O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Złoty stał się jedyną klasą polskich aktywów finansowych, jaką zainteresowani są obecnie inwestorzy zagraniczni (a w dużej części również i ci krajowi, dysponujący dużą płynnością). Reszta rynku jest bez znaczenia i generuje straty. Olbrzymi popyt na złotego nie wynika jednak z bezwzględnie wysokiej oceny jakości fundamentów makroekonomicznych naszej gospodarki. Złoty jest kupowany, ponieważ relatywnie, na tle tego, co dzieje się w gospodarce globalnej, wydaje się inwestorom aktywem atrakcyjnym.

Przy tym polska krzywa, jako jedyna w grupie CEE 3 wycenia obecnie 25 pkt. podwyżki stóp procentowych w najbliższych 9 miesiącach. Krzywa czeska wycenia nieznaczą obniżkę. Krzywa węgierska obniżkę znaczniejszą, bo sięgajacą 50 pkt. baz.. O tym jednak, że to nie oczekiwania na podwyżki, czy dysparytet stóp jest czynnikiem decydującym dla tempa aprecjacji walut w regionie przekonuje przykład krzywej tureckiej, gdzie wyceniane jest obecnie aż 150 pkt. podwyżek stóp w okresie 3 najbliższych kwartałów.

Forex jest najbardziej płynnym segmentem rynku. Napływ i odpływ inwestorów nie napotyka tu na żadne ograniczenia czasowe, ani terytorialne. Brak zainteresowania innymi klasami aktywów polskich poza złotym świadczy, że optymalizując ryzyko inwestorzy chcą wykorzystać relatywną przewagę naszych bieżących wskaźników makro nad konkurentami, ale pragną zarazem trzymać się bezpiecznego segmentu rynku o relatywnie małej zmienności i maksymalnie dużej płynności.

Taka strategia gwarantuje im dochód przy stałej aprecjacji i możliwość szybkiego realizowania zysków w razie odwrócenia się trendu. Przy tej strategii nie ma więc znaczenia, że PLN staje się inwestycją relatywnie drogą w kategoriach ULC. Nie o bezwzględną wycenę jakości fundamentów makroekonomicznych, czy pozycję konkurencyjną gospodarki w dłuższym horyzoncie chodzi przecież inwestorom przy premiowaniu złotego. Są oni zainteresowani jedynie krótkookresowym potencjałem wzrostu złotego. I tu wzrok inwestorów kieruje się, naturalnie, w stronę Słowacji, gdzie ten potencjał sięgnął blisko 40 proc.. Dlaczego w Polsce miałoby być inaczej?

Oczywiście, może być inaczej. Gigantyczny wzrost korony słowackiej następował w innej fazie cyklu koniunkturalnego i miał przy tym mocne zakotwiczenie w dacie wejścia do strefy euro. W naszym przypadku odwrócenie się trendu jest jak najbardziej możliwe. Stanie się tak, kiedy erozja fundamentów makroekonomicznych (spowolnienie PKB, wzrost inflacji, pogorszenie deficytu C/A, pogorszenie pozycji fiskalnej), wsparta grą na dekonwergencję (termin wejścia do strefy euro odsunięty poza rok 2015), zacznie być wyceniana, jako istotny czynnik ryzyka również dla złotego. Tak, jak jest już teraz wyceniana w innych segmentach rynku - w cenie obligacji i gigantycznej 45 proc. zmienności długu, czy na pogrążonej w głębokiej bessie giełdzie.

Katalizatorem dla odwrotu od złotego może być ponadto wytypowanie przez inwestorów w regionie, albo też poza nim, nowego kandydata do lokowania dużej płynności. W mojej ocenie może nim zostać np. HUF. Ale może to też być równie dobrze chiński yuan po zmianie zasad reżimu kursowego.

Dlatego nie przywiązywałbym się specjalnie do myśli, że na koniec roku zobaczymy 3,00 PLN za euro i 1,50 PLN za dolara. Zalecałbym daleko idącą ostrożność. Szczególnie na koniec kwartałów, gdy zapadają opcje walutowe.

 

2008-07-18 17:35
gospodarka, blogi ekspertów aprecjacja, PLN Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Dwa finansowe molochy, wspierane przez rząd (Government Sponsored Enterprises, GSEs) Fannie Mae i Freddie Mac, których pasywa (zobowiązania) w postaci kredytów i gwarancji na koniec pierwszego kwartału 65-krotnie przekraczały wielkość kapitałów własnych, chwieją się w podstawach. A wraz z nimi trzeszczy cały – i nie ma w tm żadnej przesady – światowy system finansowy. Jak do tego doszło? Jakie może to mieć konsekwencje?

GSEs są w posiadaniu lub gwarantują nieco ponad 1/5 z ponad 24 bln dol. pożyczonych przez gospodarstwa domowe i instytucje niefinansowe w Stanach. Za sprawą swej wagi, są więc kluczowe dla zaspokojenia popytu na kredyt w gospodarce amerykańskiej. Teraz mają jednak inne zmartwienia niż kontunuacja akcji kredytowej. Muszą natychmiast poprawić współczynniki kapitałowe. A to znaczy, że same pilnie potrzebują olbrzymiego zasilania w płynność. Ich losy zależą – zawsze zależały - od nieskrępowanego dostępu do krótkoterminowego rynku długu. Ich obligacje sprzedawały się zawsze tak samo dobrze, jak papiery rządowe. A przynosiły inwestorom większy dochód. Wśród nabywców papierów emitowanych przez GSEs były obce rządy, banki centralne, SWF. Popyt wygasł wraz z nasilaniem się wątpliwości, co do wypłacalności emitentów.

Aby otworzyć przed Freddie i Fannie możliwość ponownego finansowania się na rynku, rząd i Fed musiał najpierw udostępnić im linie kredytowe, analogicznie jak wcześniej bankom inwestycyjnym. Chodziło przy tym o to, by posiadaczy długu (debt holders) obu agencji, ale już nie akcjonariuszy (share holders) uchronić przed ryzykiem ich upadłości. I z tą strategią administracji – powtarzaną już od czasu upadku banku Bear Stearns - wiąże się obecnie największy problem i największe ryzyko.

Takie otwarcie deklarowane preferencje regulatora rynku, wymuszone chęcią uniknięcia lawinowych upadłości podmiotów powiązanych, błyskawicznie popchnęły sporą grupę inwestorów do spekulacyjnej „krótkiej sprzedaży” pożyczonych akcji (co oczywiście pogłębiło spadki), motywowanej chęcią ich późniejszego odkupienie po maksymalnie niskich cenach, oraz do równoczesnego ostrego inwestowania w „chroniony” przez regulatora dług (technika zwana „take under”). Inwestorzy optymalizują w ten sposób ryzyko, wykorzystując jako lewar dla wysokich i pewnych zarobków postępowanie regulatora rynku.

Akcja kredytowa w Stanach jest poważnie zagrożona przez wielkie potrzeby kapitałowe banków. Również tych lokalnych. Podminowanie akcji kredytowej jest z kolei istotnym czynnikiem ryzyka dla sfery realnej. Nie to jest jednak w tej chwili najważniejsze.

Chodzi bowiem o to, że w ślad za czytelnymi sygnałami wysyłanymi przez rząd i Fed, że inwestujący w dług są chronieni, a akcjonariusze już niekoniecznie, rozpoczęło się intensywne typowanie przez uczestników rynku (głównie fundusze arbitrażowe) kolejnych ofiar do gry w „take under”, ze wszystkimi tego konsekwencjami dla nieszczęsnych i bogu ducha winnych posiadaczy akcji lokalnych instytucji finansowych w Stanach.

Upadek banku IndyMac (32 mld dol. aktywów, zaledwie 0,2 proc. aktywów amerykańskich banków ogółem, czyli - jak jak się okazuje – zdecydowanie za małego, by nie upaść) był tylko początkiem kosztownego dla podatnika łańcucha. Początkiem, choć był to już piąty w tym roku przypadek upadłości banku w Stanach. Tym razem jednak spotkał się on z wyjątkowym rozgłosem właśnie z uwagi na strategię „take under”, którą zastosowali wobec niego inwestorzy.

W Stanach działa ok. 8,5 tysiący małych i średnich lokalnych pośredników finansowych i instytucji depozytowych. Jeśli inwestorzy finansowi, wedle własnych standardów, na bazie wielkości dywidendy, oszacowania potrzeb kapitałowych i udziału przeterminowanych pożyczek w portfelach (NPL), wytypują wśród tych instytucji takie, których akcje warto sprzedać „krótko”, inwestujac zarazem w ich dług – można spodziewać się powtórki z kryzysu lat 80-tych, kiedy to fala upadłości objęła ponad tysiąc banków, a jeden na dziesięć znalazł się w grupie „podwyższonego ryzyka”.

Ubezpieczenie kredytu wielu lokalnych banków amerykańskich ostro poszło w górę. Bywa teraz wyceniane na 200-300 pkt. baz. powyżej renomowanych (choć też znajdujacych się w poważnych kłopotach) banków, takich jak choćby Lehman Brothers. Po upadku IndyMac akcje „regionalnych gigantów” spadły błyskawicznie od 20 (Zions Bancorporation) do ponad 30 proc. (National City, Washington Mutual). I mogą spadać dalej, prowokując klasyczną w tej sytuacji sekwencję wydarzeń: paniczne wycofywanie depozytów, utratę płynności i wreszcie – na koniec - przejęcie banku przez rząd.

Jest symptomatyczne, że zainteresowanie funduszy arbitrażowych, bezlitośnie wykorzystujących sytuację rynkową i strategię rządu zarządzającego kryzysem, wyraźnie przesunęło się od kategorii tzw. junior debt do senior debt. Tylko ta druga kategoria długu uznawana jest bowiem powszechnie za objętą pełnymi gwarancjami rządowymi. Fundusze arbitrażowe starają się inwestować przy minimalnym ryzyku. Ich zdaniem istnieją najwidoczniej przesłanki, że wobec skali problemu rząd nie udźwignie ciężaru przejmowanie pełnego kosztu ochrony posiadaczy każdej kategorii długu. W ten sposób pokusa nadużycia zostaje ostatecznie usankcjonowana i „zracjonalizowana”.

W tym, co dzieje się teraz w Stanach jest też pewien ważny akcent polski. Otóż złoty jest od jakiegoś czasu jedynym aktywem nabywanym przez inwestów zagranicznych. Wymiotło ich z giełdy, nie ma ich już od dawna na rynku długu. tu króluje bessa na całego. inwestorzy zagraniczni są obficie reprezentowani jedynie na forexie.

Dlaczego? To proste: rynek walutowy to aktywa o olbrzymiej płynności, można wejść i wyjść z niego w jednej chwili; po wtóre zaś - PLN ma niezbadany przez inwestorów potencjał wzrostowy, który uwiarygadniają wciąż relatywnie dobre (na tle innych aktywów dostępnych w skali globalnej) fundamenty makroekonomiczne. Do czasu, dopóki nie pojawi się jakiś bardziej obiecujący kandydat, sytuacja na rynkach bazowych będzie kryzysowa, a inwestorzy nie zaczną wyceniać pęknięć na naszych fundamentach (spowolnienie wzrostu, szybko rosnąca inflacja, pogarszający się deficyt obrotów bieżących) sytuacja będzie wyglądać tak, że im gorzej na rynkach bazowych - tym mocniejszy będzie złoty.

Warto jednak odnotować, że najwyraźniej nie bez powodu inwestorzy nie są zainteresowani żadną inną klasą polskich aktywów poza naszym kochanym rekordzistą.

 

2008-07-16 18:51
gospodarka, blogi ekspertów PLN, Fannie, Freddie Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Głupich nie sieją. Sami się rodzą. I – na nasze szczęście - nie tylko w Polsce dochodzą do wysokich stanowisk w polityce. Może to pocieszające, że poziom średniej ignorancji ekonomicznej prezydenta Francji wcale nie odstaje od naszego prezydenta? A prawdziwy Zapatero, przynajmniej jeśli chodzi o wynurzenia o gospodarce, jest nie do odróżnienia od swojego polskiego - aspirującego do jego roli - naśladowcy? Ba, mało tego: gdyby nasz minister finansów wygadywał takie rzeczy o polityce monetarnej, jak jego niemiecki kolega, to trzeba by się ze wstydu zapaść pod ziemię.

W przededniu decyzji o podwyżce stóp procentowych przez EBC, decyzji nie budzącej wśród ekonomistów najmniejszej wątpliwości, cały chór europejskich polityków zaczął na wyprzódki wzywać EBC do opamiętania. Przy 4 proc. inflacji, dwukrotnie wyższej od wyznaczonego celu, i równej jej co do wysokości podstawowej stopie procentowej w strefie euro, politycy rozpoczęli swój cyniczny koncert życzeń.

Rekord absurdu należał, nie po raz pierwszy, do prezydenta Francji, który w twórczym uniesieniu wskazywał na brak związku między zabójczą dla wzrostu gospodarczego podwyżką stóp procentowych, a ceną baryłki ropy. Peer Steinbrueck, z wielkim naciskiem, wskazywał na „zły sygnał”, jakim byłaby dla gospodarki sfery euro podwyżka stóp w sytuacji malejącego wzrostu. Zapatero apelował namiętnie do Tricheta o „elastyczność”, bo przecież źródła wzrostu cen są dobrze zidentyfikowane.

Politycy europejscy wiedzą, że polityka banku od nich nie zależy. Na szczęście. Pomimo tego jednak, w czym przypominają do złudzenia naszych „speców od drożyzny”, składają hołdy najgorszemu ekonomicznemu populizmowi, wietrząc w tym własny interes. Naciski polityczne na EBC, podobnie jak naciski na każdy niezależny bank centralny, są przeciwskuteczne. Są jednak równocześnie częścią rytuału, trybutem wnoszonym przez polityków na ołtarzu powszechnej - przecież nie tylko u nas – gospodarczej ignorancji. Politycy sądzą, że w ten sposób budują swoją popularność.

Ale się mylą. Ludzie nie odróżniają co prawda momentu, w którym zwykłe zmany cen relatywnych wywołane przedłużającymi się wstrząsami podażowymi, przekształcają się we wzrost ogólnego poziomu cen. Przeciętny obywatel nigdy tego nie ogarnie. I – co ważniejsze – wcale nie musi. Od tego są fachowcy od polityki monetarnej, którzy są uniezależnieni instytucjonalnie od cyklu politycznego i wyposażeni w stosowny mandat do wykonywania swej pracy.

Zupełnie wystarczy, by przecietny obywatel w Europie wiedział i raz na dobre sobie zapamiętał, że inflacja, bez względu na swe źródła, jest najbardziej dolegliwym podatkiem nakładanym na nich przez cynicznych polityków lub nieudolnych („elastycznych”) fachowców. Jeśli politycy naciskają na bank centralny, by „odpuścił” sobie walkę z inflacją, znaczy to tylko tyle, że chcą podnieść nałożony na nas powszechny podatek inflacyjny, ujmujący jakiś procent z naszych bieżących zarobków i wywołujący erozję wartości aktywów. Jeśli bank naciskom ulkegnie, politycy nie odniosą bynajmniej sukcesu. Broniąc się przez inflacyjnym podatkiem ludzie domagają się (również od rządu) wyższych wynagrodzeń. Wykorzystując spadek wartości pieniądza spekulanci (w dobrym i złym tego słowa znaczeniu, bo te termin ma dwa znaczenia) windują zaś w górę ceny aktywów niemonetarnych, prowokując narastanie na nich „bąbli”. W ten sposób narasta makroekonomiczna nierównowaga, skutecznie podkopująca fundamenty wzrostu gospodarczego.

Politycy naciskający na bank centralny, by zaniechał wykonywanie swojego mandatu, mający usta pełne czczych frazesów o „dobru obywateli”, działają więc w istocie jak najbardziej na szkodę tych obywateli.

Po co więc politycy to robią? To oczywiste: ktoś, kto chce taniego pieniądza zawsze będzie popularniejszy od tego, kto w imię naszego wspólnego dobra powinien jego cenę podnieść. A kiedy pieniądz się zepsuje politycy nigdy nie są winni. Winny jest zawsze ten, kto odpowiada za jego stabilność. Dlatego „elastyczny” bank centralny, marzenie wszystkich polityków, kręciłby sznur na własną szyję.  

 

2008-07-01 19:54
gospodarka, blogi ekspertów ebc, inflacja, stopy Komentarze (2)