O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2014-03-29 23:04
poliwęglan do wpisu:
Dochody i manewry
Z tym VAT-em nieźle przesadzili, przy takiej koniunkturze szanse 0
 
2014-01-20 00:46
ofedlaciebie do wpisu:
O RZĄDOWYCH PLANACH WOBEC OFE (OSTATNI AKORD)
Może ma ktoś maszynę do podróży w czasie ;)
 
2014-01-20 00:45
ofedlaciebie do wpisu:
RADY PORADY O OFE
I się nie dowiesz, gdyż jest zakaz reklamy OFE. ZUS może agitować, tzn. w sumie nic nie musi[...]
 



 Oceń wpis
   

Po opublikowaniu szacunku wykonania deficytu budżetu państwa w styczniu dały się tu i ówdzie słyszeć odgłosy zachwytu: jest fantastycznie, będzie jeszcze fantastyczniej! Radość nie powinna nam jednak odbierać rozumu. Zastanówmy się raczej na chłodno, jak wytłumaczyć fenomenalną, blisko 24%, dynamikę wzrostu dochodów z VAT w ujęciu rok do roku. Zastanówmy się, co to może oznaczać dla finansów publicznych w tym roku. A może nawet pokuśmy się o prognozę na rok 2015, w którym – zgodnie z deklaracjami MF – Polska chciałaby wreszcie wydobyć się z procedury nadmiernego deficytu (EDP).

Statystyka dochodów w ujęciu r/r w okresie grudzień-styczeń jest – nie zapominajmy o tym – zakłócana nie tylko efektami bazowymi, ale też – co ważniejsze - administrowanymi przez MF przesunięciami terminów zwrotu podatku VAT. Wpływa to na olbrzymią zmienność dochodów; zmienność nieuzasadnioną samą dekompozycją wzrostu gospodarczego. Zmienna baza, z dużym dodatkiem „ręcznego sterowania”, zasadniczo zniekształca obraz strony dochodowej budżetu państwa na starcie roku i utrudnia tym samym ocenę wiarygodności wykonania całorocznej prognozy dochodów.

W tym roku dochody z VAT zostały w styczniu „podpompowane” za sprawą ograniczenia i opóźniania zwrotów podatku za materiały budowlane. Wielu przedsiębiorców skarży się przy tym na wyjątkowo drobiazgowe i długotrwałe kontrole US poprzedzające należny zwrot podatku VAT.

Jeśli zaś chodzi o bazę statystyczną dla porównań, to była ona w tym roku wyjątkowa. W styczniu 2013 spadek dynamiki VAT sięgnął – znów głównie za sprawą wysokiej bazy z 2012 roku – gigantycznej wielkości 22,1%. Wychodzi na to, że przy podobnej jak w styczniu 2012 technice opóźniania zwrotów VAT, dochody w styczniu 2014 ukształtowały się poniżej analogicznego okresu 2012. A rok 2012 do nadzwyczajnych, jeśli chodzi o tempo wzrostu gospodarczego, przecież nie należał.

Stąd wniosek, że na bazie zrealizowanych już dochodów, oczyszczonych z administrowanych ręcznie nalotów – wbrew powszechnemu osądowi – skalę ożywienia gospodarczego na początku roku uznać by wypadało za raczej umiarkowaną niż szaleńczą.

Debiut wiarygodnej prognozy

Uważam, że tegoroczna prognoza dochodów została po raz pierwszy od wielu lat oszacowana wiarygodnie. Zmiany w dekompozycji PKB na rzecz większej kontrybucji do wzrostu popytu krajowego, zakładane przez MF i skorelowane z dynamiką dochodów, są znacznie bardziej konserwatywne, niż wynikałoby to z konsensu rynkowego. A przez to bliskie też moim prognozom, gdzie udział w dekompozycji PKB popytu krajowego jest wciąż limitowany, a przeważa nadal eksport netto.

Oznacza to, że w części dotyczącej podatków pośrednich potencjał dla przekroczenia rocznej prognozy nie powinien przekraczać 3-4 mld PLN. Byłby to wynik zbliżony do osiągniętego w ubiegłym roku, wobec prognozy już po nowelizacji budżetu.

Bardzo optymistyczne prognozy rynkowe, bazujące na znaczącym zwiększeniu wkładu popytu krajowego oraz istotnym przyspieszeniu dynamiki wzrostu wynagrodzeń, szacują zaś skalę możliwego przekroczenia prognozy dochodów nawet na 10 mld PLN. Tak jakby wszyscy super-optymiści zapominali, że wynagrodzenia za pracę to u nas ledwie 40% dochodów gospodarstw domowych, ze znaczącym udziałem w nich transferów, rent i emerytur. A te w tym roku, w zestawieniu z dobrym pod tym względem rokiem 2013, praktycznie nie drgną (niska waloryzacja po niskiej inflacji i mizernym przyroście płac w 2013).

Dalej będzie równie ciekawie

W mojej ocenie przy założeniu niewielkich oszczędności w wydatkach, w skali roku nie przekraczających 4 mld PLN, deficyt budżetu państwa może być w tym roku niższy od zakładanego o ok. 8 mld PLN.

Tylko, co z tego? Pamiętajmy, że wynik budżetu państwa jest wielkością wtórną dla oceny pozycji fiskalnej kraju. W roku 2013 deficyt sektor wyniósł ok. 4,4% PKB. KE zaleciła rządowi podjęcie działań zmierzających do dodatkowego ograniczenia deficytu o 0,4 p.p. w tym roku i zejście poniżej traktatowego progu 3% w roku 2015. W okresie przedwyborczym 2014-2015 skala zacieśnienia fiskalnego, wymaganego dla zdjęcia z Polski procedury nadmiernego deficytu, sięgać więc łącznie powinna min. ok. 1,4% PKB.

Pomimo przejęcia przez rząd wartych 150 mld PLN aktywów OFE, co na jakiś czas odsunęło nas od przekroczenia konstytucyjnej i traktatowej granicy 60% długu w relacji do PKB, nie widzę więc – w przeciwieństwie do wielu komentatorów – jakiejkolwiek przestrzeni dla wzrostu w latach 2014-2016 wydatków publicznych ogółem.

Od roku 2015 działa już nowa reguła wydatkowa, ustalająca limit wzrostu wydatków dla znacząco poszerzonego sektora publicznego. Ten limit będzie skąpy dla całego objętego nim zestawu jednostek zaliczanych do sektora w myśl znowelizowanej ustawy o finansach publicznych. W wymiarze realnym wzrost limitu wydatków na rok 2015 nie powinien przekroczyć 1,2-1,3%, bo musi być skorygowany o „karne” 2 p.p. z tytułu ulokowania się deficytu sektora GG w roku 2013 na poziomie znacząco wykraczającym poza 3% PKB. 2013 (t-2) jest bazowy dla korekty wydatków w roku 2015 (t). Korekta w roku t uruchamiana jest obligatoryjnie właśnie za sprawą przekroczenia 3% deficytu lub 55% państwowego długu publicznego dwa lata wcześniej.

A ponieważ skokowy spadek długu po „operacji OFE” w roku 2014 nie powinien trwale wpływać na rozluźnienie rygorów reguły wydatkowej, ostrość korekty limitu wydatków również na rok 2016 nie może zostać złagodzona. Stąd dobrze, że rząd chce obniżyć progi w regule i formule korygującej o wielkość odpowiadającą spadkowi długu. Ogranicza to groźbę nadmiernego wzrostu wydatków także w powyborczym roku 2016, kiedy rokiem bazowym dla ustalenia korekty będzie wielkość deficytu sektora i długu publicznego z roku 2014 zakłóconego jednorazowym wpływem OFE na wyniki sektora. To ważna asekuracja. Choć – jak widać choćby z ostatnich naszych doświadczeń z ustawowo zapisanymi ograniczeniami w finansach publicznych – zapewne nie wystarczająca.

Reguła nie eliminuje też możliwości „poszalenia” z wydatkami tam, gdzie rząd uzna to za spójne ze swoim strategicznym celem. A celem tym jest bez wątpienia krótkookresowe wsparcie dynamiki obserwowanego PKB. Rzecz bez wątpienia ważna z punktu widzenia szans wyborczych obecnej koalicji.

Limit wydatków ustalony dla całego sektora pozwoli – na przykład – w roku 2015 znacząco zwiększyć poza te mizerne 1,2-1,3% wydatki na drogi i koleje. Tym samym jednak obciąć trzeba będzie – równie znacząco – wydatki dla innych jednostek zaliczanych do szerokiego sektora.

Wciąż uważam, że wielu resortowych ministrów jeszcze nie załapało, co czeka budżety podległych im jednostek w dwóch najbliższych latach. Chyba, że obecne i przyszłe MF jakimś zabiegiem spróbuje wywinąć się spod rygorów nakazujących obciąć o 2 p.p. limit wydatków w latach 2015-2016 wynikający z zastosowania formuły korygującej do uśrednionego tempa wzrostu gospodarczego z 6 minionych i 2 prognozowanych okresów rocznych. Ale tu mogę obiecać solennie, że ukryć się takiego manewru nie da.      

2014-02-27 16:19
gospodarka, blogi ekspertów budżet, reguła wydatkowa, progi ostrożnościowe Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

 Jakoś trudno mi przyłączyć się do chóru optymistów wieszczących naszej gospodarce 3 proc. wzrost po historycznych danych GUS za 3 kwartał.

Przecież, jeśli bez uprzedzeń  popatrzymy na kontrybucję poszczególnych składników do wzrostu PKB, to widać, że wyższy odczyt w 3 kwartale – oprócz efektu bazy - zrobiony jest przez znacząco mniejszą ujemną cykliczną kontrybucję zapasów i wzrost inwestycji generowany przez budownictwo. Wartość dodana brutto większa jest w tym dziale o 1 pkt. proc. ponad jej spadek w dziale finanse i ubezpieczenia. Tyle, że takie tempo wzrostu budownictwa niemożliwe jest do utrzymania w 2 najbliższych kwartałach z uwagi na sezonowe spadki w tym dziale, towarzyszące zazwyczaj zimie. Konsumpcja z kolei jest stała, tyle, że zmienia się jej struktura wewnętrzna (ze spożycia zbiorowego na prywatne). Ale te zmiany są wolne, bo wolno też poprawia się rynek pracy.

Widziana od strony popytowej suma dodatniego wkładu poszczególnych składników do PKB jest mniejsza niż w 2 kwartale. Prognozy przyspieszonego wzrostu w 4 kwartale 2013 i 1 kwartale 2014, w ujęciu r/r, bazują na efekcie statystycznym, cyklicznych zmianach składnika rezydualnego i  oczekiwaniach na dalszy wzrost inwestycji, przy umiarkowanie rosnącej konsumpcji, co musiałoby zrównoważyć spadek dodatniej kontrybucji eksportu netto (tu z kolei negatywnie na wzrost zadziała efekt bazy).

Dla mnie przy interpretacji danych GUS znacznie bardziej indykatywny jest niski wzrost wartości dodanej brutto w gospodarce narodowej (ledwie o 0,8 pkt. proc.). Z całą pewnością przy takich odczytach nie da się mówić o trwałym wzroście zbliżonym do 3 proc.. Gospodarka wciąż mocno tkwi korzeniami w przedziale 1,5-2,0 proc..

 

2013-11-29 12:20
gospodarka, blogi ekspertów pkb, wzrost Komentarze (6)
 Oceń wpis
   

 11 uwag na temat proponowanych przez rząd zmian w systemie emerytalnym, przedstawionych przez członków Rady Gospodarczej przy premierze, to dokument, którego lektura głęboko smuci.

1.       W długim okresie kluczowe dla gospodarki jest to, aby system emerytalny był zbilansowany i wiarygodny dla obywateli. Główne problemy systemu emerytalnego wynikają ze zmian demograficznych. Publiczny system emerytalny (pobierający przymusową składkę w wysokości 19,52%) niezależnie od tego, czy składka będzie kierowana w całości do ZUS, czy dzielona między ZUS i OFE, zapewni w przyszłości jedynie niską emeryturę. Kluczowe zatem jest intensywne kształtowanie w społeczeństwie gotowości do samodzielnego odkładania środków na starość w III filarze, który jest jedyną częścią systemu emerytalnego, w którym są realne oszczędności.

 

Pkt. 1 – wprowadza nieznane szerzej w ekonomii pojęcie „realnych oszczędności” (ale nie w znaczeniu nominał pomniejszony o inflację), które – w opinii Rady - jako jedyne występują w systemie emerytalnym, przeciwstawiając je niejako domyślnie „nierealnym oszczędnościom”, czyli aktywom w 2 filarze. Zdaniem Rady w 2 filarze nie ma oszczędności. Nie ma tu więc miejsca na subtelności terminologiczne w rodzaju „oszczędności netto”, rozumiane jako przyrost aktywów po odjęciu od kosztów reformy emerytalnej finansowanej długiem wpływów z innych źródeł jej finansowania.

2.       Proponowane przez rząd zmiany zmniejszą deficyt FUS oraz poprawią sytuację finansów publicznych.

 

Pkt. 2 – stwierdza po żołniersku, bez wahania, że rządowe propozycje zmniejszą deficyt FUS oraz poprawią sytuację finansów publicznych. To zdanie może być prawdziwe – i to pod pewnymi warunkami – o ile dotyczyć ma 2014 roku. W długim okresie jest całkowicie nieprawdziwe. W wyniku przyjętych zasad kwartalnej waloryzacji zapisów na kontach ZUS wyższym z dwóch wskaźników: przypisem składki lub inflacją, oraz waloryzacji subkont nominalnym PKB, wzmocnionych obietnicą dziedziczenia subkont, następuje trwałe niezbilansowanie przyszłych świadczeń strumieniem przyszłych składek. Oznacza to pogłębienie deficytu FUS oraz destabilizację finansów publicznych.

3.       Z perspektywy obciążeń międzypokoleniowych, reforma emerytalna z 1999 roku w wariancie finansowania jej podatkami była korzystna dla przyszłych pokoleń (będą płacić niższe podatki), równocześnie niekorzystna dla obecnych pokoleń (składkują na swoje emerytury oraz płacą podatki finansujące świadczenia obecnych emerytów). Finansowanie kosztów reformy długiem pozwala przenieść część kosztów na przyszłe pokolenia. W świetle tych wyników finansowanie reformy przez prywatyzację byłoby racjonalne, gdyby istniały sposoby na zagwarantowanie takiego sposobu finansowania.

 

Pkt. 3 – potwierdza jedynie oczywistą prawdę, że obowiązkiem rządu powinno być dbanie o finansowanie kosztów reformy emerytalnej przychodami z prywatyzacji. Równocześnie jednak pada tu deklaracja bezradności: ba, ale jak to zrobić? – pyta Rada. Cóż, trzeba prywatyzować, prawda?

4.       Wszelkie używane w obecnym sporze argumenty sugerujące, że istnienie OFE gwarantuje wyższą emeryturę niż ZUS nie mają podstaw merytorycznych, podobnie jak reklamy sugerujące "emerytury na Karaibach" dzięki OFE.

 

Pkt. 4 – nie jest żadnym argumentem w dyskusji. Jest jedynie epitetem, najczystszym wyrazem niechęci do OFE. OFE nie miały gwarantować wyższej emerytury. Dzięki dywersyfikacji to dopiero łączna wartość świadczenia wielofilarowego miała być wyższa. Emerytury na Karaibach są tak samo prawdziwe, jak przyszłe wysokie emerytury z ZUS w systemie zdefiniowanej składki indeksowane na obecnych zasadach kultywowanych przez rząd.

5.       Z ekonomicznego punktu widzenia cała składka trafiająca do publicznego systemu emerytalnego (dziś 19,52%) stanowi i zawsze stanowiła rodzaj podatku. Indywidualne konta emerytalne – zarówno w ZUS, jak w OFE – służą głównie wyliczeniu, jak wysoka emerytura należy się danemu uczestnikowi systemu, według przyjętej ogólnej zasady, że emerytura zależy od wielkości zgromadzonego na indywidualnym koncie kapitału emerytalnego. Kapitał emerytalny zgromadzony na indywidualnym koncie nigdy nie stanowił prywatnych oszczędności, a jedynie podstawę do wyliczenia zobowiązania państwa wobec danego emeryta – podobnie, jak żaden zebrany przez państwo podatek nie stanowi prywatnej własności obywatela, choćby nawet obowiązywała ogólna zasada, według której państwo deklaruje swoje zobowiązania wobec tego obywatela. Faktu tego nie zmienia prawo do dziedziczenia kapitału w OFE. Zapis ten ma charakter techniczny, nie wynika z zasad ubezpieczenia i utrudnia realizację zasady emerytury dożywotniej. Stanowił zachętę do przystępowania do OFE. Może być również wprowadzony w odniesieniu do całości lub części kapitału emerytalnego zgromadzonego w ZUS (środki na subkoncie w ZUS także są dziedziczone). Natomiast środki dobrowolnie ulokowane na rynku finansowym ponad wszelką wątpliwość prawną  stanowią własność prywatną.

 

Pkt. 5 – tu mamy całą serię nieporozumień. Z ekonomicznego punktu widzenia składka trafiająca do ZUS i OFE to oczywiście nie to samo. Jednak jest wydawana; druga – inwestowana. Oszczędności są konsumpcją odłożoną w czasie, ale mogą tę konsumpcję zmniejszyć lub zwiększyć. Kwestia własności środków zgromadzonych w OFE jest przez Radę traktowana jako oczywista. To danina publiczno-prawna, czyli element sektora publicznego. Ale zdaniem wielu prawników to nieprawda. Przyjęta  w roku 1997 dla OFE forma osoby prawnej, oraz nowelizacja ustawy o finansach publicznych z 27 sierpnia 2009 (obowiązująca od 1 stycznia 2010), precyzuje: środki publiczne to wyłącznie składki emerytalne przekazywane do ZUS.  Przesądza to o prywatno-prawnym charakterze aktywów OFE. A to prowadzi nas już prostą drogą do podejrzenia nacjonalizacji aktywów OFE. Spór ten rozstrzygnąć może Trybunał Konstytucyjny. Z pewnością nie Rada Gospodarcza.

6.       Bezpieczeństwo zobowiązań państwa zarówno w ZUS, jak w OFE, zależy od ogólnego stanu finansów publicznych, dlatego szczególnie ważna jest ich dobra kondycja w długim okresie. Zarówno środki zgromadzone w OFE, jak w ZUS, mają zabezpieczenie. W OFE są to zgromadzone aktywa finansowe, a w ZUS zabezpieczeniem kapitału jest cały strumień przyszłych wpłat składek od pracujących. Wprowadzenie zasady, że indeksacja środków zgromadzonych w I filarze nie może być niższa od inflacji oraz indeksacja nowo utworzonych subkont nominalnym PKB utrudnia jednak bilansowanie się przyszłych wpłat i przyszłych zobowiązań w ZUS.

 

Pkt. 6 – jest zaskakująco prawdziwy. Po pierwsze mówi o zgromadzonych w OFE aktywach, a nie obietnicach; po drugie – stwierdza, że zabezpieczeniem kapitału w ZUS jest strumień przyszłych wpłat składek od pracujących, czyli obietnica. I to czcza obietnica. A to dlatego, że ten strumień przy obowiązujących zasadach waloryzacji (patrz pkt. 2) nie wystarczy na pokrycie zobowiązań. Ten problem Rada ujmuje delikatnie, stwierdzając , że takie zbilansowanie może być „utrudnione” przez zasady indeksacji, daleko odbiegające od pierwotnych założeń. Prawda jest taka, że taka indeksacja niezbilansowanie 1 filara pogłębia.

7.       Odprowadzanie części składki do OFE oznacza decyzję, że zobowiązanie państwa wobec emeryta w zakresie tej części zależy od rzeczywistych zysków, jakie przynosi zainwestowanie tych środków w gospodarce.  Środki te mogą, przy dobrym inwestowaniu, przynieść dochód wyższy od tego, który wyliczany jest na podstawie indeksacji środków na koncie i subkoncie w ZUS. Jednak takie inwestowanie wiąże się również z ryzykiem straty. Logika mówi, że przekazanie środków do OFE powinno być dobrowolną decyzją tych obywateli, którzy uważają że chcą ponieść takie ryzyko, mając nadzieję na wyższe zyski. Dobrowolność będzie dotyczyła tylko niewielkiej części całości składki tzn. przyszła emerytura w stosunkowo niewielkiej części będzie wystawiona na to ryzyko. Ale jednocześnie warto podkreślić, że skala uzależnienia przyszłej emerytury od części kapitałowej (dla tych którzy wybiorą OFE) będzie dokładnie taka sama jak przy wprowadzaniu systemu. Każdy ubezpieczony powinien otrzymywać informację na temat swojej przyszłej emerytury nie oddzielnie z ZUS i OFE, ale łączne podsumowanie wynikające z trzech czynników – I filar ZUS, subkonto ZUS i OFE.

 

Pkt. 7 – próbuje usprawiedliwić „wolny wybór” między OFE a ZUS, posługując się kategorią oceny ryzyka. Problem polega na tym, że uczynienie z OFE funduszy inwestycyjnych wysokiego ryzyka i „zintegrowany” system szacowanie przyszłej emerytury (jedna informacja o stanie konta i subkont w ZUS oraz OFE) nie zapobiegnie próbom likwidacji akcyjnej części portfela OFE w przypadku cyklicznej flauty na giełdzie. Tego akurat możemy być pewni.

8.       W ramach reformy emerytalnej państwo zobowiązało się uzupełnić w kasie ZUS tę kwotę, która zostanie przekazana do zainwestowania przez OFE. W tym celu zaciąga dług, sprzedając na rynku obligacje.  Zakup przez OFE tych samych obligacji na rynku jest rozwiązaniem mało sensownym, (kosztownym dla państwa – OFE jako pośrednik w błędnym kole, a z punktu widzenia portfela emeryta nic się nie zmienia), bo nie tworzy nadziei na dodatkowe zyski dla emeryta z tytułu zainwestowania jego pieniędzy w gospodarce. Jednocześnie Eurostat, działanie takie zalicza w całości do wzrostu długu publicznego.  Powoduje to, że z jednej strony przyszli emeryci realnie nic na nim nie zyskują, z drugiej zaś operacja przekazywania środków do OFE wiąże się z ogromnym ciężarem dla finansów publicznych – tak zdefiniowanych, jak to robi się w Traktacie UE (wg tzw. zasad ESA95).  Warto przypomnieć, że zgodnie z Traktatem UE przekroczenie kwoty zadłużenia w wysokości 60% PKB, niezależnie od tego czy wynikające z rzeczywistego deficytu, czy też z „księgowego” deficytu doliczanego w przypadku przeprowadzenia takiej reformy emerytalnej, jak w Polsce (z powodu kwot przekazywanych do OFE), może grozić sankcjami ze strony UE. Nowa unijna metodologia liczenia deficytu i długu (ESA2010) zmienia zasady traktowania zobowiązań emerytalnych. Oznacza to, że wpływ środków przekazanych przez OFE do ZUS nie wpływałby na zmniejszenie deficytu. Jednak:

·         po pierwsze: kluczowa jest relacja długu do PKB, a tu bez względu na metodologię zanotujemy spadek o ponad 9 pp.

·         po drugie: zmniejszenie poziomu długu, które będzie efektem planowanych zmian, doprowadzi również do trwałego spadku potrzeb pożyczkowych w przyszłości, a więc także do spadku deficytu w wyniku niższych kosztów obsługi długu. Te spadki nie będą jednorazowe i będą się liczyć zarówno w ramach starej metodologii (ESA95) jak i nowej (ESA2010).

 

Pkt. 8 – to pewna nowość, bo Rada uprzejmie zgadza się, że przejęcie obligacyjnej części portfela OFE będzie w świetle ESA 2010 obojętne dla wyniku sektora GG, czemu jeszcze niedawno zaprzeczali przedstawiciele MF snując bujdy o „jednorazowej nadwyżce” w roku 2014. Problem jednak mamy z dwoma autorytatywnymi zapewnieniami Rady: że i tak zmniejszy to dług publiczny o 9 pkt. proc. i trwale zmniejszy potrzeby pożyczkowe. Otóż, to wcale nie jest pewne. Eurostat i KE wciąż zastanawiają się, jak w świetle ESA 2010 potraktować zamianę outright liabilities (czyli obligacji) na contingent liabilities (czyli zobowiązań w państwowym systemie emerytalnym). Decyzja w tej kwestii jeszcze nie zapadła. Czy Rada posiada może wykładnię Eurostatu na ten temat? Moglibyśmy się z nią zapoznać? Skąd przekonanie o spadku długu? Wywiedzione z logiki?

9.       Warto też dodać, że wprowadzając reformę w postaci z roku 1999 i kontynuując ją w kolejnych latach popełniono liczne błędy, do których należy zaliczyć wysokie opłaty przekazywane do firm zarządzających OFE, brak rozwiązań zmuszających OFE do większej efektywności, wprowadzenie dodatkowych przywilejów emerytalnych zwiększających deficyt ZUS. Wszystkie te błędy przyczyniły się do ogromnego wzrostu kosztów funkcjonowania systemu, przy wysoce niezadowalających z punktu widzenia emeryta wynikach działania.

 

Pkt. 9 – mówi o zaniechaniach i błędach wypaczających pierwotny kształt reformy emerytalnej i podnoszący jej koszty. Wszystko to prawda. Ale może wypadałoby zachęcić rząd do korekty tych błędów? Logicznie rzecz biorąc mogłoby to być pomocne przy redukcji kosztów reformy i domykaniu trwałego deficytu FUS, nieprawdaż?

 

10.    Obecna propozycja wprowadzenia dobrowolności udziału w OFE oraz likwidacji zjawiska masowego inwestowania przez OFE w zakup obligacji, które rząd sprzedaje po to by dać OFE możliwość zainwestowania w gospodarce, wydaje się wyjściem rozsądnym, pod warunkiem wprowadzenia uczciwych zasad dokonania świadomego wyboru i stworzenia warunków motywujących OFE do efektywnego inwestowania. Szczegółowych prac wymagają zasady polityki inwestycyjnej OFE w nowej sytuacji.

 

Pkt 10 – jest deklaracją bezsilności. Kto ma „opracować zasady polityki inwestycyjnej OFE w nowej sytuacji”? Samo się zrobi? OFE jako agresywne fundusze akcyjne z minimalnym limitem inwestowania w akcje na poziomie 75% aktywów i 5% maksymalnym poziomem zaangażowania w akcje jednego podmiotu, to ciężkie auto bez wspomagania. Koniec jest tu pewny.

Jest przy tym zdumiewające, że Rada zachwycona zakazem inwestowania przez OFE w obligacje nawet słowem nie zająknęła się o wpływie proponowanych zmian na rynek FI. Nie wspomniała więc o konieczności dostosowania struktury podmiotowej funduszy do nowego benchmarku, wynikającego ze zmniejszonej wagi Polski w portfelach globalnych funduszy, co musi doprowadzić do „wyrzucania” z nich przeważonych polskich obligacji wartych 3,0-3,5 mld USD.

11.    Cytowane często publikacje w prasie zagranicznej, które negatywnie oceniają proponowane zmiany, nie przedstawiają przekonujących argumentów ekonomicznych potwierdzających te oskarżenia.

 

Pkt. 11 – właściwie nie wymaga komentarza. Znakomita większość zastrzeżeń wobec propozycji rządowych zmian z systemie emerytalnym miała i ma bardzo solidne podstawy prawno-ekonomiczne. To, że te zmiany oceniane są negatywnie w kraju i zagranicą, przez instytucje publiczne i prywatne, nie budzi zdziwienia. Zdziwienie budzi raczej determinacja w forsowaniu rozwiązań obciążonych tak dużym ryzykiem i kompletna nieprzemakalność na krytykę. Rada Gospodarcza, debiutująca jako opiniodawcze ciało zbiorowe, forsując niczym lodołamacz drogę rozwiązaniom rządowym, nawet wbrew Rządowemu Centrum Legislacji, zajmuje pod tym względem poczesne miejsce.                

2013-11-07 15:41
gospodarka, blogi ekspertów opinia, ofe, rada gospodarcza Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

  

I.              PROBLEMY NATURY PRAWNEJ

  

1.                 1. Niekonstytucyjność umorzenia obligacji?

Kwestia charakteru środków zgromadzonych w OFE jest fundamentem, na jakim opierają się rządowe propozycje zmian w systemie emerytalnym, w tym przede wszystkim odebranie funduszom części obligacyjnej portfela (a precyzyjniej 51,5% aktywów).

Oto, jak tę kwestię traktował ustawodawca i rząd w roku 1997, przedkładając projekt ustawy o organizacji i funkcjonowaniu OFE (druk sejmowy 2297, str. 11 uzasadnienia):

Z pełną świadomością dokonano wyboru konstrukcji prawnej funduszu emerytalnego, jako osoby prawnej. Koncepcja taka gwarantuje większe bezpieczeństwo aktywów funduszu niż koncepcja funduszu emerytalnego jako masy majątkowej. Koncepcja funduszu jako masy majątkowej rodziłaby szereg wątpliwości, które występują obecnie w związku z funkcjonowaniem funduszy powierniczych. Wątpliwości te rodzą się przede wszystkim co do tego, kto jest właścicielem masy majątkowej oraz jak wygląda kwestia odpowiedzialności funduszu jako masy majątkowej. Nie ma takich wątpliwości przy przyjęciu, ze fundusz emerytalny jest osobą prawną. Takie rozwiązanie pozwala bowiem na jednoznaczne uznanie, że właścicielem aktywów pochodzących ze składek członków jest fundusz emerytalny, a tym samym jest możliwe dokładne określenie, kto za co odpowiada”.

A oto, jak kwestię widzi obecny rząd w projekcie ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w OFE (projekt z 09.10.13, uzasadnienie str. 11).

Po stwierdzeniu, że „nie można uznać, że środki zgromadzone na rachunku członka OFE są własnością ubezpieczonego” mamy następujący passus:

Nie można także przyjąć, że właścicielem tych środków jest otwarty fundusz emerytalny. Co prawda składki wpłacane do funduszu, nabyte za nie lub w związku z nimi prawa i pożytki z tych praw stanowią jego aktywa, zaś sam fundusz posiada osobowość prawną, jednakże na gruncie przepisów ustawowych , jak również orzecznictwa sądowego, należy przychylić się do stanowiska o publiczno-prawnym charakterze środków zgromadzonych w OFE”.

Kwestia własności, fundamentalna dla funkcjonowania demokratycznego państwa prawa, nie może zależeć od dowolnej interpretacji prawa przez ustawodawcę. Sytuacja, w której podmioty posiadające osobowość prawną raz są, a raz nie są właścicielem aktywów, w zależności od tego, jak chce to widzieć administracja, stoi w jaskrawej sprzeczności z zasadami poszanowania kontraktów, na których posadzone jest demokratyczne państwo prawa. 

     Artykuł 95.1 obowiązującej wciąż ustawy o finansach publicznych wyraźnie stanowi:

Skarbowy papier wartościowy jest papierem wartościowym, w którym Skarb Państwa stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela takiego papieru i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia, które może mieć charakter pieniężny lub niepieniężny”.

Przy czym o zobowiązaniach niepieniężnych jest mowa wyłącznie w kontekście emisji SPW przez innego niż MF ministra, działającego w porozumieniu z MF. Charakter pieniężny mają zaś zobowiązania podjęte przez samego MF.

Dodatkowo ust. 6 tegoż artykułu stwierdza:

Skarb Państwa odpowiada całym majątkiem za zobowiązania wynikające z wyemitowanych lub wystawionych skarbowych papierów wartościowych”.

 

W świetle obowiązującego prawa nie może nastąpić coś takiego, jak umorzenie obligacji bez ich wcześniejszego wykupu za pieniądze. Umorzenie bez ekwiwalentu pieniężnego wymagałoby najpierw takiej zmiany ustawy o finansach publicznych, która by taki krok umożliwiała. Aktualna ustawa z pewnością tego nie przewiduje. Ale taka zmiana prawa mogłaby również zostać uznana za niekonstytucyjną.

SPW w portfelu OFE są ich własnością. Zostały nabyte za pieniądze. Nie można OFE pozbawić ich aktywów stanowiących o wartości jednostki uczestnictwa bez wykupu obligacji gwarantowanych przez SP.

 

2.      2. Czy można jednak skonsolidować dług po przeniesieniu portfela obligacji z OFE do ZUS bez ich umarzania?

Sprawa jest wątpliwa. Taki dług bowiem z całą pewnością nie znika. Bez wykupu lub umorzenia obligacji pozostaje przy tym wciąż kwestia należnych kuponów płaconych posiadaczom obligacji w terminach i na zasadach ustalonych przez emitenta.

3. Czy można zabronić funduszom emerytalnym inwestowania w SPW?

Kwestia ustawowego zakazu nabywania SPW przez prywatne fundusze emerytalne, a mowa tu nie tylko o zakazie dotyczącym krajowych, ale też zagranicznych obligacji i innych instrumentów gwarantowanych przez państwo, stoi w sprzeczności z funkcjami, jakie wypełniać mają fundusze emerytalne. Pozbawienie ich prawa inwestowania w najbardziej bezpieczne aktywa wystawia je na ryzyko dużej zmienności. Ustawodawca chce tym samym uczynić z obligatoryjnych funduszy emerytalnych fundusze inwestycyjne podwyższonego ryzyka. Zwraca na to uwagę w swej opinii także NBP.

Fundusze działające na tej zasadzie zostaną zamknięte przez polityków przy pierwszej zapaści na rynku finansowym, która może zepchnąć wycenę jednostek uczestnictwa poniżej ich wartości nominalnej.

ożu      4. Czy można uśrednić procentowy udział obligacji w portfelu?

Dużo wątpliwości budzi zasada uśrednienia do 51,5% procentowego udziału SPW w portfelach OFE na koniec 2012 roku, stanowiąca podstawę dla obligatoryjnych transferów do ZUS. Oznacza to przymus sprzedaży innych aktywów dla tych funduszy, które nie miały w portfelu aż tylu obligacji, ile wynikałoby z uśrednienia rachunku. Przypomnijmy: celem OFE jest powiększanie wartości jednostki uczestnictwa. Taka forsowna sprzedaż aktywów stoi w jaskrawej sprzeczności z tą zasadą.

 

5.                  5. ESA 2010 i konsekwencje nowej metodologii dla SFP po zmianach w OFE

„Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE), ustanawiające zrewidowany system rachunków narodowych i regionalnych ESA 2010” zostało uchwalone przez Parlament Europejski 22 kwietnia 2013; podpisane 21 maja 2013; opublikowane w Dzienniku Urzędowym UE 26 czerwca 2013; weszło w życie 16 lipca 2013 roku. Przepisy tego aktu wiążą w całości wszystkie kraje członkowskie Unii. Nowy system rachunków narodowych i regionalnych ESA 2010 ma być stopniowo wprowadzany w statystyce unijnej. Zgodnie z artykułem 5 Rozporządzenia zasady ESA 2010 zostaną zastosowane obligatoryjnie po raz pierwszy do danych przekazywanych przez kraje UE do Eurostatu po 1 września 2014 roku.

Najważniejsze zmiany w metodologii rachunków narodowych (RN) polegają na obowiązku szacowania i publikacji w statystykach krajowych z częstotliwością co 3 lata, w tablicach uzupełniających do RN, wielkości zobowiązań emerytalnych w części zakwalifikowanej do SFP. Jest to temat bezpośrednio nas interesujący, bo przeniesienie portfela obligacyjnego z OFE do ZUS oznacza właśnie zmianę ich kwalifikacji.

Płatności ryczałtowe”, tak zakwalifikowana może być przez Eurostat taka operacja, powinny zostać ujęte w szacunkach państwowego długu publicznego. Pierwsza prezentacja tablic uzupełniających, o charakterze dobrowolnym, dotyczyć ma już szacunków za rok 2012 (czyli ma zostać pokazana w tym roku); druga – o charakterze już obligatoryjnym – dotyczyć ma danych przekazywanych po 1 września 2014, czyli ukaże się w wynikach RN w roku 2015.

Operacja na OFE nie będzie mogła mieć wpływu na saldo sektora finansów publicznych. Zgodnie z nowymi zasadami szacowania rachunków narodowych (ESA 2010) przesuniecie obligacji do ZUS i zapisanie zobowiązań z tego tytułu na kontach ubezpieczonych potraktowane zostanie przez Eurostat jako płatność ryczałtowa nie mająca wpływu na saldo zobowiązań/należności sektora w roku, w którym taka płatność zostaje zrealizowana. Eurostat nie uzna jednorazowej nadwyżki w wyniku sektora z tytułu przejęcia przez sektor publiczny obligacyjnej części portfela OFE w roku 2014.

  Poprzez forsowane rozwiązania rząd chce zagwarantować sobie umorzenie co najmniej 120 mld PLN obligacji. Ma to zredukować dług publiczny o ok. 8-9 proc. PKB zgodnie z krajową metodologią liczenia długu. Tyle, że w świetle zmian w metodologii unijnej implementowanych w ESA 2010 taka redukcja nie jest wcale pewna. Kwestia wpływu na PDP konwersji outright liabilities (obligacji) na contingent liabilities (zobowiązania państwowego systemu emerytalnego) będzie dopiero badana przez Eurostat.

Kwestia wpływu proponowanych zmian w systemie emerytalnym na stan finansów publicznych (deficyt sektora, państwowy dług publiczny), widziana przez pryzmat zaktualizowanej i już obowiązującej statystyki rachunków narodowych (ESA 2010) nie została poruszona, ani w samym projekcie rządowym, ani też w uzasadnieniu do niego.

 

II.            KONSEKWENCJE RYNKOWE PROPONOWANYCH ROZWIĄZAŃ

 

1.     Giełda

Konsekwencje dla rynku akcji dadzą o sobie znać w krótkim i dłuższym okresie. Jesteśmy zdania, że zaproponowane przez rząd zasady obejścia się z istniejącymi zasobami i strumieniami przyszłych składek, stawiają poważny znak zapytania przy trwałości drugiego filara systemu emerytalnego, opartego na kapitalizacji składek.

Łatwo oszacować, że nawet przy 70% zdeterminowanych, którzy podejmą wysiłek pozostania w drugim filarze kapitałowym, począwszy od roku 2028 OFE przestaną być nabywcami netto akcji. Innymi słowy: w związku z działaniem mechanizmu „suwaka” zmuszającego OFE do przekazywania na konta w ZUS aktywów ubezpieczonych, więcej akcji byłoby przez fundusze emerytalne sprzedawane niż kupowane. Uwiąd OFE w dłuższym okresie jest więc nieunikniony. A będzie oczywiście tym szybszy, im mniej osób podejmie wysiłek konieczny dla pozostawienia ok. 15% swojej emerytury w rękach prywatnych podmiotów na 10 lat przed osiągnieciem wieku emerytalnego. Mechanizm „suwaka” będzie systematycznie osłabiał OFE.

To rozwiązanie nie jest żadną „realną weryfikacją siły giełdy”, jak czasem słyszymy. Nawet przy umiarkowanie negatywnym scenariuszu, w okresie kilku najbliższych lat OFE nie będą miały noża na gardle w kwestii sprzedaży akcji, bo wciąż więcej będą dostawać ze składek niż zmuszone będą oddawać za sprawą „suwaka”. Efekt ujemnego napływu netto składek jest jednak tylko kwestią czasu. Podobnie jak zmiany struktury akcyjnego portfela, skąd wyrzucane będą spółki bardziej ryzykowne i mniej płynne, jak również te, w stosunku do których przekroczony zostanie przez Fundusz maksymalny możliwy poziom zaangażowania (5% aktywów). Skokowy wzrost udziału akcji w portfelach OFE z niespełna 41 do ponad 76%, jaki musi być następstwem przekazania do ZUS obligacji, wystawia Fundusze na olbrzymie ryzyko zmienności, którego żaden zarządzający nie będzie chciał podjąć. Zasada inwestowania minimum 75% aktywów OFE w akcje krajowe w naturalny sposób zwiększa takie ryzyko.

 

2.       Rynek długu państwowego

OFE, ze swoim 12% udziałem w rynku SPW, są w deklaracjach werbalnych przedstawicieli rządu wyraźnie marginalizowane. „To nieistotni gracze” – słyszymy. Czyżby? Kuriozalny – nie tylko w naszym odczuciu, ale też na przykład zdaniem NBP - zakaz inwestowania przez OFE w SPW zmienia nie tylko podmiotową strukturę inwestorów na rynku FI, przesuwając ją jeszcze bardziej w kierunku nierezydentów. Zmienić też musi duration długu, ponieważ zagranica wyraźnie preferuje krótki, a nie – jak OFE - długi koniec krzywej.

Ryzykowne jest twierdzenie, że mniejsze emisje SPW, wynik mniejszych potrzeb pożyczkowych wynikających z konieczności wyrównywania ZUS ubytku składki kierowanej do OFE, korzystnie wpłyną na ceny obligacji. Fundusze zagraniczne inwestujące w polskie obligacje, po wyeliminowaniu z rynku OFE, muszą przekalkulować ryzyko zasadniczo mniejszej płynności. I będą za to oczekiwać stosownej premii. Może się więc okazać, że mniejszy rynek długu okaże się dla rządu trudniejszy i droższy, a dla inwestorów bardziej zmienny.

Bez OFE rynek SPW w Polsce skurczy się o ok. 20%. Polskie obligacje obecne są w globalnych ważonych kapitałowo indeksach rynku FI. Są wśród nich, między innymi, tak istotne dla inwestorów, jak: Citigroup World Government Bond Index (WGBI), z wagą Polski 0,55%; Barclays Global Aggegate Index (GAI), z naszą wagą 0,28%.

Do tych indeksów globalnych benchmarkują się fundusze inwestujące w papiery poszczególnych krajów. Kiedy waga jakiegoś kraju w indeksie spada - następuje sprzedaż równoważąca portfel do nowych wag w benchmarku. Skoro w skali globalnej do 2 największych indeksów WGBI i GAI benchmarkują się fundusze z kapitalizacją ok. 2 bln USD, to przy aktualnych wagach Polski w tych indeksach oznacza to zaangażowanie na poziomie ok. 16,5 mld USD.

Po 20% redukcji, odpowiadającej takiemu samemu spadkowi wagi Polski w indeksach globalnych, daje to konieczność wyrzucenia z portfeli przez fundusze w stosunkowo krótkim czasie polskich obligacji wartych ok. 3,0-3,5 mld USD.

Efekt dostosowaniem wagi do nowych poziomów kapitalizacji rynku po wyeliminowaniu OFE z rynku SPW będzie więc w krótkim okresie bez wątpienia negatywny dla rynku długu państwowego. W długim okresie w ślad za mniejszymi podażami podąży też mniejszy popyt wynikający ze zmiany wag w indeksach globalnych. Nie widać więc żadnego pozytywnego wpływu zmian w funkcjonowaniu OFE na rynek PDP.

 

3.     Nieunikniony powrót do zdefiniowanego świadczenia

Marginalizacja OFE nie będzie jeszcze wcale ostatnim akordem zmian w fundamentach reformy emerytalnej z 1999 roku.

Istotą tej reformy było przejście od systemu zdefiniowanego świadczenia do systemu zdefiniowanej składki. Świadczenia emerytalne miały być zdywersyfikowane i odpowiadające wielkości zainwestowanego lub waloryzowanego kapitału. System w 1 filarze miał z definicji równoważyć w przyszłości strumień świadczeń ze strumieniem składek. Ale tak nie jest. I filar bilansuje się przy stopie zastąpienia 25 proc.. Zasady waloryzacji kont emerytalnych w ZUS zostały zmienione w roku 2002 po realnym spadku przypisu składki (na indeksację większym z dwóch wskaźników: przypisem składki lub inflacją) i dotychczas pozostają niezmienione, choć przekreśla to regułę zrównoważenia systemu wpisaną w pierwotną wersję reformy. Przekazanie 5 proc. naszych składek na subkonta w ZUS i proponowane tu zasady waloryzacji, plus obietnica ich dziedziczenie, powtórzone teraz w odniesieniu do zasobów przeniesionych z OFE do ZUS - generują koszty, które pokrywać będą musiały i tak dodatkowe emisje długu w przyszłości. Dochodzi do tego jeszcze utrudniająca zbilansowanie systemu zasada indeksacji kwartalnej. W rzeczywistości przy niezmienionych regułach indeksacji, po wprowadzeniu rozwiązań proponowanych przez rząd skumulowany dług może wzrosnąć, a nie spaść.

Możemy być pewni, że już wkrótce, jakiś kolejny rząd zdecyduje o porzuceniu zasady zdefiniowanej składki na rzecz powrotu do zdefiniowanego świadczenia. I to dopiero będzie koniec „poprawiania reformy”, zapoczątkowanej w cieniu kryzysu finansów publicznych w roku 2010.

Taka logika rozwoju wydarzeń wydaje się nieunikniona. Świadczenia emerytalne będą musiały być coraz niższe i początkowo coraz bardziej zależeć będą od decyzji politycznych, czyli od reguł waloryzacji konta i licznych subkont, jakimi obrastają zapisy elektroniczne w ZUS. Do pewnego momentu politycy będą w tych nic ich nie kosztujących na krótką metę darowiznach bardzo hojni. Ale rachunek dla generacji przyszłych podatników będzie coraz wyższy. System świadczeń socjalnych generuje permanentny deficyt między zebranymi składkami, a wypłacanymi świadczeniami. System ZUS, pierwszy filar, który miał się po reformie zbilansować w okresie 30 lat, pozostanie niezbilansowany, bo zakłócają go zmiany zasad waloryzacji składek i dorzucanie coraz nowych – jeszcze hojniej waloryzowanych – subkont oraz wprowadzenie tu zasad dziedziczenia.

Kłopoty z długiem generowanym przez system emerytalny oraz niski poziom emerytur sprawią, że już w niezbyt odległej przyszłości pojawią się zyskujące poklask głosy o powrocie do systemu zdefiniowanego świadczenia. Destrukcja zreformowanego po 1999 roku systemu emerytalnego zostanie tym samym zakończona.

 

III.           WNIOSKI I REKOMENDACJE

 

Zrekapitulujmy, co wiemy o następstwach  drugiego, po 2010 roku, etapu zmian w OFE proponowanych przez rząd PO-PSL? Otóż, wiemy, że:

·         poprzez forsowane rozwiązania rząd chce zagwarantować sobie umorzenie co najmniej 140 mld PLN obligacji. Ma to zredukować dług publiczny o ok. 8-9 proc. PKB zgodnie z krajową metodologią liczenia długu. Tyle, że w świetle zmian w metodologii unijnej implementowanych w ESA 2010 taka redukcja nie jest wcale pewna. Kwestia wpływu na PDP konwersji outright liabilities (the bonds) na contingent liabilities (the state pension promises) będzie dopiero badana przez Eurostat;

·         na cenę emitowanych przez rząd obligacji oraz na zmienność rynku FI wpływać będzie nie tylko mniejsza podaż, ale też mniejsza płynność rynku (dostosowania wag polskich obligacji w globalnych indeksach rynku długu), spadek duration długu i wzrost udziału nierezydentów w rynku SPW;

·         operacja na OFE nie będzie mogła mieć wpływu na saldo sektora finansów publicznych. Zgodnie z nowymi zasadami szacowania rachunków narodowych (ESA 2010) przesuniecie obligacji do ZUS i zapisanie zobowiązań z tego tytułu na kontach ubezpieczonych potraktowane zostanie jako płatność ryczałtowa nie mająca wpływu na saldo zobowiązań/należności sektora w roku, w którym taka płatność zostaje zrealizowana. Eurostat nie uzna jednorazowej nadwyżki w wyniku sektora z tytułu przejęcia przez sektor publiczny obligacyjnej części portfela OFE w roku 2014;   

·         w ramach międzygeneracyjnego przesunięcia obciążeń kwotą obciętą z długu teraz, zwiększoną o stosowną waloryzację i zasady dziedziczenia, obciążone zostaną przyszłe pokolenia. Zwiększy to niezbilansowanie 1 filara systemu emerytalnego w długim okresie;

·         czekają nas kilkuletnie perturbacje na rynku kapitałowym, z pierwszą kulminacją już w połowie 2014;

·         uwiąd OFE, trwający od kilku do kilkunastu lat, jest nieunikniony;

·         po tym okresie ostro wzrasta ryzyko powrotu do systemu zdefiniowanego świadczenia w systemie emerytalnym.

 

Krytyczne opinie na temat projektu rządowego zmian w systemie emerytalnym wyraziły instytucje publiczne, prywatne, ekonomiści i prawnicy. Propozycje rządowe obciążone są dużym ryzykiem legislacyjno-ekonomicznym. Tych głosów nie da się zlekceważyć. Widać też jednak, że uwzględnienie najbardziej istotnych z nich, niwelując ryzyko prawno-ekonomiczne, kompletnie zarazem zmieniłoby projekt rządowy, w tym ograniczyłoby pozytywny wpływ proponowanych przez rząd zmian na saldo SFP i PDP w roku 2014 (zgodnie z metodologią krajową). Problem polega na tym, że te pozytywne skutki zmian na finanse publiczne zostały już ujęte w projekcie przyszłorocznego budżetu.

Stawia to w trudnej sytuacji zarówno rząd, jak i Prezydenta. Rząd utwardzać się musi w stanowisku odrzucającym najważniejsze zmiany sugerowane w toku konsultacji. Prezydent wetując ustawę w kształcie zbliżonym do przedłożenia rządowego zmusiłby rząd do zmiany projektu przyszłorocznego budżetu; a nie wetując jej przyjąłby na siebie ryzyko niekonstytucyjności ustawy, czego jako strażnik konstytucji robić nie może.

Sądzę, że poza niewielkimi korektami rząd nie wprowadzi istotnych zmian do swego projektu. W tej sytuacji, biorąc pod uwagę istotne ograniczenia czasowe możliwe są tylko dwa wyjścia:

  •  albo Prezydent ustawę podpisze, a następnie skieruje ją do Trybunału Konstytucyjnego, odciążając się od ryzyka niekonstytucyjności rozwiązań forsowanych przez rząd. Pozytywny werdykt TK o ustawie rządowej zamknąłby dyskusję o aspektach legislacyjnych, choć nie zlikwidowałby wątpliwości natury ekonomicznej. Werdykt dla rządu negatywny pociągnąłby za sobą upadek gabinetu, wcześniejsze wybory i funkcjonowanie państwa w oparciu o prowizorium budżetowe.
  • albo też rząd wycofa projekt zmian w funkcjonowaniu OFE, proponując z zamian całkowite zawieszenie przekazywania składek do OFE w okresie najbliższych 3 lat (ewidencjonowanie ich na subkontach ZUS według poprawionych zasad waloryzacji i bez dziedziczenia); szybki projekt wypłaty emerytur kapitałowych według zasad zbliżonych do projektu prof. prof. Wiśniewskiego i Otto; szybką ścieżkę legislacyjną dla projektu nowelizacji ustawy o finansach publicznych wprowadzającą nową regułę wydatkową, co jest ważne z uwagi na istotne ryzyko przekroczenia przez dług publiczny 55% PKB.

Zarazem do końca kadencji rząd zobowiązać się powinien do przedłożenia takiego projektu zmian w funkcjonowaniu OFE, który wyeliminowałby ryzyka prawno-ekonomiczne łączące się z forsowanym dotychczas rozwiązaniem, a zarazem skupiałby się nie tylko na poprawie stanu finansów publicznych w krótkim czasie, ale też na domknięciu luk w bilansowaniu 1 filara, zwiększeniu efektywności filara kapitałowego, istotnych zachętach podatkowych w III filarze i  podniesieniu stopy zastąpienia w świadczeniach emerytalnych.

Dyskusja na ten temat trwa już wystarczająco długo, a argumenty w niej przytaczane są na tyle dobrze udokumentowane, że mamy prawo oczekiwać wreszcie dobrego projektu zmian w powszechnym systemie emerytalnym, który mógłby być przyjęty w warunkach konsensu polityczno-społecznego.  

 

2013-11-06 13:59
gospodarka, blogi ekspertów rząd, ustawa, ofe Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

 Kwestia charakteru środków zgromadzonych w OFE jest fundamentem, na jakim opierają się rządowe propozycje zmian w systemie emerytalnym, w tym przede wszystkim odebranie funduszom części obligacyjnej portfela (a precyzyjniej 51,5% aktywów).

1.     Oto, jak tę kwestię traktował ustawodawca i rząd w roku 1997, przedkładając projekt ustawy o organizacji i funkcjonowaniu OFE (druk sejmowy 2297, str. 11 uzasadnienia):

Z pełną świadomością dokonano wyboru konstrukcji prawnej funduszu emerytalnego, jako osoby prawnej. Koncepcja taka gwarantuje większe bezpieczeństwo aktywów funduszu niż koncepcja funduszu emerytalnego jako masy majątkowej. Koncepcja funduszu jako masy majątkowej rodziłaby szereg wątpliwości, które występują obecnie w związku z funkcjonowaniem funduszy powierniczych. Wątpliwości te rodzą się przede wszystkim co do tego, kto jest właścicielem masy majątkowej oraz jak wygląda kwestia odpowiedzialności funduszu jako masy majątkowej. Nie ma takich wątpliwości przy przyjęciu, ze fundusz emerytalny jest osobą prawną. Takie rozwiązanie pozwala bowiem na jednoznaczne uznanie, że właścicielem aktywów pochodzących ze składek członków jest fundusz emerytalny, a tym samym jest możliwe dokładne określenie, kto za co odpowiada”.

2.     A oto, jak kwestię widzi obecny rząd w projekcie ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłaty emerytur ze środków zgromadzonych w OFE (projekt z 09.10.13, uzasadnienie str. – nomen omen – 11).

Po stwierdzeniu, że „nie można uznać, że środki zgromadzone na rachunku członka OFE są własnością ubezpieczonego” mamy następujący passus:

Nie można także przyjąć, że właścicielem tych środków jest otwarty fundusz emerytalny. Co prawda składki wpłacane do funduszu, nabyte za nie lub w związku z nimi prawa i pożytki z tych praw stanowią jego aktywa, zaś sam fundusz posiada osobowość prawną, jednakże na gruncie przepisów ustawowych , jak również orzecznictwa sądowego, należy przychylić się do stanowiska o publiczno-prawnym charakterze środków zgromadzonych w OFE”.

  Jak  widać, kwestia własności zależy u nas od interpretacji. Raz jest się właścicielem, a raz nie. Wszystko zależy od czasu, miejsca oraz woli interpretatora. Bardzo to smutne

2013-10-29 09:43
gospodarka, blogi ekspertów rząd, ustawa, ofe Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

 Zmiana podstawowych parametrów budżetowych była oczywista już od dłuższego czasu. Brak negatywnej reakcji rynku na zapowiedź zwiększenia deficytu nie jest więc żadnym wskaźnikiem zaufania rynku do rządu. Ta zła wiadomość była już wcześniej zdyskontowana w wycenie polskich aktywów. Wzrost cen obligacji i umocnienie się złotego bierze się zaś z neutralnego wpływu zwiększenia deficytu na tegoroczne potrzeby pożyczkowe. Zostaną one zaspokojone z prefinansowania. Ministerstwo Finansów jest dość dobrze przygotowane do realizacji zmienionego budżetu. Poduszka płynnościowa pod koniec czerwca wyniosła ponad 45 mld PLN (w tym 25 mld  to lokata w NBP, a 20 mld lokaty walutowe). Tyle, że - jak łatwo zauważyć - uszczuplenie prefinansowania teraz oznacza wzrost potrzeb pożyczkowych w przyszłym roku o co najmniej tę samą kwotę. Nie przesadzajmy więc z tym podziwem rynku dla rządu. Z cmokaniem i klaskaniem poczekajmy lepiej do pierwszego kwartału 2014. Zobaczymy, co wtedy dziać się będzie z rentownościami naszych obligacji. W mojej ocenie nowelizacja budżetu z pewnością rynku obligacji nie wzmacnia. Takie cuda na rynku się nie zdarzają.

Nowelizacja budżetu była opóźniana do ostatniej chwili. Biorąc pod uwagę ograniczenia legislacyjne wynikające z konieczności przestrzegania zaleceń nakładanych na relację deficytu budżetu państwa do planowanych dochodów po przekroczeniu przez dług pastwa 50 proc. PKB, można było obstawiać scenariusz wybrnięcia z budżetowego pata. Wybrano zawieszenie (czytaj: likwidację) pierwszego progu ostrożnościowego na dwa lata. Wstecznie na ten rok, wyprzedzająco na 2014. Po co dołączono do tego przyszły rok? Przecież od 2014 rząd ma już w zanadrzu nowelę UFP, znoszącą pierwszy próg ostrożnościowy, wprowadzającą nową regułę wydatkową, a na dodatek jeszcze możliwość przejęcia części aktywów OFE, co zredukuje dług publiczny o 6-11 pkt. proc. w relacji do PKB.

Niby tak, ale projekt przyszłorocznego budżetu musi być zaraz dopięty. Głupio by wyglądało, gdyby był on wsparty na nieistniejącym fundamencie prawnym. A w przyszłym roku deficyt budżetu państwa będzie musiał poszybować już w okolice dopuszczalnego w Wieloletnim Planie Finansowym limitu 55 mld, w 2015 jeszcze nieco wyżej. Zawieszenie progu 50 proc. na 2014 było więc niezbędne dla formalno-prawnej poprawności przedłożenia rządowego. I żeby „krzykliwi ekonomiści” nie sarkali.

 Rząd pokazał, jak zrobić coś, czego nie da się zrobić zgodnie z obowiązującym prawem. W sytuacjach ekstremalnych prawo się zmienia. Jeśli przepisy zawierają jakiekolwiek ograniczenia dla polityków (vide: progi zadłużeniowe), to w imię mniejszego zła wypada je albo znieść, albo pominąć. Przecież nie obetniemy wydatków o 30 mld w pół roku, prawda? Każdy, nawet Balcerowicz, to zrozumie.

Szczerze mówiąc: uważam, że zawieszenie progów ostrożnościowych było jakąś opcją wybrnięcia z pata w finansach publicznych 2-3 lata temu. Trzeba było to zrobić zaraz po tym, jak niepotrzebnie zwiększono deficyt sektora do blisko 8 proc. PKB, rozpędzając gospodarkę do blisko 5 proc. wzrostu. Alternatywą było przyspieszenie ślimaczących się prac nad nową regułą wydatkową. Zamiast tego wybrano coś prostszego: ostre hamowanie. Równie niepotrzebnie redukując tym sposobem deficyt w 2 lata o połowę (Rostowski chciał nawet o 1 pkt. proc. więcej), co doprowadziło dziś  gospodarkę na próg recesji.

Opcję wczesnego korygowania następstw błędu nadmiernej ekspansji fiskalnej odrzucono, bo Rostowskiemu się wydawało, ze raz jeszcze uda mu się prześliznąć po krawędzi. Ale się nie udało. Zawieszenie progu 50 proc. dla potrzeb nowelizacji tegorocznego budżetu, a więc poniekąd wstecz, jest spóźnione i przez to formalnie nieeleganckie. Ale nie to jest najważniejsze. Stwarza ono bowiem niebezpieczny precedens. Od teraz każda władza ma moralne prawo zmiany reguł w trakcie gry w ostatniej dosłownie chwili, po to tylko, by zminimalizować koszty polityczne („żeby ludzi nie bolało”). Koszty finansowe, czy reputacyjne są drugorzędne.

Rząd zamierza zaserwować nam trzy nowelizacje ustawy o finansach publicznych w okresie dwóch lat. Każda z nich – od zmiany zasad przeliczania długu denominowanego w walutach obcych przez zastosowanie uśrednionego kursu walutowego, czy „unettowienia” wielkości zadłużenia poprzez wyjęcie z niego prefinansowania potrzeb pożyczkowych, przez zawieszenie progu 50 proc., aż po regułę wydatkową – jest korzystna z punktu widzenia aktualnej pozycji fiskalnej. Co ważniejsze jednak – wszystkie nowelizacje wyraźnie osłabiają ostrzegawczą funkcję procedur ostrożnościowych zawartych w pierwotnej wersji UFP.

Czy tegoroczna nowelizacja oznacza dodatkowy impuls fiskalny dla gospodarki? Wolne żarty. A gdzie są te dodatkowe wydatki? Gdyby rząd zdecydował się jedynie na dostosowanie budżetu do ubytków po stronie dochodowej i na utrzymanie status quo po stronie wydatkowej, to trudno tu mówić o ekspansji fiskalnej, którą sugerowali minister finansów i premier. Gdyby zaś miały zostać sfinansowane jakieś faktycznie nowe, dodatkowe wydatki, to raczej pokaże się to pod kreską, czyli w finansowaniu pozabudżetowym.

Wzrost deficytu budżetu państwa, wydatki poza budżetem centralnym, oraz niskie tempo wzrostu nominalnego PKB muszą pociągnąć za sobą wzrost deficytu SFP do 4,5-5,0% PKB zarówno w tym, jak i w przyszłym roku. Deficyt będzie zgrzytem w naszych relacjach z Komisją Europejską. Dwa dodatkowe lata dane nam na wyjście z procedury nadmiernego deficytu skończą się wzrostem deficytu. Ale – wbrew pozorom – to nie pomrukiwanie KE będą naszym największym problemem. Będzie nim za to narastający dług, który mocno stępi ostrze antycyklicznej polityki fiskalnej, wywindowanej na piedestał przez nową regułę wydatkową.

Wolniejszy wzrost gospodarczy oraz większy deficyt SFP mogą już pod koniec bieżącego roku powiększyć dług SFP w ujęciu unijnym do poziomu bliskiego 60% PKB.

Stąd jest rzeczą oczywistą, że bez skokowej redukcji długu publicznego w drodze przejęcia części aktywów OFE, kontynuacja bieżącej polityki fiskalnej w warunkach umiarkowanego wzrostu, jaki czeka nas w najbliższych latach, musiałaby zakończyć się  zawieszeniem nie tylko kolejnego 55 proc. progu ostrożnościowego, ale tez zagrażałaby progowi konstytucyjnemu. I w takim właśnie kontekście postrzegać wypada dyskusję zarówno o nowej regule wydatkowej, jak też o przyszłości Otwartych Funduszy Emerytalnych. Kontekst jest tu ważniejszy niż cokolwiek innego.

 

2013-07-31 09:46
gospodarka, blogi ekspertów budżet, reguła wydatkowa, progi ostrożnościowe Komentarze (9)
 Oceń wpis
   

 W mojej ocenie kolejne dane miesięczne wskazują na stabilizację bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego na niskich poziomach. Zdaje się, po ostatniej decyzji w sprawie stóp, sądząc z treści komunikatu i przebiegu konferencji po majowym posiedzeniu, że do takiej interpretacji procesów gospodarczych przychylać się zaczyna z pewnym opóźnieniem również Rada Polityki Pieniężnej.

Dane ze sfery realnej są bowiem bardzo słabe; dezinflacja zaś postępuje szybciej niż przewidywała to ostatnia projekcja inflacyjna zespołu analitycznego NBP. Stąd szybszy niż można było się spodziewać powrót oczekiwań na wznowienie cyklu redukcji stóp. I – jak to zwykle bywa w takich wypadkach – rynek nadmiernie „nakręcił” się na cięcia. Niektórzy oczekują nawet zatrzymania się podstawowej stopy procentowej na poziomie 2,25 proc.. Są to oczekiwania zdecydowanie nadmierne.

Inflacja dobrze zakotwiczona

Jeśli chodzi o presję inflacyjną, a w zasadzie jej brak, to w krótkim okresie nic się zmieni  w obrazie, jaki uzyskaliśmy po kwietniu. Ścieżka inflacyjna jest solidnie ugruntowana: z dnem na przełomie 1 i 2 półrocza na nienotowanym w naszym szeregu czasowym poziomie 0,2-0,4 proc. w ujęciu rocznym. Na marginesie dodajmy, że z takim odczytem CPI Polska stanie się z pewnością jednym z krajów referencyjnych do liczenia nominalnego kryterium inflacyjnego. W dalszej części roku inflacja będzie stopniowo rosła, ale na koniec roku nie powinna i tak przekroczyć dolnego pułapu odchyleń od celu inflacyjnego.

Nasza ścieżka i tak jest dość łagodna w zestawieniu z coraz silniejszą presją deflacyjną w krajach strefy euro najciężej dotkniętych spadkiem popytu, co spowodowało – jak wiemy – obcięcie stopy refi przez EBC. Jeśli nasza Rada Polityki Pieniężnej chciała uniknąć kolejnej fali umocnienia się złotego w następstwie wzrostu dysparytetu stóp, to nie miała wyjścia – musiała w ślad za EBC ciąć stopy.

Problem jednak z tą naszą ścieżką inflacyjną jest taki, że jej wyjątkowo niski tegoroczny przebieg stworzy niekorzystną bazę statystyczną dla roku 2014. Nawet przy słabym wciąż popycie krajowym i niepewnym rynku pracy – a taki właśnie jest mój bazowy scenariusz – musi to wywołać powrót inflacji do celu, a w niektórych miesiącach nawet jego przestrzelenie.

Stąd właśnie okienko na bezpieczne cięcia stóp, do wysokości 2,50-2,75 proc. zamyka się w połowie roku. Dalej będzie już na cięcia za późno, o ile RPP nie chce utrwalić swej pozycji behind the curve.

GUS się nam amerykanizuje?

Po drugiej stronie bilansu ryzyk, czyli w realnej gospodarce, też brakuje niespodzianek. No, może poza tym jednym, że tym razem GUS w kolejnych przybliżeniach odczytów agregatów makroekonomicznych po raz pierwszy odstąpił od ugruntowanego już obyczaju minimalnych korekt rzędu 0,1-0,2 pkt..

GUS co prawda zafundował rynkowi tradycyjnie mikrą rewizję odczytu PKB za 1 i 3 kwartały, oraz symboliczną rewizję odczytu rocznego za 2012, obniżając go o 0,1 pkt.. Ale za to prawdziwym wstrząsem stała się solidna już jak na dotychczasowe standardy GUS rewizja  wyników IV kwartału, trymująca dynamikę PKB z pierwotnych 1,1 proc. do 0,7 proc. w ujęciu r/r. Dość rozsądnym zmianom poddano przy tym też kompozycję PKB.

Konsumpcja co prawda spadała jak dotąd w ujęciu rocznym, ale już nie o solidne -1,1 proc., ale niewielkie -0,2 proc. Skąd to wypłaszczenie konsumpcji przy słabym rynku pracy i niskim funduszu płac? Otóż, pomimo rosnącej stopy oszczędności dochody rozporządzalne ludności w ujęciu realnym lekko wzrosły nie tylko za sprawą niskiej inflacji, ale też hojnego waloryzowania funduszu emerytalno-rentowego. Zgodna za to z intuicją i koherentna ze wskazaniami modelowymi jest intensywna korekta w dół dynamiki inwestycji (-4,1 proc. wobec -0,3 proc. podanych w odczycie wstępnym).

Siłą rzeczy musiało to prowadzić przy niewielkiej korekcie odczytu rocznego do wzrostu kontrybucji do PKB eksportu netto (2,4 pkt. proc.. poprzednio 1,8 pkt. proc.). Wydaje się, że podobna dekompozycja PKB została też zachowana w 1 kwartale tego roku. Co więcej – moje prognozy wskazują, że powinna się ona ustabilizować również na pozostałą część roku 2013.

Obraz PKB w IV kwartale oddawany przez statystykę stał się dzięki tej korekcie GUS nieco bardziej klarowny. Trudnym problemem interpretacyjnym pozostaje jednak wciąż zachowanie przez GUS niezrewidowanych odczytów odsezonowanego PKB. Trudno wytłumaczyć dlaczego rośnie on z kwartału na kwartał. Ten trend PKB jest kompletnie niezgodny ze wskazaniami modelowymi i danymi cząstkowymi za pierwsze 4 miesiące tego roku.

Niemiecki model stabilizacji wzrostu na niskich poziomach już w Polsce?

Podtrzymuję swoją prognozę niewielkiej ujemnej dynamiki PKB w ujęciu r/r w 1 kwartale. Odczyt przedwstępny podany po raz pierwszy przez GUS był – jak wiemy korzystniejszy (0,4 proc. r/r). Ale poczekajmy spokojnie na kolejne przybliżenia. Trend spadku inwestycji w granicach 4-5 proc. i pełzającej konsumpcji (0,2-0,3 proc.) jest solidnie i – jak się wydaje – trwale zakotwiczony. Stąd do zmiany dynamiki PKB w kolejnych przybliżeniach przyczynić się mogą wyłącznie wielkości rezydualne (zapasy, eksport netto). I raczej tego przedwstępnego odczytu nie poprawią.

Wydaje się, że GUS, który wkroczył przy okazji wyników 4 kwartału 2012 na ścieżkę odważniejszych niże dotąd korekt kolejnych odczytów, już na tej ścieżce pozostanie. Oznaczać to może, przy okazji kolejnych przybliżeń, korektę w dół wstępnych szacunków PKB kolejno za 1 i 2 kwartał tego roku.

Roczna dynamika PKB nie powinna w tym roku przekroczyć 1,1 proc.; w przyszłym ustabilizuje się na poziomie 1,3 proc.. Trend stabilizacji dynamiki wzrostu w średnim okresie na poziomach 1-2 proc. musi nas skłaniać do wniosku, że polski model wzrostu, po pierwszej dekadzie spędzonej w Unii Europejskiej, bardzo mocno zbliżył się do modelu niemieckiego. Tyle, ze jako jego niekorzystna mutacja.

Mamy relatywnie niską dynamikę ULC; konkurencyjny cenowo, w dużej mierze zbudowany od podstaw, ale niesamodzielny, bo wpleciony w łańcuch kooperacyjny, sektor eksportowy; podział produktu wyraźnie preferujący przedsiębiorstwa, a nie pracowników, co odbija się negatywnie na dynamice konsumpcji i zniechęca z kolei do inwestycji w sektorach nastawionych na sprzedaż na rynku krajowym. Dochodzi do tego jeszcze procykliczna polityka makroekonomiczna: relatywnie wysokie nadal realne stopy procentowe i zacieśnienie fiskalne, nieusuwające jednak strukturalnych wad sektora finansów publicznych.

Ten model – przypomnijmy – doprowadził gospodarkę niemiecką do stagnacji w latach 80 i 90-tych ubiegłego wieku. Jest się więc nad czym zadumać. A przy tej okazji czas już najwyższy włożyć między bajki nadzieję na dynamiczne odbicie naszej gospodarki w drugiej połowie tego roku.

2013-05-16 12:15
gospodarka, blogi ekspertów wzrost, stagnacja, model niemiecki Komentarze (18)
 Oceń wpis
   

 Prognozom makroekonomicznym zawsze towarzyszy niepewność. Tym razem jest ona większa niż zazwyczaj. Nie wystarczy i tak przecież niełatwe trafne wyodrębnienie elementu cyklicznego. Cykl koniunkturalny jest bowiem mocno odkształcany przez zewnętrzne oddziaływanie na gospodarkę globalnego kryzysu. Stąd w warunkach szczególnej niepewności najważniejsze jest nawet nie tyle samo trafienie w punkt, co raczej umiejętność odnalezienia górnego lub dolnego punktu zwrotnego w trendzie. To się liczy najbardziej.

O ile wszyscy się zgadzają, że nasza gospodarka spowalnia, to poważne różnice zdań dotyczą właśnie tego, czy osiągnęliśmy lub niebawem osiągniemy punkt zwrotny w cyklu uwzględniającym silne i trafnie dobrane ograniczenia zewnętrzne parametrów w używanych przez nas modelach.

Wyniki moich prognoz na lata 2013-2014 lokują się poza rynkowym konsensem. Wskazują bowiem wyraźnie na średniookresowy charakter spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w Polsce. Waga elementu cyklicznego jest dość zasadniczo uszczuplona właśnie przez element jakościowej oceny siły wstępnej informacji o prognozowanych zmiennych. Jedynie w ten sposób – mówiąc w pewnym uproszczeniu – da się skorygować cykl o wpływ kryzysu na gospodarkę w średnim okresie.

W mojej ocenie stagnacja w polskiej gospodarce potrwa jeszcze kilka kwartałów. Nie podzielam optymistycznych prognoz wskazujących na jednostajne przyspieszanie tempa wzrostu począwszy od drugiego półrocza. Innymi słowy: poza zwykłym oddziaływaniem efektu bazy statystycznej na dynamikę rocznego PKB nie dostrzegam w roku 2014 żadnych szczególnych oznak wygrzebywania się gospodarki z dołka.

Otrzymane wyniki interpretuję raczej jako zaklinowanie się tempa wzrostu w przedziale 1-2 proc., czyli wciąż poniżej potencjału. Trajektoria wzrostu mieć będzie kształt rozłożystej litery U. Z pewnością nie będzie to strzeliste V. Taka stagnacja oznacza niestety kontynuację problemów na rynku pracy oraz kłopoty w finansach publicznych, generowane głównie przez niskie wpływy z podatków pośrednich.

I na taki raczej scenariusz, a nie na radosne wspinanie się ścieżką monotonicznego wzrostu powinniśmy być przygotowani w latach 2013-2014. Wybór scenariusza makroekonomicznego nabiera szczególnego znaczenia w związku z koniecznością przedstawienia już niebawem najpierw założeń, a następnie już projektu przyszłorocznego budżetu wraz z tak zwaną trzylatką, czyli prognozami sięgającymi aż roku 2017. Dalsze uporczywe powielanie błędów przeszacowania przychodów podatkowych, jak w 5 z ostatnich 6 lat, byłoby katastrofą.

 Źródła stagnacji

Pomimo globalnego kryzysu, za sprawą impulsu wewnętrznego (dynamiczny wzrost deficytu sektora finansów publicznych) i zewnętrznego (wysokie wykorzystanie strumienia funduszy unijnych), udało się osiągnąć bardzo wysoką dynamikę PKB jeszcze w roku 2011. Ale począwszy od roku 2012 gospodarka zaczęła już wyraźnie wytracać impet. W najbliższym czasie nic tego trendu nie odwróci. Z uwagi na efekty bazy wyhamowywać zacznie co najwyżej tempo spadków.

Zarówno w tym, jak i w przyszłym roku nie widać istotnych przesłanek dla ożywienia popytu krajowego. Nie znajdujemy ich ani po stronie funduszu płac, decydującego o konsumpcji prywatnej, ani po stronie wydatków publicznych, przesądzających o stanie spożycia zbiorowego. Brak średniookresowych perspektyw dla poprawy popytu krajowego nie skłania przedsiębiorców do inwestycji (poza odtworzeniowymi). Wolumen wolnych środków inwestycyjnych spada. Gwarancje BGK dla kredytu obrotowego, jeśli zostaną sprawnie uruchomione i wykorzystane, umożliwią rozładowanie zatorów płatniczych i przywrócenie płynności części firm. Ale gwarancje, nawet tak znaczące, jak do 50 mld PLN, nie wygenerują przecież popytu.

Efektem ubocznym wątłego popytu krajowego i słabego rynku pracy będzie brak presji inflacyjnej. W średnim okresie wskaźnik CPI lokować się będzie poniżej celu inflacyjnego NBP. Choć zapewne nieco powyżej ścieżki centralnej z marcowej projekcji inflacyjnej, a to za sprawą pozostawienia VAT na dotychczasowym poziomie. 

Popyt zewnętrzny zdeterminowany jest stanem globalnej gospodarki, a w szczególności rozwojem sytuacji w strefie euro. Czy tu się coś poprawia na tyle, by zakotwiczać na tym optymistyczny scenariusz makro? Nie ma wątpliwości, że w tym roku gospodarka Eurolandu, jako całość znajdzie się w recesji. Złagodzenie ścieżek konwergencji fiskalnej dla co najmniej 5 krajów, w tym Francji i Włoch, rokuje pewną poprawę dopiero na rok 2014. Będzie to jednak wzrost stale jeszcze oscylujący wokół zera. Nastroje w gospodarce niemieckiej poprawiają się wolniej niż oczekiwali tego optymiści, budujący na scenariuszu szybkiego odbicia Niemiec nadzieję na dynamiczny wzrost w Polsce.

Złoty, aż po rok 2014, ustabilizuje się na poziomie 4,15-4,20 za EUR. Ta stabilizacja uwarunkowana jest wysokim popytem inwestorów zagranicznych na polskie obligacje. Jednak wycofanie się Fed i EBC z programów ilościowego luzowania polityki pieniężnej pociągnie za sobą z czasem wzrost rynkowych stóp procentowych. Jeśli dodamy do tego lokalne problemy polskiego budżetu (trwały trend obniżki nominalnych wpływów z VAT), to można z dużym prawdopodobieństwem przyjąć, że napływ kapitału na rynek papierów skarbowych osłabnie, co nie będzie sprzyjać aprecjacji kursu PLN. Poprawa kursu USD wobec EUR (wynik relatywnie dobrej sytuacji gospodarki amerykańskiej wobec europejskiej i przejścia, nie bez problemów, przez fiscal cliff pod koniec tego roku budżetowego, we wrześniu 2013) sprawi, że w roku 2014 PLN zdeprecjonuje się dość wyraźnie wobec USD.

W trosce o wzrost

Realistyczne prognozy na lata 2013-2014 dają podstawy dla sformułowania rekomendacji dla polityki gospodarczej. Polska gospodarka potrzebować będzie ekspansywnej polityki makroekonomicznej. Składają się na nią trzy podstawowe elementy:

  1. Ścieżka konwergencji fiskalnej powinna się koncentrować na ograniczeniu deficytu strukturalnego, co sprzyjać będzie zahamowaniu tendencji do narastaniu długu publicznego nawet przy relatywnie niskim wzroście nominalnego PKB. Deficyt sektora GG może i powinien pozostać bezpieczny na poziomie ok. 4 proc. PKB. Taki poziom deficytu headline nie pociągnie za sobą penalizacji ze strony rynku finansowego, o ile tylko spadać będzie deficyt strukturalny.
  2. Polityka monetarna musi brać pod uwagę średniookresowy bilans ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu. A to oznacza pozostawanie podstawowej stopy procentowej NBP na średnim poziomie ok. 3 proc. w całym roku 2014. Niskie dodatnie stopy procentowe nie dadzą co prawda wystarczająco mocnego impulsu dla wzrostu popytu inwestycyjnego. Wesprą jednak przynajmniej prywatną konsumpcję.
  3. Regulator rynku finansowego musi prowadzić politykę o charakterze antycyklicznym. Upór z jakim KNF zaostrzała politykę kredytową już w ostrej fazie dekoniunktury jest porównywalny z nadmiernie restrykcyjną polityką monetarną. Przyniósł też wymierne szkody w postaci spadku popytu na kredyt. Trzeba mieć nadzieję, że rozsądne złagodzenie polityki regulacyjnej, czemu z uporem godnym lepszej sprawy sprzeciwiali się przewodniczący i wiceprzewodniczący KNF, będzie kontynuowane również z 2014 roku. Bez tego odnotujemy kolejne ujemne dynamiki akcji kredytowej.
2013-04-08 16:53
gospodarka, blogi ekspertów gospodarka; prognozy2013-2014; wzrost Komentarze (12)
 Oceń wpis
   

 Jest rzeczą godną pożałowania, że przywódcy europejscy potrafią nawet relatywnie mały w wymiarze finansowym problem przemienić w zagrażające istnieniu strefy euro tsunami. Przypadek cypryjski testuje bardzo surowo umiejętność zarządzania kryzysem przez eurogrupę. Dostarcza też wielu dowodów na niekonsekwencję, brak wyobraźni i kompletny brak wyczucia dla reakcji uczestników rynku finansowego.

Strefa euro próbuje z mozołem budować instytucje mające umocnić system finansowy, po to by podobny do obecnego kryzys nigdy już nie mógł się powtórzyć. Jedną z podstawowych ma być unia bankowa. Unia wyposażona w trzy filary: jednolity nadzór; mechanizm sanacji banków i instytucji finansowych; gwarancję depozytów. Sposób budowania i funkcjonowanie nadzoru zostały w zasadzie uzgodnione. Mechanizm sanacji był wciąż tylko szkicem. Kwestia gwarancji dla depozytów pozostała „zamrożona” na kryzysowym poziomie 100 tys. euro. 

Cypr potężnie zachwiał przyszłością unii bankowej. Pierwszy wyłom został zrobiony z chwilą milczącego zaakceptowania przez „trojkę” nałożenia jednorazowego podatku na depozytu poniżej 100 tys. euro. Nic tu nie zmieniają tłumaczenia, że była to decyzja własna Cypryjczyków. Niewiele tu też wnosi tłumaczenie, że „wszyscy wiemy, co to niby są za depozyty w tych cypryjskich bankach”. Wiemy. Ale przedtem też wiedzieliśmy, prawda? Nie spadło na nas nagle olśnienie, że w związku z taką, a nie inną strukturą podmiotową depozytów Cypr nie może być objęty gwarancjami do 100 tys. euro. Przywódcy europejscy nie mieli prawa zgodzić się na rozwiązanie sankcjonujące złamanie jednego z filarów przyszłej unii bankowej.

Ale najgorsze przyszło dopiero wraz z komentarzem szefa eurogrupy do finalnej wersji cypryjskiego bail-out. Jeroen Dijsselbloem, holenderski minister finansów, absolwent ekonomiki rolnictwa, człowiek kompletnie nowy na europejskim horyzoncie, wymierzył unii bankowej potężnego kopniaka.

Wypada przy tym wierzyć, że mówiąc o tym, iż rozwiązanie cypryjskie, zdejmujące ciężar sanacji niewypłacalnych banków z barków podatnika i przerzucające koszty na kredytodawców, może stanowić wzorzec dla mechanizmu sanacji banków w strefie euro, wiedział co mówi. Gdybyśmy bowiem uważali inaczej, a mianowicie, że szef eurogrupy tak sobie tylko chlapnął przez nieuwagę, to naprawdę…

Przyjmujemy więc, że Dijsselbloem nie tylko wiedział co mówi, zapowiadając zwrot w dotychczasowej polityce kryzysowej sanacji banków w Europie, gdzie chronieni byli finansujący banki inwestorzy o statucie senioralnym oraz depozytariusze, ale zdawał też sobie sprawę z konsekwencji swoich słow. Musimy przyjąć takie założenia, bo inaczej…

Przyszły mechanizm sanacji instytucji finansowych w unii bankowej był zaledwie szkicem. Ten szkic, w którym faktycznie to już nie europejski podatnik, ale prywatni inwestorzy finansowo odpowiadać mieli za wypłacalność banków, nie przez przypadek przecież zarysowany miał odpowiednio odległy dla tego rozwiązania horyzont czasowy. Mechanizm „wewnętrznej odpowiedzialności” (bail-in) inwestorów w instytucjach finansowych, który miał wyprzeć mechanizm „zewnętrznej odpowiedzialności” (bail-out), finansowanej zawsze w pieniędzy podatnika, powinien wystartować w strefie euro począwszy od roku 2018. Te pięć lat niezbędne miało być właśnie na restrukturyzację banków, na dopasowanie rozmiarów sektora finansowego do wielkości gospodarek, wreszcie na uzgodnienie ostatecznych zasad gwarantowania depozytów i danie depozytariuszom czasu na świadome dostosowanie struktury własnych oszczędności do zasad bezpieczeństwa depozytów.

Było i jest w eurogrupie kilka krajów silnych krajów, którym zależało na przyspieszeniu wdrożenia tej – co chcę mocno podkreślić – jak najsłuszniejszej, co do swoich podstaw, zasady. Słyszałem w Brukseli, że może trzeba będzie mechanizm bail-in uruchomić już w roku 2016. Ale nigdy, przenigdy nic nie słyszałem o roku 2013. Nie bez powodu. A to dlatego, że pełna sanacja banków na koszt inwestorów w takim terminie byłaby szczytem nieodpowiedzialności. Przecież nawet cypryjski system bankowy naprawiany jest w oparciu o „system mieszany”. Jest tu 10 mld EUR pieniędzy europejskiego podatnika i zapewne ok. 2-3 mld kredytodawców, głównie depozytariuszy z wkładami ponad 100 tys. EUR, przeniesionych do „złego” banku.

Dlaczego w takim razie Dijsselbloem, świeży holenderski szef eurogrupy, wyrwał się ze swoim oświadczeniem, które wstrząsnęło rynkami w krajach strefy euro, gdzie system finansowy nie jest – mówiąc eufemistycznie – wciąż w pełni sprawny, albo też odwrotnie: jest jednym z najsprawniejszych na świecie, tyle że aktywa monetarnych instytucji finansowych przekraczają tam wielkość PKB 22 razy, a nie jak w przypadku Cypru ledwie skromne 8 razy (biedny Luksemburg!)?

O co chodziło szefowi eurogrupy? O osłabienie euro? O wywołanie runu na banki w Hiszpanii, Włoszech, Luksemburgu? O skłonienie Niemców do refleksji nad bezpieczeństwem depozytów w Deutsche Banku, czy Commerzbanku? O nieuchronne podwyższenie kosztów pozyskiwania przez banki kapitałów? A może tylko o ozdrowieńczy wstrząs moralny: że niby starczy tego dobrego i niech każdy, kto ma do czynienia z bankiem w strefie euro, najpierw pomyśli z kim ma do czynienia?

Nie będę zgadywał. To bez znaczenia. Wystąpienie szefa eurogrupy, którego obowiązkiem jest dokładanie maksymalnej staranności dla ustabilizowania chwiejnej sytuacji w strefie euro, bez względu na jego motywację, uznać wypada za Himalaje nieprofesjonalizmu.

Cóż z tego, że Dijsselbloem po zamieszaniu, jakie wywołało stawianie przez niego Cypru, jako wzorca dla rozwiązywanie problemów ponadrozmiarowych systemów bankowych w strefie euro, tłumaczył później, że – podobnie jak większość ludzi rozsądnych – uważa, iż rozwiązanie cypryjskie jest skrojone na miarę tego szczególnego przypadku? Mleko już się rozlało. Depozytariusze w krajach strefy euro zaczęli się budzić. Rząd Luksemburga poczuł się zmuszony do zabrania głosu. Nieudolność eurogrupy jest wstrząsająca. Taki sposób zarządzania kryzysem uznać wypada za wysoce oryginalny. Przyszłość unii bankowej stoi pod wielkim znakiem zapytania.

2013-03-28 12:50
gospodarka, blogi ekspertów euro, kryzys, Dijsselbloem Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

Nie jest kwestią przypadku, że podczas ubiegłotygodniowego spotkania w Ministerstwie Finansów minister Jacek Rostowski podniósł kwestię własnych kryteriów wewnętrznych potrzebnych dla bezpiecznego wejścia do strefy euro. Precyzyjnie mówiąc: ta kwestia została podniesiona nawet dwukrotnie, bo również przez Andrzeja Bratkowskiego, co nikogo z nas, uczestników debaty, chyba nie zdziwiło.

Otóż, proste szacunki wskazują, że doprowadzenie długu publicznego do poziomu poniżej 40 proc. PKB, akcentowane przez duet Rostowski – Bratkowski, jako warunek asekurujący nasze bezpieczne członkostwo w euro, bez sięgania po nadzwyczajne środki, a za to przy założeniu prowadzenia stale restrykcyjnej polityki fiskalnej, bez względu na cykl polityczny i koniunkturalny, nie będzie możliwe przed rokiem 2022. Ten termin dałoby się przyspieszyć jedynie w przypadku likwidacji kosztów związanych z finansowaniem 2 filara systemu emerytalnego. Mam wrażenie, że zostało to nam wszystkim dobitnie, choć może nie wprost, powiedziane.

 

Jest charakterystyczne, że żaden z reprezentantów administracji obecnych na debacie nie podniósł akcentowanego przez nas kilkakrotnie uzależnienia procesu usunięcia derogacji od warunku wstępnego, jakim jest spełnienie kryterium legislacyjnego.

Dlaczego? Jednym z podstawowych powodów tej powściągliwości są  oficjalne enuncjacje premiera i prezydenta wskazujące rok 2015, jako termin gotowości do wejścia do strefy euro. Naturalnie, nie możemy takiej gotowości w roku 2015 osiągnąć. Może być „gotowość częściowa”, bez wypełnienia kryterium kursowego. I to pod wieloma warunkami. A ile jest warta taka „niepełna gotowość”?

Po co więc to wzmożenie – jak zgrabnie nazwał to w debacie prezes Belka – akurat teraz?

Mam nieprzeparte wrażenie, że kluczem do zrozumienia sprawy są tu właśnie te rzucone przez Rostowskiego mimochodem i na marginesie własne kryteria wewnętrzne dotyczące rynku pracy i finansów publicznych.

To pierwsze, czyli mniejsza niż w strefie euro stopy bezrobocia, jako bezpiecznik dla bezpiecznej akcesji, jest bezsensowne. Atrakcyjność obszaru o gorszym niż u nas rynku pracy wydaje się wątpliwa.

To drugie, czyli bardzo niska relacja długu do PKB, a precyzyjniej sposób jej osiągnięcia, jest bardzo atrakcyjna dla ministra finansów w krótkim czasie, ale już niekoniecznie dla emerytów z okresie nieco dłuższym niż następna kadencja rządu.

2013-03-03 11:35
gospodarka, blogi ekspertów euro, debata Komentarze (3)
1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |