O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

W miarę upływu czasu staje się coraz bardziej oczywiste, że różnego rodzaju przedsięwzięcia podejmowane obecnie przez rządy na całym świecie dla stymulowania wzrostu gospodarczego są uzasadnione. Gospodarkę światową czeka długotrwala recesja. W latach 2009-1010 będziemy mieli negatywne tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro. Trudne czasy czekają też naszych wschodnich sąsiadów kompletnie nieprzygotowanych na spadek cen ropy naftowej do 25 dol. za baryłkę.

Pakiety stymulacyjne są naturalnie różne. Z reguły bywają przystosowane do specyfiki danej gospodarki. Rządy przy pomocy instrumentów fiskalnych i monetarnych starają się wspierać tę część popytu krajowego, która jest najważniejsza dla dynamiki wzrostu PKB. Niektórzy przy tym mogą sobie pozwolić na więcej; inni na zdecydowanie mniej.

Bogatych stać na więcej błędów

Tam, gdzie o tempie wzrostu gospodarczego decyduje ostro załamująca się konsumpcja (USA, Wielka Brytania), mamy cięcia podatków, pomoc publiczną na nienotowaną skalę i znaczący wzrost wydatków budżetowych. W obawie przed mocnym ograniczeniem przez sektor finansowy akcji kredytowej rządy starają się przy tym wyegzekwować od banków korzystających ze środków publicznych minimalną gwarantowaną dynamikę akcji kredytowej w latach 2009-2010. Te przedsięwziecia ubrane w formę różnych pakietów wspierane są przez banki centralne, zasilające system finansowy w nieograniczoną płynność i używające najbardziej od dziesięcioleci ekspansywnej polityki monetarnej dla obniżenia rynkowej ceny pieniądza.

Powszechna stymulacja fiskalna i monetarna odbywa się kosztem znaczącego powiększenia deficytów budżetowych i negatywnych realnych stóp procentowych. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych przekroczy w 2009 roku 970 mld USD. W strefie euro rekordziści odnotują sięgający 7 proc. PKB deficyt sektora GG (Irlandia), a poza dozwolonym limitem 3 proc. PKB znajdzie się co najmniej 7 krajów strefy euro.

Pomimo wielkiego przyrostu rządowych potrzeb pożyczkowych (blisko 5-krotnie większe zapowiadane emisje SPW w roku 2009 w porównaniu z rokiem 2008) rynkowe stopy procentowe lokują się i w Stanach i w Europie na rekordowo niskich poziomach (niemieckie benchmarkowe 10-letnie Bundy spadły np. do poziomu najniższego od 50 lat). Ten fenomen dość łatwo wytłumaczyć: w wycenie rentowności obligacji rządowych widać obecnie powszechne oczekiwania rynku finansowego na deflację. Ekonomiści ukuli już nawet na to nowy termin: stagdeflacja. Oczekiwania stagdeflacyjne wyparły dosłownie w ciagu kliku miesiecy powszechne jeszcze w połowie 2008 roku oczekiwania inflacyjne.

Głód pieniądza dotyczyć będzie nie tylko rządów. W latach 2009-2011 zapada ponad 2 bln euro długu korporacyjnego w Europie, w tym w jednym tylko roku 2009 ponad 900 mld. Olbrzymie potrzeby na rynku pożyczkowym zgłaszają już teraz firmy z sektora niefinansowego. Koszt pozyskania pieniądza przez korporacje o ratingu „A” wzrósł w okresie ostatnich 12 miesięcy siedmiokrotnie; a w stosunku do roku 2005 nawet dwudziestokrotnie. Dziś firmy o najwyższej wiarygodności emitując obligacje korporacyjne płacić muszą kupon od 350 do 600 pkt. baz. powyżej stopy międzybankowej, która i tak jest z reguły o ok. 200 pkt. powyżej podstawowej stopy procentowej banku centralnego. Kłopoty z bankowym i pozabankowym finansowaniem uderzają nie tylko w wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale też bardzo istotnie wpływają na ograniczenie ich planów inwestycyjnych.

Nasz mini wymiar maksi kryzysu

Polska ma zdrowy system bankowy. Ale tak samo wielką - jak wszędzie na świecie – niewiadomą pozostaje finansowanie. Polska ma też swoja specyfikę, która wcale nie ułatwia rządowi sformułowania agresywnego pakietu stymulującego wzrost gospodarczy (ograniczenia budżetowe, nieefektywność sektora publicznego). Nakłada się na to jeszcze niezbyt klarowna rządowa diagnoza, co do potrzeb stymulacji poszczególnych składowych popytu krajowego.

Rynek międzybankowy w Polsce nadal nie działa normalnie, co utrudnia alokację kapitału. Skala potrzeb pożyczkowych brutto budżetu w roku 2009 przekracza 10 proc. PKB, co lokuje nas w ścisłej światowej czołówce (na 4-5 miejscu, zaraz za Stanami Zjednoczonymi i przed Wielką Brytanią). Skala potrzeb finansowania zewnętrznego brutto (GEFR) sięga 114 mld USD (finansowanie deficytu na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie długu sektora publicznego i prywatnego), co daje nam drugie po Rosji miejsce w regionie pod względem uzależnienia od finansowania zagranicznego. Dramatycznie, bo o 30 pkt. proc. spadł przy tym w ostatnim roku współczynnik pokrywania deficytu C/A przez napływ bepośrednich inwestycji zagranicznych (YRC, yearly rolling coverage ratio dla C/A na początku roku 85 proc., w IV kwartale już tylko 55 proc.). Funding gap (różnica miedzy depozytami i kredytami) w systemie bankowym jest co prawda niewielka (ok. 70 mld PLN), co sugerować by mogło łagodny spadek akcji kredytowej. Istnieje jednak potencjalny problem „przereagowania” przez sektor finansowy przy delewarowaniu akcji kredytowej. Dla osiągnięcia 3 proc. wzrostu PKB roczna dynamika akcji kredytowej ogółem nie może spaść poniżej 9-12 proc.. Rząd jednak, inaczej niż w przypadku tych krajów, gdzie banki dostają już pieniądze publiczne, nie ma możliwości wpływania na utrzymanie minimalnej dynamiki akcji kredytowej.

W strukturze naszego PKB znacznie wiekszą od konsumpcji wagę mają inwestycje. Popyt konsumpcyjny został już pobudzony. Najpierw dwuetapową redukcją składki rentowej (wzrost wynagrodzeń netto). A od roku 2009 obniżką podatku PIT. W tej sprawie niewiele już da się zrobić. Zapowiedzi kolejnej redukcji podatków (wyrównania 19-proc. stawki podatku liniowego do najniższej, 18-proc. stopy procentowej w podatku PIT) w roku 2010 uważam za słabo osadzone w realiach budżetów lat 2010-2011. W tych okolicznościach rządowy pakiet stymulacyjny nakierowany jest więc słusznie na podtrzymanie finansowania i popytu inwestycyjnego.

Rząd wychodzi przy tym z fundamentalnego przekonania, że stymulacja fiskalna gospodarki nie może odbywać sie kosztem powiększenia deficytu. Jest to założenie słuszne, bo prawdę powiedziawszy nawet przy obecnej wielkości deficytu moze być ciężko z jego sfinansowaniem.

Problem zaczyna się przy ocenie skuteczności zaproponowanych rozwiązań. Otóż, wzrost limitu gwarancji kredytowych o 25 mld PLN (z 15 do 40 mld PLN), co daje blisko połowę wartości pakietu, wygląda na papierze naprawdę dobrze. Tyle, że jego skuteczność zależy całkowicie od egzekucji potencjalnych mnożliwości, czyli od sprawności procedur kredytowych. W przypadku lepszego wykorzystania środków unijnych dla finansowania wydatków infrastrukturalnych kwestie proceduralne są jeszcze ważniejsze. Innymi słowy: ta stumulacja zadziała jedynie w przypadku wyraźnej poprawy procedur bankowych i pozabankowych. Rzecz leży więc w sporej części poza zasiegiem oddziaływania rządu.

Patrząc na nasz powściągliwy pakiet trudno oprzeć się reflekcji, że został on skrojony nie tylko na miarę możliwości (i tak być powinno), ale też towarzyszy mu przekonanie, że spowolnienie w polskiej gospodarce będzie umiarkowane, a stymulacja popytu inwestycyjnego nie jest uzasadniona potrzebami gospodarki, bo w wielu obszarach mamy przeinwestowanie (overcapacity). Taki też pogląd wygłosił niedawno publicznie w polemice ze mną w trakcie seminarium w Ministerstwie Finansów Jacek Rostowski.

Pochwalam fiskalną powściągliwość. Nie podzielam jednak urzędowego optymizmu, co do skali spadku tempa wzrostu. Uważam też, że stymulacja inwestycji powinna być bardziej agresywna, bo mocny spadek dynamniki PKB bierze się w pierwszej kolejności właśnie ze spadku dynamiki inwestycji, a dopiero w drugiej – konsumpcji. Jeśli dopuścimy do ujemnej dynamiki inwestycji bedziemy mieli w roku 2009 tempo wzrostu w przedziale 1-2 proc.. Przy takim tempie wzrostu zajdzie potrzeba nowelizacji budżetu w połowie przyszłego roku. A wówczas, o ile rząd podtrzyma swą determinację w kwestii niepowiększania deficytu budżetowego, trzeba będzie powrócić do wyższej składki rentowej, co podetnie również popyt konsumpcyjny. Wówcza dynamika PKB w roku 2010 spadnie kolejny raz, teraz już do 0-1 proc..

W kwestii podtrzymania popytu inwestycyjnego potrzebne więc są bardziej radykalne kroki. Potrzebna jest dobrze adresowana, mądra pomoc publiczna, kierowana do branż najdotkliwiej dotkniętych skutkami kryzysu. W Polsce w zasobach publicznych znajduje się np. ponad 1 mln mieszkań wymagających remontu. Wiele firm budowlanych mogłoby przetrwać zapaść na rynku, gdyby władze publiczne zleciły im remonty tych lokali. Branża motoryzacyjna powinna skorzystać z programów współfinansujacych utrzymanie miejsc pracy ze środków publicznych przy mniejszej produkcji i niższych wynagrodzeniach (delayed lay-off). Towarzyszyć temu powinna jednocześnie zgoda związków zawodowych na uelastycznienie kodeksu pracy. Można wyjść z kryzysu z aktywami publicznymi wartymi więcej niż przed nim; można też wyjść z lepszymi rozwiązaniami systemowymi na rynku pracy. Trzeba tylko chcieć. Pieniądze publiczne na dedykowane programy pomocowe muszą pochodzić z nadwyżkowych środków Funduszu Pracy i Funduszu Gwarantowanych Świadczeń Pracowniczych (już nadszarpniętych przez stocznie). Wydanie tych pieniedzy wpłynie niekorzystnie na wynik sektora finansów publicznych. Ale innego wyjścia nie widać.

Stawiałbym też na czasową, zakrojoną na 3-4 lata, agresywną ulgę inwestycyjną w podatku CIT. Wpływy z tytułu tego podatku w przyszłorocznym budżecie są i tak zdecydowanie przeszacowane. Dodatkowy ubytek, który można oszacować w pierwszym roku obowiązywania ulgi na 5 mld PLN, trzeba by zrekompensować przycięciem wydatków. Ale ta stymulacja mogłaby zadziałać na gospodarke korzystnie już w roku 2010. A ten właśnie rok wydaje się kluczowy dla przełamania trendu spadkowego w dynamice PKB.

Naszą gospodarkę, przedsiębiorców, związkowców, polityków koalicji i opozycji czeka w najbliższym czasie wymagająca próba. Wpływ na rozwój sytuacji na rynku globalnym leży zdecydowanie poza naszym zasięgiem. Jest to obiektywne ograniczenie o charakterze zewnętrznym. I tak je należy traktować. Ale bez autonomicznej polityki gospodarczej, której naszkicowanie i wdrożenie zależy już tylko i wyłącznie od nas, osiągnięcie 3-proc. wzrostu PKB stanie się po prostu niewykonalne. To wielkie wyzwanie na najbliższy rok. Obyśmy wszyscy zdołali mu sprostać.

2008-12-28 16:19
gospodarka, blogi ekspertów prognozy, kryzys, 2009 Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

W miarę upływu czasu staje się coraz bardziej oczywiste, że różnego rodzaju przedsięwzięcia podejmowane obecnie przez rządy na całym świecie dla stymulowania wzrostu gospodarczego są uzasadnione. Gospodarkę światową czeka długotrwala recesja. W latach 2009-1010 będziemy mieli negatywne tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro. Trudne czasy czekają naszych wschodnich sąsiadów kompletnie nieprzygotowanych na spadek cen ropy naftowej do 20 dol. za baryłkę.

Pakiety stymulacyjne są naturalnie różne. Z reguły bywają przystosowane do specyfiki danej gospodarki. Rządy przy pomocy instrumentów fiskalnych i monetarnych starają się wspierać tę część popytu krajowego, która jest najważniejsza dla dynamiki wzrostu PKB. Niektórzy przy tym mogą sobie pozwolić na więcej; inni na zdecydowanie mniej.

Tam, gdzie o tempie wzrostu gospodarczego decyduje ostro załamująca się konsumpcja (USA, Wielka Brytania), mamy cięcia podatków, pomoc publiczną na nienotowaną skalę i znaczący wzrost wydatków budżetowych. W obawie przed mocnym ograniczeniem przez sektor finansowy akcji kredytowej rządy starają się przy tym wyegzekwować od banków korzystających ze środków publicznych minimalną gwarantowaną dynamikę akcji kredytowej w latach 2009-2010. Te przedsięwziecia ubrane w formę różnych pakietów wspierane są przez banki centralne, zasilające system finansowy w nieograniczoną płynność i używające najbardziej od dziesięcioleci ekspansywnej polityki monetarnej dla obniżenia ceny pieniądza.

Powszechna stymulacja fiskalna i monetarna odbywa się kosztem znaczącego powiększenia deficytów budżetowych i negatywnych realnych stóp procentowych. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych przekroczy w przyszly roku 900 mld USD. W strefie euro rekordziści odnotują sięgający 7 proc. PKB deficyt sektora GG (Irlandia), a poza dozwolonym limitem 3 proc. PKB znajdzie się co najmniej 7 krajów strefy euro. Pomimo wielkiego przyrostu rządowych potrzeb pożyczkowych (blisko 5-krotnie większe zapowiadane emisje SPW w roku 2009 w porównaniu z rokiem 2008) rynkowe stopy procentowe lokują się i w Stanach i w Europie na rekordowo niskich poziomach (niemieckie benchmarkowe Bundy spadły np. poniżej 3 proc., do poziomu najniższego od 50 lat). Ten fenomen dość łatwo wytłumaczyć: w wycenie rentowności obligacji rządowych widać obecnie powszechne oczekiwania rynku finansowego na deflację. Ekonomiści ukuli już nawet na to nowy termin: stagdeflacja.

Dużo pożyczać będą chciały nie tylko rządy. W latach 2009-2011 zapada ponad 2 bln euro długu korporacyjnego w Europie, w tym w jednym tylko roku 2009 ponad 900 mld. Olbrzymie potrzeby na rynku pożyczkowym zgłaszają już teraz firmy z sektora niefinansowego. Koszt pozyskania pieniądza przez korporacje o ratingu „A” wzrósł w trakcie ostatniego roku 7-krotnie, a w stosunku do roku 2005 nawet 20-krotnie. Dziś firmy o najwyższej wiarygodności emitując obligacje korporacyjne płacić muszą kupon od 350 do 600 pkt. baz. powyżej stopy międzybankowej. Kłopoty z bankowym i pozabankowym finansowaniem uderzają nie tylko w wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale też bardzo istotnie wpływają na ograniczenie ich planów inwestycyjnych.

Polska ma zdrowy system bankowy. Ale te same problemy z finansowaniem, jak wszystkie kraje na świecie. Ma też swoja specyfikę, która wcale nie ułatwia rządowi sformułowania agresywnego pakietu stymulującego wzrost gospodarczy. Nakłada się na to jeszcze niezbyt klarowna rządowa diagnoza, co do potrzeb stymulacji poszczególnych składowych popytu krajowego.

Rynek międzybankowy w Polsce nadal nie działa normalnie, co utrudnia alokację kapitału. Skala potrzeb pożyczkowych brutto budżetu w roku 2009 zbliżona jest do 10 proc. PKB, co lokuje nas w światowej czołówce (na 4-5 miejscu na świecie, zaraz za Stanami Zjednoczonymi i tuż przed Wielką Brytanią). Skala potrzeb finansowania zewnętrznego brutto (GEFR) sięga 114 mld USD (finansowanie deficytu na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie długu sektora publicznego i prywatnego), co daje nam drugie po Rosji miejsce w regionie EM pod względem uzależnienia od finansowania zagranicznego. Dramatycznie, bo o 30 pkt. proc. spadł przy tym w ostatnim roku współczynnik pokrywania deficytu C/A przez napływ bepośrednich inwestycji zagranicznych (YRC, yearly rolling coverage ratio dla C/A na początku roku 85 proc., we wrześniu już tylko 55 proc.). Funding gap (różnica miedzy depozytami i kredytami) w systemie bankowym jest co prawda bardzo niewielka (ok. 50 mld PLN), co sugerować by mogło łagodny spadek akcji kredytowej. Istnieje jednak potencjalny problem „przereagowania” przez sektor finansowy przy delewarowaniu akcji kredytowej. Rząd, inaczej niż w przypadku tych krajów, gdzie banki dostają pieniądze publiczne, nie ma mozliwości wpływania na utrzymanie minimalnej dynamiki akcji kredytowej.

W strukturze naszego PKB znacznie wiekszą od konsumopcji wagę mają inwestycje. Popyt konsumpcyjny został już przy tym pobudzony. Najpierw dwuetapową redukcją składki rentowej (wzrost wynagrodzeń netto). A od roku 2009 obniżką podatku PIT. W tej sprawie niewiele już da się zrobić. Zapowiedzi kolejnej redukcji podatków (wyrównania stawki podatku L do najniższej stopy procentowej w podatku PIT) w roku 2010 uważam za słabo osadzone w realiach budżetu. W tych okolicznościach rządowy pakiet stymulacyjny nakierowany jest więc słusznie na podtrzymanie finansowania i popytu inwestycyjnego.

Rząd wychodzi przy tym z fundamentalnego przekonania, że stymulacja fiskalna gospodarki nie może odbywać sie kosztem powiększenia deficytu. Jest to założenie słuszne, bo prawdę powiedziawszy nawet przy obecnej wielkości deficytu nie stać nas na jego sfinansowanie.

Problem – moim zdaniem – zaczyna się jednak przy ocenie skuteczności zaproponowanych rozwiązań. Otóż, wzrost limitu gwarancji kredytowych o 25 mld PLN (z 15 do 40 mld PLN), co daje blisko połowę wartości pakietu, wygląda na papierze naprawdę dobrze. Tyle, że jego skuteczność zależy całkowicie od egzekucji potencjalnych mnożliwości, czyli od sprawności procedur kredytowych. W przypadku lepszego wykorzystania środków unijnych dla finansowania wydatków infrastrukturalnych kwestie proceduralne są jeszcze ważniejsze. Innymi słowy: ta stumulacja zadziała jedynie w przypadku wyraźnej poprawy procedur bankowych i pozabankowych. Rzecz leży więc w sporej części poza zasiegiem oddziaływania rządu.

Patrząc na ten powściągliwy pakiet trudno oprzeć się reflekcji, że został on skrojony nie tylko na miarę możliwości (i tak być powinno), ale też towarzyszy mu przekonanie, że spowolnienie w polskiej gospodarce będzie umiarkowane, a stymulacja popytu inwestycyjnego nie jest uzasadniona potrzebami gospodarki, bo w wielu obszarach mamy przeinwestowanie (overcapacity). Taki też pogląd wygłosił publicznie niedawno w polemice ze mną w trakcie seminarium w Ministerstwie Finansów Jacek Rostowski. 

Pochwalam fiskalną powściągliwość. Nie podzielam jednak optymizmu, co do skali spadku tempa wzrostu. Uważam też, że stymulacja inwestycji powinna być bardziej agresywna, bo mocny spadek dynamniki PKB bierze się w pierwszej kolejności właśnie ze spadku dynamiki inwestycji, a dopiero w drugiej – konsumpcji. Jeśli dopuścimy do ujemnej dynamiki inwestycji bedziemy mieli w roku 2009 tempo wzrostu w przedziale 1-2 proc.. Przy takim tempie wzrostu zajdzie potrzeba nowelizacji budżetu w połowie przyszłego roku. A wówczas, o ile rząd podtrzyma swą determinację w kwestii niepowiększania deficytu budżetowego, trzeba będzie powrócić do wyższej składki rentowej, co podetnie również popyt konsumpcyjny. Wówcza dynamika PKB w roku 2010 spadnie do 0-1 proc..

W kwestii podtrzymania popytu inwestycyjnego potrzebne więc są bardziej radykalne kroki. Stawiałbym na czasową, zakrojoną na 3-4 lata, agresywną ulgę inwestycyjną w podatku CIT. Wpływy z tytułu tego podatku w przyszłorocznym budżecie są i tak zdecydowanie przeszacowane. Dodatkowy ubytek, który można oszacować w pierwszym roku obowiązywania ulgi na 5 mld PLN, trzeba by zrekompensować przycięciem wydatków. Ale ta stymulacja mogłaby zadziałać na gospodarkę korzystnie już w roku 2010. A ten właśnie rok wydaje się kluczowy dla przełamania trendu spadkowego w dynamice PKB. 

2008-12-06 10:47
gospodarka, blogi ekspertów inwestycje, stymulacja, makro 09-10 Komentarze (3)