O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Rozwiązanie przyjęte przez rząd w sprawie gwarancji dla depozytów na rynku międzybankowym jest rozwiązaniem niewłaściwym i niebezpiecznym. Sprowadza się do tego, że rząd, na prośbę zainteresowanych, udzielać ma płatnych gwarancji dla transakcji na rynku międzybankowym wyłącznie „silnym” bankom (czyli takim, które są w opinii nadzoru wystarczająco wyposażone w kapitał). Te banki, które uznane by zostały za niespełniające wymogów ubiegania się o gwarancje powinny zostać przed ich otrzymaniem dokapitalizowane ze środków prywatnych lub publicznych.

Jest to de facto skopiowane rozwiązanie brytyjskie. Tyle, że kompletnie niedopasowane do polskich realiów. Jak wielokrotnie zapewniał rząd i KNF w bankach działających w Polsce nie ma problemu braku kapitału. Jest za to systemowy problem braku zaufania na rynku międzybankowym, wynikający w jakiejś mierze ze stuktury własnościowej.

Trzeba wyraźnie powiedzieć: nie ma rozwiązań systemowych, które byłyby skuteczne, czyli pomogłyby przełamać kryzys zaufania, nie będąc jednocześnie obciążone kosztem w postaci zwiększonego ryzyka „pokusy nadużycia” (moral hazard).

Banki powinny zapłacić za pomoc rządu przy wyjściu z impasu kryzysu zaufania. Nie ma co do tego wątpliwości. Nie może to jednak odbyć się na zasadach proponowanych obecnie przez rząd.

Wyjaśnienie jest proste. Specyfika rynku międzybankowego sprawia, że podział banków na te uprawnione i nieuprawnione do starań o gwarancje, skończyłby się natychmiastowym zamknięciem limitów na handel z bankami „nieuprawnionymi”. Odcięcie limitów tradingowych na rynku międzybankowym jest tradycyjnym sygnałem ostrzegawczym poprzedzającym upadek banku. A ponieważ nikt nie chciałby ryzykować jest bardzo prawdopodobne, że w ogóle żaden z banków nie wystąpiłby o gwarancje na proponowanych przez rząd zasadach.

Czyli w tym wariancie alternatywa jest taka: albo pogorszenie sytuacji i prokurowanie istotnego ryzyka systemowego, albo kompletny brak odpowiedzi na propozycje rządu ze strony banków. Chyba nie o to chodzi.

System gwarancji na rynku międzybankowym powinien być obowiązkowym systemem ubezpieczeniowym. Każdy z banków obligatoryjnie powinien zostać zobowiązany do „wykupu” polisy gwarancyjnej. Jedyny dopuszczalny rynkowo i niedyskryminujący sposób różnicowania gwarancji, to różnicowanie przez rząd cen za „wykup” polisy. Jest to indywidualnie dedykowane do poszczególnych banków rozwiązanie o charakterze systemowym, które jest równocześnie bezpieczne (wszystkie transakcje są gwarantowane), a zarazem daje wystarczająco mocny sygnał (w postaci zróżnicowanych cen gwarancji) adresowany przez nadzorcę rynku do właścicieli banków (płacicie dużo, bo chcecie uprawiać nieakceptowalny moral hazard; dokapitalizujcie bank – będziecie płacić dużo mniej).

Rynek międzybankowy trzeba odblokować posługując się najtańszym dla podatnika i najbardziej rynkowym instrumentarium. Nie chodzi przecież o to, żeby sprokurować sobie na tym rynku jeszcze gorszy kryzys.

2008-10-30 17:34
gospodarka, blogi ekspertów międzybank, gwarancje Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Na początek kilka uwag o projekcie przyszłorocznego budżetu w kształcie przedłożonym przez rząd parlamentowi.  Później poświęcimy nieco uwagi nawoływaniom do jego "urealnienia". 

Założenia makroekonomiczne

Najpoważniejsze zastrzeżenie dotyczy wyjaśnienia wątpliwości związanych z koherencją przyjętych założeń makroekonomicznych z ogłoszonym już po przyjęciu przez rząd projektu budżetu zamiarem osiągnięcia gotowości do wejścia do strefy euro w roku 2011.

Gdyby wejście do ERM 2 nastąpić miało jeszcze w pierwszym półroczu 2009 zrewidowane powinny zostać, jak się wydaje: zakładany na rok 2009 poziom kursu walutowego; poziom stóp procentowych; przewidywane tempo wzrostu PKB.

Niespójność założeń makro z zamiarem osiągnięcia gotowości do udziału w strefie euro w roku 2011 widać też w prognozach wzrostu, stóp, kursu i deficytu C/A na lata 2010-2011.

W mojej ocenie tempo wzrostu w roku 2009 (podobnie jak w całym okresie objętym tzw. trzylatką) jest przeszacowane. Skłonny jestem natomiast zgodzić się z tym, że wskaźnik CPI zbiegnie do celu inflacyjnego już w roku 2009, czyli na rok wcześniej niż przewidywało to MF przygotowujac projekt budżetu.

Dla wolumenu dochodów ważne są też różnice w przewidywanej strukturze PKB. Ministerstwo Finansów zakłada bardzo dużą dynamikę spożycia indywidualnego i zbiorowego. Wysoki wydaje sie też prognozowany wzrost zatrudnienia (2 proc.). Bez takich optymistycznych dynamik nie dałoby się domknąć budżetu z zakładanym niskim deficytem.

Szczególnie jednak niepokojące są pogłębiające się różnice w prognozach podstawowych wskaźników makro w latach 2010-2011. Na koniec tego okresu różnice w prognozie PKB wynoszą już 1,7 pkt. proc.. W percepcji rządu po chwilowym i niewielkim w sumie spowolnieniu dynamiki PKB w roku 2009 gospodarka wraca na 5-proc. ścieżkę wzrostu w latach 2010-2011. Nie podzielam tego optymizmu.

Ścieżka rządowa abstrahujące od ograniczeń po stronie podażowej w polskiej gospodarce wsparta jest na nader optymistycznej ocenie perspektyw rozwoju sytuacji na rynkach bazowych.   

Dochody                                                                                                          

Inaczej niż MF oceniam perspektywy realizacji dochodów budżetu państwa w roku 2008. MF zakłada ponadplanowe dochody rzędu 1,2 mld PLN. W mojej ocenie dochody nie zostaną wykonane. Wynika to z odmiennego scenariusza makro na drugą połowę br. (u mnie tempo wzrostu w granicach 4,0 proc. vs. ponad 5,0 proc. w scenariuszu MF.

Odmienna tegoroczna baza, różnice we wskaźnikach makro, a także inne szacunki zakładanych dochodów z CIT (prognoza rządowa przewiduje wzrost w tej kategorii o 12,9 proc.) sprawiają, że prognoza dochodów ogólem wydaje się przeszacowana o ok. 3 mld PLN.

W założeniach brak planu dochodów przeznaczonych na finansowanie wydatków finansowanych ze środków UE (ponad 40 mld PLN). Tradycyjnie jednak ta kategoria dochodów pozostaje nie w pełni zrealizowana. Stwarza to bufor po stronie wydatków na współfinansowanie, co umożliwia osiągniecie zakładanego poziomu deficytu nawet przy niezrealizowanych dochodach.

Krytycznie odnoszę się do założenia, że wolniejszemu tempu wzrostu gospodarczego towarzyszyć ma wzrost dochodów podatkowych aż o 6,3 proc.. Ten wzrost pochodzić ma głównie z opodatkowania konsumpcji i przedsiębiorstw, przy spadku dochodów z opodatkowania dochodów (niższe stawki PIT).

Wydatki

Wydatki (bez wydatków na finansowanie programów unijnych) zaplanowane są bardzo oszczędnie (realny wzrost o zaledwie 2,3 proc.).

Warto jednak zwrócić uwagę, że bazę dla tych porównań stanowi poziom wydatków zaplanowany na 2008 rok. Według moich szacunków wydatki w roku 2008 mogą być niższe od planowanych o ok. 3 proc.. Przy proponowanym na rok 2009 limicie 288,1 mld (po deflowaniu wyższym wskaźnikiem CPI), przewidywana dynamika realna wydatków w 2009 wobec bazy z roku 2008 (wykonanie) wzrasta do 4,5 proc.

Tym niemniej wydatki, nawet w ujęciu nominalnym, w wielu działach będą musiały być mniejsze niż w roku 2008. Zwraca też uwagę, że ogólnej kwoty nieco ponad 14 mld przeznaczonych na wzrost wydatków aż 11 mld ma iść na wydatki prorozwojowe (nauka, infrastruktura), czemu towarzyszy spadek wydatków na transfery.

Jest to ze strony rządu przedsięwzięcie bardzo odważne, wymuszone koniecznością zrealizowanie zapisów z APK, jak również realizacją obietnicy wzrostu wynagrodzeń nominalnych nauczycieli o 10 proc.. Muszą też (o ponad 7 proc.) wzrosnąć wydatki majątkowe (drogi, Euro 2012). W wydatkach musiała się też znaleźć rezerwa na wykup przywilejów emerytalnych.

Zwraca uwagę wysoki wzrost nominalnych wydatków na wynagrodzenia w sferze budżetowej, który (z pominięciem nauczycieli) sięgać ma 7 proc..

Deficyt i jego finansowanie

Deficyt budżetu państwa nie ma przekraczać 18,2 mld PLN (1,3 proc. PKB), przy deficycie sektora nie większym niż 2 proc. PKB. Jest to założenie zgodne z APK.

Na potrzeby pożyczkowe netto budżetu państwa (39,6 mld PLN wobec 42,7 mld PLN w br.) złożą się ponadto ujemne saldo przychodów z prywatyzacji (dotacja do OFE po potrąceniu przychodów z prywatyzacji) w wys. 15,9 mld; dofinansowanie inwestycji ze środków unijnych na kwotę 4,3 mld oraz inne wydatki pokrywające niedobory na kwotę 1,2 mld PLN.

Spadek potrzeb pożyczkowych uzależniony jest od realizacji ambitnego planu przychodów z prywatyzacji (ogółem 12 mld PLN , z tego na finasowanie deficytu ponad połowa). W planach prywatyzacyjnych rządu znajdujemy zapowiedź sprzedaży firm z sektorów: energetycznego, kopalnictwa, chemii, bankowości, przemysłu obronnego, uzdrowisk. Rząd zapowiada też sprzedaż resztówek SP. Realizacja programu prywatyzacyjnego zakłada poprawę nastroju na giełdzie i/lub pozyskanie aktywnych inwestorów. Oba te założenia w świetle prognoz rozwoju sytuacji na rynkach kapitałowych wydają się optymistyczne.

Podsumowanie

Obowiązkiem ministra finansów jest rozwianie wątpliwości wokół spójności projektu z przewidywanym na pierwsze półrocze 2009 wejściem Polski do ERM 2.

Projekt zdecydowanie nie doszacowuje ryzyka makroekonomicznego w latach 2009-2011, głównie w otoczeniu zewnętrznym naszej gospodarki.

Projekt jest znacznie poprawniejszy w tej części, która dotyczy wydatków (korzystna zmiana struktury), niż w części dotyczącej dochodów.

Do wydatków zgłosić można w zasadzie tylko jedną wątpliwość: a mianowicie wyrastaniu z jednych kategorii wydatków sztywnych towarzyszy odradzanie się w ich miejsce innych wydatków sztywnych (mniej na dotacje dla FUS – więcej na wynagrodzenia dla nauczycieli).

Dynamika dochodów podatkowych jest wysoka, w pewnych kategoriach zupełnie nierealistyczna, a pomimo tego dochody wydają się i tak przeszacowane o ok. 3 mld PLN.

Spadek potrzeb pożyczkowych, korzystnie wpływający na poziom długu publicznego, uzależniony jest od relizacji trudnych do osiągnięcia przychodów prywatyzacyjnych.

Jest rzeczą godną pochwały, że część projektu pokazywana jest już w ujęciu budżetu zadaniowego. Pozwala to ujawnić po raz pierwszy niektóre w mierników efektywności wydatków publicznych.

Pole manewru '09 

Wbrew obiegowym opiniom krążącym wśród rozgorączkowanych polityków opozycji projekt budżetu na 2009 rok nie stanowi dla ministra finansów – przynajmniej w sensie bilansowym – specjalnego problemu, nawet po nasileniu się oznak globalnego kryzysu.

Jest oczywiste, że niektóre założenia makroekonomiczne wpisane do projektu budżetu powinny być zweryfikowane. Jest jednak również oczywiste, że im później zostanie to zrobione, tym lepiej, bo mniejsza będzie skala niepewności prognoz dotyczących wzrostu gospodarcego, inflacji, warunków finansowania sfery realnej i deficytu przez sektor bankowy.

Rząd może przy tym obrać jedną z dwóch strategii postępowania: złożyć autopoprawkę do ustawy budzetowej, bądź w ogóle jej nie składając realizować od początku przyszłego roku plan wydatków okrojony o kwotę odpowiadajacą oszacowanym ubytkom w dochodach budżetu. Pozwoli to nie tylko uniknąć jalowych dyskusji zatroskanych populistów w parlamencie, ale – nade wszystko – spokojnie zrealizować ambitny plan ograniczenia w przyszłym roku do 18 mld PLN deficytu budżetu państwa.

Przy skali spowolnienia gospodarczego do 4 proc. PKB, czemu towarzyszyć będzie średnioroczna inflacja na poziomie 2,6-2,9 proc., niedobory w planowanych dochodach budżetu sięgną 6-7 mld PLN. Taka skala ubytku dochodów może być zrekompensowana przycięciem limitów wydatków o ok. 25-30 proc.

Przy spowolnieniu tempa wzrostu do 3 proc. i średniorocznej inflacji na poziomie 2,3-2,5 proc. skala niedoborów w dochodach wzrosta do ok. 18 mld PLN. Takiej „dziury” nie uda się załatać wyłącznie przystrzyżeniem limitów wydatków. Na taką okoliczność potrzebne byłyby już działania nadzwyczajne, niezbędne dla stabilizacji finansów publicznych. Jednym z podstawowych instrumentów stabilizacyjnych mogłoby być przywrócenie wysokości składek na ubezpieczenie rentowe z roku 2007, czyli ich wzrost o 4 pkt. proc., albo – w przypadku jeszcze głębszego kryzysu – nawet do wysokości sprzed roku 2007, czyli ich wzrost o 7 pkt. proc. po stronie pracownika.

Rezerwa, jaką dysponuje budżet państwa z tytułu utraconych z powodu obniżki składki rentowej dochodów sięga łącznie – przypomnijmy – kwoty ok. 19 mld PLN. Jest to, oczywiście, rezerwa na okoliczność nadzwyczajną. Jej uruchomienie, oznaczające de facto ponowny wzrost opodatkowania pracy, może być bardzo kosztownie politycznie. Tym niemniej jest to nadzwyczajny, realnie dostępny, instrument na nadzwyczajne, trudne czasy. Pozwala on w krótkim czasie zachować ministrowi finansów pełną kontrolę nad finansami publicznymi nawet w przypadku dotkliwego spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Minister Rostowski ma więc twarde podstawy do zachowania niezmąconego spokoju w odniesieniu do stanu finansów publicznych w latach 2008-2009. Poza może jednym wyjątkiem: wzrostem długu publicznego, który jest nieunikniony w przypadku niezrealizowanych planów spadku potrzeb pożyczkowych budżetu (niższe przychody z prywatyzacji, wyższe gwarancje SP). Minister powinien jednak, moim zdaniem, wyjaśnić publicznie skąd się jego spokój bierze. Nawet, jeśli nie będą to wyjaśnienia dla podatnika - i rządu zresztą też - szczególnie przyjemne.

Niepewne lata 2010-2011

Znacznie mniej jest już jednak podstaw do zachowania optymizmu w przypadku oceny perspektyw finansów publicznych w latach 2010-2011. Tu więcej jest już pytań niż gotowych odpowiedzi.

Spowolnienie gospodarcze, skutek spodziewanych w tym czasie poważnych problemów z finansowaniem wzrostu zarówno w kraju, jak i zagranicą, przełoży się również na sytuację finansów publicznych w średnim okresie.

W listopadzie tego roku rząd powinien przedłożyć kolejną aktualizację programu konwergencji z 3-letnim horyzontem. Ostatnia jej odsłona, bilansująca deficyt strukturalnyyle (MTO) na poziomie – 1 proc. PKB, operowała założeniem wzrostu gospodarczego na poziomie 5 proc.. Przy urealnionych wskaźnikach wzrostu dla lat 2010-2011, rzędu średnio 3,3 proc., skala dostosowań fiskalnych zbieżnych z deklaracją osiągnięcia MTO, w roku 2010 sięgać będzie musiała wedle moich szacunków ok. 1,5 proc. PKB (19 mld PLN), a w roku 2011 ok. 2,0 proc. PKB (25 mld PLN).

Wskazanie źródeł finansowania tak poważnych dostosowań fiskalnych w średnim okresie czasu, które biorą już pod uwagę zweryfikowane prognozy makroekonomiczne oraz uruchomione w roku 2009 środki nadzwyczajne w postaci wzrostu opodatkowania pracy, staje się obecnie podstawowym zadaniem ministra finansów.

Wszczynanie politycznego rabanu wokół w miarę bezpiecznego projektu budżetu na rok 2009, świadczy nie tylko o wielkiej krótkowzroczności polityków, ale też o kompletnym niezrozumieniu istotnych problemów, jakie obecny kryzys stawia przed naszymi finansami publicznymi tak naprawdę dopiero w średnim okresie. 

2008-10-29 16:40
gospodarka, blogi ekspertów finanse publiczne, kryzys, dostosowania, budżet 09 Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Banki na rynkach bazowych stoją nadal przed poważnym problemem dokapitalizowania. Od początku 2007 roku straty i odpisy na rezerwy w sektorze bankowym sięgnęły 633 mld USD, a ubezpieczeniowym 148,7 mld USD. W tym czasie banki pozyskały 417,6 mld, a ubezpieczyciele 91,4 mld USD. Za sprawą presji na bilansy banków od początku 2007 roku dramatycznie rośnie „luka” między przyrostem aktywów i depozytów (funding gap).

Institute of International Finance oszacował przyrost aktywów w bankach amerykańskich od początku 2007 roku na 1 926 mld USD, podczas gdy depozyty wzrosły w tym czasie o 908 mld. Oznacza to wzrost funding gap do niewyobrażalnej wielkości 1 018 mld dolarów. W przypadku strefy euro odpowiednie wielkości wynoszą: przyrost aktywów 4 639 mld EUR i depozytów (bez depozytów EBC i narodowych banków centralnych) zaledwie o 2 426 mld; w przypadku strefy euro przyrost luki w finansowaniu sięgnął więc zawrotnej kwoty 2 213 mld EUR.

Takie zmiany w bilansach banków niosą ze sobą perspektywę potężnego „delewarowania” akcji pożyczkowej na niespotykaną dotąd skalę. Stąd właśnie, bezpośrednio z różnie szacowanych skutków dopasowanej do nowych warunków rynkowych skali finansowania, biorą się prognozy przewidujące w 2009 roku recesję w Stanach mieszczącą się w przedziale spadku PKB od 1 do 5 proc. (podczas tequilla crisis w Meksyka skala spadku kredytów dla sektora niefinansowego sięgała 25 proc. PKB, co skończyło się 10 proc. spadku PKB), oraz szybki, bo już w okresie najbliższych 3 kwartałów spadek wskaźnika headline CPI do zera.

Skurczenie się amerykańskiego PKB o 5 proc. musiałoby pociągnąć za sobą spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 2 proc..

Co oznaczałoby to dla nas? Kompletne załamanie się popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko. Od marca 2006 roku dynamika kredytów znacząco przekraczała dynamikę depozytów. Doprowadziło to do tego, że w pierwszej połowie tego roku funding gap (definiowana, jako różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już rozmiarów ok. 50 mld PLN. Oznacza to, że problem delewarowania dotyczy również polskich banków, pomimo ich znacząco lepszej niż na rynkach bazowych sytuacji kapitałowej. Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych (w sporej części i tak konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej w ostatnich latach), uzasadnione potrzebą domknięcia funding gap, spowodowałoby spadek dynamiki PKB w latach 2009-2010 do średnio 3,4 proc.. Takie skutki globalnego kryzysu finansowego trzeba już teraz brać pod uwagę w średniookresowych prognozach makroekonomicznych dla Polski.

2008-10-19 17:34
gospodarka, blogi ekspertów pkb, funding gap, delewarowanie Komentarze (7)
 Oceń wpis
   

Od 06 października dostęp do funduszy Europejskiego Banku Centralnego w ramach „operacji dostrajających” (fine tuning operations) uzyskało aż 1700 banków europejskich. Dotąd było ich ledwie 130. Na aukcjach (overnight auctions) wszystkie te banki zasilać się mogą teraz na krótkie terminy w gotówkę. A są jej bardzo głodne.

Dziwne, bo europejski system bankowy wykazuje wciąż ogólną nadpłynność. 02 października wartość jednodniowych depozytów overnight „zaparkowanych” w EBC przez banki komercyjne, przy stopie depozytowej 3,25 proc. (czyli poniżej inflacji), osiągnęła bezprecedensowe 102,8 mld euro. Dlaczego w takim razie przy tak dużej ilości wolnego pieniądza w systemie bankowym trzeba zagwarantować nieograniczony dotęp do gotówki ponad 10-krotnie większej niż dotąd liczbie banków?

Rynek pieniężny przestał funkcjonować z powodu powszechnego kryzysu zaufania. Gotówka jest królem. Banki wolą „parkować” wolne środki w EBC, ponosząc z tego tytułu przewidywalne straty (różnica między stopą depozytową a stopą inflacji), niż wyznaczać cenę pieniądza w operacjach między sobą przy nierozpoznanym ryzyku. Klasyczny rynek międzybankowy, gdzie kształtowała się cena pieniądza, rynek szwankujący od upadku Bear Stearns w maju, teraz na dobre już przestał funkcjonować. I tak dzieje się na całym świecie, a przynajmniej tam, gdzie odbywał się dotąd w miarę normalny obrót pieniężny.

Obecnie banki centralne zamiast „pożyczkodawcy ostatniej instancji” stały się „pożyczkodawcą jedynej instancji”, jak ironizują ekonomiści. Nikt bowiem oprócz banków centralnych nie chce dziś pożyczać pieniędzy na terminy dłuższe niż jeden dzień. System finansowy, w którym bank centralny zostaje jedyną instytucją zaufania publicznego, w której banki składają swoje depozytu, i do której mogą przyjść po pożyczki, stoi rzecz jasna na głowie. Gdyby dwa lata temu ktoś powiedział, że fundusze rynku pienieżnego zaczną przynosić straty uznany by został za szaleńca.

Przy powszechnym kryzysie zaufania banki centralne pożyczają bankom komercyjnym coraz więcej. Pożyczają na coraz dłuższe terminy (3 miesiące są już teraz w zasadzie standardem, a nie zaskakują też pożyczki na 180 dni). Pożyczają pod zastaw coraz gorszego collaterala (a Fed ostatnio zapowiedział nawet pożyczki w ogóle bez zabezpieczeń, co nie zdarzyło się jeszcze nigdy w historii), odpowiednio do jego jakości „strzygąc” pożyczkobiorców (w zamian za zabezpieczenie o rynkowej wycenie 1 dolara oferując od 50 do 70 centów). Z uwagi na głęboką erozję wartości aktywów, stanowiących podstawę dla kredytowych zabezpieczeń, w Europie trwają gorączkowe próby dopasowania standardów rachunkowości do zasad wyceny w Stanach, gdzie za bazę dla oszacowania właściwej wartości aktywów służy nie aktualna wartość rynkowa, ale tzw. fair value.

Banki centralne zmieniły się w „pożyczkodawcę jedynej instancji” nie tylko w przypadku bezprecedensowych co do skali operacji zasilających prowadzonych przez Fed i EBC. Własne banki komercyjne wspierają w tej chwili wszystkie bez wyjątku banki centralne na świecie: od Japonii, poprzez Australię, Rosję, po kraje Zatoki Perskiej. Mało kto zdaje sobie przy tym sprawę, że w Europie centralny bank Anglii pożycza już teraz własnym bankom tygodniowo ok. 40 mld funtów, czyli statystycznie rzecz biorąc więcej niż chciał dla banków amerykańskich w swym planie sekretarz skarbu Paulson.

Za sprawą operacji zasilających w bilansach banków centralnych postępują błyskawiczne zmiany. Zamiast stanowiących dotąd znakomitą większośc bezpiecznych obligacji rządowych pojawiają się tam zabezpieczone róznej jakości collateralem  zobowiązania krajowych instytucji finansowych. W ten właśnie sposób instytucje rządowe przejmują na siebie ryzyko systemowe.

Kryzys finansowy uderza w sferę realną gospodarki poprzez kanał finansowania. To uderzenie odczuje zarówno sektor publiczny, jak i prywatny. Uderzenie przychodzi nie tylko tym najbardziej tradycyjnym kanałem bankowym, czyli poprzez trudniejszy i droższy kredyt. To oczywiste.

Mniej oczywiste dla wielu jest jednak to, że standardowo sektor publiczny i firmy prywatne w rozwniętych gospodarkach rynkowych finansują się na wielką skalę na rynku długu korporacyjnego. W obecnych warunkach rynkowych emisja obligacji nie jest to jednak możliwa. Nie ma na nie nabywców przy tym stopniu niepewności, co do wyceny ryzyka. Prowadzi to do gigantycznych zaburzeń funcjonowania sektora publicznego. Pierwsze przykłady już mamy: najbogatszy stan w USA – Kalifornia – zwrócił się do Fed o wielomiliardową pożyczkę płynnościową niezbędną dla wypłaty w terminie wynagrodzeń. Inne stany stoją już w kolejce.

Sektor prywatny odcięty od finansowania z rynku długu korporacyjnego zmuszony jest pozyskiwać środki bezpośrednio od takich inwestorów, którzy chcą wyłożyć gotówkę. Prowadzi to do szybkich zmian w strukturze akcjonariatu, gdzie obok Buffetta pojawiają się narodowe rządy, czy państwowe fundusze inwestycyjne w krajów Azji i Zatoki. Wraz z tymi ostatnimi wypływają też na światło dzienne tzw. rescue clauses, wpisane do umów objęcia nowych udziałów. Są to klauzule zabezpieczające interesy nowych akcjonariuszy w przypadku dalszego spadku wyceny akcji nowych emisji. To z kolei prowadzi do pytań o wpływ kryzysu na zasady ładu korporacyjnego w spółkach giełdowych, gdzie mnożą się wątpliwości co do nierównoprawnego traktowania akcjonariuszy.

Długoterminowe następstwa makroekonomiczne funkcjonowania banków centralnych w charakterze „pożyczkodawców jedynej instancji” nie budzą wśród ekonomistów większych wątpliwości. W końcu to te same banki centralne zmuszone będą kiedyś „sprzątać” po tak dużych wzrostach podaży pieniądza. Polityka monetarna będzie też musiała uwzględniać skutki impulsów fiskalnych, fundowanych gospodarkom przez rządy (potencjalnie duże wzrosty długu publicznego i deficytów budżetowych). Zasiewany dziś przyszły wzrost ogólnoświatowej inflacji, po ustabilizowaniu sytuacji na rynku finansowym, będzie wymagał ponadprzeciętnego wzrostu restrykcyjności polityki pieniężnej.

Innymi słowy: przez najbliższe 2-3 lata będziemy się zmagać ze skutkami kryzysu finansowego, a następne 2-3 lata ze skutkami inflacji. Oznacza to 4-6 lat realtywnie niskiego wzrostu w skali globalnej i trudne warunki rynkowe dla funkcjonowania biznesu (wysoka cena pieniądza, niski popyt).

Systemowe konsekwencje finansowego tsunami, jakiego doświadcza obecnie globalna gospodarka są dziś jeszcze niemożliwe do ogarnięcia. Widzimy zaledwie poszczególne fragmenty: efektywną nacjonalizację systemu finansowego Stanów Zjednoczonych i zarys ścieżki wyjścia z impasu; częściową nacjonalizację banków europejskich, bez większych perspektyw na skoordynowaną akcję antykryzysową, „rynkową” nacjonalizację dużej części gospodarki rosyjskiej, gdzie rząd renacjonalizuje wiele sektorów, wykupując tanio majątek z rąk oligarchów, nieraz przy tym za ich własne pieniądze; przyspieszoną konsolidację sektora w Stanach i Europie, itp.

Czyli: widzimy wciąż strzępki. Obraz pokryzysowej całości światowej gospodarki pozostaje jednak wciąż jeszcze nad wyraz mętny. Naprawdę: nie wiemy, co z tego w końcu wyjdzie. I kiedy.

Globalny świat finansów podlega teraz szybkiej dezintegracji. Zagrożenie mobilizuje rządy narodowe do podejmowania kroków, które uważają za optymalne z punktu widzenia własnego kraju. Przynależność do szerszej wspólnoty, obowiązujące w niej regulacje i ustalenia, tracą w warunkach kryzysu na znaczeniu. Mówiąc wprost: przestają się liczyć.

Dlaczego Irlandczycy z pełną świadomością wystawili się na gniew UE i objęli pełnymi gwarancjami nie tylko depozyty, ale w ogóle całość pasywów w 6 swoich największych bankach? Ponieważ ich ocena stanu zagrożenia dla stabilności krajowego systemu finansowego, wsparta realnymi faktami (niebywała, sięgająca 60-80 proc., koncentracja aktywów zabezpieczonych na nieruchomościach w Irlandii i Wielkiej Brytanii), wymagała radykalnego zerwania z zasadą wspólnotowości. Przez wyłom irlandzki przeszli już później łatwo Grecy, Islandczycy, a przede wszystkim - Niemcy. Następni stanęli w kolejce. Zmusiło to EcoFin do podwyższenia pułapu gwarantowanych depozytów w UE do 50 tys. euro. Tyle, że w przypadku niektórych państw ten pułap jest i tak niższy od już obowiązującego (Włochy, Francja, Wielka Brytania). Kogo obchodzi, co na to powiedzą inni? Kogo obchodzi potencjalny niebywały, bo sięgający nieraz kilkuset procent PKB, wzrost długu publicznego z tytułu udzielonych gwarancji? (Nas to interesuje, o tyle, że stawia pod znakiem zapytania zamiar ministra finansów obniżenia progów ostrożnościowych dla długu publicznego w nowej ustawie o finansach publicznych.)

Długo deliberowana regulacja (Solvency II), liberalizująca w średnim okresie czasu (bo dopiero z początkiem 2012 roku) zasady przepływu płynnościowego kapitału między różnymi elementami transgranicznej grupy kapitałowej w krajach UE, jest w obecnych warunkach skazana na spektakularną klęskę. A przecież nie był to regulacja bezsensowna. Bezsensowny za to z punktu widzenia międzynarodowej korporacji musi się wydawać zdezintegrowany sposób zarządzania płynnością w skali grupy, który dominuje wciąż dzisiaj w Europie.

Ten trwający już ponad rok kryzys, odsłaniając ogrom dezynwoltury i nieodpowiedzialności, która doprowadziła globalną gospodarkę na kraj zapaści, cofnął zarazem o całe lata proces liberalizacji w sektorze finansowym. Mamy tu teraz znów dużo państwa i mnóstwo dyskusji o dominacji narodowych interesów. Są to straty niepowetowane. Jest to zarazem wymarzony czas dla polityków pielęgnujących „ekonomiczny patriotyzm” w najgorszym, najbardziej zacofanym wydaniu. Szybko się z tego nie otrząśniemy.

2008-10-07 12:16
gospodarka, blogi ekspertów gospodarka, kryzys, globalna Komentarze (16)
 Oceń wpis
   

Proces ustalania kursu centralnego dla mechanizmu ERM 2 przebiega w kilku etapach. Najpierw wylicza się zwykły uśredniony kurs z kilku ostatnich lat uznanych dla danej gopodarki za reprezentatywne. W drugim kroku oczyszcza się otrzymany kurs średni z wpływu zaburzeń o charakterze niefundamentalnym. Następnie w toku przygotowywania stanowiska negocjacyjnego w gronie ekspertów rządu i banku centralnego podejmuje się decyzję o skorygowaniu odfiltrowanego kursu o wielkość wynikającą z przewidywanego postępu w procesie realnej konwergencji w okresie przebywania gospodarki w ERM 2. W kolejnym etapie minister finansów i prezes banku centralnego we wspólnym wystąpieniu do przewodniczącego Rady EcoFin, uzasadniającym wniosek o wyrażenie zgody na wejście do ERM 2, przedkładają propozycję parytetu centralnego w mechanizmie ERM 2 z dokładnością do 6 cyfr po przecinku oraz przedział tolerowanych wahań. W etapie przedostatnim, w toku negocjacji kraju wnioskującego ze specjalnym zespołem instutucji europejskich (Komitet ERM 2), następuje ostateczne uzgodnienie wysokości centralnego parytetu, przedziału wahań i wartości granicznych odchyleń dla interwencji.

Etapem ostatnim, po pomyślnych nogocjacjach, jest ogłoszenie przez Radę EcoFin komunikatu o przystąpieniu kraju z derogacją do mechanizmu ERM 2, gdzie oprócz parytetu centralnego znajduje się oświadczenie o ujawnieniu przez EBC i NBP punktów obowiązkowych interwencji przed otwarciem rynków w najbliższy dzień roboczy.

Wszystkie etapy tej procedury, od pierwszego do przedostatniego kroku poczynając, objęte są procedurą pełnej poufności. Co w świetle tej procedury da się powiedzieć o ewentualnej wysokości parytetu centralnego złotego w ERM 2? Prawda jest taka, że nie jesteśmy w stanie wyjść poza dwa pierwsze kroki. Warto chyba jednak zrobić nawet tyle.

I tak okresem najodpowiedniejszym dla oszacowania na potrzeby parytetu poziomu średniego wieloletniego kursu wydaje się czas już po ustabilizowaniu się złotego po wielkim szoku, jakim było wstąpienie Polski do UE. Stąd – jak się wydaje – najodpowiedniejszy dla wyliczeń średniego kursu EUR/PLN okres, to ostatnie trzy lata, od września 2005 do września 2008.

Następnie musimy zidentyfikować anormalne zmiany kursu złotego. Są to zmiany nie wynikające z przesłanek fundamentalnych (np. odejście ministra finansów, zamieszania wokół koalicji PIS-Samoobrona-LPR, zmiana na stanowisku prezesa NBP, wybory wygrane przez PO, kolejne  deklaracja o przyjęciu lub nieprzyjeciu euro, spekulacyjne umocnienie w lipcu 2008, wiele interwencji werbalnych wysokich przedstawicieli administracji, itp).

Na tym etapie łatwo o zniekształcenia, ponieważ ostateczny kształt filtra odsiewającego zakłócenia niefundamentalne ma w wielu przypadkach charakter uznaniowy. Tym niemniej widać, że w okresie przyjętym za bazę dla szacunków, znakomita większość szoków przyczyniała się do zakłócenia średniookresowej ścieżki aprecjacji złotego, charakterystycznej dla wzrostowej fazy cyklu w całym regionie i wzrostu zaufania do emerging markets. Stąd też po usunięciu zmian o charakterze niefundamentalnym ścieżka kursu przebiegałaby nawet poniżej tej rzeczywiście zrealizowanej.

Ostatni okres, to czas gwałtownych zmian w globalnej cyrkulacji kapitału, na co nakłada się jeszcze odmienna faza cyklu koniunkturalnego w naszym regionie. Dlatego osłabienie PLN, tak zresztą jak i pozostałych walut emerging markets, w tym czasie można – naszym zdaniem - zaliczyć do zmian o charakterze fundamentalnym. Osłabienie złotego zostało zaburzone w wyniku zaskakującej deklaracji premiera o dacie gotowości do przyjęcia przez Polskę euro. Ten szok, jako nie noszący cech fundalmentalnych, został więc wyeliminowany z wyliczeń.

W ten sposób jesteśmy w stanie oszacować uśrednione wartości kursu EUR/PLN w okresie wrzesień 2005 - wrzesień 2008. Wyniosły one:

  • średnia EUR/PLN bez eliminacji szoków = 3,75;
  • średnia EUR/PLN po odfiltrowaniu szoków = 3,56

O tym, jaka mogłaby być ostateczna wysokość parytetu centralnego złotego w ERM 2, gdyby Polska niezwłocznie przystąpiła do negocjacji z Komitetem Ekonomiczno-Finansowym KE i EBC, rozstrzygnęły by dopiero kolejne etapy procedury negocjacyjnej. A ich wpływu nie jesteśmy już w stanie wiarygodnie wycenić w kursie parytetowym. Tym niemniej wskazana baza EUR/PLN 3,56 wydaje się obecnie wiarygodna.

Wypada na koniec przypomnieć, że parytet centralny w ERM 2 nie oznacza jeszcze finalnego kursu przejścia na euro. Ustalenie tego kursu, bezpośrednio poprzedzające rekomendację Rady EcoFin o uchyleniu derogacji, zależy bowiem od zachowywania się złotego w okresie przebywania w ERM 2.

Naszym zdaniem potencjał aprecjacyjny PLN w ERM 2 jest jednak znacznie mniejszy niż w przypadku korony słowackiej. Chodzi nie tylko o innną fazę cyklu koniunkturalnego, ale też o znacząco odmienną wycenę waluty w kategoriach jednostkowych kosztów pracy (ULC). W Słowacji, w momencie przystąpienia do ERM 2 koszty pracy stanowiły zaledwie 36 proc. średniego ULC w strefie euro; w Polsce jest to obecnie 56 proc.. Złoty jest więc w kategoriach ULC walutą znacząco droższą niż była nią słowacka korony w momencie przystępowania do ERM 2.

Oznacza to, że korekta odfiltrowanego z szoków kursu, przeprowadzona przez rząd i NBP w trzecim etapie ustalania parytetu centralnego dla ERM 2, nie musi być zbyt znacząca, bo powinna brać pod uwagę ewentualność nominalnej aprecjacji złotego w ERM 2 nie większą niż 10 proc..

*)współautorem tego tekstu jest Ernest Pytlarczyk z BRE Banku

2008-10-04 10:08
gospodarka, blogi ekspertów PLN, parytet, ERM2 Komentarze (2)