O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

W najbliższych tygodniach polityka głównych banków centralnych na świecie, dokonujących wyboru instrumentów „ilościowego luzowania polityki pieniężnej” (QE) między wykupem długu publicznego i prywatnego a konkurencyjną dewaluacją, przesądzi o kierunku, w którym podąży PLN.

Poziom 4,00 EUR/PLN jest możliwy, o ile ruszy fala konkurencyjnych dewaluacji z udziałem najważniejszych banków centralnych na świecie. W takim wypadku nic nie uchroni nas też przed bardzo głęboką recesją (tegoroczne tempo wzrostu w przedziale -2% do 0%).

Zbliżenie się do poziomu 5,00 EUR/PLN jest z kolei możliwe, jeśli główne banki centralne na świecie (Fed, ECB, BoE, BoJ) oprą sę pokusie sięgnięcia po konkurencyjną dewaluację, klasyczne instrumenty QE nie będą działały antyrecesyjnie, a ryzyko destabilizacji systemu finansowego, związane z kosztem finansowania zewnętrznego w naszym regionie będzie rosło.

Precedensowe działania szwajcarskiego banku centralnego, polegające na bezpośrednim skupie walut na rynku dla osłabienia franka, zasługują – jak sądzę - na kilka słów komentarza.

Jest to w swej wymowie bez wątpienia jakaś forma „ilościowego poluzowania polityki monetarnej” (QE), czyli przedsięwzięcie podnoszące stopień ekspansywności polityki pieniężnej, limitowany obecnie zerowym efektywnym poziomem oficjalnych stóp procentowych.

Jest to zarazem przedsięwzięcie, kompletnie inaczej oddziałujące na mechanizm funkcjonowania gospodarki niż „klasyczne” instrumenty QE, do jakich zalicza się zakupy na rynku przez bank centralny obligacji rządowych lub korporacyjnych. W tej chwili mamy na świecie do czynienia z praktyczną realizacją dwóch ścieżek QE: jednej w wydaniu szwajcarskim i drugiej – w wydaniu brytyjskim. Najważniejsze banki centralne: Fed, EBC, Bank Japonii były do tej pory bliżej klasycznych metod QE, choć jeszcze po nie – inaczej niż Bank of England – nie sięgnęły. Pytaniem kluczowym jest: czy wybór instrumentów QE może ulec teraz, po precedensie szwajcarskiego banku centralnego, przewartościowaniu? Czy jest możliwe, że największe banki centralne na świecie sięgną po osłabianie własnych walut, jako instrument antyrecesyjny? 

Interwencje na forexie podjęte dla osłabienia rodzimego pieniądza są – jak wiadomo - konkurencyjną dewaluacją. Deprecjacja kursu podnosi na krótką metę konkurencyjność gospodarki. Działania szwajcarskiego banku centralnego mają więc z założenia wspierać wzrost gospodarczy w warunkach spadku popytu krajowego i zagranicznego. Jest to bezpośrednie oddziaływanie na kanał popytowy, zamiast oddziaływania pośredniego przez kanał kredytowy, jak w przypadku klasycznych metod QE.

O ile jednak w przypadku skupu krajowych obligacji skutki działania banku centralnego (niepewne – dodajmy z punktu widzenia zalożonego celu, jakim jest wzrost kredytu) są ograniczone do rynku krajowego, o tyle konkurencyjna dewaluacja jednej z ważnych na rynku międzynarodowym walut, pociąga za sobą rzecz prosta następstwa o charakterze globalnym.

Konkurencyjna dewaluacja waluty jest jednym z najsłabiej tolerowanych przez społeczność międzynarodową przedsięwzięć z arsenału polityki gospodarczej. Nie trzeba chyba szerzej objaśniać dlaczego tak jest. Przy takim jak obecnie globalnym kryzysie, gdzie konkurencyjność może być kluczowa dla podtrzymania wątłego popytu, działania szwajcarskiego banku centralnego będą bezwarunkowo ganione przez kraje tracące w wyniku manipulacji kursem przewagę konkurencyjną. Będą zarazem do pewnego stopnia chwalone przez kraje o dużych ekspozycjach zewnętrznych denominowanych w walutach obcych. Dla krajów zaliczanych do naszego koszyka inwestycyjnego umocnienie rodzimego pieniądza jest na krótką metę ważniejsze od utraty konkurencyjności, ponieważ poprawia bilanse banków o dużych ekspozycjach zewnętrznych i redukuje ryzyko niewypłacalności klientów.

Dla krajów rozwiniętych, dysponujacych własnym pieniądzem, konkurencyjna dewaluacja dokonana przez Szwajcarów stanowi więc zachętę do natychmiastowego podjęcia deprecjacyjnej „wojny kursowej” (Japonia, Anglia, Szwecja, Dania). Dla europejskich krajów zaliczanych do segmentu emerging markets, dotkniętych mocnym osłabieniem walut, sięgniecie przez Szwajcarów po konkurencyjna dewaluację jest wielką ulgą. Tyle, że zakreśloną na krótką metę.

Trudno bowiem nie spostrzec, że w nieco dłuższej perspektywie czasowej umocnienie się walut naszego regionu (w tym i złotego), które byłoby następstwem fali konkurencyjnych dewaluacji, nie jest już tak korzystne.

Na dobrą sprawę podstawowa strategia w polityce gospodarczej, podtrzymująca wzrost gospodarczy w warunkach kryzysu, zawsze wspiera się na realtywnej słabości walut. Tak jest też dokładnie teraz w przypadku Polski.

Niemała część nadziei na podtrzymanie naszego wzrostu gospodarczego wspiera się na relatywnej słabości złotego i uzyskanej dzięki temu przewadze konkurencyjnej. Niezbyt mocny złoty ma rekompensować spadek popytu krajowego i zewnętrznego. Ma też sprzyjać szybkiej poprawie bilansu na rachunku obrotów bieżących, ograniczając jednocześnie potrzeby finansowania zewnętrznego, których zaspokojenie może być w obecnych warunkach rynkowych trudne.

Ewentualna fala konkurencyjnych dewaluacji w skali globalnej obniża więc ryzyko systemowe w sektorze finansowym. Podnosi jednak zarazem ryzyko niższej niż oczekiwana przy relatywnie słabym kursie dynamiki PKB. Mamy tu do czynienia z klasycznym mechanizmem „coś za coś”.

Kluczowe w związku z tym staje się pytanie o poziom, do jakiego może umocnić się złoty, z minimalnymi stratami dla naszej konkurencyjności, a z maksymalnymi korzyściami dla stabilności systemu finansowego.

Nie ma wątpliwości, że sprawa stanie się tak naprawdę poważna, jeśli po szwajcarskie metody QE sięgną najważniejsze banki centralne świata (Fed, EBC, BoE, BoJ). Wówczas umocnienie się walut w naszym regionie będzie bardzo raptowne. Analogicznie, jak ich wcześniejsze osłabienie się w wyniku podniesienia wyceny ryzyka finansowania zewnętrznego.

Przy średnim kursie EUR/PLN 4,00-4,10 tempo wzrostu gospodarczego w najlepszym przypadku spadnie w okolice zera. Polska gospodarka nie może zaś sobie pozwolić na przyłączenie się do fali konkurencyjnych dewaluacji, podtrzymującej wzrost, z uwagi na ryzyko dla stabilności finansowej, łączące się z nadmierną deprecjacją złotego. Krytyczny z tego punktu widzenia poziom kursu oscyluje dziś wokół wartości 4,90-5,00 PLN za euro.

Poziom 4,00 EUR/PLN jest możliwy do osiągniecia, o ile ruszy fala konkurencyjnych dewaluacji z udziałem najważniejszych banków centralnych na świecie. W takim wypadku nic nie uchroni nas przed bardzo głęboką recesją.

Zbliżenie się do poziomu 5,00 EUR/PLN jest z kolei możliwe, jeśli inne banki centralne na świecie oprą sę pokusie sięgnięcia po konkurencyjną dewaluację, klasyczne instrumenty QE nie będą działały antyrecesyjnie, a ryzyko finansowania zewnętrznego w naszym regionie nadal będzie rosło.

W najbliższych tygodniach obserwacja postępowania głównych banków centralnych na świecie, dokonujących wyboru instrumentów „ilościowego luzowania polityki pieniężnej” (wykup długu publicznego i prywatnego, czy raczej konkurencyjna dewaluacja?) powinna dostarczyć nam odpowiedzi na pytania o kierunek, w którym przez jakiś czas podąży złoty.

2009-03-16 10:08
gospodarka, blogi ekspertów PLN, konkurencyjna, dewaluacja, QE Komentarze (8)
 Oceń wpis
   

Wspólnie z Mirosławem Gronickim napisaliśmy tekst o publicznych pieniądzach pracujących od lat na rzecz sektora prywatnego. W gruncie rzeczy szło nam o to, żeby wyrwać się wreszcie z zaklętego kręgu niemożności i biadolenia na temat stanu finansów publicznych. Bo zanim się poddamy, trzeba przynajmniej spróbować powalczyć, sięgnąć po wciąż jeszcze niewyczerpane do końca "proste rezerwy". I o tym właśnie jest ten tekst.

Teraz już wszyscy wiedzą, że z tegorocznym budżetem będą spore problemy. Przy czym, naszym zdaniem, największą niewiadomą pozostaje skala potrzeb pożyczkowych. Przy niepewnych warunkach rynkowych dla pozyskiwania finansowania krajowego i zagranicznego ta „niedookreśloność” potrzeb pożyczkowych tworzy prawdziwie wybuchową mieszankę.

Potrzeby pożyczkowe niełatwo w tym roku precyzyjnie oszacować. Nie mamy zamiaru boksować się z faktami. Niepewność dotyczy strony wydatkowej. Tu mamy przecież do czynienia z przeciąganiem decyzji o blokowaniu wydatków do połowy roku. Niepewność towarzyszy i stronie przychodowej. Brakuje przecież wiarygodnych prognoz dochodów podatkowych i niepodatkowych. Głębokość recesji, wpływającej negatywnie na dochody podatkowe, jest trudna do przewidzenia. Podobnie mają się sprawy z oszacowaniem skali wymiany przez Ministerstwo Finansów walut na rynku, co przekłada się na wielkość przychodów.

W obecnych warunkach rynkowych nikt odpowiedzialny nie weźmie na siebie ryzyka wiarygodnej prognozy przychodów prywatyzacyjnych finansujących część deficytu i przez to ograniczajacych potrzeby pożyczkowe rządu. Wydaje się przy tym niemal pewne, że część potrzeb pożyczkowych „przeleje się” do innych poza budżetem państwa podsektorów finansów publicznych (ZUS, NFZ, Funduszu Pracy). Stawiamy tezę, że w tej sytuacji niepomiernie rośnie potrzeba poszukiwania nieortodoksyjnych źródeł finansowania.

Naszym zdaniem wypadałoby rozpocząć od aktualizacji szacunków zasobów finansowych sektora finansów publicznych. W Polsce takie dane gromadzi GUS. Są to badania na bazie rocznej, przeprowadzane w ramach analiz rachunków narodowych. Zbieraniem tych danych zajmuje sie też od jakiegoś czasu NBP. Bank centralny szacuje zasoby finansowe sektora publicznego na bazie kwartalnej. W obu badaniach wyodrębnione są sektory instytucjonalne. W tym interesujący nas tu szczególnie sektor rządowy i samorządowy. Ponadto wyodrębnione są zasoby i przepływy (transakcje) pomiędzy różnymi sektorami, co też ma znaczenie dla naszej analizy.

Według ostatnich dostępnych szacunków NBP wartość aktywów finansowych na koniec III kwartału 2008 roku wyniosła w sektorze finansów publicznych 442 mld zł. Z tego 80,6 mld zł stanowiły depozyty i gotówka; 28,5 mld warte były akcje notowane na giełdzie; 225,1 mld akcje nienotowane i inne udziały kapitałowe. Aby lepiej zorientować się w skali zasobów finansowych sektora publicznego przypomnijmy, że wielkość długu publicznego na koniec III kw. 2008 sięgała 538,4 mld zł. Mamy więc taki uproszczony bilans: w aktywach - 442 mld; w pasywach - 538 mld.

Warto, jak sądzimy, zestawić te wielkości z danymi z gospodarki francuskiej, uważanej powszechnie za najbardziej etatystyczną w Unii Europejskiej. Otóż, we Francji relacja pomiędzy aktywami finansowymi, a długiem była jak 1 : 4. U nas - jak 1 : 1,2. Wygląda na to – taki stawiamy wniosek - że państwo polskie niepotrzebnie zadłuża się na tak gigantyczną skalę mając tak duże zasoby finansowe w sektorze, nad którym – przynajmniej teoretycznie – sprawuje władzę.

W tej sytuacji naturalnym staje sie pytanie: jak można by te zasoby, z niewątpliwą korzyścią dla podatnika, uruchomić? Rzecz jasna - akcje i udziały można sprzedać. Tyle, że rynek nie jest teraz najlepszy. Choć pewnie i tak można by „wyciągnąć” więcej niż 12 mld zł zapisanych w ustawie budżetowej.

Znacznie korzystniej, szybko, a przy tym bez awantur towarzyszących sprzedaży aktywów państwowych po „zaniżonych cenach”, można by wykorzystać depozyty i gotówkę zgromadzoną w sektorze. Rząd kontroluje w 100% Bank Gospodarstwa Krajowego. Poprzez wydanie odpowiednich rozporządzeń mógłby doprowadzić do obligatoryjnego przeniesienia rachunków pieniężnych jednostek budżetowych i funduszy (NFZ już takowe posiada) do BGK. Nie można byłoby przymusić do tego samorządów, tu wymagana byłaby ścieżka ustawowa. Ale nawet bez samorządów pozyskana przez rząd dodatkowa płynność sięgnęłaby ok. 50 mld zł. Jest to prawie dwukrotność sumy bilansowej BGK. Sporo, jak na skromne możliwości ubogiego państwa rozpaczliwie poszukującego finansowania.

Zwracamy uwagę, że BGK mógłby z kolei wykorzystać zasoby sektora, zgromadzone w postaci rachunków i depozytów dotychczas rozproszonych Bóg wie gdzie, na finansowanie projektów sektora publicznego. Wszystko przy respektowaniu polskich regulacji bankowych. Jak do tej pory zasoby pieniężne sektora publicznego w dużej części wykorzystywane są na finansowanie projektów przez banki komercyjne.

W szczególnej sytuacji można nawet, jak sądzimy, wykorzystać te zasoby dla finansowania potrzeb pożyczkowych (rodzaj private placement). Zdejmowałoby się w ten sposób z rynku pierwotnego część popytu. Tym samym można by odpowiednio wpłynąć na ceny obligacji i w ostateczności na koszty obsługi długu publicznego.

Zasoby te mogłyby być też wykorzystane do finansowanie projektów unijnych w różnych stadiach rozwoju (pod warunkiem, że BGK dysponowałby rachunkiem walutowym na środki napływające z Unii, bądź innych instytucji międzynarodowych).

Dobrą stroną propozycji skumulowania zasobów finansowych sektora w jednym miejscu jest też bez wątpienia możliwość skuteczniejszej kontroli wykorzystania pieniędzy podatników. Pewnie udałoby się też usprawnić obsługę finansową funduszy i jednostek sektora.

Całe to niezbyt skomplikowane przedsięwzięcie, sprowadzające się do zredukowania nadmiernej wobec posiadanych zasobów skali zadłużania sie państwa, należy – naszym zdaniem - rozpocząć jak najszybciej. Jeśli sytuacja budżetu będzie kształtować się zgodnie z naszymi przewidywaniami, to nowe duże potrzeby pożyczkowe pojawią się w drugiej połowie roku.

W kolejnym etapie etapie można do proponowanego przez nas usprawnienia dołożyć ambitny projekt centralnego zarządzania płynnością. Dziś Polska jest jednym z nielicznych krajów w Unii nie dysponującym takim narzędziem. A na koniec – gdyby była odpowiednia do tego wola polityczna – można by się pokusić o stworzenie wyodrębnionej, ale powiązanej z BGK agencji długu publicznego.

Wychodząc od trudnej sytuacji finansów publicznych i analizując stan zasobów finansowych sektora, wskazaliśmy dość prosty instrument umożliwiający zredukowanie niepewności towarzyszącej skali tegorocznych potrzeb pożyczkowych budżetu. Zdajemy sobie oczywiście sprawę, że postulat przesunięcia płynności z sektora prywatnego do publicznego nie spotka się z entuzjazmem banków komercyjnych, które cenią sobie depozyty sektora publicznego.

Tyle, że jest to klasyczny dylemat „krótkiej kołdry”, a ograniczenie potrzeb pożyczkowych państwa wydaje nam się aktualnie co najmniej tak samo ważne, jak znalezienie przez sektor prywatny finansowania dla akcji kredytowej. Dlatego rozwiązanie przesuwające depozyty publiczne do sektora publicznego, powinno być asekurowane przez bank centralny, którego jednym z zadań jest pomóc bankom komercyjnym znaleźć finansowanie dłuższe niż 1, 3, czy nawet 6- miesięczne pożyczki.

2009-03-07 09:42
gospodarka, blogi ekspertów sektor publiczny, potrzeby pożyczkowe, depozyty Komentarze (3)