O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Wstępe dane GUS o PKB za 3Q są koherentne z dotychczasowymi trendami. Umiarkowanie rosnący popyt krajowy jest nadal motorem wzrostu, przy czym jego struktura nie uległa zmianie wobec trendów z poprzedniego kwartału. Dynamika popytu krajowego po 3 kwartałach wyniosła 3,4 proc. (spadek o 1,8 proc. w tym samym okresie ubiegłego roku).

Tempo wzrostu niewyrównanego sezonowo PKB jest wysokie (4,2 proc.). Ale przy kontrybucji ze strony spożycie ogółem rzędu 2,9 proc. z wyraźną przewagą dynamiki spożycia zbiorowego (4,3 proc.) nad konsumpcją prywatną (3,5 proc.). Jest to trend odwrotny niż w pierwszym półroczu, co sugeruje rosnący udział w wydatkach konsumpcyjnych ogółem środków publicznych. Po 3 kwartałach kontrybucja ze strony spożycia zbiorowego i indywidualnego do konsumpcji ogólem jest mniej więcej wyrównana.

Bardzo wysoka jest nadal kontrybucja do PKB cyklicznego składnika ze strony odbudowy zapasów (1,2 proc.). Ten składnik nie ma charakteru trwałego. Jego wysoka dynamika jest dobrze skorelowana z niezwykle szybko rozwijającą się gospodarką niemiecką (odbudowa zapasów przez eksporterów). Ale, co widać już w twardych danych, gospodarka niemiecka spowalnia.

Nadal mizernie wygląda najważniejszy składnik popytu krajowego, czyli inwestycje (wzrost o 0,4 proc. r/r). Co prawda powoli one przyspieszają (spadek o 1,7 proc. w 2Q), ale po 3 kwartałach są one nadal o 3,8 pkt. proc. poniżej poziomu ubiegłorocznego. Inwestycje generowane są wciąż przez nakłady infrastrukturalne finansowane ze środków publicznych. Szacunki dynamiki inwestycji są tym bardziej rozczarowujące, że niespójne z danymi o deklarowanych inwestycjach przedsiębiorstw (wzrost o 10 pp w ujęciu q/q).

Dość zagadkowo wygląda oszacowana przez GUS zerowa kontrybucja eksportu netto do PKB. W ubiegłym roku baza statystyczna była bardzo wysoka (3 pkt. proc. dodane do dynamiki PKB w 3Q). Przezwyciężenie negatywngo efektu bazy nie jest spójne z odnotowanymi dynamikami eksportu (wzrost o 16,0 pkt. r/r) i importu (wzrost aż 21,9 pkt. r/r). Są podstawy, by przypuszczać, że te dane, podobnie zresztą jak klasyczna wielkość rezydualna, jaką jest odbudowa zapasów, będą poddane najsilniejszej korekcje przy ostatecznych szacunkach GUS.

Dane odsezonowane, oddające trend PKB wskazują na jego wyraźne wypłaszczenie. Datuje się ono od 3Q 2009, mieszcząc się od tego czasu w przedziale 0,9-1,2 pp w ujęciu q/q.

Wciąż w danych o PKB nie widać środkowego elementu klasycznego łańcucha wzrostowego: eksport-inwestycje-konsumpcja. Wyczekiwanie na wzrost inwestycji prywatnych trwa już od połowy roku. Ich przyspieszeniu nie sprzyja niepewność na rynkach finansowych. A ta potrwa jeszcze co najmniej do 2 półrocza 2011. Konsumpcja generowana jest obecnie w równych częściach przez wydatki publiczne i prywatne. Z tym, że te ostatnie mają w dużej mierze charakter jednorazowy i – co już widać – słabnącą dynamikę (sprzedaż samochodów „z kratką” po likwidacji odpisów VAT z początkiem 2011; popyt „popowodziowy” na sprzęt AGD, RTV; popyt wyprzedzający przed podwyżką stawki VAT). Wydatki publiczne muszą być zredukowane, o ile deficyt sektora spadać ma faktycznie w tempie zapowiadanym przez ministra finansów. W tych warunkach radziłbym zachować powściągliwość przy prognozowaniu utrzymującego się w dłuższym okresie 4 proc. wzrostu gospodarczego.

2010-11-30 17:30
gospodarka, blogi ekspertów pkb, 3Q Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Linia obrony rządu w kwestii rozdętego deficytu i szybko przyrastającego długu publicznego przybrała wyraźny i łatwo zauważalny kształt. Wygląda ona mniej więcej tak: gdyby nie koszty reformy emerytalnej; gdyby nie dług sektora samorządowego – wszystko byłoby OK i pod kontrolą. Dlatego zlikwidujmy reformę w dotychczasowym kształcie, a na samorządy nałóżmy finansowe wędzidła silniejsze niż dziś i będzie po kłopocie.

Otóż, chciałbym wyraźnie powiedzieć, że to nieprawda. Nie będzie po kłopocie. Kłopotów będzie za to więcej. I one same też będą większe. Problemu naszych finansów publicznych  nie rozwiąże zawieszenie lub ograniczenie tej części składki emerytalnej, która trafia do OFE. Zrozumieć to powinien nie tylko ekonomista, ale nawet historyk. 

Składek dzisiejszych emerytów już dawno nie ma. Zostały wydane. To my, pracujący finansujemy wypłacane na bieżąco emerytury. A od 11 lat finansujemy też przyszłe własne. I o tyle ubywa zobowiązań wobec nas ze strony państwa. Ubytek części składek przekazywanych na ten cel jest rekompensowany ZUS-owi przez rząd, właśnie po to, by w niezakłócony sposób mogły być wypłacane na bieżąco emerytury ze starego systemu. Ten mechanizm nie oznacza niczego ponad przekształcanie długu ukrytego (zobowiązań państwa wobec przyszłych emerytów) w dług jawny (koszty reformy w postaci emisji papierów skarbowych).

Inaczej mówiąc: jeśli dzisiejsi podatnicy nie wyrównają ZUS-owi ubytku składki, zmuszeni będą to zrobić ci jutrzejsi. A tych będzie już niestety jakby mniej. Bo na niekorzyść starego systemu pays as you go (PAYG) działa zwyczajnie demografia. Ona sprawi, że na świadczenia jednego emeryta pracować będzie 2, a nie, jak jeszcze dziś, prawie 4 zatrudnionych. Logicznie więc: albo na emerytury składać się trzeba będzie więcej, albo będą one niższe. Balamutne twierdzenia o „pewności świadczeń” wypłacanych z pierwszego filara są więc zwykłym wciskaniem ciemnoty. Są wyrazem skrajnej niekompetencji, albo skrajnego cynizmu. Jeśli nie stać nas na dzisiejszy system rekompensowania ubytku składki, to jak niby ma nas być stać na wypłacanie emerytur przez ZUS w przyszłości przy mniejszej liczbie pracujacych? Jakie to mają być emerytury? Godne? Znaczy obiążenie funduszu płac pracujących sięgać ma 50-60 proc. wynagrodzeń? Domagajmy się od polityków plecących coś o emeryturach elementarnej precyzji.

Tych polityków, którzy dziś proponują „ulżenie budżetowi” już dawno nie będzie, kiedy przyjdzie do konsumowania owoców ich pomysłów. Zostanie pasztet, który wyszykują naszym dzieciom „oszczędzając” dziś na składce przekazywanej do OFE. Czy tak ma wygladać odpowiedzialność? Czy na takich polityków powinni głosować dzisiejsi 30-latkowie? Totalnie retoryczne pytania.

W nieoficjalnym obiegu (bo niepublikowane oficjalnie) pozostają szacunki, z których wynika, że - uwzględniając finansowanie – skumulowany koszt utworzenia OFE może osiągnąć w roku 2060 poziom 94 proc. PKB. Porażający przekaz. Posiłkują się nim już dziś obficie politycy. Ale jest to przekaz dedykowany dla ekonomicznych analfabetów. Ten koszt (błędnie zresztą moim zdaniem oszacowany, bo przy budzących wiele zastzeżeń założeniach) i tak będzie musiał być w przyszłości poniesiony, gdyby zachowany miał zostać system PAYG.

Ale jest jeszcze jedna godna odnotowania rzecz. Otóż, koszt reformy emerytalnej miał być z założenia pokrywany przez przychody z prywatyzacji. To założenie nigdy nie zostało zrealizowane, bo przychody prywatyzacyjne były zużywane na inne godne cele. Jest to właściwość przynależna polskiemu budźetowi (patrz przypadek rezerwy demograficznej i nie tylko). Jak jest coś wolnego, to się to bez skrupułów anektuje i już. Albo – zwyczajnie – prywatyzacji nie było, to i nie było przychodów. Jak za rządów PiS. Dlatego w terminologii budżetowej powstało i na dobre się ugruntowało pokrętne pojęcie „ujemne saldo przychodów z prywatyzacji”. Ten dziwoląg, przełożony na ludzki język znaczy: tyle właśnie zabrakło na pokrycie kosztów ubytki składki emerytalnej dla ZUS.

I teraz zerknijmy na liczby. Między styczniem 1999 a 15 października 2010 skumulowane przychody z tytułu prywatyzacji wyniosły 97 673 mln PLN. W tym czasie składka przekazana przez ZUS do OFE to 152 058 mln PLN. Wskaźnik pokrycia kosztów reformy emerytalnej w Polsce wyniósł więc do tej pory 62 proc. (64 proc. po uwzględnieniu wpływów in spe ze sprzedaży ENEI). Realny koszt reformy, na którą - wedle gorących, choć gołosłownych jak widać - zapewnień nas nie stać, to 36-38 proc. przekazanej składki. I tego się trzymajmy.

Trzymajmy się zresztą dalej kolejnych faktów. To pomaga zachować równowagę. Dotychczas obowiązujące zapewnienia premiera mówiły o poprawie systemu funkcjonowania OFE. Chodziło o większe bezpieczeństwo, elastyczność, konkurencyjność i efektywność systemu. Na to była powszechna zgoda. Nikt rozsądny nie protestował.

Teraz po raz kolejny, z uporem godnym lepszej sprawy, zaczęto znów mówić o 3 wariantach procedowania z OFE. Po pierwsze – dobrowolność udziału; po drugie – czasowe zawieszenie składki przekazywanej do OFE (czytaj: pozostawienie jej w ZUS na pokrycie bieżących zobowiazań); po trzecie – ogranicznie tej składki o połowę.

Pierwsze rozwiązanie jest kompletnie nieefektywne z punktu widzenia poprawy bieżącej pozycji budżetu. Wskazują na to dotychczasowe doświadczenia krajów (np. Słowacja), które po takie rozwiązanie sięgnęły. Chwilowa ulga, z punktu widzenia wydatków, była kompletnie niezauważalna (powrot do systemu emerytalnego finansowanego przez państwo rzędu 15 proc.), a problem finansowania przyszłych emerytur się spotęgował. Wymagało to powtórnego otwarcia 6-miesięcznego początkowo „okienka” czasowego na przejścia. Aktywna antypropaganda reformy emerytalnej w wykonaniu organów państowych staje się w takiej sytuacji nieunikniona. Tego chcemy?

Drugie rozwiązanie, czyli czasowe zawieszenie składek dla OFE, w naszych warunkach – i trzeba być tego świadowmym – oznacza poważne klopoty z bieżącą płynnością dla mniejszych OFE. Grozi nam więc albo duża fala konslolidacji, albo przejęcie zobowiązań mniejszych funduszy przez państwo. Tego chcemy?

Wreszcie opcja trzecia, czyli czasowe ograniczenie składki. Powiem zupełnie otwarcie: jest to jedyna opcja do rozważenia i – jak sądzę - do zaakceptowania, jeśli ktoś ze zrozumieniem, otwartą głową, bez kuglowania i ideologicznego zacięcia, a za to ze zrozumieniem dla funkcjonowania rynku finansowego, podchodzi do kwestii koniecznej poprawy bieżącej pozycji fiskalnej państwa.

Tyle, że uruchomieniu tej opcji towarzyszyć muszą konieczne warunki  uzupełniające. Otóż, można wyobrazić sobie czasowe ograniczenie wysokości składki emerytalnej kierowanej do OFE, o ile system emerytalny i rentowy w Polsce zostaną ujednolicone. A to oznacza: jego upowszechnienie; pełną likwidację przywilejów grupowych, których sfinansowanie kosztuje dziś podatnika 30 mld PLN rocznie; podniesienie i ujednolicenie wieku emerytalnego dla kobiet i mężczyzn; wreszcie – ujednolicenie systemu rentowego i emerytalnego, tak by ograniczyć szybko rosnący po redukcji składki (aktualnie 17 mld PLN) deficyt funduszu rentowego. 

Innymi słowy: jeśli już rząd chce szybko poprawić standing finansowy państwa, kosztem spowolnienia tempa przekształcania długu ukrytego w jawny, co do pewnego stopnia może być wytłumaczalne chęcią poprawy rynkowych warunków finansowania, to niech chociaż będzie to obwarowane zobowiązaniami do przeprowadzenia reform systemowych, które w okresie 20 najbliższych lat zaczną skutecznie poprawiać saldo funduszu emerytalnego i rentowego. Dopiero wtedy skórka może zacząć być warta wyprawki, a priorytety w dziedzinie naprawy finansów publicznych zostaną z głowy postawione na nogi.

 

2010-11-20 19:18
gospodarka, blogi ekspertów zmiany, ofe Komentarze (4)
 Oceń wpis
   

W 3 kwartale gospodarka polska rozwijała się najprawdopodobniej w tempie 3,0-3,5 proc., co uznać można za wynik przyzwoity. Wnikliwsza analiza struktury tego wzrostu skłania jednak do postawienia kilku pytań dotyczących stabilności tego realtywnie wysokiego tempa wzrostu.

Po pierwsze – wzrost nadal nie jest generowany przez prywatne inwestycje. W pierwszym półroczu składnikami dominującymi były: cykliczna odbudowa zapasów, eksport netto oraz inwestycje infrastrukturalne finansowane ze środków publicznych.

Po drugie – w trzecim kwartale do PKB istotną kontrybucję zaczęła też wnosić konsumpcja prywatna. Zauważmy jednak, że najbardziej dynamicznymi składnikami tej konsumpcji stały się: sprzedaż samochodów i sprzętu gospodarstwa domowego. Wzrosty sprzedaży na bazie rocznej rzędu 21-33 proc., jakie odnotowaliśmy w obu tych kategoriach we wrześniu, są łatwo wytłumaczalne. Sprzedaż samochodów przyspiesza, bo w przyszłym roku znika osławiona ulga za „kratkę” przy rozliczaniu VAT. Sprzedaż mebli, AGD, RTV rośnie tak dynamicznie, bo odbudowywany jest stan posiadania gospodarstw domowych dotkniętych w tym roku stratami powodziowymi. W obu wypadkach wzrost sprzedaży napędzany jest dodatkowo zapowiedzianą od początku przyszłego roku podwyżką VAT, co dla końcowego konsumenta oznacza zawsze nieunikniony (poza wstrzymaniem się od zakupu) wzrost cen.

Po trzecie – wzrost wspierany jest nadal wysokim poziomem popytu w Niemczech. Gospodarka niemiecka rozwija się w pierwszych 3 kwartałach w tempie zbliżonym do 3,4 proc. w ujęciu rocznym. Oczekiwane spowolnienie – związane z osłabieniem tempa wzrostu na tradycyjnych niemieckich rynkach eksportowych – przesuwa się z 3 na 4 kwartał.

Nie ma wzrostu bez inwestycji

Rekapitulując: wzrost gospodarczy w Polsce, choć relatywnie wysoki i dzięki swej strukturze wyraźnie korzystny dla dochodów budżetu z tytułu podatków pośrednich, zdecydowanie nie nosi cech trwałych.

Warto przy tym, jak sądzę, wpomnieć, że nie bez znaczenia dla podtrzymania wzrostu gospodarczego w Polsce jest kwestia kursu złotego. Między styczniem 2000 a wrześniem 20010 zmiana w poziomie realnego efektywnego kursu walutowego (REER) złotego wyniosła +18 proc. (aprecjacja). Ale w przypadającym na kryzys podokresie pomiędzy wrześniem 2008 a wrześniem 2010, deprecjacja REER sięgnęła już blisko 12 proc.. Bez dwóch zdań: to właśnie deprecjacja kursu walutowego pomogła podtrzymać konkurencyjność naszej gospodarki w tym bardzo trudnym czasie. Od razu wypada jednak dodać, że deprcjacja kursu nie jest instrumentem trwale wspierającym konkurencyjność. Ten składnik wyczerpie się nawet wówczas, jeśli nie nastąpi prognozowana przez wielu ekonomistów (ale nie przeze mnie) silna aprcjacja złotego.

W naszym przypadku w tym klasycznym, podręcznikowym łańcuchu wzrostu, na jaki składają się: eksport-inwestycje-konsumpcja - ogniwo pierwsze jest zagrożone spadkiem popytu zewnętrznego; ogniwo trzecie „wisi” na czynnikach jednorazowych, zawyżających bazę statystyczną, co dodatowo niekorzystnie może wpłynąć na GUS-owskie szacunki wskaźników  gospodarczych  w przyszłym roku; a najważniejsze ogniwo pośrednie, czyli inwestycje bazują wciaż na środkach publicznych, asygnowanych głównie z tytułu przygotowań do Euro 2012, przy uderzającym braku większego zaangażowania w projekty inwestycyjne podmiotów prywatnych.

Nie ma istotnych powodów, by wśród czynników wspierających trwale popyt krajowy wyminiać dziś sytuację na rynku pracy. Wskaźniki zatrudnienia (ok. 2 proc. na bazie rocznej) i wzrostu wynagrodzeń (ok. 4 proc.) oscylują wciąż w przedziałach, które konsystentne są z utrzymywaniem się dynamiki popytu krajowego w granicach 3 proc.. Trudno też w obecnej sytuacji wskazać istotne czynniki, które przemawiałyby za wyraźnym spadkiem stopy bezrobocia. Spadek bezrobocia poniżej 10 proc. jest możliwy dopiero w przypadku wzrostu prywatnych inwestcji, generujących wzrost popytu na pracę.

Brakuje też poważnych przesłanek, by jako czynnik wspierający dynamikę naszego PKB traktować w najbliższych 2-3 latach dobrą sytuację w otoczeniu makroekonomicznym. Większość prognoz wskazuje na oczekiwany w roku 2011 spadek tempa wzrostu na wszystkich rynkach bazowych. Delewaryzacja konsumpcji w Stanach, ograniczająca dynamikę PKB do maksimum 2 proc., potrwa do roku 2013. Rozpoczęło się już schładzanie gospodarki chińskiej, co ograniczy w okresie 2 najbliższych lat tempo wzrostu do 6-7 proc.. Strefa euro, po wyhamowaniu gospodarki niemieckiej, jako całość wróci na dłużej do wskaźnika wzrostu 1,5-2,0 proc..

Jedynym czynnikiem generującym wysokie tempo wzrostu gospodarki polskiej wydają się być w tej sytuacji inwestycje ze środków publicznych. Ale: po pierwsze – musimy przecież schodzić z wyraźnie zbyt wysokiego, jak na oczekiwania rynku poziomu deficytu sektora; po drugie – szczyt inwestycji infrastrukturalnych, związanych z mistrzostwami Europy w piłce kopanej minie w roku 2011; po trzecie zaś – na lata 2012-2013 szykuje się nam wyraźna „dziura” w finansowaniu unijnym, wynikająca z rozpoczęcia się nowej perspektywy finansowej.

Z uwagi na wszystkie wskazane wyżej czynniki prognoza relatywnie niskiego, bo nie sięgającego 3 proc. tempa wzrostu gospodarczego w Polsce w roku 2011, jest dziś w pełni uwiarygadniana przez dostępne nam informacje.

Inflacja pod kontrolą - stopy w górę?

Rada Polityki Pieniężnej ponawia z uporem głosowania nad podwyżką stóp procentowych o 50 pkt. baz.. Wnioski składane były dotychczas w sierpniu, wrześniu, a zapewne i październiku i w kolejnych miesiącach roku. Nie uzyskały one jednak większości.

W moim rozumieniu wnioskowanie podwyżki stóp uzasadnione może być wyłącznie takim postrzeganiem bilansu ryzyk, gdzie zagrożone jest trwałe przekroczenie celu inflacyjnego lub szykuje się znaczący i trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych.

Czy mamy obecnie w Polsce do czynienia z taką właśnie sytuacją? Nie sądzę. Inflacja CPI rośnie głównie za sprawą szoków o charakterze podażowym. Składnik popytowy – jak starałem się wskazać wcześniej – nie ma charakteru trwałego (dynamiczny wzrost sprzedaży w kategorii „buty i odzież” da się również wytłumaczyć ucieczką przed podwyżką VAT). Do dalszego oczekiwanego wzrostu inflacji przyczyni sie też zapewne podwyżka podatków (kontrybucja dodatkowa rzędu 0,3 pkt. proc.). Polityka monetarna nie jest jednak – jak się wydaje - intrumentem stosownym dla odpowiadania na wzrost podatków pośrednich.

Inflacja już na koniec tego roku przekroczy cel. Ale pozostanie w przedziale celu, czyli poniżej 3,5 proc. co najmniej do 3 kwartału 2011. A jeśli sprawdzą się moje prognozy dotyczące spadku dynamiki obserwowanego PKB – to średnioroczny wskaźnik CPI utrzyma się w przedziale 3,0-3,2 proc. również w latach 2011-2012, czyli już w okresie objętym oddziaływaniem polityki pieniężnej. Nie jest to inflacja na tyle wysoka i uporczywa, by niosła ze sobą ryzyko wyraźnie złej alokacji czynników produkcji.

W tej sytuacji czynnikiem przesądzającym o konieczności szybkiego podniesienia stóp procentowych i zwiększenia restrykcyjności polityki pieniężnej mógłby być trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych. Ale takiego rosnącego trendu nie ma. Oczekiwania wyraźnie wzrosły we wrześniu, ale nie podskoczyły już w następnym miesiącu. Nie są one najwyraźniej solidnie zakotwiczone. To prawda. Może to pozostawać w związku z relatywnie niewielką wiarygodnością RPP. To też prawda. Oczekiwania inflacyjne w Polsce nie są jednak – trzeba wyraźnie zaznaczyć - niepokojąco i trwale rosnące. Pomimo niskiej wiarygodności władz monetarnych.

Szybkie podniesienie stóp dla zdławienia inflacji byłoby zasadne również wtedy, gdybyśmy musieli spełnić nominalne kryterium inflacyjne w roku 2012. Ponad 3 proc. poziom inflacji byłby wówczas zdecydowanie zbyt wysoki, biorąc pod uwagę oczekiwany niski poziom bazy dla liczenia kryterium, wynikający z niskiej inflacji w UE. Wczesne spełnienie kryterium inflacyjnego nie jest jednak konieczne, skoro realna perspektywa wejścia do strefy euro przesuwa sie obecnie w okolice roku 2017. A to wymagać będzie spełnienia kryterium począwszy od roku 2015.

Rada Polityki Pieniężnej jest w kwestii stóp procentowych mocno spolaryzowana. Czy powstanie większość zdolna przeforsować zaostrzenie polityki monetarnej jeszcze w tym roku? Po publikacji październikowej prognozy inflacyjnej Ministerstwa Finansów (wzrost z 2,5 do 2,9 proc.), która nieprzyjemnie zaskoczyła inwestorów, rynkowe stopy procentowe wzrosły na całej długości krzywej o 10 pkt. baz.. Różnica między kontraktami terminowymi FRA 3x6, a 3-miesięcznym Wiborem wzrosła do blisko 50 pkt. baz. (najwięcej od początku 2008 roku), co oznacza, że taką właśnie skalę podwyżek stóp rynek wycenia już na najbliższym posiedzeniu Rady.

Dzieje się tak dlatego, że przeciwna podwyżce stóp sierpniowa 6-osobowa większość wyraźnie topnieje. Pośrednio świadczy o tym bardzo dziwna październikowa decyzja Rady o zwiększeniu o 0,5 pkt. proc. stopy rezerw obowiązkowych w bankach (głosowana już zresztą wcześniej bez powodzenia w sierpniu). Miał to być – jak można domniemywać – substytut podwyżki stóp. Substytut pokraczny, bo zachęcający banki do ograniczenia akcji kredytowej w sytuacji niskiego wciąż popytu na kredyt. Co ważniejsze jednak - więcej substytutów już nie ma. Po październikowym posiedzeniu znaleźliśmy się o krok bliżej ostrzejszej polityki monetarnej, która zbiegnie się z wyhamowaniem tempa wzrostu gospodarczego.

Zamiast optymalizacji makroekonomicznego policy mix, na co składać się powinna restrykcyjna polityka fiskalna i realatywnie luźna monetarna doczekamy się suboptymalnej mieszanki o odwrotnym składzie. A to również nienajlepiej wróży trwałości i jakości naszego wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach.

2010-11-10 13:47
gospodarka, blogi ekspertów inflacja, inwestycje, wzrost Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Nastroje na globalnym rynku zdeterminowane są dziś przez pięć czynników:

1.      konsens na temat wypłaszczenia ścieżki wzrostu gospodarczego na głównych rynkach bazowych w średnim okresie (2-3 lata) na niskich poziomach, lokujących się poniżej potencjału, do czego teoretycznej podbudowy dostarcza koncepcja tzw. new normal;

2.      zapowiedź kolejnej, wartej tym razem 600 mld USD, fali ilościowego luzowania polityki monetarnej przez Fed (QE2), począwszy od listopada tego roku do czerwca 2011 i kluczowe znaczenie QE2 dla cen aktywów (obligacje, giełda), surowców i kursów walutowych na całym świecie;

3.      obawy związane z negatywnymi następstwami szybkiego napływu kapitału portfelowego do całego segmentu EM, co pociąga za sobą: presję aprecjacyjną, interwencje na rynku walutowym, szybkie przyrastanie rezerw (Azja poza Chinami w 2Q wzrost o 26 mld USD w 3Q już o 172 mld USD), utrudnienia w przepływie krótkoterminowego kapitału. Sytuację dodatkowo utrudnia fakt, że wysoka inflacja w gospodarkach wschodzących zmusza banki centralne do podnoszenia stóp procentowych, co stanowi dodatkową zachętę dla kapitału spekulacyjnego;

4.      dualny obraz światowej gospodarki: o ile w dojrzałych gospodarkach mamy do czynienia z niskim wzrostem i obawami przed deflacją, co skłania wladze monetarne do kontynuacji strategii ilościowego luzowania (QE), to na rynkach wschodzących, gdzie wzrost jest wciąź relatywnie wysoki, a presja inflacyjna wyraźna, trwa w najlepsze ilościowe zacieśnianie (QT), czego wyrazem są rosnące stopy procentowe (Chiny, Indie, Australia) i ograniczenia nakładane na przypływ kapitału (Brazylia, Tajlandia, Korea, Singapur);    

5.      napływowi kapitału netto na rynek obligacji i na giełdę towarzyszy odczuwalny spadek inwestycji bezpośrednich (np. w Indiach od początku roku FDI spadły o 35 proc. w porównaniu z ubiegłym rokiem), co kiepsko wróży podniesieniu potencjału w krajach rozwijających się.

 

W szerokim konsensie nie mieszczą nadal tak ważne zagadnienia, jak: spór o tempo wzrostu gospodarczego w Chinach; długoterminowe makroekonomiczne następstwa QE2; przyszłość globalnych nierównowag. W tych kwestiach brakuje wśród ekonomistów jednomyślności. Część obserwatorów:

  • nie wierzy w ostre spowolnienie gospodarki chińskiej, która wciąż jeszcze rośnie przecież w tempie 9-10 proc. rocznie;
  • podważa inflacyjne skutki wydłużania bilansów banków centralnych skupujących z rynku za drukowany pieniądz różne kategorie słabo nieraz zabezpieczonych aktywów;
  • wskazuje, że szybko rosnące oszczędności w Stanach oraz większa kontrybucja popytu krajowego do PKB Niemiec są dobrymi prognostykami dla rozwiązania problemu globalnych nierównowag. Ich zdaniem słaby dolar ograniczy deficyt handlowy Stanów, a wzrost w Niemczech ma wręcz klasyczną podręcznikową postać: od eksportu poprzez inwestycje do konsumpcji.

Spróbujmy teraz - w dużym z konieczności skrócie - prześledzić wszystkie konsensusowe i lokujące się poza konsensem składniki aktualnego obrazu globalnej gospodarki.

New normal

Jest to zyskująca na popularności koncepcja, w myśl której za sprawą czynników o charakterze podażowym i popytowym potencjał gospodarczy w krajach rozwiniętych spadnie w najbliższych latach o nie mniej niż 1 pkt. proc. wobec blisko 3 proc., odnotowywanych w ostatniej dekadzie. Towarzyszy temu niska inflacja (poniżej bezpośrednio lub pośrednio sformułowanych celów inflacyjnych) i niskie stopy procentowe. W przypadku gospodarek zaliczanych do segmentu EM średni spadek potencjału jest jeszcze bardziej dotkliwy, bo ogranicza trend wzrostu nawet o połowę. Ale tu nie ma już przynajmniej mowy o ryzyku deflacji.

Delewaryzacja kredytu, konsumpcji, wreszcie sama demografia (starzenie się społeczeństw) skazują gospodarkę globalną na niższe tempo wzrostu potencjalnego PKB, a tym samym wystawiają nas w dłuższym okresie na większe ryzyko inflacji, wzrost długu do niekontrolowanych rozmiarów lub istotne spowolnienie poprawy standardu życiowego.

Koncepcja new normal znajduje już częściowo odbicie w zrewidowanych średniookresowych prognozach wzrostu gospodarczego. I tak dla Stanów Zjednoczonych wynosi ono obecnie 2,0-2,5 proc. co najmniej do roku 2013, kiedy po spadku zadłużenia gospodarstw domowych do 60-70 proc. dochodów rozporządzalnych z dzisiejszego poziomu 120 proc., skończyć się powinna delewaryzacja kredytu. Dla strefy euro konsens prognoz rynkowych do roku 2013 nie przekracza 1,5-2,0 proc. (poza wyższą prognozą tegoroczną, wynikającą z nadzwyczajnego tempa wzrostu w Niemczech).

QE2,

czyli nowa faza niekonwencjonalnej polityki monetarnej prowadzonej przez amerykańską Rezerwę Federalną, polegająca na dalszym skupowaniu z rynku obligacji, została zapowiedziana przez Fed na początku listopada. Amerykański bank centralny wyszedł naprzeciw oczekiwaniom rynku finansowego, obiecując wpuszczać do gospodarki przez 8 najbliższych miesięcy nie mniej 75 mld dolarów miesięcznie, skupując w tym czasie z rynku wtórnego obligacje rządowe warte 600 mld.

Luzowanie polityki monetarnej w Stanach pociągnęło za sobą, jak do tej pory, następujące skutki:

  • utrzymywanie się na rekordowo niskich poziomach rynkowych stóp procentowych na krótkim końcu krzywej, a szczególnie w segmencie 2-5 lat, gdzie inwestorzy oczekują największej aktywności Fed (długi koniec, w tym szczególnie obligacje 30-letnie pozostają jednak pod wpływem obaw o wzrost inflacji);
  • słabość USD, który deprecjonuje się wobec wielu walut do poziomów nienotowanych od kilkunastu lat (jen). W ślad za tym jednak poprawia się stopniowo deficyt na rachunku obrotów bieżących. To z kolei skłania Amerykanów do forsowania propozycji wprowadzenia ilościowych wskaźników dopuszczalnego poziomu deficytu C/A, jako głównego celu, zamiast wytyczania właściwego poziomu kursu walutowego, przy skoordynowanej polityce likwidacji globalnych nierównowag;
  • słaby dolar prowadzi do wzrostu cen w obu pozostałych segmentach rynku, czyli na giełdzie i rynku obligacji (FI). Szczgólnie ten drugi wydaje się być obecnie podatny na narastanie bąbla spekulacyjnego. Słaby dolar był zawsze – i pozostaje do dziś – negatywnie skorelowany z cenami surowców, gdzie padają kolejne rekordy.

Wojny walutowe

bywają mylnie utożsamiane ze starciem Amerykanów z Chińczykami na tle zbyt wolnego tempa aprecjacji RNB. Ale tu nie o to chodzi. Faktycznym problemem jest bowiem masywny napływ krótkoterminowego kapitału do segmentu EM oraz sposoby zapobieżenia negatywnym tego skutkom dla lokalnych gospodarek. Ten napływ – żeby wszystko było jasne – jest bezpośrednim następstwem polityki monetarnej Fed. Według Institute of International Finance napływ netto kapitału do Azji w latach 2010- 2011 będzie wynosił nie mniej niż po 270 mld USD rocznie, z czego lwia część przypadać będzie na kapitał portfelowy.

Chroniąc swoje waluty przed aprecjacją banki centralne intensywnie interweniują na rynku, akumulując szybko rosnące rezerwy. Klasą samą w sobie i nie do pobicia pozostają tu Chiny, które lokują swoje szybko puchnące rezerwy głównie w amerykańskich obligacjach. Stąd zresztą kolejny cudowny pomysł na rozwiązanie problemu globalnej nierównowagi, czyli: zakazać Chińczykom kupowania amerykańskich papierów skarbowych.

Ale interwencje na rynku walutowym to również specjalność coraz liczniejszej grupy azjatyckich banków centralnych. W okresie niespełna 2 tygodni między końcem września, a połową października, banki Malezji, Indonezji, Tajlandii, Tajwanu, Płd. Korei skupiły z rynku ponad 35 mld USD. Trzeba powiedzieć wyraźnie: to właśnie interwencje tych banków na rynku dolara umacniają euro.

Pomimo tych interwencji aprecjacja realnego kursu walutowego w takich krajach jak: Japonia, Brazylia, Indonezja, Korea, począwszy od czerwca tego roku sięgnęła od 6 do 12 proc.. Rezerwy walutowe w segmencie krajów zaliczanych do EM wzrosły o połowę wobec przedkryzysowego 2008 roku.

Napływający kapitał zagraniczny, poszukując arbitrażu, lokuje się na giełdzie i rynkach obligacji prowadząc do destabilizacji cen i narastania spekulacyjnych bąbli. Stąd interwencje nie wyczerpują całego „wojennego” arsenału defensywnego, po który sięgają kraje rozwijające się. Mamy już podatek brazylijski (podniesiony ostatnio z 4 do 6%) przy zakupie obligacji przez nierezydentów, czy 15 proc. podatek tajlandzki od ich sprzedaży przez cudzoziemców. Takie samo rozwiązanie zniechęcające zapowiada od dawna Korea. Wojna walutowa nie ogranicza się do konkurencyjnych dewaluacji nominalnych kursów, czy nacisku na Pekin w kwestii szybszej aprecjacji RNB. Jest to już dziś zagadnienie znacznie szersze.

Czy Chiny wyhamują?

Osobiście nie mam co do tego wątpliwości. Polityka makroekonomiczna w Chinach musi być bardziej restrykcyjna, ponieważ groźba narastania nierównowagi staje się coraz bardziej namacalna.

Indeks cen nieruchomości rośnie obecnie w tempie zbliżonym do 10 proc. rocznie. Roczny limit przyrostu kredytów w sektorze bankowym (7.500 mld RNB) został przekroczony już po 8 miesiącach (formalnie 5.700 mld), jeśli uwzględnić dodatkowo ok. 2.000 mld kredytów zaksiegowanych przez banki poza bilansami, bo udzielonych przez zależne od banków trusty. Inflacja rośnie w tempie 3,5 proc., czyli najszybciej od blisko 2 lat.

Trzykrotnie przeprowadzana już w tym roku podwyżka stopy rezerw obowiązkowych w bankach (aktualnie 17 proc. depozytów) nie wystarczyła. Dlatego bank centralny zaskoczył uczestników rynku niesygnalizowaną, pierwszą od gudnia 2007, podwyżką stopy procentowej o 0,25 pkt. Nie sądzę, żeby na tym się skończyło, choć wzrosta przez to ryzyko jeszcze większych interwencji na forexie przeprowadzanych przez chiński bank centralny. 

Polityka monetarna musi wziać na siebie ciężar schładzania gospodarki, wzmacniając już rysujące się trendy. Dalsza podwyżka stóp doprowadzi do wzmożenia presji aprecjacyjnej. A ponieważ aprecjacja RNB i tak już odbywa się kanałem płacowym (wzrost wynagrodzeń ok. 10 proc. r/r), nastąpi dalsze ograniczenie nadwyżki na rachunku obrotów bieżących. W 3 kwartale wyniosła ona 120,6 mld USD z czego ok. połowy pochodziło z nadwyżki handlowej. Warto jednak zauważyć, że było to już jednak o 10,5 proc. mniej niż przed rokiem.

Chiński handel zagraniczny charakteryzuje się bowiem wyraźnym trendem. Jeszcze w sierpniu dynamika eksportu sięgała 34,4 proc. na bazie rocznej, a importu 35,2 proc.; we wrześniu było to odpowiednio już tylko: 25,1 proc. (145 mld USD) i 24,1 proc. (128 mld USD).

Chińska gospodarka już spowalnia. Chociaż nie ma tu oczywiście mowy o żadnym raptownym zatrzymaniu. Pomimo aprecjacji RNB tempo wzrostu popytu krajowego nie zrekompensuje tempa spadku dynamiki eksportu. A obawa o bąble spekulacyjne na lokalnych aktywach zmuszać będzie bank centralny do coraz bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej i zaostrzenia kryteriów dostępu do finansowania dla rezydentów.

 

Patrz na Singapur

Znakomitym i jak dotąd wiarygodnym wskaźnikiem wyprzedzającym dla całej Azji był tradycyjnie mały Singapur. Wpadł on najszybciej w recesję w roku 2008. Najszybciej się też z niej wygrzebał. I to w jakim imponującym stylu.

W 1Q 2010 odsezonowane tempo wzrostu singapurskiej gospodarki wyniosło 45,7 proc. q/q; w 2Q było to jeszcze równie imponujące 24 proc.. Ale w 3Q nastąpiło załamanie i spadek dynamiki wzrostu w ujęciu q/q sięgnął 19,8 proc..

Sygnały wyprzedzające płynace z Singapuru znajdują zresztą potwierdzenie w danych o azjatyckiej produkcji sprzedanej przemysłu. Bez Japonii i Chin rosła ona historycznie średnio o 6,7 proc. r/r; aktualnie zaś produkcja rośnie w tempie ok. 3,5 proc..

W ślad za Chinami spowolnienie czeka w najbliższym czasie cały region Azji Południowo-Wschodniej.

Wolne Stany, wolniejsze Chiny, wolniejsza Azja, wolniejsza strefa euro

Niemcy nie zdołają utrzymać dotychczasowej dynamiki wzrostu eksportu do Chin i Stanów. Nie ma więc możliwości, by wypełnił się podręcznikowy model wzrostu, o jakim mówi część ekspertów: eksport-inwestycje-konsumpcja. Łańcuch, który dotychczas doprowadził do 3,4 proc. wzrostu PKB, przerwie się na tym drugim ogniwie.

Niemiecka gospodarka jest niezwykle prężna, a wzrost jej produktywności, potwierdzany przez statystyki budzi podziw. Ale nawet ta gospodarka nie da rady rozwijać się bez rosnącego popytu. Zagraniczny spadnie. Krajowy, bez inwestycji, samą prywatną konsumpcją, nie podźwignie gospodarki. Niemcy są przy tym największym orędownikiem zacieśnienia fiskalnego. Dynamika PKB w 3 kwartale będzie jeszcze wysoka, bo tempo hamowania gospodarki chińskiej było relatywnie niewielkie. W 4 kwartale spadek będzie już jednak ostrzejszy. Spowolnienie przekroczy 1 proc. PKB. Nastroje w drugiej co do wielkości gospodarce strefy euro, we Francji, nie są najlepsze. O reszcie strefy nie ma nawet co mówić. Grecja, Irlandia, Portugalia balansują wciąż na granicy niewypłacalności. W sferze realnej kraje te odnotują w latach 2010-2011 głęboką recesję.

Trudno w tej sytuacji dziwić się, że zagregowany indeks PMI dla strefy euro w październiku wyniósł 53,4 pkt.; we wrześniu było to jeszcze 54,1 pkt. (w sierpniu 56,2 pkt.); dla sektora usług było to 53,2 pkt. wobec 54,1 pkt.; nieznaczny wzrost odnotował jedynie indeks w sektorze przemysłowym. PMI composite znalazł się jednak na poziomie najniższym od 12 miesięcy. Powtórna fala pesymizmu, zainicjowana w Stanach, a ogarniająca Azję, dociera więc również w końcu do strefy euro.

Same Niemcy nie zdołają oprzeć się tej fali. Choć dzielnie walczą, wykorzystując niesamowity potencjał własnej gospodarki, ale wystawiając się zarazem na ostrą krytykę na forum międzynarodowym (i same równie ostro krytykując Stany), gdzie trwają usilne i nieskuteczne jak dotąd próby wypracowania zestawu skoordynowanych działań antykryzysowych.

2010-11-05 19:00
gospodarka, blogi ekspertów Komentarze (2)