O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Czy możemy oczekiwać, że w najbliższym czasie otoczenie makroekonomiczne będzie sprzyjać szybkiemu tempu wzrostu gospodarczego w Polsce? Czy uzasadnione są nadzieje, że koniec recesji na głównych rynkach bazowych wesprze naszą gospodarkę, pomagając jej rozwijać sie w tempie ponad 4 proc., jak widzi to rząd w ostatniej aktualizacji programu konwergencji? Mam co do tego pewne wątpliwości. 

Ameryka na bardzo długiej i bardzo nierównej prostej

Inwestorzy żyją w przeświadczeniu, że gospodarka amerykańska wychodzi w końcu na długo oczekiwaną prostą. Miesięczne odczytu z rynku pracy, wskazujące na stabilizację stopy bezrobocia i lekki wzrost zatrudnienia w usługach, dają pretekst do snucia daleko idących uogólnień na temat odbudowy krajowego popytu i zastępowania stymulacji fiskalnej i monetarnej przez prywatną konsumpcję już w niezbyt odległej przyszłości.

Byłbym nadal bardzo ostrożny w snuciu hipotez na temat końca kryzysu konsumpcji w Stanach. Stopa oszczędnośći przestała co prawda rosnać tak dynamicznie jak w ostatnich kwartałach, ale też skala zadłużenia gospodarstw domowych po kryzysie nie została jeszcze w pełni zdiagnozowana. Do refleksji skłaniać powinna – moim zdaniem – choćby na masową skalę przeprowadzana przez banki w Stanach akcja rewidowania umów na karty kredytowe z klientami indywidualnymi.

Kompletnie przy tym lekceważona pozostaje skala przyrostu długu publicznego, który – koniec końców – musi być opłacony z pieniędzy podatnika. Rząd amerykański przeprowadzając reformę służby zdrowia, co było jednym z haseł wyborczych Demokratów, dorzucił do nieuregulowanego jeszcze rachunku za kryzys kolejne 970 mld USD w okresie najbliższych 10 lat. Według miarodajnych szacunków przeprowadzonych przez kongresowe CBO w okresie dekady wydatki rządowe sięgać będą 25,2 proc. PKB, podczas gdy dochody (na dotychczasowych warunkach) 19,6 proc. PKB. Ta dysproporcja doprowadzi amerykański deficyt w roku 2020 do wartości 1,25 bln USD, czyli nie mniej niż 5,6 proc. PKB.

Przy założeniu spadku stopu bezrobocia do 5 proc., przy obecnym stanie zobowiązań rządu federalnego, dług publiczny w Stanach wzrośnie z 40 proc. PKB w roku 2008 do 90 proc. PKB w roku 2020. Sama obsługa odsetek od takiego zadłużenia pochłaniać będzie 4,1 proc. PKB rocznie, wobec „zaledwie” 1,4 proc. PKB w tym roku.

Wydaje mi się, że przy takich trendach makroekonomicznych zachwycanie się stanem amerykańskiej gospodarki, bo tu coś drgnęło, a tam się poprawiło, powinno być jednak poprzedzone chwilą głębszej refleksji. Dolar umacnia się wobec euro pod wpływem oczekiwań na szybsze podwyżki stóp procentowych w Stanach niż w strefie euro. I niewykluczone, że tak będzie. Czy ma to jednak oznaczać, że strukturalne problemy gospodarki amerykańskiej związane z przejściem od kryzysu finansowego do fiskalnego, są mniejsze niż w Europie? Nie sądzę.

Wciąż uważam, że prawdopodobiństwo lekkiego spadku dynamiki PKB w Stanach, podobnie zresztą jak w strefie euro, między rokiem 2010 a 2011 pozostaje znaczące.

Strefa euro wciąż w cieniu makroekonomicznej nierównowagi

            Podobnie jak wszędzie na świecie sytuacja w sektorze finansowych w strefie euro powoli się stabilizuje. Banki nie potrzebują już tak dużego zasilania się w EBC w płynność. Potwierdza to zamykająca cykl „ilościowego luzowania”, ostatnia sesja zasilająca sektor w pożyczki o stałej stopie na 6 miesięcy. Zamiast spodziewanych 70 mld EUR banki „wzięły” z EBC pod zastaw zabezpieczeń jedynie niespełna 18 mld EUR.

            W operacjach zasilających w okresie ostatniego roku wzięło w sumie udział ponad 1 tys. europejskich banków. W lipcu będą one musiały zwrócić EBC blisko 442 mld EUR, pożyczone na okres 12 miesięcy.

            W moim odczuciu jest to obecnie jedna z podstawowych przyczyn słabości europejskiej waluty. Bo, choć co prawda nie ma większych obaw, ze banki zdołają zebrać te gigantyczną kwotę, to jednak nie bez przyczyny EBC zapowiedział, że jeszce do lipca będzie udostępniał bez ograniczeń 6-dniowy krótki pieniądz o stałej stopie.

            Strefa euro – podobnie jak Stany – ma jednak przed sobą problemy związane z gigantycznym zadłużeniem. Kryzys grecki sprawił, że w strefie euro rozpoczęła się intensywna dyskusja nad sposobami penalizowania krajów nadmiernie zadłużonych.

Zgodnie z dziś obowiązującymi regułami EBC nie może różnicować wysokości prowizji pobieranych od poszczególnych krajów przy udzielaniu pożyczek pod zastaw obligacji, bez względu na standing finansowy danego kraju. Obowiązuje ogólna zasada, że jeśli choć jedna z agencji ratingowych wycenia obligacje danego kraju na A, to EBC pobiera jednakową co do wysokości prowizję za pożyczki gotówkowe udzelane wszystkim krajom należącym do strefy euro. Jej wielkość zależy jedynie od terminów zapadalności zabezpieczeń (rośnie od 0,5 proc. przy papierach rocznych do 5,5 proc. przy 10-letnich). Skoro więc Grecja wyceniana była do tej pory na A przez Moody’s - EBC nie mógł pożyczać Grekom drożej niż – na przykład - Niemcom. Dopiero spadek ratingu do 3B powoduje pobieranie przez EBC dodatkowo 5 proc. Ale jest to jednocześnie tak silna restrykcja, która podnosi koszt pomocy do poziomów zbliżonych do aktualnych wycen rynkowych. Stąd konieczność sięgnięcia po specjalny program pomocowy z udziałem krajów UE i MFW.  

            Część obserwatorów postuluje, by zmodernizować system, który w niewystarczającym stopniu i za późno penalizuje kraje w kiepskiej kondycji fiskalnej. Nie sądzę jednak, by w najbliższym czasie udało się zaostrzyć zasady zasilania w płynność wypracowane w ramach ESBC.

            Podobny sceptycyzm wypada – moim zdaniem – wyrazić wobec perspektyw przywracania równowagi makro w ramach strefy euro. Nie widzę skutecznego sposobu szybkiego skłonienia Niemiec do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów bieżących i zmniejszenia deficytów przez kraje południa Europy. Jest to bowiem wbrew bieżącym żywotnym interesom zarówno tych krajów, które eksportują nadwyżki własnych mocy produkcyjnych, jak również tych, którzy bez ryzyka kursowego mogą konsumować i zadłużać się ponad miarę.

            Jestem zdania, że kryzys fiskalny w strefie euro potrwa co najmniej 2-3 lata. Jeśli w tym czasie nie zostanie przeprowadzona intensywna restrukturyzacja i otwarcie rynku pracy, to w wyniku starzenia się społeczeństw nastąpi spadek potencjału gospodarki o połowę z 2 do 1 proc. PKB. Strefę euro czeka wówczas stagnacja tempa wzrostu na wyjątkowo niskim poziomie, niska dynamika krajowej konsumpcji, wzrost stopy oszczędności i niska inflacja.

Uważam też, ze Estonia w roku 2011 będzie, przed dłuższą przerwą, ostatnim z nowych krajów członkowskich, które wejdą do strefy euro.

2010-04-23 20:50
gospodarka, blogi ekspertów euro, rynki bazowe, kryzys fiskalny Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Oceniając wykonanie budżetu po marcu musimy pamiętać o nieporównywalności z ubiegłym rokiem wskaźników dochodów i wydatków ogółem. „Budżet unijny” został w tym roku wyodrębniony, a szczątkowe środki unijne zaliczane do dochodów (plan 3,4 mld PLN; wykonanie po marcu 229 mln PLN) są tylko rozliczeniem „resztówek” z procesów w toku, na co – zgodnie z interpretacją Ministerstwa Finansów – pozwala znowelizowana ustawa i finansach publicznych.

Do bezpośredniego porównania nadają się więc tylko niektóre kategorie dochodów i wydatków. I tak widać, że dochody podatkowe są nominalnie o 8,2 mld PLN niższe niż w nienajlepszym przecież 1 kwartale ubigłego roku. Nominalne spadki występują dosłownie we wszystkich kategoriach dochodów podatkowych: pośrednie -1,3 mld PLN; akcyza -2,3 mld; CIT -2,4; PIT -300 mln.

W ujęciu miesiąc do miesiąca widać za to wyraźne przyspieszenie spływu podatków. Są one bowiem aż o 16,9 mld PLN wyższe niż w lutym; w tym pośrednie o 11,1 mld. Byłaby to wiadomość krzepiaca, gdyby nie fakt, że podobną dynamikę podatków w ujęciu miesiąc do miesiąca odnotowaliśmy również w ubiegłym roku. Wówczas dochody podatkowe w marcu zwiększyły się wobec lutego nawet o 18,1 mld PLN; w tym pośrednie o 8,2 mld PLN.

Jeśli chodzi o wydatki, to są one nominalnie wyższe niż w analogicznym kwartale 2009 o 2,8 mld PLN. Równie wysoka jak przed rokiem jest przy tym ich miesięczna dynamika. Wobec lutego wydatki wzrosły aż o 24,7 mld PLN (w ubiegłym roku o 24,9 mld).

Niższe nominalnie niż przed rokiem są jedynie koszty obsługi długu krajowego, składka do Unii i dotacja do funduszu rentowego. Dotacja do FUS jest za to wyższa niż przed rokiem aż o 7,4 mld, co jest opóźnionym skutkiem ubiegłorocznego zadłużania się Funduszu w bankach oraz gorszej od przewidywań sytuacji na rynku pracy.

Pomimo nieco lepszego niż w haromonogramie wykonania budżetu po 1 kwartale (deficyt o 2,8 mld PLN poniżej założeń) analiza struktury dochodów i wydatków państwa wykazuje daleko idącą analogię z ubiegłym rokiem. I nie jest to, niestety, szczególny powód do optymizmu.

Według moich szacunków przy obecnych trendach w zakresie dynamiki dochodów i wydatków deficyt na koniec roku nie będzie – jak chcieliby to widzieć niektorzy – o 10-15 mld, a zaledwie o 5-6 mld niższy od przewidzianego w ustawie budżetowej. Ten szacunek przewiduje 8 mld PLN dodatkowych dochodów niepodatkowych z tytuły wpłaty z zysku NBP i dywidendy, nieujętych w budżecie. Przy założeniu pełnego wykonania przychodów z prywatyzacji, potrzeby pożyczkowe nie spadną więc na tyle, by zapobiec już w tym roku wzrostowi długu publicznego ponad granicę 55 proc. PKB.

2010-04-16 09:47
gospodarka, blogi ekspertów 1Q, budżet 2010 Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Pierwsza od wielu lat niewielka interwencja NBP na rynku walutowym, podjęta dla osłabienia złotego znalazła się w cieniu wielkiej tragedii, jaką była katastrofa prezydenckiego samolotu pod Smoleńskiem. Stąd była relatywnie mało komentowana. Szkoda. Bo jest tu się nad czym zastanowić.

Otóż, umocnienie się złotego bywa mylnie – takie jest przynajmniej moje zdanie - interpretowane, jako wyraz szczególnego zaufania i uznania inwestorów dla wyników, jakie osiągna polska gospodarka.

Tymczasem rzecz jest znacznie bardziej, jak się wydaje prozaiczna. Polska jest aktualnie jedynym krajem zaliczanym do segmentu EM, co do którego z całą pewnością powiedzieć można jedno: nie będzie tu w dającej się przewidzieć przyszłości obniżek stóp procentowych. Wręcz przeciwnie – dominują nadal oczekiwania na podwyżki, choć zostały one ostatnio znacząco wychłodzone (nie przekraczając obecnie 25 pkt. baz.).

A przecież faza luzowania polityki pieniężnej, uzasadniona kiepskimi perspektywami rysującymi się przed sferą realną, trwa w najlepsze, między innymi, w takich krajach z naszego „koszyka”, jak: Płd. Afryka (50 pkt. baz., co obniżyło notowania randa o ok. 1 proc. wobec koszyka walut); Rosji (475 pkt. od kwietnia 2009); Kazachstanie; na Ukrainie (gdzie zapowiadane są restrykcje nałożone na przepływy krótkoterminowego kapitału); Węgrzech (25 pkt. i zapowiedzi dalszych obniżek); Rumunii (50 pkt.). Czeski bank centralny utrzymał, co prawda stopy na niezmienionym poziomie, ale 2 członków Rady głosowało ostatnio za ich obniżką. Nawet bank centralny Brazylii wiekszością 5:3 utrzymał stopy na niezmienionym poziomie, choć inflacja znajduje się tam powyżej celu.

Jaki stąd wniosek? Część walut w naszym segmencie rynku stała się w tej sytuacji typowymi funding currency dla carry trade. Rubel, leja, czy forint, pożyczane na krótko, służą do finansowanie – między innymi – zakupu złotego.

Nasz złoty, z powtarzającymi się dość regularnie zapowiedziami centralnych bankierów o rychłej potrzebie podwyżek stóp, stał się więc jedną z niewielu walut w regionie, gdzie ryzyko szybkiej i znaczącej aprecjacji, nie jest czynnikiem istotnie wpływającym na zmianę werbalnych deklaracji banku centralnego o zmianie nastawienia w polityce pieniężnej. Wpływa to z pewnością na intensyfikację napływu krótkoterminowego kapitału, poszukującego arbitrażu. Ponadto rynek złotego jest duży i płynny, a napływ kapitału generowany jest dodatkowo przez intensywną prywatyzację i absorbcję funduszy unijnych.   

Wyjątkowo szybkie tempo umocnienia się złotego jest więc w dużym stopniu następstwem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych, a nie starannej analizy makroekonomicznych fundamentów. Oczekiwania te, werbalizowane przez czynniki oficjalne, są unikatami na skalę całego segmentu EM. Wiarygodność średniookresowego planu stabilizacji fiskalnej jest przy tym kompletnie ignorowana przez inwestorów zainteresowanych szybką realizacją zysków z carry trade.

Wiarygodność naszego programu konsolidacji fiskalnej została przy tym w pełni zrelatywizowana przez czynniki ryzyka o charakterze globalnym (Grecja). Dziś żaden z krótkoterminowych inwestorów nie zajmuje się szacowaniem prawdopodobieństwa spadku deficytu sektora finansów publicznych w Polsce o 3 pkt. proc. PKB między rokiem 2011 a 2012. Żaden bowiem ze zgłaszanych przez rządy na świecie programów stabilizacji nie jest wystarczająco wiarygodny. Liczy się zarobek na pewnym arbitrażu, jaki istnieje między walutami krajów banków centralnych realizujących inne nastawienie w polityce pieniężnej.

Nie zmienia to jednak w niczym wymowy faktów: w najbliższych dwóch latach tempo wrostu gospodarczego w Polsce wydaje się zdecydowanie przeszacowywane; podobnie jak oczekiwania na wzrost stóp procentowych. A skala problemów fiskalnych pozostaje wciąż niedoszacowana. Bardzo szybkie tempo aprecjacji powinno skłaniać do daleko idącej ostrożności przy szacowaniu trwałości trendu umacniania się zlotego w średnim okresie.

A jeśli chodzi o interwencje banku centralnego na forexie, to pomimo zachęt i słów uznania ze strony przedstawicieli rządu, wydają się one w tych warunkach skazane na niepowodzenie. Pomimo zasiania niepewnośc będziemy mieli na złotym „wańkę-wstańkę” i po kolejnych interwencjach, gdzie szok będzie coraz mniejszy, testowanie przez rynek kolejnych poziomów oporu banku centralnego i rządu.

Na dobrą sprawę skuteczne dla przyhamowanie tempa aprecjacji i redukcji zmienności, mogłyby być dopiero: zapowiedż możliwiści redukcji stóp procentowych w Polsce; albo też szybkie zamknięcie fazy luzowania polityki pieniężnej w większości krajów zaliczanych do naszego „koszyka” walutowego. Na to pierwsze rozwiazanei jakiś wpływ mieć możemy. Na to drugie możemy tylko czekać. 

2010-04-15 11:34
gospodarka, blogi ekspertów aprecjacja, PLN, interwencje Komentarze (2)