dostosowanie fiskalne odbywać się będzie wciąż poza budżetem państwa. Skala redukcji deficytu zależy od determinacji rządu. Może ona być mniejsza lub większa w zależności od odwagi sięgnięcia po środki równoważenia budżetu znajdujące się w dobrze już rozpoznanym, dostępnym od ubiegłego roku, menu.

W mojej ocenie umiarkowane, sięgające 1,0-1,2% PKB, złagodzenie ścieżki konwergencji fiskalnej będzie tolerowane przez rynek finansowy. A to dlatego, że podobne procesy odstępstw od zaostrzania polityki fiskalnej, uzasadnione rachitycznym wzrostem PKB, zachodzić będą w większości europejskich krajów, w tym w największych: w Niemczech, we Francji, a niektóre rządy, jak w Danii, uruchomią nawet nowe pakiety stymulacyjne. Rewizja planów zacieśnienia fiskalnego nastąpi również w Stanach Zjednoczonych.

 Oceń wpis  oddane głosy: 16 / 2

Ten globalny kryzys, jak żaden inny, zanurzony jest w polityce. I nie jest to bynajmniej polityka gospodarcza. Kryzys narastał równolegle w wielu regionach świata. I choć miał różne oblicza, to wspólnym mianownik był zawsze ten sam: polityczny interes rządzącego, choć zmieniającego się przecież w rytmie demokratycznych wyborów,  establishmentu.

W Stanach wszystko zaczęło się dobre dwadzieścia z hakiem lat temu. Wyjątkowo szybko, nawet jak na ten znany ze zróżnicowań kraj,  zaczęły wtedy narastać, a później utrwalać się, gargantuiczne różnice w poziomach dochodów i udziale w tworzonym PKB. Napisano już o tym wiele artykułów i książek (w tym swoje bestsellerowe „Fault Lines” popełnił Raghuram Rajan), upatrujących w bezprecedensowym i niekontrolowanym procesie rozwarstwienia praźródła wszystkich naszych dzisiejszych problemów.

Dziewięciu dziesiątym obywateli najpotężniejszego państwa na świecie politycy musieli dać coś, co sprawi, że nie obrócą się oni przeciw demokratycznemu ładowi we własnym kraju. Tym czymś był tani kredyt. Nie zarabiasz tyle, co ta jedna dziesiąta, która może pozwolić sobie na wszystko, bo osiąga gigantyczne dochody? Trudno, nie martw się. Pozwolimy ci kupić co chcesz na kredyt i zagwarantujemy, że będzie on tani i dla ciebie dostępny. Chcesz auto? – nie ma problemu; chcesz dom? – jak najbardziej; jeszcze 3 karty kredytowe? – daj nam tylko 5 minut. I tak to się właśnie, proszę państwa, zaczęło.

Później ruszyła lawina: wzrost zadłużenia gospodarstw domowych, spadek stopy oszczędności, proces lewarowania się banków, wykorzystywania na masową skalę, jako zabezpieczeń, wielokrotnie „przepakowanych” i sprzedawanych instrumentów pochodnych, których natury i ryzyka nikt już nie był w stanie zrozumieć, nowe rynki oznaczone tajemniczymi dla wielu trzyliterowymi akronimami...

Myślę, że ci, którzy decydowali o dopuszczeniu do upadku banku Lehman Brothers we wrześniu 2008, nie zdawali sobie sprawy do jakich następstw doprowadzi to przekucie bańki złudzeń, jaką sprokurowali swoim wyborcom amerykańscy politycy.

W tym samym czasie w Europie inni politycy tolerowali finansowanie tanim długiem konsumpcji w krajach o systematycznie zanikającej konkurencyjności. I jeszcze się z tego cieszyli. I jeszcze się tym chwalili. Można by wskazać dziesiątki cytatów z wypowiedzi różnych ekonomicznych misjonarzy, którzy z dumą podkreślali, że strefa wspólnego europejskiego pieniądza trwale niweluje różnice w pozyskiwaniu pieniądza między Grecją a Niemcami. A ile było cmokania nad irlandzkim cudem gospodarczym, który zasadzał się na pięknie wyhodowanym nieruchomościowym bąbelku wielkości kilkakrotnie przekraczającej PKB.

Skąd to się brało? Skąd takie lekceważące deptanie traktatowych zapisów o obowiązujących limitach długu publicznego? Skąd tolerancja dla pozabilansowych wehikułów finansowych w bankach? Oczywiście  z niewiedzy i politycznych kalkulacji. Z niewiedzy, bo instytucje nadzorujące rynki, jak również globalne agencje ratingowe, naprawdę niewiele rozumiały, co się na nich naprawdę dzieje. Z chłodnej politycznej kalkulacji, bo takie chociażby Niemcy, najpotężniejsza gospodarka strefy euro, dobrze przecież żyły z ubezpieczonego politycznie od jakiegokolwiek ryzyka eksportu własnych nadwyżek kapitałowych. Ci najbiedniejsi brali, co im bogaci dawali nie oglądając się na możliwości zwrotu kapitału, bo co, mieli odmawiać?

Strefa euro wyeliminowała, niektórzy sądzili, że na stałe, ryzyko finansowania olbrzymich podwójnych deficytów: budżetowego i na rachunku obrotów bieżących. Wielu moich kolegów ekonomistów przestało w ogóle zwracać uwagę na bilans zewnętrzny krajów obszaru wspólnego pieniądza. Co to miało za znaczenie, czy Grecja miała 5, 10, czy 20 proc. PKB deficytu na rachunku bieżącym? Kryzys zaufania, uruchomiony formalnie rzecz biorąc upadkiem LB, wywalił cały ten dziwny świat w powietrze. Nagle zabezpieczenie udzielonych pożyczek zaczęło mieć kolosalne znaczenie. A najwyższa klasa zabezpieczeń szybko się wykruszała. Aż po ten niewyobrażalny moment, kiedy najmocniejszy rating straciły Stany.

Wraz z narastaniem niekontrolowanego globalnego kryzysu, który z fazy finansowej gładko przeszedł do fiskalnej, polityka, która wepchnęła świat na skraj przepaści, bynajmniej nie zniknęła z horyzontu na rzecz czystych technokratycznych rozwiązań suflowanych przez ekonomistów. Wręcz przeciwnie, zyskała ona nawet na znaczeniu. Dziś w gospodarce już wszystko jest polityką, a instytucje z definicji „techniczne”, jak banki centralne, stały się wprost bastionami najczystszej polityki.

Z braku innych instytucji zdolnych zapanować nad powszechnym chaosem to właśnie banki centralne wzięły się za uprawianie ratunkowej polityki. To, co wyprawiają dziś amerykański Fed, czy Europejski Bank Centralny jest próbą zarządzania globalnym kryzysem przez instytucje pozbawione demokratycznego mandatu. Trwała obecność banków centralnych na rynku skarbowych papierów wartościowych, „deklaracje nieodpowiedzialności”, gdzie bank zobowiązuje się do pozostawienia przez z góry wyznaczony czas stóp procentowych na określonym niskim poziomie, są przy tym głęboko sprzeczne z mandatem udzielonym tym instytucjom do wykonywania ich normalnych obowiązków.

Gospodarka światowa wchodzi na kompletnie nierozpoznany teren. Wchodzi tam pod tymczasowym przywództwem niedemokratycznych, ustanowionych do wykonywania innych zadań instytucji. Jak mogło do tego dojść? Gdzie są obieralni politycy?

I tu dochodzimy do istoty rzeczy. Wszystkie dotychczasowe, wymuszone w mękach i przychodzące dosłownie w ostatniej chwili, decyzje polityczne dotyczące zarządzania kryzysem w Stanach i strefie euro, od pierwszego pakietu pomocowego dla peryferyjnych krajów strefy euro, poprzez drugi pakiet grecki, po podniesienie limitu długu w Stanach, były – jak na oczekiwania i potrzeby chwili – zdecydowanie niewystarczające. Charakteryzowały się przy tym jeszcze jedną szczególną cechą: były to w zdecydowanej większości działania unilateralne. Żadna skoordynowana międzyregionalna akcja zarządzania kryzysem, w której uczestniczyłyby zarówno Stany, jak strefa euro, państwa europejskie pozostające poza nią, ale też Chiny, czy kraje Ameryki Łacińskiej, nie została dotąd się podjęta.

Przyczyn nie trzeba chyba szeroko objaśniać. Chodzi nie tylko o trudności łączące się z wypracowaniem scenariusza skoordynowanej akcji, gdzie udałoby się pogodzić sprzeczne interesy dzielące dziś świat pełen regionalnych (północ-południe Europy) i globalnych (Stany – Chiny) nierównowag. Chodzi też o bardziej pragmatyczny aspekt, tłumaczący brak rozmachu dotychczasowych programów ratunkowych. A jest nim bez wątpienia polityka wewnętrzna rozwiniętych współczesnych demokracji.

Rządy w Niemczech i Francji, krajach decyzyjnych w kwestii rozwiązań instytucjonalnych kryzysu w strefie euro, mają do czynienia z silną opozycją sprzeciwiającą się kultywowaniu „unii transferów”. Ta opozycja pochodzi również z własnych szeregów. Republikanie w Stanach są wewnętrznie podzieleni. Demokraci zresztą też. Niektórzy gotowi byli postawić świat na krawędzi przepaści w imię własnych celów politycznych, czyli osłabienia szans wyborczych rywali.

Kolejne odsłony niewystarczających, nienadążających za potrzebami chwili, programów sanacyjnych, nie będące w stanie uspokoić rozdygotanego rynku, są w tych warunkach czymś najzupełniej normalnym. Polityka w krajach demokratycznych rządzi się wciąż tymi samymi, niezależnymi od ostrości kryzysu, prawami. A pierwsze z przykazań brzmi: trzeba być ponownie wybranym.

Dlatego właśnie zarządzanie kryzysem spoczywa, jak dotąd, w rękach instytucji niedemokratycznych i do tego niepowołanych. Te instytucje robią rzeczy ryzykowne, ale ich techniczna ekwilibrystyka przynajmniej wyborców nic jeszcze nie boli. Pozwala za to utrzymać się globalnej gospodarce, tam gdzie ona teraz jest, czyli blisko dna, ale nie na samym dnie. Czy tak już będzie do końca? Kiedy ten koniec nastąpi? I wreszcie: jaki on będzie?   

Moim zdaniem ciężar uporania się z kryzysem musi w końcu na powrót spocząć na barkach demokratycznie wybranych rządów. W przeciwnym wypadku grożą nam nieobliczalne konsekwencje, w tym kompletne rozchwianie globalnej gospodarki i upadek autorytetu banków centralnych. Droga jest przy tym dość jasno wytyczona. Menu sensownych, ekonomicznie umocowanych rozwiązań leży na tacy od dawna: potrzeba jest dalsza delewaryzacja, cięcia wydatków, wzrost podatków, ograniczanie regionalnych i globalnych nierównowag. Potrzebna jest też współpraca międzynarodowa i solidarność polegająca na pomocy w odzyskiwaniu konkurencyjności najbardziej zacofanych gospodarek strefy euro. Wszystko to oznacza na krótką metę konieczność ponoszenia kosztów. Politycy w Europie będą się musieli w końcu zgodzić na potrojenie środków Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego, choć dziś jeszcze głośno przeciw temu protestują. Politycy w Stanach muszą się dogadać, co do cięć i podatków. Mają czas do listopada. Koszty makroekonomiczne dostosowań fiskalnych zostaną opłacone w postaci wolniejszego tempa wzrostu i wyższej stopy bezrobocia.

Świat Zachodu musi dojrzeć do demokratycznej metody procedowania z kryzysem, do reform, które próbują dziś wymuszać na rządach szantażem banki centralne. Politycy potrzebują czasu na uporanie się z opozycją, pozyskanie opinii publicznej i zaspokojenie oczekiwań rynku na rozsądne, wspólne w skali globu rozwiązania. To, niestety, potrwa. Trudno dokładnie powiedzieć ile to jeszcze zajmie czasu. Nie sądzę jednak, żeby ciężar zarządzania kryzysem przeszedł z instytucji niedemokratycznych na rządy wcześniej niż za 2-3 lata. I taki – moim zdaniem – z dzisiejszej perspektywy powinien być właśnie horyzont wytyczający dużą zmienność i niepewność w światowej gospodarce. Trzeba mieć przy tym nadzieję, że w tym czasie bez przywództwa, niedemokratyczne instytucje próbujące uporać się z kryzysem, nie wyrządzą gospodarce, sobie samym i nam wszystkim nieodwracalnych szkód, prowadząc daleką od ortodoksji politykę monetarną.

Nieco inaczej radzą sobie z kryzysem rządy niedemokratyczne. Chiny zdają się zmieniać dotychczasowy front. Zamiast obrony kursu walutowego, dalszego akumulowania sięgających dziś 3,200 mld dolarów rezerw oraz inwestowania w niepewne amerykańskie czy europejskie obligacje, zezwalają na rosnące tempo aprecjacji.

RNB wzmocnił się wobec dolara w okresie 5 ostatnich lat o 30 proc.., ale z tego w ostatnim roku już o ponad 3,3 proc., a bywały takie tygodnie w ostatnich miesiącach, kiedy tempo aprecjacji dochodziło nawet do 0,8 proc.. Chiny wyraźnie stawiają na mniejszą inflację i wyższy popyt wewnętrzny. Nie stawiają dłużej na niekonkurencyjny - za sprawą niedoszacowanego kursu walutowego - eksport. I – co najważniejsze – zdają się rozstawać na trwałe z amerykańskim dolarem, w którego przestają wierzyć. Taka zasadnicza reorientacja ugruntowanej przez dziesięciolecia strategii gospodarczej, do której w imię przywracania globalnych równowag nawoływali od dawna ekonomiści, dokonuje się w cieniu globalnego kryzysu bez zbędnych debat i dyskusji, bez przekonywania kogokolwiek, co byłoby z pewnością nieuniknione w zachodniej demokracji.

Ale trzeba wyraźnie powiedzieć: przyspieszony przez kryzys odwrót Chin od aktywów denominowanych w dolarze i euro oznaczać będzie olbrzymie reperkusje dla globalnej gospodarki. Na dłuższą metę z pewnością korzystne, ale na krótką – pogłębi się chaos na rynku długu i obniży tempo wzrostu w Stanach, które w najbliższych dwóch latach flirtować będą z recesją (zapomnijmy o niekeynesowskich efektach dostosowania fiskalnego; 2,6 proc. redukcji deficytu w najbliższym roku, o ile zostanie zrealizowane zdejmie z dynamiki wzrostu ok. 1,7 pkt. proc.).

Czy dojdzie do tego, że w okresie najbliższych 3-5 lat Chiny wymuszą na największej i najzamożniejszej demokracji współczesnego świata zmianę mocno tam zakorzenionej (równie jak chińska niebezpiecznej dla świata) strategii wzrostu gospodarczego opartego na finansowaniu nadmiernej krajowej konsumpcji importem oszczędności z krajów ubogich?  Czyż nie byłby to największy paradoks tego największego w naszej dotychczasowej historii kryzysu?

 Oceń wpis  oddane głosy: 19 / 3

Politycy są – jak wszystkim wiadomo - ludźmi bardzo wrażliwymi na ludzką krzywdę. Ta wrażliwość nigdy ich nie opuszcza, choć trudno nie spostrzec, że jest cykliczna i dość ściśle skorelowana z politycznym kalendarzem. Spada zaraz po wyborach, żeby później nieustająco piąć się, wraz ze zbliżaniem się kadencji do końca. Ostatnio mamy wysyp wrażliwości na krzywdy ekonomiczne, których doznają wszyscy lub tylko niektórzy, ale zawsze idący w setki tysięcy (podstawowy wymóg dla erupcji wrażliwości: liczebność kohorty poszkodowanych) Polacy.

Kiedy w maju wynagrodzenia wzrosły poniżej inflacji natychmiast odezwał się chór jęczących. Należy z tego domniemywać, że wszyscy domagający się „dodatków drożyźnianych” uważają za niezbywalne prawo obywatelskie, by wynagrodzenia zawsze rosły szybciej od inflacji. Wtedy jest dobrze. Tak chcą nas uszczęśliwić.

Nie dajmy się znów uszczęśliwiać ekonomicznym analfabetom. Oni już to robili przez wiele lat. Z takim skutkiem, że startowaliśmy do Unii Europejskiej z poziomem dochodu na głowę poniżej 30 proc. średniej unijnej. Starczy. Populizm żeruje na niewiedzy. Cyniczni i niedouczeni nie mieliby żadnych szans, gdyby zrozumienie dla zjawisk i procesów gospodarczych było u nas większe.

Wzrost wynagrodzeń powyżej inflacji nie gwarantuje bynajmniej obywatelom życia w raju. Wręcz przeciwnie; może on nas znacząco przybliżyć do piekła. Jedynym właściwym punktem odniesienia dla wzrostu wynagrodzeń powinna być produktywność. Na bazie analizy relacji płac do wydajności da się dużo powiedzieć o teraźniejszości i przyszłości gospodarki. Jeśli płace regularnie rosną ponad wzrost wydajności – kraj trwale traci konkurencyjność. Grecy, Portugalczycy, Hiszpanie doświadczają tego boleśnie na własnej skórze. Niemcy, gdzie wzrost wydajności w ostatnich latach trwale przewyższał wzrost wynagrodzeń, stoją na drugim biegunie. Konkurencyjność ich gospodarki, pomimo braku możliwości dostosowań kursowych, wzrosła tak istotnie, że praktycznie suchą nogą przeszli przez globalny kryzys.

A teraz zastanówmy się sami: czyja to wina, że wolimy glosować na tych, którzy pokrzykują o konieczności zapewnienia wzrostu wynagrodzeń ponad poziom inflacji, zamiast wybierać tych, którzy zestawiają płace z wydajnością? Czy tylko dlatego, że tych drugich jest znikoma mniejszość? A może jednak dlatego, że głosujemy na analfabetów, bo lepiej ich rozumiemy, bo bliżsi są naszemu sercu? Nasze poparcie dla politycznych, cynicznych przy tym często, analfabetów utwierdza ich w bezkarności. Wzmacnia ich poczucie, że są nam potrzebni, że są „solą tej ziemi”. Dlatego bajdurzą tak namiętnie o „dodatkach drożyźnianych”.

Drugi przykład z ostatnich dni. Kolejny hit predwyborczy. Frank szwajcarski. Mamy 700 tys. rodzin w kredytami hipotecznymi denominowanymi we frankach. Ci ludzie brali kredyty świadomi ryzyka kursowego. Brali, pomimo do znudzenia powtarzanej przez ekonomistów mantry: przyjmuj dlugoterminowe zobowiązania zawsze w tej walucie, w której zarabiasz. Nie słuchali. Część nie chciała; inni zostali przynęceni przez banki przezentujące korzystne przeliczenia kosztów przy kursie poniżej 2 złotych i zerowych stopach procentowych w Szwajcarii. Teraz ci ludzie czują się poszkodowani. Tak nam to przynajmniej wmawiają politycy, choć jest też – na szczęście - spora grupa, która doskonale rozumie ryzyko rynkowe. W każdym razie tam, gdzie jest potencjał na kilkaset tysięcy poszkodowanych, nie może oczywiście zabraknąć „wrażliwych” polityków.

„To wrażliwi” mnożą dziś na potęgę przeróżne pomysły: od najbardziej radykalnych, czyli usztywnienia kursu franka wobec złotego, poprzez nieco tylko mniej rewolucyjne administracyjne ograniczenie spreadów, aż do tych najmniej - jak by się zdawało - inwazyjnych, czyli zapewnienia pełnej swobody wyboru waluty i sposobu spłaty kredytu.

Politycy w przededniu wyborów stają się wrażliwi na krzywdę ludzką, ale tracą zupełnie zrozumienie dla reguł rządzących normalnym biznesem, opartym na poszanowaniu swobód stanowienia między stronami kontraktów.

Przecież polskie banki nie produkują szwajcarskich franków w pralkach typu „frania”. Franki nie rosną też na drzewach w polskich lasach i ogrodach. Banki udzielając kredytów we frankach muszą je kupić: w banku centralnym lub na rynku międzybankowym. Muszą później te kredyty refinansować. Ryzyko kursowe musi być w tym wypadku po którejś ze stron kontraktu. Może też być między nie dzielone. Przed tym ryzykiem można się asekurować na rynku kontraktów terminowych, ale wówczas też któraś ze stron kontraktu musi ponosić z tego tytułu koszty. Koszty nie są pozycją w bilansach banków, którą można wymazać łkaniami, pohukiwaniem, czy też decyzjami demokratycznej większości „wrażliwych” polityków. Bilans, to bilans.

Usztywnienie kursu franka, podobnie zresztą jak administracyjne ograniczenie spreadów, generowałoby dodatkowe koszty przy refinansowaniu kredytów. Przy rozwiązaniach prawnych sugerowanych przez „wrażliwych” na krzywdę społeczną, banki poniosłyby z tego tytułu straty. Straty oznaczają konieczność tworzenia odpisów i rezerw. Jest to w obecnych warunkach rynkowych (trudności z powiększeniem kapitalizacji) tożsame z ograniczaniem aktywnej strony bankowych bilansów: czyli podcina akcję kredytową. O to chodzi „dobroczyńcom” ofiar drogiego franka? Naturalnie – nie. Im chodzi tylko o to, żeby zdobyć poklask i sympatię kilkuset tysięcy „ofiar”. Gdyby „ofiary” były bardziej uświadomione, co do zasad regulujących w skali makro funkcjonowanie mechanizmów gospodarczych, musiałyby mieć taką „pomoc” głęboko w nosie. Bo mniejsza podaż kredytów zawsze w rezultacie oznacza wzrost ich cen.

Podgrupa „wrażliwców” z PJN chce zrobić „poszkodowanym” dobrze, ale też najwyrażniej jest świadoma, że rachunek wyników banku, to nie jest coś, co może podlegać negocjacjom. Ta świadomość bardzo im musi najwyraźniej doskwierać, skoro w poszukiwaniu ofiary, którą można by obciążyć kosztami usztywnienia franka, ich wzrok zatroskany padł – coż za niespodzianka! - na budżet państwa. Naturalnie tylko przejściowo. I z odsetkami.

Odczuwam głęboką niechęć do komentowania dandronów. Dlatego stawiam tylko jedno pytanie: czy politycy z PJN naprawdę sądzą, że polski budżet drukuje nasze kochane złote? Skąd ma być sfinansowana ta „przejściowa” pomoc dla walutowych kredytobiorców hipotecznych? Czy ich zdaniem państwo ma inne sposoby pozyskiwania środków niż podatki bądź zaciąganie zobowiązań na rynku? Szlag trafia ekonomistę, który musi wszystkie te idiotyczne pytania stawiać w sytuacji, kiedy kraj, tkwiący po uszy w Procedurze Nadmiernego Deficytu, boryka się z 8-procentowym deficytem sektora finansów publicznych, niszcząc przy okazji II filar systemu emerytalnego. Wydaje się, że nie ma takich granic przyzwoitości, której w poszukiwaniu najtańszego poklasku nie przekroczyliby „wrażliwi” politycy.

Na koniec słowo o „wrażliwcach” z rządzącej Platformy Obywatelskiej, którzy także – a jakby inaczej - rzucili się z pomocą „ofiarom” franka. Otóż, pełna swobod wyboru waluty kontraktu oraz sposobu regulowania zobowiązań za pomocą środków zakupowanych w banku lub (dla uniknięcia nadmiernych zdaniem klienta spreadów) poza nim, przysługuje stronom już teraz. Zniesienie obowiązku płatnego aneksowania umów oraz zakładania konta walutowego dla obsługi kredytu denominowanego we frankach byłoby znaczącą ingerencją ustawodawcy w równoprawność stron kontraktu. „Wrażliwie” wychodząc naprzeciw kredytobiorcom politycy istotnie w tym wypadku utrudniają funkcjonowanie przedsiębiorcom. Modele biznesowe banków musiałyby uwzględniać ryzyko wielokrotnej zmiany waluty kontaktu, następujące bez uprzedzenia. Trudno też wyobrazić sobie obsługę kredytu we frankach poza indywidualnym rachunkiem walutowym klienta. Za takie konto ktoś musi zapłacić.

W biznesie, gdzie jest rachunek kosztów, wycena ryzyka, nie da się ingerencjami administracyjnymi poprawić rynkowej sytuacji jednej ze stron nie szkodząc przy tym drugiej. Tu zawsze jest jakiś trade-off, jakieś coś za coś. Uważam za coś wysoce niestosownego, żeby zmiana warunków kontraktu, która była jednym z elementów wyceny ryzyka przez strony, stanowiła pretekst do ingerencji polityków w funkcjonowanie podmiotów gospodarczych. Tym bardziej, że o trwałości dzisiejszej niekorzystnej zmiany warunków rynkowych nie da się powiedzieć nic pewnego. Poza tym może, że w okresie 20-30 lat, na jakie opiewają kredyty hipoteczne, takie zmiany będą następowały wielokrotnie i przebiegać będą zapewne w różnych kierunkach.

Wydaje mi się, że my, wyborcy, powinniśmy się zdecydowanie uodpornić na „wrażliwych” polityków. A nie znam lepszego sposobu na chorobę nadwrażliwości, niż wiedza i nauka o funkcjonowaniu gospodarki. Nie dajmy się omamiać ekonomicznym szalbierzom.    

 Oceń wpis  oddane głosy: 12 / 6

Codziennie od wielu tygodni bombardowani jesteśmy doniesieniami o „szalejących cenach”. „Szalejące ceny” są szlagierem mediów. A jak coś jest medialnym hitem, to - nie może być inaczej - staje się natychmiast ulubionym tematem pogawędek i apeli polityków. Mnożą oni pomysły walki z „drożyzną”. Piętnują rząd. Pomrukują na bank centralny. Niby nic nowego: „drożyzna” tematem wiodącym permanentnej kampanii wyborczej w Polsce? A dlaczego nie?

W sprawie inflacji doradzałbym zdecydowanie mniej krzyku, a więcej myślenia. Popatrzmy na liczby. Będzie ich tyle, co kot napłakał. Obiecuję. Do 5 proc. majowej inflacji w ujęciu rocznym 0,2 pkt. proc. dołożyły zmiany metodologiczne wprowadzone dość nieoczekiwanie do koszyka inflacyjnego przez GUS. Gdyby nie te zmiany inflacja wynisłaby 4,8 proc.. Byłaby więc nadal wysoka, ale wystawałaby już zaledwie o 0,2 pkt. proc. ponad oczekiwania analityków. Przy takim wyniku trudno byłoby pokrzykiwać o „szoku”, „totalnym zaskoczeniu”. Zniknąłby też efektowny tytuł: „inflacja najwyższa od 10 lat”. Co za strata! Brawo GUS, chciałoby się powiedzieć.

Pójdźmy jednak o krok dalej: kolejne 2 pkt. proc. w naszej inflacji zawdzięczamy wyjątkowo w tym roku wysokim cenom energii i żywności. Taki wkład do inflacji cen konsumpcyjnych ekonomiści nazywają „zewnętrznymi wstrząsami podażowymi”. Wstrząsy mają to do siebie, że z czasem zanikają. Do klasyki postępowania banków centralnych wobec takich wstrząsów należy strategia: wait and see. Wstrząsy podażowe są ignorowane przez politykę monetarną, bo przechodzą. Chyba, że przekładają się na trwały i wyraźny wzrost oczekiwań inflacyjnych, a w ślad za tym na tak zwane efekty drugiej rundy, czyli po ludzku: nieuzasadniony ekonomicznie wzrost wynagrodzeń.

Inflacja „oczyszczona” z szoków podażowych, tak zwana inflacja bazowa, wynosi obecnie w Polsce 2,7 proc. w ujęciu rocznym. Sporo. Tym bardziej, że rośnie już systematycznie od wielu miesięcy. Lekceważyć tego z pewnością nie należy. I bank centralny nie śpi. Stopy procentowe w Polsce, pomimo niezbyt mocno zakorzenionego wzrostu gospodarczego i wysokiego bezrobocia wzrosły już o 100 pkt. baz.. Ale jedno trzeba przyznać: 2,7 wygląda już mniej korzystnie z punktu widzenia „drożyzny” niż 5 proc., prawda?

Zróbmy więc jeszcze jeden mały kroczek w kierunku prawdy. Przy okazji danych o majowej inflacji i wynagrodzeniach ulubionym zajęciem polityków w mediach, a także samych mediów już bez polityków, stało się zestawienie 4,1 proc. wzrostu wynagrodzeń z 5 proc. inflacją. „Czy to sprawiedliwe?; „inflacja zżera nasze płace”; „niech rząd coś z tym zrobi!”. Codziennie słyszeliśmy i wciąż słyszymy ten bełkot cynicznych populistów i ekonomicznych analfabetów.

Dla gospodarki, dla pracowników, takie zestawienie miesięcznych wskaźników jest kompletnie bez znaczenia. Liczy się za to, czy wzrost wynagrodzeń przewyższa, czy nie wzrost wydajności pracy. Bo od tych proporcji zależy konkurencyjnośc gospodarki. A tylko konkurencyjność zapewnia trwały wzrost gospodarczy. Bez wzrostu zaś nie ma ani zarobków, ani pewności zatrudnienia. Czyli nie ma ani konsumpcji, ani tym bardziej inwestycji.

Mizernemu wzrostowi wynagrodzeń w dłuższym okresie, a nawet, ich krótkotrwałemu spadkowi w ujęciu realnym, gospodarka niemiecka zawdzięcza swój gigantyczny sukces w pokryzysowych latach 2010-2011, kiedy nastąpił znaczący wzrost jej konkurencyjności.

Za sprawą olbrzymiego wzrostu wynagrodzeń i świadczeń nie pozostających w żadnym, nawet luźnym, związku z produktywnością, kraje południa Europy: Grecja, Portugalia, Hiszpania, znalazły się w najgłębszym od czasów wojny światowej kryzysie. Dla tych krajów nie dług jest najważniejszym problemem, ale właśnie trwała utrata konkurencyjności. 

Inflacja sama w sobie nie jest żadnym dobrym tytułem do roszczeń płacowych. O wzroście wynagrodzeń decydować musi wydajność i wyniki finansowe firm. W momencie, w którym o płacach zaczyna decydować polityka, sprawy idą w zdecydowanie złym kierunku. W Polsce dużo się pod tym względem zmieniło na lepsze w ostatniej dekadzie. To pracodawcy decydują o podwyżkach dla pracowników, a nie odwrotnie. I oby tak było dalej.

Nasza inflacja w drugiej połowie roku zacznie leniwie spadać. W okresie kolejnych 18 miesięcy powinna dojść do celu inflacyjnego NBP, czyli ustabilizować się w okolicach 2,5 proc.. Chyba, że politycy i media zestawiający ze sobą bieżące odczyty inflacji i wynagrodzeń, zamiast porównywania płac z wydajnością, nadal mozolnie będą próbowali przerabiać nas na Greko-Portugalczyków.

Dla południa Europy ostatnia dekada jest czasem kompletnie straconym pod względem nadganiania zaległości wobec najbardziej zamożnych krajów Unii. Jak to zrobić, żebyśmy potrafili unikać złych przykładach, a naśladować te dobre? Może zacznijmy od zrozumienia podstaw ekonomii? Przejście do dokonywania mądrych politycznych wyborów stanie się wówczas łatwiejsze.