O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Analitycy z sektora komercyjnego prześcigają się w licytowaniu w dół przewidywanego tempa przyszłorocznego wzrostu gospodarczego dla Polski. Jest – moim zdaniem – wyłącznie kwestią czasu, kiedy na pierwsze strony gazet trafią „prognozy” ujemnej dynamiki PKB. Dlaczego nie? W końcu, w warunkach tak daleko posunietej niepewności, stawianie skrajnych hipotez niewiele kosztuje, a daje pewien rozgłos.

Tym bardziej wypada pochylić się nad twardymi danymi. I lokalizując źródła niepewności wskazać na najbardziej prawdopodobny wariant rozwoju wydarzeń, źrodła zagrożeń oraz możliwe alternatywne scenariusze makroekonomiczne.

Z dostępnych dziś danych wyłania się obraz polskiej gospodarki o następujących właściwościach:

  • Tempo wzrostu gospodarczego słabnie z kwartału na kwartał, osiągając w 3 kwartale dynamikę na poziomie 4,8 proc., przy dodatniej kontrybucji eksportu netto i istotnym wkładzie wzrostu zapasów (wielkość rezydualna), które w całym roku dodać mogą do dynamiki PKB nawet 2,5 pkt. proc.
  • Wskaźnik prognoz inwestycji znajduje się na poziomie notowanym wcześniej przed rokiem 2004; towarzyszy temu deklarowane wstrzymywanie się przez przedsiębiorców z nowymi inwestycjami i zamiar kontynuowania tych już rozpoczętych. Dane o zledwie 3,5 proc. wzroście inwestycji na bazie rocznej w 3 kwartale poświadczają jedynie, że deklaracje z badań ankietowych nie są gołosłowne.
  • Upoważnia to do stawiania tezy o możlwym istotnym spadku dynamiki inwestycji w roku 2009, a następnie ich dalszym ostrym wyhamowaniu już w roku 2010.
  • W pierwszej połowie roku dynamika średniej sprzedaży detalicznej sięgała jeszcze 17,6 proc.. W okresie lipiec-październik spadła już jednak lekko poniżej 10 proc.. Sygnalizuje to wyraźne, już następujące, spowolnienie w obszarze konsumpcji prywatnej.
  • Konsumpcja krajowa będzie stymulowana obniżką podatku PIT od stycznia 2009. Redukcja PIT zwiększy wysokość dochodów rozporządzalnych w skali roku o ok. 35 mld PLN. Przy pewnych założeniach dotyczących struktury wydatków w tego tytułu, dodatkowy wzrost konsumpcji może sięgnać ok. 0,3 pkt. proc. w skali roku. Efekt netto może być jednak mniejszy z uwagi na rosnący koszt obsługi kredytu i jego mniejszą dostępność.

Z powyższych prognoz i oczekiwań wydaje się płynąć dość oczywista rekomendacja dla polityki gospodarczej rządu: trzeba niezwłocznie wprowadzić agresywny system czasowych odpisów na ulgi inwestycyjne w podatku CIT, a być może i płaskim podatku PIT-L, dedykowany na lata 2009-2011. Taka ograniczona w czasie fiskalna stymulacja inwestycji jest – jak wynika z badań – skuteczna i realtywnie mało kosztowna dla budżetu. Inwestycje z uwagi na ich wagę w PKB pozwoliłyby bardziej skutecznie niż stymulacja przez rząd konsumpcji wpłynąć na tempo wzrostu gospodarczego. Dzięki inwestycjom podnosi sie też potencjalny PKB, co umożliwia z kolei bezpieczniejsze prowadzenie ekspansywnej polityki monetarnej (do czego rząd – jak się wydaje – obecnie zachęca RPP). Rząd powinien ze swej strony zrobić wszystko, co możliwe dla zwiększenia w latach 2009-2010 wydatków na infrastrukturę finansowanych z funduszy unijnych.

  • Już w 2 kwartale odnotowano ostry spadek marż w sprzedaży krajowej, który nastąpił po kilku kwartałach ich wcześniejszego wzrostu. Odczytać to trzeba, jako zapowiedź mniejszej presji inflacyjnej w gospodarce. Tym bardziej, że spodziewać się można „poluzowania” sytuacji na rynku pracy, wzrostu stopy bezrobocia i odczuwalnego już w okresie najbliższego kwartału spadku presji na wzrost wynagrodzeń. Badanie ankietowe NBP w sektorze mikroprzedsiębiorstw (zatrudnienie do 9 osób), wskazują na szybki spadek dynamiki wynagrodzeń i postępującą tu redukcję zatrudnienia.
  • Wzrost depozytów gospodarstw domowych na bazie rocznej jest po 3 kwartałach nadal bardzo wysoki (24,4 proc.). Towarzyszy temu, co prawda mocny wzrost gotówki w obiegu (19,9 proc. r/r), co jednak nie przekłada się na wzrost inflacji. CPI na bazie rocznej spadnie na koniec roku najprawdopodobniej poniżej 4 proc., głównie z uwagi na wygasające szoki podażowe (oczekiwany spadek cen ropy do 20-40 dol. za baryłkę i dynamika cen żywnosci w ujęciu rocznym nie przekraczająca 4-5 proc.).
  • Depozyty firm rosną wolno (4,3 proc. r/r). Ale przy obecnym stanie rynku nie powinno to specjalnie zaskakiwać: 50 tys. EUR gwarancji dla wszystkich depozytów skłoniło firmy do zejścia z depozytami do niezbędnego minimum, a lokowania wolnych środków w bezpieczne aktywa, w tym głównie w obligacje rządowe.
  • W dynamice kredytów także widać pierwsze symptomy spowolnienia gospodarczego. Obraz staje się klarowniejszy po oczyszczeniu dynamik złotowych ze zmian kursu walutowego. Odpowiednie oczyszczone wielkości na bazie rocznej wyniosły w październiku: 32,7 proc. (wobec 31,3 proc. po wrześniu) dla gospodarstw domowych; 26,9 proc. (wobec 24,5 proc. po wrześniu) dla firm, które jednak na dużą skalę sięgnęły w tym czasie po możliwość zaciągniecia maksymalnego dopuszczalnego umową kredytu w overdrafcie.

Powinna z tego płynąć dość klarowna rekomendacja dla polityki monetarnej, która z nastawienia neutralnego może bez większych obaw przejść do ekspansywnego. Pewnym ograniczeniem muszą przy tym pozostać – co oczywiste – zobowiązania banku centralnego, wynikające z deklarowanej nadal przez rząd chęci włączenia się w roku 2012 do strefy euro.

Dzisiejsze prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski na lata 2009-2010 obciążone są trzema rodzajami ryzyk.

  • Najważniejsze jest oczywiście ryzyko zewnętrzne. Skala recesji w gospodarce śwatowej może być większa niż oczekiwane przeze mnie -2 proc. dla USA i -0,5 proc. dla strefy euro w roku 2009, oraz -1 proc. i 0,1 proc. w roku 2010, przy czym szczególnie niepewna wydaje się głebokość recesji w strefie euro. Warto też zauważyć, że dla perspektyw wzrostu po roku 2010 nie bez znaczenia powinno być przewidywane przejście najważniejszych na świecie banków centralnych od mocno ekspansywnej do restrykcyjnej polityki pienieżnej, nieuniknione po okresie ostrej stymulacji fiskalnej i monetarnej w latach 2008-2009.
  • Skala kłopotów z finansowaniem gospodarki polskiej, podobnie jak w przypadku gospodarek na rynkach bazowych, jest niezwykle trudna do oszacowania. Zakładam, że dynamika kredytu ogólem dla gospodarki utrzyma się w roku 2009 w przedziale 10-11 proc. na bazie rocznej. Jej znaczący spadek poniżej tej granicy oznaczałby istotne pogorszenie warunków finansowania, spychające dynamikę PKB poniżej 2 proc., nawet przy umiarkowanej (tzn. zakładanej przeze mnie) skali recesji na rynkach bazowych.
  • Wreszcie: reakcja ze strony polityki gospodarczej może okazać się nieadekwatna do sytuacji (stymulacja konsumpcji zamiast inwestycji; brak wystarczających instrumentów dla odblokowania rynku depozytów międzybankowych oraz ich złe adresowanie; wspieranie przez regulatora trendu do delewaryzacji przy finansowaniu sektora niefinansowego przez banki; niewystarczająca skala zwiększonych gwarancji kredytowych dla sektora średnich i małych przedsiebiorstw lub ich zbyt wysoka cena i tym samym mała dostępność, itp).

Zakładając jednak umiarkowanie optymistyczny wariant oszacowania tych trzech rodzajów ryzyk, przyjąć można, że w latach 2009-2010 średnie tempo wzrostu gospodarczego w Polsce sięgnie 3,1 proc.; a średnioroczny wskaźnik CPI powróci do celu już w roku 2009, kształtując się na poziomie 2,6-2,8 proc. oraz 2,3-2,5 proc. w roku 2010.

Nie sądzę, żeby w tych warunkach makroekonomicznych i przy aktualnym bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, oczekiwania uczestników rynku na 175-200 pkt. baz. cięcia stóp procentowych (do 4,25-4,00 proc. w 2009 roku) były bezpodstawne. Tym bardziej, że podstawowa stopa procentowa EBC spadnie najprawdopodobniej w przyszłym roku do 1,75 proc..

Nadal jednak pilnej odpowiedzi domagają się oczekiwania podmiotów gospodarczych na zwarty i dobrze przemyślany pakiet działań stymulujących podażową stronę gospodarki. Przy czym, raz jeszcze podkreślam, że kwestią priorytetową pozostają tu wciąż rozważne z punktu widzenia budżetu, ale zarazem skuteczne zachęty inwestycyjne. 

2008-11-29 11:41
gospodarka, blogi ekspertów pkb, inwestycje, prognozy, stymulacja Komentarze (7)
 Oceń wpis
   

Ostatnie dostępne dane o bilansie płatniczym za wrzesień zasługują, moim zdaniem, na uwagę nie tylko dlatego, że pokazują kolejny wzrost deficytu na rachunku bieżącym (o 0,3 pkt. proc. w porównaniu z poprzednim miesiącem) do 5,1 proc. PKB. Nie jest to wiadomość zaskakująca, ale dość w tych ciężkich czasach nieprzyjemna.

Dla perspektyw złotego niepomiernie ważniejsze wydają się jednak szybko postępujące zmiany w strukturze finansowania deficytu napływem kapitału. Ocena przez inwestorów poziomu bezpieczeństwa deficytu zależy bowiem nie tylko - i nawet nie przede wszystkim - od jego wielkości w relacji do PKB. Tu w przypadku krajów UE znajdujących się poza strefą euro za bezpieczną granicę uchodzi 5 proc. PKB. Równie ważne jednak, o ile nie ważniejsze, jest finansowanie deficytu napływem inwestycji bezpośrednich. Im wyższy współczynnik pokrywania deficytu przez FDI tym oczywiście bezpieczniej, a tym samym premia pobierana przez inwestorów za ryzyko przy finansowaniu - mniejsza.

Jeszcze w sierpniu nasz deficyt C/A był pokrywany aż w 68 proc. przez napływ FDI. We wrześniu jednak udział FDI w finansowaniu deficytu spadł już do 41 proc.. Rzut oka na skumulowany trend nie pozostawia nam przy tym zbyt wiele złudzeń. Rolling coverage ratio (pokazujące trend udziału finansowania deficytu na rachunku bieżącym napływem FDI), które jeszcze na początku roku sięgało 85 proc., spadło obecnie do ok. 55 proc..

Trzeba podkreślić, że spadający udział FDI w finansowaniu deficytów na rachunku bieżącym nie jest w tych trudnych czasach powszechnego poszukiwania kapitału cechą wspólną dla całego segmentu emerging markets w naszym regionie. Takie Czechy, na przykład, pokrywają swój deficyt niezmiennie w 98 proc. napływem FDI. A Turcja zwiększyła właśnie swój napływ FDI z 33 proc. do 55 proc. deficytu C/A.

Przy prognozowaniu kursu złotego wypada też wziąć pod uwagę nasze wyjątkowo duże w przyszłym roku potrzeby finansowania zewnętrznego brutto (GEFR). Te potrzeby, sumujące konieczne finansowanie deficytu C/A oraz finansowanie i refinansowanie sektora publicznego i prywatnego importem kapitału z zagranicy, szacowane są w przypadku Polski w roku 2009 na niebagatelną kwotę 114 mld dolarów.

Wydaje się, że w tych warunkach rynkowych, nawet z pominięciem oczekiwań na obniżki stóp procentowych przez RPP, prognozowanie powrotu do mocnego złotego ma bardzo wątłe podstawy.

Przypomnijmy raz jeszcze: rosnący deficyt na rachunku bieżącym; spadek udziału FDI w finansowaniu tego deficytu; największe w regionie – poza Rosją – potrzeby finansowania zewnętrznego brutto na rok 2009. Wszystko to, osadzone w szybko pogarszających się warunkach makroekonomicznych w kraju i zagranicą, oznaczać musi - moim zdaniem - rosnące prawdopodobieństwo trwałego osłabienia złotego. Już w niezbyt odległej perspektywie kurs EUR/PLN zagościć może na dłużej na poziomie zbliżonym do 3,97.

2008-11-18 18:52
gospodarka, blogi ekspertów C/A, PLN, EUR, GEFR, deprecjacja, FDI Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Stabilizacja systemu finansowego i zapewnienie gospodarce bezpiecznego poziomu finansowania stały się obecnie głównym wyzwaniem dla rządów i banków centralnych. Całkiem zasadne wydają się bowiem obawy o niewspółmiernie silną reakcję dostosowawczą na kryzys ze strony banków. Ryzyko tkwi w nadmiernym ograniczeniu finansowania gospodarki, czyli w przesadnej reakcji a rebours na wcześniejszy okres kredytowego rozpasania. Zjawisko zwane „delewarowaniem” doprowadzić powinno stopniowo do zrównania dynamiki depozytów i aktywów w bankach, czyli do przymknięcia nadmiernie dużej luki w finansowaniu (funding gap).

To stąd właśnie biorą się niekorzystne, choć bardzo przy tym zróżnicowane, co do skali spadków, prognozy dla sfery realnej w najbliższych latach. I choć precyzyjne oszacowanie wpływu „delewarowania” na PKB nie jest możliwe, rządy już teraz profilaktycznie zabrały się do „wyciskania” z banków ile się da. Ministrowie finansów, a czasem i premierzy starają się zaasekurować przed ryzykiem ostrego przykręcenia przez banki kredytowej śruby.

I tak rząd brytyjski, udzielając pomocy własnym bankom zobowiązał je równocześnie do utrzymania dynamiki akcji kredytowej na poziomie z roku 2007. Rząd francuski w publicznych enuncjacjach podkreśla, że na bankach objętych pomocą publiczną ciąży „moralny obowiązek” zapewnienia 3-4 proc. wzrostu akcji kredytowej w 2009 roku. Rząd austriacki wspierając rodzimy wiodący bank Erste kwotą 2,6 mld euro, zobowiązał zarząd do wydania w latach 2009-2010 na finansowanie firm austriackich kwoty nie mniejszej niż 6 mld euro. Tą ścieżką już wkrótce pójdą z pewnością inni.

Tabela 1: prognozy makro, lata 2009-2010

USA: PKB ( odpowiednio): -2.0%; -1.0%; headline CPI (odpowiednio): 0.2%; 0.5%

EURO: PKB: -0.5%; 0.1%; CPI: 1.5%; 1.8%

źródło: prognozy własne, JJ Consulting

Ale łatwo o egzekucję takich zobowiązań nakładanych na banki nie będzie. W kolejce do finansowania ustawiają się bowiem te same rządy, które domagają się od banków zapewnienia kredytów dla przedsiębiorstw i obywateli. W czasach niepewnych, w momentach silnej awersji do ryzyka, to rządy stają się najlepszymi klientami instytycji finansowych. A w przyszłym roku rządy na całym świecie zadłużać się będą na potęgę.

Prognozy makroekonomiczne pokazane wyżej tworzą mocno niekomfortową perspektywę dla polityki fiskalnej. Rosnąć będą nie tylko potrzeby pożyczkowe podmiotów z sektora prywatnego, ale też – wraz ze spadającą dynamiką przychodów podatkowych – silnie wzrosną potrzeby pożyczkowe budżetów.

Koszt różnych form „stymulacji fiskalnej” znajduje odbicie w planowanym wzroście deficytu budżetowego w USA do ponad 950 mld USD. Z tak bezprecedensowo wielkim deficytem, oraz z koniecznością sfinansowania dokapitalizowania banków, łączy się potrzeba pozyskania przez rząd amerykański na rynku finansowania rzędu 1,9 bln USD. Szykuje się też rok rekordowo wielkich emisji skarbowych papierów wartościowych w całej Europie. W odniesieniu do sfery euro widać to doskonale w zestawieniu pokazanym niżej.

Tabela 2: PLANOWANE EMISJE SPW W STREFIE EURO 2009 ROK, MLD EURO, (w nawiasach rok 2008)

T-BILLS (3-6M): (204) 850; 2-3Y: (109) 256; 5Y: (27) 158; 10Y: (16) 188; 15-20Y: (-5) 27; 30Y: (-3) 46; 50Y: (-2) 0; INNE: (0) 1; ZMIENNY KUPON: (11) 36; INDEKSOWANE:    (-11) 35; RAZEM: (345) 1.597

źródło: UBS

Zwraca przy tym uwagę fakt planowanego szczególnie dużego wzrostu emisji bonów skarbowych, czyli papierów o krótkiej zapadalności. Rządy doskonale zdają sobie sprawę, że w przyszłym roku o pieniądz łatwo nie będzie. Dlatego chcą sie finansować w tym segmencie rynku, gdzie płynność jest relatywnie duża. Oznacza to jednak znaczny wzrost kosztów obsługi długu, czyli de facto odroczone koszty kryzysu dla przyszłego podatnika. Każdy rząd, który finansuje deficyt wzmożoną emisją bonów, znacząco tym samym redukuje wiarygodność własnych zapewnień o redukcji podatków.

W pogoni za kapitałem, bo pod takim znakiem upłynie na świecie przyszły rok, w szczególnie niekorzystnej sytuacji znajdą się kraje mocno uzależnioneyle od finansowania zewnętrznego. O takie finansowanie będzie trudniej niż kiedykolwiek w związku z dużymi potrzebami pożyczkowymi na rynkach bazowych. Będzie ono też drogie z uwagi na wycenę ryzyka inwestycyjnego.

W portfelu inwestycyjnym naszego regionu (segment emerging markets), jak widać z poniższego zestawienia, wielkość oszacowanego finansowania zagranicznego brutto (GEFR), sumująca potrzeby związane z finansowaniem deficytu na rachunku bieżącym, obsługę i rolowanie długu publicznego, oraz koszty finansowania i refinansowania sektora prywatnego - jest spora. A potrzeby Polski należą przy tym do najwyższych w regionie. Ten fakt zostanie odnotowany przez inwestorów i odpowiednio wyceniony w premii za ryzyko przy ewentualnym angażowaniu się w nasze aktywa (w tym również w PLN; złoty ma czas mocnych wzrostów już zdecydowanie za sobą).

SZACOWANE POTRZEBY FINANSOWANIA ZAGRANICZNEGO BRUTTO (GROSS EXTERNAL FINANCING REQUIREMENT,GEFR), 2009, MLD USD

BUŁGARIA : 24.3; ESTONIA: 13.8; WĘGRY: 41.1; KAZACHSTAN: 10.8; ŁOTWA: 25; LITWA: 19.0; POLSKA : 114.0; RUMUNIA: 57.8; ROSJA: 203.6; PŁD. AFRYKA: 28.4; TURCJA: 93.7; UKRAINA: 69.0

źródło: Goldman Sachs

Na podstawie analizy dostępnych dziś danych, można więc już teraz postawić wniosek, że przyszłoroczne poważne kłopoty z finansowaniem sektora prywatnego i publicznego, które dadzą o sobie znać na całym bez wyjątku świecie, nie ominą też Polski. Stąd należałoby zachować szczególną wstrzemięźliwość zarówno przy prognozowaniu tempa wzrostu gospodarczego, jak i potrzeb pożyczkowych budżetu. Trzeba też chronić wysoki poziom rezerw walutowych państwa. 

2008-11-12 17:16
gospodarka, blogi ekspertów finansowanie, GEFR Komentarze (0)
 Oceń wpis
   

Po blisko 18 miesiącach kryzysu architektura gospodarcza świata jaką znaliśmy, do jakiej przywykliśmy, uformowany w ostatniej dekadzie ubiegłego wieku, kompletnie się rozsypała. Nieuzasadnione stały się przy tym nadzieje na decoupling, czyli oddzielenie kłopotów tych krajów, gdzie banki miały duże ekspozycje w segmencie „toksycznych” aktywów, od tych, gdzie prowadzona była zachowawcza polityka inwestycyjna. Nic z tego. Kryzys dopadł również Szwecję, kraj o super-konserwatywnej strukturze aktywów bankowych. Dopadł też oczywiście wiekszość rynków rozwijających się. Taka bowiem jest specyfika „zarazy” finansowej; takimi prawami rządzi się paniczna awersja do ryzyka, jaka opanowała inwestorów na całym świecie.

Pocieszać może, że widać już pierwsze symptomy przesilenia największej fali kryzysu na rynkach globalnych. Stopniowo wraca płynność na rynku międzybankowym, czemu towarzyszy regularny spadek zarówno 3M Liboru (30.10.08 na poziomie 3,19% wobec 4,75% z 09.10.08), jak i 3 M Euriboru (odpowiednio: 5,35% i 4,79%).

W październiku Europejski Bank Centralny, jako ostatni z liczących się banków centralnych na świecie, dokonał radykalnego zwrotu w swej dotychczasowej polityce. Najpierw, w ramach operacji dostrajających”, umożliwił dostęp do swych funduszy 1700 bankom europejskim (wcześniej było ich ledwie 130). Na aukcjach mogły one odtąd zasilać się na krótkie terminy w gotówkę pożyczaną od EBC w zamian za nienajwyższej jakości zabezpieczenia. Następnym krokiem stała się precedensowa deklaracja udostępniania bankom „nieograniczonych” środków po stałej stopie procentowej.

W ubiegłym miesiącu ECB, podobnie, jak już znaczniej wcześniej Fed, postawił więc zdecydowania na stabilizację systemu finansowego. Inflacja przestała być, jak na tę chwilę, problemem nr 1 na całym świecie.

Można powiedzieć, że od wybuchu otwartego kryzysu w maju, aż do początku października, jedyny zintegrowany policy maker w strefa euro, czyli EBC, był bastionem tradycyjnej polityki pieniężnej, nakierowanej nie na zarządzanie strukturalnym kryzysem, ale na utrzymywanie w ryzach inflacji. Teraz i ten bastion padł.

W świetle najnowszych prognoz makroekonomicznych trudno się temu dziwić. 

spodziewam się, że w latach 2009-2010 dynamika amerykańskiego PKB spadnie (odpowiednio) o -2% i -1%, przy wskaźniku headline CPI (odpowiednio): 0,2% i 0,5%.

W tym samym czasie dynamika PKB w strefie euro wyniesie (odpowiednio): -0,5% i 0,1%; a średnioroczna inflacja CPI (odpowiednio): 1,5% i 1,8%.

Wobec takich perspektyw wcale nie zaskakują oczekiwania uczestników rynku na kolejne redukcje stóp procentowych na rynkach bazowych. W Stanach podstawowa stopa Fed spadła już w październiku do 1 proc., a może spaść nawet do 50 pkt. baz.; w strefie Euro oczekuje się spadku stopy repo nawet do 2 proc. w połowie przyszłego roku.

Co zrobić, żeby banki nie przesadziły z przykręcaniem śruby?

Stabilizacja systemu finansowego i zapewnienie gospodarce finansowania stały się obecnie głównym polem aktywności rządów i banków centralnych na świecie. Całkiem zasadne wydają się bowiem obawy o niewspółmiernie silną reakcję dostosowawczą na kryzys ze strony banków. Największe ryzyko tkwi w nadmiernym ograniczeniu finansowania gospodarki, co byłoby przesadną reakcją a rebours  na okres kredytowego rozpasania z lat 94-07.

To z takich obaw właśnie biorą się pesymistyczne prognozy dla sfery realnej w najbliższych latach. I choć precyzyjne oszacowanie wpływu „delewarowania” na PKB nie jest możliwe, rządy wraz z bankami centralnymi, ostro zabrały się do roboty.

Rynek depozytów międzybankowych został w większości krajów objęty deklaratywnymi nieograniczonymi gwarancjami, choć brak dla nich "oprzyrządowania". Uruchomione zostały wielomiliardowe linie kredytowe dla dokapitalizowania banków. Zarazem jednak wszystkie rządy dokładają starań, by zaasekurować się przed ryzykiem przesadnego przykręcenia przez banki kredytowej śruby. Rząd brytyjski udzielając pomocy własnym bankom zobowiązał je równocześnie do utrzymania dynamiki akcji kredytowej na poziomie z roku 2007. Rząd francuski w publicznych enuncjacjach podkreśla, że na bankach objętych pomocą publiczną ciąży „moralny obowiązek” zapewnienia 3-4 proc. wzrostu akcji kredytowej w 2009 roku. Rząd austriacki wspierając rodzimy wiodący bank Erste kwotą 2,6 mld euro, zobowiązał zarząd do wydania w latach 2009-2010 na finansowanie firm austriackich kwoty nie mniejszej niż 6 mld euro. Tą ścieżką już wkrótce pójdą z pewnością inni.

Polska: jak wszędzie, ale po naszemu

Czy polityka monetarna w Polsce powinna być obecnie (jak wszędzie już właściwie na świecie) nakierowana nade wszystko na stabilizację systemu finansowego, czy niezmiennie na stabilizację cen? Odpowiedź na to kluczowe dziś pytanie pytanie zależy, rzecz jasna, od stanu bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji/wzrostu z jednej, oraz stabilności systemu finansowego z drugiej strony.

Zacznijmy od perspektyw dla wzrostu gospodarczego i inflacji. Przy głębokiej, głębszej niż dziś przewiduje consens prognoz, recesji w Stanach, gdzie PKB skurczyłby się o 2 proc., mielibyśmy spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 0,5 proc.. Co tak nieprzyjazne otoczenie zewnętrzne oznaczałoby dla nas? Naturalnie, gruntowne załamanie się popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko.

Otóż, od marca 2006 roku dynamika kredytów w Polsce znacząco przekraczała dynamikę depozytów. Doprowadziło to do tego, że w trzech kwartałach tego roku funding gap (definiowana, jako różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już rozmiarów ok. 55 mld PLN.

Potencjalny problem „delewarowania” sektora finansowego dotyczy więc również, jak najbardziej, polskich banków. I to pomimo – podkreślmy stanowczo - ich znacząco lepszej niż na rynkach bazowych sytuacji kapitałowej.

Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych (w sporej części i tak konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej w ostatnich latach), uzasadnione potrzebą domknięcia funding gap, odbiłoby się na dynamice PKB w latach 2009-2010, ograniczając tempo wzrostu średnio do 3,3 proc.. Sądzę, że jest przy tym możliwe, że przy głęboko ujemnych wskaźnikach wzrostu na rynkach bazowych w przyszłym roku, dynamika realnego PKB w Polsce może spaść nawet poniżej 3 proc.. 

Takie dane należałoby więc – moim zdaniem – wprowadzić do scenariusza zarządzania kryzysem makroekonomicznym w Polsce. Nie chodzi o to, że mamy pewność, że taki kryzys nadejdzie. Chodzi jednak o to, żeby w razie potrzeby być na niego przygotowanym. Chodzi też o to, żeby wzmóc te działania po stronie krajowej polityki gospodarczej, które ograniczają ryzyko makroekonomiczne.

Przy tak dużej skali spowolnienia, pogorszeniu się sytuacji na rynku pracy, szybszym niż do niedawna przypuszczaliśmy wyhamowaniu dynamiki wynagrodzeń, oraz relatywnie niskich cenach ropy inflacja w Polsce – śladem innych gospodarek na świecie - dość szybko zmierzać będzie do celu inflacyjnego, a w 2010 roku znajdzie się już poniżej celu. W przyszłym roku, bez zmiany wysokości stóp procentowych, średnioroczny wskaźnik CPI nie powinien przekroczyć poziomu 2,4-2,6 proc..

Jedynym istotnym zagrożeniem dla inflacji może być przy tym głęboka deprecjacja złotego. Jak jednak silne i długotrwałe musiałoby być osłabienie PLN, żeby w tym środowisku makroekonomicznym wywindować średnioroczną inflację CPI powyżej celu? W okresie lipiec 2007 - lipiec 2008 aprecjacja PLN „zdjęła” ze wskaźnika inflacji 0,4 pkt. proc.. Ponieważ deprecjacja działa na inflację niesymetrycznie w porównaniu z aprecjacją, roczny okres 20 proc. deprecjacji kursu wobec poziomów z lipca 2008 pociągnąłby za sobą wzrost średniorocznej inflacji o 0,6-0,8 pkt. proc.. Oznaczałoby to, że przy kursie EUR/PLN oscylującym w okresie najbliższego roku wokół średniej wartości 3,74 średnioroczny wskaźnik CPI na przełomie 3 i 4 kwartału 2009 wyniósłby 3,1-3,3 proc..

W zaistniałych okolicznościach inflacja nie wydaje się więc najważniejszym powodem do zmartwienia dla banku centralnego. Chyba, że RPP, zobligowana realizacją rządowego kalendarza implementacji euro w roku 2012,  musiałaby szybko dążyć do spełnienia nominalnego kryterium inflacyjnego. Wydaje się to jednak bardzo mało prawdopodobne.

Trzeba przy tym dopowiedzieć wyraźnie: w sytuacji, gdy RPP straciła wpływ na wysokość rynkowych stóp procentowych, obniżka stóp procentowych przez bank centralny nie ma istotnego znaczenia dla ceny pieniądza. Ma też marginalne znaczenie dla perspektyw wzrostu gospodarczego. Dla spadku stóp rynkowych kluczowe jest przywrócenie płynności na rynku międzybankowym. Przy tym dla wzrostu PKB znacznie ważniejsza od oficjalnych stóp procentowych jest – jak się wydaje - kwestia finansowania.

Finansowanie rozwoju

Jak wobec tego wygląda bilans ryzyk postrzegany od strony stabilności systemu finansowego? Ekspozycja zagraniczna polskich banków w ostatnich kilku latach zmieniała się bardzo dynamicznie. I tak ich zadłużenie zagraniczne w okresie ostatnich dwóch lat wzrosło 4-krotnie.

Już na początku 2008, pierwszy raz w okresie, dla jakiego dostępne są odpowiednie szeregi czasowe, czyli od roku 1998, poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski (w euro) zbliżył się do wielkości rezerw walutowych. W czerwcu 2008 zadłużenie krótkoterminowe wynosiło 55 mld euro, a poziom rezerw 50 mld euro. Trudno precyzyjnie określić, w jakim stopniu wzrost krótkookresowego zadłużenia zagranicznego był spowodowany wzrostem zadłużenia samego sektora bankowego, bo ta zagregowana wielkość ujmuje również zadłużenie sektora niefinansowego. Nie ulega jednak wątpliwości, że banki zaczęły również ostro zadłużać się za granicą na krótkie terminy.

Polska nadal znacznie mniej niż wiele krajów w regionie zależy od finansowania zagranicznego. Przy takim kryzysie, to oczywiście plus. Tym niemniej poziom krótkotermnowego zadłużenia zagranicznego sektora i wielkość deficytu na rachunku bieżącym są poważnymi sygnałami, które inwestorzy będą z pewnością brać pod uwagę.

I tak, na przykład, Goldman Sachs, oszacował wolumen przyszłorocznych potrzeb finansowania zewnętrznego polskiej gospodarki brutto (Gross External Financing Requirement, GEFR) na niebagatelną kwotę 114 mld dolarów. Łatwo o takie finansowanie zewnętrzne w tym trudnym dla poszukiwaczy kapitału roku z pewnością nie będzie.

Dla finansowania krajowego kluczowe jest przywrócenie normalnie funkcjonującego rynku międzybankowego, walutowego, długu. Oznacza to konieczność szybkiego wprowadzenia rozwiązań doraźnych i systemowych.

Nie przypuszczam, by na rynku międzybankowym obeszło się bez powszechnych gwarancji, bo bez nich nie jest możliwe przełamanie kryzysu zaufania. Wiele krajów deklaratywnie wprowadziło takie gwarancje, bo bez nich rynek nie ruszy i credit crunch będzie pustoszył sferę realną, zmieniając sprawną gospodarkę bezgotówkową w obszar zatorów płatniczych, kompensat, barterów, itp. Powszechny, płatny system gwarancji dla depozytów na rynku międzybankowym, w formie umowy ramowej Ministerstwa Finansów ze wszystkimi bankami spełniającymi regulacyjne wymogi kapitałowe, czyli – podkreślmy to (bo pan minister finansów ogłaszając przyjęcie przez rząd projektu stosownej umowy o gwarancjach nie był tu wystarczająco precyzyjny) – ze wszystkimi bankami działającymi w Polsce, powinien być uruchomiony niezwłocznie.

Swap walutowy nie tylko musi być opłacalny, ale też możliwy do przeprowadzenia w walucie poszukiwanej. NBP zdecydowanie spóźnił się z negocjacjami linii kredytowej w CHF.

Dla rządu występującego na rynku długu sprawą o pierwszorzędnym znaczeniu jest zagwarantowanie sobie popytu na obligacje na rynku pierwotnym. Finansowanie się – jak ostatnio - 13-tygodniowymi bonami jest rozpaczliwym i bardzo kosztownym dla podatnika sposobem zapewnienia budżetowi płynności. Tu najpewniej skończy się na wprowadzeniu do umów obowiązku odkupu papierów przez banki o statusie primary dealers  w zamian za zagwarantowanie określonego spreadu. I tak będzie to tańsze niż finansowanie się krótkimi bonami.

System finansowy został w Polsce naprawdę mocno rozregulowany. Jego ustabilizowanie powinno być obecnie absolutnym priorytetem dla rządu, ale też i dla banku centralnego. Bez stabilizacji systemu, odbudowy finansowania sfery realnej i zaspokojenia potrzeb pożyczkowych budżetu, zasadniczo spadają szanse na utrzymanie średnio 3,3 proc. tempa wzrostu PKB w latach 2009-2010. A przecież zbyt wysokie, jak na nasze aspiracje, i tak ono nie jest.

2008-11-08 12:35
gospodarka, blogi ekspertów inflacja, wzrost, finansowanie, GEFR Komentarze (1)