O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   
Nie uważam, by kryzys na globalnym rynku finansowym zmierzał już – jak sądzą niektórzy - ku szczęśliwemu przesileniu. Przed inwestorami stoi wciąż wiele nierozwiązanych problemów z wyceną realnych strat odniesionych przez instytucje finansowe z tytułu zaangażowania w nowe instrumenty na rynku kredytowym. Niepokój budzi, na przykład, niejasna sytuacja na wycenianym na 50 bln dolarów rynku CDS (credit default swaps). Na tym rynku szczególnie aktywne były od lat fundusze arbitrażowe.

Nieprzemijające turbulencje oddaje wiernie cena pieniądza na rynku międzybankowym. Stopy swapowe (różnica między stopami overnight banków centralnych i 3M Liborem), które w czasach „normalnych” mieściły się w przedziale 12-15 pkt. baz., dziś w przypadku Stanów oscylują wokół 80 pkt, Wielkiej Brytanii nawet 100 pkt., a strefy euro - ponad 75 pkt.. Zawężenie się tego spreadu po interwencji Fed ratującej bank Bear Stearns okazało się nad wyraz krótkotrwałe.

Różnica między 1M Liborem a dolarowym forwardem jest obecnie na poziomie najwyższym od 16 lat i wynosi 50 pkt. baz., przy standardowej wycenie ok. 10 pkt.. 3M Euribor na poziomie 4,83 proc., w normalnych warunkach rynkowych odpowiadać powinien podstawowej stopie referencyjnej EBC 4,5-4,75 proc. (aktualnie wynosi ona 4,0 proc.). 3M Libor dolarowy sięga ok. 2,90 proc. (wzrost z poziomu 2,54 proc. miesiąc temu), przy stopie podstawowej Fed, która w połowie roku nie będzie prawdopodobnie wyżsa niż 1,25 proc.. Pnące się ostro w górę dolarowe stopy forwardowe oznaczają, że instytucje finansowe poszukują intensywnie finansowania poza rynkiem depozytowym. Oczywiście pcha to w górę stopy depozytowe. A od wysokości tych stóp zależą z kolei ratingi wielu instytucji finansowych.

O tym, jak bardzo banki i instytucje finansowe, również w Europie, głodne są dziś gotówki świadczą wyniki pierwszej z serii precedensowych akcji zasilających EBC (transakcje 6-miesięczne). Na oferowane 25 mld euro 177 banków zgłosiło popyt w wysokości 103 mld euro, pożyczajac z EBC gotówkę na 4,61 proc., co jest ceną poniżej ceny rynkowej, ale i tak znaczną, biorąc pod uwagę jakość wymaganych w formie collateralu zabezpieczeń.

Powrót do epoki niedoborów?

Sytuacja z globalnego rynku finansowego przenosi się już na sferę realną. Najdobitniejszym tego świadectwem  są naturalnie istotne rewizje prognoz makroekonomicznych (IMF w porównaniu z kwietniem ubiegłego roku obniżył swoje prognozy na 2008 dla gospodarki światowej z 4,9 do 3,7 proc., w tym dla krajów rozwiniętych ogółem z 2,7 do 1,3 proc., ale dla USA już z 1,8 do 0,5 proc., a dla strefy euro z 2,3 do 1,4 proc., dla krajów rozwijających się z 8,0 do 7,5 proc.).

Na sferę realną olbrzymi wpływ ma wielki zamęt, jaki panuje na rynku żywności. Ten zamęt ma wymiar nie tylko ekonomiczny, ale też polityczny. Ostry wzrost cen żywności skłonił wiele krajów do podniesienia (w niektórych wypadkach nawet o 700 proc.) ceł eksportowych i całkowitego zniesienia ceł imporowych na żywność. W kategoriach ekonomicznych oznacza to zwrot o 180 stopniu, jeśli chodzi o transfer dochodów, który poprzednio następował od konsumentów do rolników. Teraz, w obawie o falę społecznych niepokojów, rządy (np. w Argentynie) zdecydowały się radykalnie odwrócić przepływ tych transferów, kierując je od rolników (którzy za pomocą taryf zostali odgrodzeni od możliwości korzystania ze wzrostu cen żywności na rynkach światowych) do konsumentów. Konsekwencje ekonomiczne takiego postępowania mogą być przykre. Nastąpi bowiem dalsze ograniczenie krajowej podaży żywności w tych krajach. Już pod koniec tego roku mogą wystąpić pierwsze poważne symptomy niedoborów w zaopatrzeniu w podstawowe produkty żywnościowe, szczególnie w krajach uboższych.

Za sprawą cen żywności inflacja w wielu obszarach świata znalazła się na poziomach nienotowanych od dziesięcioleci. W Australii w kwietniu wskaźnik CPI wyniósł 4,2 proc. (najwięcej od blisko 17 lat), w Singapurze – 6,7 proc. (najwięcej od 26 lat), żywność w Hong-Kongu zdrożała w ujęciu rocznym o ponad 17 proc.. Niektóre kraje (Malezja - inflacja najwyższa od 13 miesięcy) zdecydowały się powstrzymywać wzrost cen subsydiując energię i żywność, inne (Hong-Kong) obniżając podatki.

W krajach rozwiniętych sytuacja makroekonomiczna charakteryzyje się dziś malejącym tempem wzrostu, rosnącą inflacją i pogarszającą się pozycją fiskalną. Kraje te będą w najbliższej przyszłości wystawione na ryzyko istotnych deficytów energetycznych (w roku 2009 popyt na ropę przekroczy dostępną podaż). Konsekwencją będą wysokie i zmienne ceny, spekulacje na rynkach terminowych, „stadne” zachowania konsumentów, rozwój alternatywnych źródeł zaopatrzenia w energię, rosnący – pomimo niekorzystnego wpływu na ceny żywności popyt na biopaliwa (w latach 2000-2006 światowy popyt na zboża wzrósł zaledwie o 8 proc., pomimo tego ceny wzrosły aż o ponad 50 proc.).

Dwa banki – dwa światy

Jest rzeczą uderzającą, że podejście dwóch głównych banków centralnych na świecie do bilansu ryzyk dla przszłej inflacji i wzrostu jest w tej sytuacji tak diametralnie odmienne.

Fed obniża, i będzie to robił nadal, stopy procentowe pomimo 4 proc. inflacji CPI i 2,4 proc. inflacji bazowej (wzrost cen energii w Stanach w ujęciu rocznym sięgał w marcu 17 proc.). Fed prowadzi ostrą politykę akomodacyjną, ponieważ prognozy wzrostu na najbliższe 2 lata mieszczą się w przedziale 0-1 proc.. Dla Fed i administracji nie ma w dalszym znaczeniu słaba pozycja dolara i niska wycena aktywów denominowanych w dolarach, ponieważ dla banku i rządu priorytetem jest wspieranie wzostu gospodarczego.

Słaby dolar skłoni władze do interwencji na forexie najpewniej dopiero wówczas, gdy nastąpi silny odpływ netto kapitału ze Stanów. Moim zdaniem jest to możliwe po przekroczeniu granicy 1,65 dolara za euro.

EBC trzyma stopę repo na poziomie 4 proc., ponieważ w jego bilansie ryzyk ważniejsza od wzrostu (1,2-1,4 proc. w latach 08-09) jest inflacja. Marcowy odczyt wskaźnika CPI (3,6 proc.) jest najwyższy od 1992 roku. Ceny żywności (waga ok. 20 proc. w koszyku CPI) rosną w tempie 5,6 proc. r/r. Ceny energii (waga ok. 10 proc. w koszyku) rosną o 11 proc. r/r. Dla przyszłej inflacji decydujące znaczenie może mieć inflacja płacowa, którą EBC ściśle monitoruje, jednoznacznie sugerując, że niepohamowane żądania płacowe nie pozostaną bez wpływu na wysokość stóp procentowych. Sądzę, że (z wyjatkiem Niemiec, które są jednak przypadkiem szczególnym, bo stagnacja płac trwa tam już kilka lat) średni wzrost godzinowego wynagrodzenia w strefie euro w latach 2008-2009 nie powninien przekroczyć 3,2 proc., wobec 2,6 proc. w latach 2004-2006.

Inflacja bazowa jest wciąż jeszcze co prawda dość niska (2 proc. w ujęciu rocznym), ale z uwagi na rosnące ceny usług (waga w koszyku CPI ok. 50 proc.), na które ograniczony wpływ ma aprecjacja euro wobec dolara, wskaźnik core  będzie stopniowo rósł w dalszej części roku.

Indeks PMI w kwietniu spadł do 50,8 pkt. Jest to wartość bliska tej, przy której historycznie następowały obniżki stóp procentowych. W przeszłości EBC ciął stopy po osiągnieciu przez PMI wartości ok. 49 pkt., a podwyższał je od 54 pkt.. O ile uprawnione wydaje się twierdzenie, że sygnały wysyłane przez przedstawicieli EBC wskazują na możliwość przesunięcia terminu ewentualnej obniżki stóp procentowych na drugą połowę roku, to odczyt PMI zdecydowanie zdaje się unieważniać obawy części uczestników rynku o ewentualne podwyżki stóp w strefie euro. Do czasu cięcia stóp przez EBC kurs EUR/USD będzie więc wykazywał wyrażną skłonność do podążania w kierunku poziomu interwencji (1,65). Szybkie umocnienie się dolara (nawet do 1,35 za euro) uzależnione jest jednak nie od cięcia stóp przez EBC, co od podjęcia skoordynowanej interwencji na forexie.

Kilka wniosków dla nas

  • Otoczenie zewnętrzne wyraźnie przestaje sprzyjać polskiej gospodarce. Niepewność i duża zmienność na rynkach fiansowych, spowolnienie wzrostu, obawy przed inflacją, zaniepokojenie sytuacją na globalnym rynku paliw i żywności, awersja do ryzyka, wszystkie te czynniki będą oddziaływać na gospodarkę globalną w okresie dwóch najbliższych lat. Czyli w tym czasie, który jest dla naszej gospodarki szalenie ważny;
  • Skutki spowolnienia światowego oraz wzrost restrykcyjności rodzimej polityki pieniężnej, konieczny dla opanowania oczekiwań inflacyjnych, powinny być brane pod uwagę przy prognozowaniu wzrostu gospodarczego w latach 2009-2010. Realistyczne dynamiki wydają się dziś nie przekraczać odpowiednio: 4,5 proc. i 4,1 proc.;
  • Przy średniorocznej inflacji w latach 2008-2009 zbliżonej do (odpowiednio) 4,0 i 3,6 proc., oraz nadal wysokiej dynamice wzrostu realnych wynagrodzeń (śr. w latach 08-09 6,5 proc.) rachunek za indeksację świadczeń na dotychczasowych zasadach w latach 2009-2010 przekroczy 16 mld PLN;
  • Według wiosennej prognozy KE wartość referencyjna dla kryteriu inflacyjnego z Maastricht  (średnioroczny wskaźnik HICP dla 3 krajów o najbardziej stabilnym poziomie cen w UE) wyniesie 1,86 proc.. Po dodaniu dozwolonego 1,5 pkt. proc. dostajemy przewidywalną wielkość kryterium w roku 2009: 3,36 proc.. Gdyby prognozy Komisji sprawdziły się, oznaczałoby to, że Polska pomimo rosnacego deficytu sektora finansów publicznych może co prawda cieszyć się z uwolnienia od rygorów EDP, przestaje za to spełniać kryterium inflacyjne.
  • W okresie niepokojów na rynku globalnym oczekiwać można dużej zmienności kursu złotego, zdeterminowanej – tak jak dzieje się to już obecnie – nie tyle przez przepływy zagraniczne, lecz raczej przez zachowania inwestorów krajowych, wykorzystujących każdą zmianę kursu EUR/USD dla skracania/wydłużania własnych pozycji walutowych. Oznacza to, że kurs EUR/PLN może w tym czasie oscylować w szerokim przedziale 3,40-3,60; a USD/PLN 2,13-2,35. Tak duża zmienność kursu jest niekorzystna nie tylko dla sfery realnej, ale utrudnia też prowadzenie polityki monetarnej oraz ustalenie kursu referencyjnego dla wejścia do ERM 2. 

Sztormowa pogoda na rynku globalnym nie pozostanie więc bez wpływu na stabilność makroekonomiczną polskiej gospodarki. Program zmian stukturalnych nie będzie miał wsparcia w przewidywalnym otoczeniu zewnętrznym.

2008-04-28 12:34
gospodarka, blogi ekspertów kryzys, globalne makro Komentarze (2)
 Oceń wpis
   
Odejście z rządu Stanisława Gomułki wywołało sporo zamieszania. Najważniejszy wniosek, jaki pojawił się w obiegu publicznym, sprowadza się do postawienia wyraźnego iunctim  między obecnością w rządzie wiceministra Gomułki, a przeprowadzeniem reformy finansów publicznych. Jest to wniosek mocno na wyrost.

Nie wiem, jak reformę finansów publicznych rozumieją autorzy podobnych komentarzy. Ba, mało tego; na dobrą sprawę nie wiem nawet, co pod tym pojęciem rozumie sam Stanisław Gomułka. Dla mnie reforma finansów publicznych to zespół działań w sferze deregulacyjnej, które poprzez zwiększenie podaży pracy w tych segmentach rynku, gdzie jest ona dziś szczególnie niska, sprawią, że transfery socjalne przestaną konkurować z wynagrodzeniem za pracę. Towarzyszyć temu musi wprowadzenie twardej reguły limitującej realny wzrost wydatków budżetu ogólem na pozimie nie wyższym niż 3 proc. w skali roku.

Nieco generalizując: podstawową powinnością rządu, który chce przeprowadzić reformę finansów publicznych, jest więc:

  • zamknięcie możliwości wczesnego odpływu ludzi w wieku produkcyjnym z rynku pracy (a tak naprawdę chodzi tu o trzy grupy zawodowe: nauczycieli, kolejarzy i górników);
  • umożliwienie wcześniejszego niż dotąd wejścia na ten rynek ludziom młodym;
  • wydłużenie okresu pracy w cyklu życiowym, połączone z wyrównaniem wieku emerytalnego kobiet i mężczyzn;
  • zapewnienie warunków dla powrotu na rynek pracy ludzi zdolnych do jej podjęcia, w tym czasowych emigrantów, którzy podnieśli za granicą swoje kwalifikacje zawodowe;
  • zapewnienie odczuwalnych preferencji dla dochodów z pracy ponad dochody z innych źródeł, w tym też transferów (również przy użyciu systemu podatkowego);
  • objęcie zasadami powszechnego systemu emerytalnego służb mundurowych;
  • poprawa – za sprawą podniesieniu wyjątkowo niskiego dziś współczynnika aktywności zawodowej - salda Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, co uwolni po pewnym czasie pulę środków z transferów, usztywniających dziś wydatki i wzmacniających procykliczny charakter polityki fiskalnej; następnie środki te mogłyby (w części określonej wymogami poprawy pozycji fiskalnej) zostać skierowane na inwestycje;
  • niedopuszczenie do procyklicznego charakteru polityki fiskalnej, co oznacza twarde respektowanie reguły wydatkowej

W takiej koncepcji rozumienia reformy finansów publicznych, dość odległej od utrwalonego stereotypu „cięcia wydatków socjalnych”, równoważenie budżetu staje się następstwem całego szeregu działań legislacyjnych o wyraźnie propodażowym profilu, podejmowanych przez koalicję rządową na forum parlamentu. Poprawa pozycji fiskalnej ma więc charakter wynikowy. Najpierw wprowadzane są deregulacyjne reformy, ponoszone zostają związane z tym koszty bieżące (między innymi w postaci „wykupu” przywilejów), a później przychodzą wyniki (w postaci poprawy pozycji fiskalnej i propodażowego wsparcia wzrostu gospodarczego). Taka strategia wymaga bez wątpienia odwagi, determinacji politycznej i jednoznacznego wsparcia ze strony szefa rządu. Co ważne jednak: wymaga też akceptacji partnerów społecznych i mocnego poparcia opinii publicznej.

Gomułka uzasadniając publicznie swoją autodymisję wskazywał, że wsparcie i determinacja rządu, w tym premiera, nie są dziś wystarczajaco silne i jednoznacznie. Jestem skłonny zgodzić się z tym, jako ekonomista, który doskonale zdaje sobie sprawę z wagi sygnałów adresowanych do uczestników rynku, którzy nade wszystko cenią twardość. Jednocześnie jestem jednak świadom, że oprócz inwestorów, którym trzeba mówić to, co chcą usłyszeć, istnieje cała sfera innych – nieraz chyba nawet ważniejszych – odbiorców przekazu płynącego od rządu, którym też mówi się to, co chcą usłyszeć. I bardzo rzadko są to te same rzeczy.

Dla powodzenia strategii kluczowa może być przyjęta taktyka postępowania wobec trudnych wyzwań przed jakimi staje dziś Polska. Co z tego, że obaj z profesorem zgodzimy się, że ludzie powinni pracować dłużej, wydajniej, a przywileje branżowe przyznawane na koszt podatnika od wczesnych lat 90-tych hojną ręką rządzących, powinny być – dla dobra tego podatnika i samych zainteresowanych zresztą też – raz na zawsze odebrane? Co z tego pytam, skoro ludzie zwyczajnie nie chcą dłużej pracować, a świadomość możliwości przejścia na emeryturę w wieku 50 lat, skutecznie zniechęca ich do podejmowania wysiłku ustawicznego kształcenia?

My już wiemy, co w tym systemie szwankuje. Wiemy, dlaczego produktywność ludzi w wieku ponad 50 lat jest u nas tak niska na tle UE. Jesteśmy w stanie naszkicować odpowiednie projekty zmian, wyliczyć ich koszty i korzyści. Problemem nie jest bowiem pokazanie, co trzeba zrobić dziś dla podniesienia potencjału polskiej gospodarki jutro. Problemem nie jest oprzyrządowania takich zmian. Merytorycznie nie mamy z tym już od jakiegoś czasu większych trudności. To, co przypisuje się powszechnie reformatorskiej pasji profesora Gomułki w czasie jego krótkiego epizodu w roli podsekretarza stanu w Ministerstwie Finansów nie jest więc bynajmniej jego autorskim odkryciem. Gomułka podał się do dymisji przecież nie dlatego, że ktoś (premier, doradcy premiera, inne tajemne siły) nie pozwoliły mu ułożyć zwartego planu działań.

Gomułka się zdymisjonował, bo nie zgadzał się z taktyką przyjętą dla realizacji strategii, którą akceptował i akceptuje jak rozumiem nadal, teraz już jako wpływowy konstanciński rezydent. Gomułka zderzył się też w praktyce z „oporem materii”, jaki występuje w każdej administracji rządowej, która ma z definicji charakter zachowawczy.

Wątpliwości, które skłoniły go do spektakularnej rezygnacji są więc w istocie wątpliwościami z zakresu prakseologii politycznej, a nie ekonomii. Podstawową przyczyną odejścia Gomułki z rządu był więc nie sam projekt zmian, co nieakceptowany przez niego proces zarządzania tymi zmianami.

To ważny powód. Ktoś, kto nie akceptuje taktyki „miękkich” zmian, nie powinien oczywiście wchodzić w skład tego rządu, bo skazuje się na wycieńczającą frustrację. Widać przecież gołym okiem, że thacherowski to gabinet Tuska raczej nie jest. Tyle, że brak zgody na obraną taktykę (czas już niebawem pokaże czy słuszną), z pewnością nie usprawiedliwia odchodzenia ze stanowiska wiceministra finansów w aureoli „męczennika reform”, poległego w boju o słuszną sprawę z kneblującym go przełożonym. To już jest jednak – proszę wybaczyć - lekka przesada.

Temu gabinetowi zostało wielokroć powtórzone jedno krótkie i - jak sie wydaje - dość wyraziste przesłanie: jeśli nie przeprowadzicie reform propodażowych w latach 2008-2009, polegniecie w następnych wyborach na cyklu koniunkturalnym. Przy malejącym tempie wzrostu gospodarczego, pogarszajacym się rynku pracy, wysokiej inflacji, stagnacji wynagrodzeń i odradzających się napięciach fiskalnych, ludzie w życiu was nie wybiorą.

Jeśli ten przekaz nie trafi do adresatów, to będzie klęska na własne życzenie. Ale na razie dajmy im szansę wyboru taktyki zarządzania zmianami, którą uważają za najbardziej skuteczną. 

2008-04-19 16:48
gospodarka, blogi ekspertów finanse publiczne, gomułka Komentarze (5)