O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Europejski Fundusz Stabilizacyjny jest zmontowanym w niezwykłym pośpiechu pakietem ratunkowym, którego głównym zadaniem było niedopuszczenie do załamania na globalnym rynku finansowym. Załamania porównywalnego z zapaścią, jakiej doświadczyła światowa gospodarka po upadku banku Lehman, w roku 2008. Ostry wzrost rynkowych stóp procentowych, zachwianie płynności na rynku międzybankowym, zamykanie limitów dla niektórych banków, masowa ucieczka inwestorów do bezpiecznych aktywów denominowanych w amerykańskich dolarach, ostry wzrost awersji do ryzyka, pociągający za sobą znaczną przecenę wszystkich kategorii aktywów europejskich oraz na rynkach wschodzących – były klasycznymi symptomami narastania „polehmanowskiego” kryzysu. Ten kryzys jest równie jak poprzedni rozwojowy. Może się rozlewać na kolejne instytucje z sektora finansowego w wielu krajach świata. Jedyna istotna różnica polega na tym, że zapaść dotknęła tym razem rynku obligacji rządowych, które w portfelach banków są znacznie bardziej przejrzyste niż produkty strukturyzowane powstałe na bazie kredytów hipotecznych z segmentu sub-prime. Przez co zresztą straty poszczególnych instytucji są łatwiejsze do skalkulowania.

Trzeba powiedzieć wyraźnie. To nie obietnica rzucenia przez polityków na stół klikuset miliardów euro powstrzymała niekontrolowany rozwój sytuacji. Tak naprawdę dla inwestorów z rynków finansowych liczył się udział w projekcie ratunkowym Europejskiego Banku Centralnego, zapowiedź kontynuowania strategii „ilościowego luzowania” w polityce monetarnej Fed i BOE, otwarcie przez Fed dolarowych linii swapowych dla EBC, banków centralnych Anglii i Szwajcarii. Bez banków centralnych, a szczególnie bez EBC, gaszenie pożaru pakietem antykryzysowym przez przywódców europejskich z udziałem Międzynarodowego Funduszu Walutowego byłoby sikaniem pod wiatr. Nic by tu nie pomogły obietnice biliona, czy dwóch bilionów w gwarancjach kredytowych dla krajów strefy euro dotkniętych kryzysem fiskalnym.

To EBC przywracając dopiero co zamknięte 6-miesięczne operacje zasilające i deklarując zakup rządowych i prywatnych obligacji „śmieciowych” na rynku wtórnym, zdołał uspokoić panikę, jaka ogarniała komercyjny sektor finansowy w Europie. Oto naprzeciw gigantycznej podaży wyszedł teraz nieograniczony potencjalnie popyt. Jak za dotknięciem czarodziejskiej różdźki zniknęły obawy o płynność. Pożar został ugaszony. Zostało pytanie: jakim kosztem? Czy jest to pytanie na miejscu? Niektórzy uznają zapewne, że nie. A jednak spróbujmy podejść do sprawy i od tej strony.

Poczucie wielkiej ulgi sprawia, że koszt uspokojenia sytuacji na rynku finansowym pozostaje nadal niedoszacowany. A nie jest on wcale mały. Podeptane zostały dwie kluczowe reguły, na jakich wspierał się dotąd ekonomiczny fundament strefy euro. Po pierwsze – art. 125 Traktatu Europejskiego zawiera zapisaną explicite regułę wykluczającą ochronę kraju przed upadłością (no bail-out rule). Po drugie – art. 123 wykluczał mozliwość monetyzowania długu przez banki centralne, w tym również poprzez zakupy dokonywane na wtórnym rynku długu.

Pakiet ratunkowy i Fundusz Stabilizacyjny łamią te fundamentalne zasady w imię „wyższej racji”, jaką była ochrona strefy euro – i szerzej: gospodarki globalnej – przed nieprzewidywalnymi skutkami rozprzestrzeniania się kryzysu zaufania na rynku długu. Można to zrozumieć. Ale czy można, jako wystarczające legislacyjną podstawę dla podjęcia tej akcji przyjąć zapis z art. 122 (2), gdzie przewidziano możliwość udzielenia pomocy finansowej dla kraju czlonkowskiego w przypadku wystąpienia klęsk żywiołowych? Zostawmy jednak aspekt prawny w spokoju. Skupmy się na ocenie ekonomicznych następstw obejścia przez pakiet fundamentalnych reguł ekonomicznych obowiązujących dotąd w strefie euro (co niektórzy nazywają „elastycznością”).

Pomimo ubezpieczenia pakietu ratunkowego istotnymi wymogami nakładanymi na kraje, którym pomoc zostaje udzielona (rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej, procedury kontroli budżetów), zastosowanie bail-out wobec państw członkowskich strefy euro generuje istotne ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard). A to zwiększa, a nie redukuje koszt prowadzenia zrównoważonej polityki fiskalnej. Pośrednio powoduje też spadek ryzyka na rynku długu, czyli zachęca inwestorów do lokowania środków w papierach niepewnych, ale zyskownych.

Monetyzacja długu przez banki centralne jest czystą emisją pieniądza. Prowadzi więc wprost do wzrostu inflacji i oczekiwań inflacyjnych. Jest więc fundamentalnie sprzeczna z głównym zadaniem, jakie stoi przed EBC. Nakłonienie EBC, by w ciągu niespełna 30 godzin zmienił zdanie na temat skupu obligacji na rynku wtórnym, jest kosztownym wyrazem determinacji polityków. Bo taki przejaw „elastyczności” niezależnego banku centralnego z pewnością nie służy umacnianiu jego reputacji. Dziś dokonana przez EBC monetyzacja długu podniesie z pewnością w przyszłości koszt prowadzenia polityki monetarnej w strefie euro.

Pakiet gaszący pożar jest więc w sumie bardzo kosztowny, choć tych kosztów narazie nie widać. Są one bowiem odłożone w czasie. Poza kadencję obecnych decydentów.

Co równie ważne UE może uznać, że naruszając w warunkach szczególnych dotychczas obowiązujące reguły ekonomiczne tworzy mechanizm zabezpieczający przed skutkami fiskalnego pożaru. Ale czy można to samo powiedzieć o prewencji?

Czy Unia ma jakikolwiek pomysł na rozwiązanie kwestii nierównowag makroekonomicznych wewnątrz strefy euro, co stanowi przecież praprzyczynę nadmiernego zadłużania się krajów ClubMedu?

Czy wypracowany został jakiś mechanizm nie dopuszczający do nadmiernego wzrostu zadłużenia państw w różnych fazach cyklu koniunkturalnego? Dlaczego znów tyle się mówi o szybkiej redukcji deficytów, a tak niewiele o granicy 60 proc. długu w relacji do PKB. Jak to możliwe, żeby rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej narzucane krajom w kryzysie nie przekładały się na oficjalne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego dla strefy euro? Przecież maleńka (i dzielna, jak dodają niektórzy) Łotwa za swój program dostosowawczy, który wobec braku dewaluacji waluty musiał przybrać jedyną możliwą postać „wewnętrznej dewaluacji”, dokonującej się na rynku pracy (redukcja płac w sektorze publicznym o 25-28 proc.; redukcja tam zatrudnienia o 20 proc.) zapłaciła 20 proc. recesją i 22 proc. bezrobociem.

Jest poza dyskusją, że rygorystyczna realizacja wymogów, jakimi ubezpieczone zostało sięgnięcie po środki z Europejskiego Funduszu Stablizacyjnego, musi pociągnąć za sobą spadek popytu wewnętrznego. W wypadku niektórych krajów będzie to spadek naprawdę znaczący. Grecja, Portugalia, Hiszpania, Irlandia pozostaną w recesji co najmniej 2-3 najbliższe lata. Niemcy będą mieli klopoty z uzyskaniem 80 mld, jak dotąd nadwyżki handlowej z krajami ClubMedu. Prognozowane tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro na co najmniej 2 najbliższe lata powinno zostać konsekwentnie zredukowane o 0,5-0,8 pkt. proc..

Jak już miną westchnienia ulgi i zachwytu nad zdolnością Unii do mobilizacji w sytuacji skrajnych zagrożeń, nadejdzie zapewne czas refleksji. Tym razem, oprócz polityków i komentatorów powinni mieć w niej znaczący udział również ekonomiści. 

2010-05-12 10:29
gospodarka, blogi ekspertów ecb, kryzys, pakt stabilizacyjny Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

Po obniżeniu ratingu dla Grecji, Hiszpanii i Portugalii na rynkach finansowych zapanowała prawdziwa panika. Nie da się bowiem inaczej nazwać wzrostu rynkowych stóp procentowych do 18 proc., jak to się stało w przypadku 2-letnich obligacji greckich, czy zrównania wyceny 5-letnich CDS rosyjskich z włoskimi lub tureckich z hiszpańskimi, pomimo 6-7 stopniowych różnic w ratingach między tymi krajami. Chaos, jaki towarzyszy pierwszej fazie przejścia od kryzysu finansowego do fiskalnego skłania do kilku refleksji.

Znów, tym razem jednak jeszcze chyba głośniej niż w ubiegłym roku, postawione zostało pytanie o rolę agencji ratingowych przy generowaniu napięć na rynkach finansowych. Pojawiły się też apele wpływowych polityków i ekonomistów, by nie przywiązywać się nadmiernie do ratingów, które nie powinny stanowić jedynej podstawy do podejmowania decyzji przez inwestorów.  Wolfgang Scheuble wezwał nawet inwestorów do tego, by nie traktowali globalnych agencji ratingowych „zbyt serio”. Inni z kolei akcentowali konieczność powołania „własnej” niezależnej (czytaj: od Stanów Zjednoczonych) agencji europejskiej.

W Unii Europejskiej przygotowane zostały też już rozwiązania, które zaczną obowiazywać od grudnia tego roku, obligujące międzynarodowe agencje z kwaterami główymi ulokowanymi poza Europą do przejścia przez procedurę rejestracji, o ile chcą one działać w krajach UE. Agencje będą też podlegać nadzorowi ze strony regulatorów rynku. Oprócz tego zostały zobowiązane do publikowania metodologii i modeli używanych przez nie do wyceny ryzyka poszczególnych krajów. Obowiazywać je zaś będą ogólnie przyjęte standardy ładu korporacyjnego.

Można przypuszczać, że po dwóch kolejno po sobie następujacych kryzysach, gdzie istotną rolę odegrała spóźniona lub błędna wycena ryzyka na rynkach kredytowym i długu rządowego, siła oddziaływania na rynki decyzji ogłaszanych przez agencje ratingowe zostanie istotnie zredukowana.

Pomoc - tak; restrukturyzacja długu - nie

Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem fiskalnym w peryferyjnych krajach strefy euro spotkał się z dwoma przeciwstawnymi ocenami.

Żmudnie uzgodniony program pomocowy dla Grecji, firmowany wspólnie przez UE i Międzynarodowy Fundusz Walutowy, opiewający na kwotę ok. 120 mld euro i wymagający od Greków dostosowań fiskalnych rzędu 30 mld euro w okresie 3 najbliższych lat, nie przewiduje w ogóle restrukturyzacji zadłużenia  Grecji. Oznacza to, że w sensie formalnym każde euro długu musi być spłacone z należnymi odsetkami. Nie ma więc potrzeby tworzenia rezerw na ryzyko spadku wartości długu publicznego i prywatnego do – jak szacują to już dziś niektórzy - 30 centów za każde euro. Powinno to więc teoretycznie uspokoić rynek finansowy. Tyle, że nie uspokoiło.

Takie podejście do problemów fiskalnych strefy euro jest bowiem mocno krytykowane przez część ekonomistów, którzy nie bez racji twierdzą, że restrukturyzacji długu i tak w końcu nie da się uniknąć. Tyle, że po drodze czekają nas jeszcze perturbacje na nieufnym rynku finansowym, próbującym metodą prób i błędów wycenić faktyczne ryzyko niewypłacalności Grecji i być może innych krajów peryferyjnych strefy euro. Oprócz tego krytycy wskazują, że program dostosowań fiskalnych bez restrukturyzacji długu wywoła potężną falę niepokojów społecznych we wszystkich objętych nim krajach.

Nie bez znaczenia jest przy tym fakt, że doraźny program pomocowy w ogóle nie tyka prawdziwego problemu strukturalnej nierównowagi w strefie euro, która była i pozostaje praprzyczyną gigantycznego kryzysu fiskalnego. Program pomocowy dla Grecji w ogóle nie określa roli Europejskiego Banku Centralnego w zarządzaniu kryzysem. Pomija problem oficjalnych i rynkowych stóp procentowych w dającej się przewidzieć przyszłości. A przecież za sprawą kryzysu niezależność EBC została wystawiona na poważne ryzyko. Jaki bowiem bank centralny przy tak gigantycznych wzrostach długu publicznego zdecydowałby się bez wahania podnieść teraz ostro stopy procentowe?

Program dla Grecji nie bierze pod uwagę kwestii wpływu przeceny aktywów krajów ClubMedu, przetrzymywanych w portfelach kilkunastu wielkich banków europejskich, na ich bilanse i współczynniki wypłacalności.

A faktycznie byłoby tu się nad czym pochylić. Ekspozycja niektórych banków francuskich na kredyty komercyjne dla Grecji sięgała przecież pod koniec ubiegłego roku 24 proc. całości ekspozycji banków zagranicznych; banki niemieckie miały ponad 21 proc. udziału w portfelu konsumpcyjnym; hiszpańskie – blisko 12 proc.; włoskie – ponad 7 proc.. Ogółem ekspozycja największych banków niemieckich i francuskich w krajach ClubMedu szacowana jest na 20 proc. ich całego portfela zagranicznego. Jeśli dodamy do tego warte ok. 80 mld euro obligacje samej tylko Grecji znajdujące się w posiadaniu banków ze strefy euro, dotkniętych całkiem niedawno poważnymi dla ich bilansów skutkami kryzysu na rynku kredytowym - sprawa przestaje być zabawna.

Są to bowiem przecież wciąż te same banki – Fortis, SG, Barclays, Paribas, UniCredit, Dexia, ING, DB, RBS - krwawiące po ubiegłorocznym kryzysie; poszukujące kapitału, zwracające się do o pomoc do rządów, intensywnie skracające stronę aktywną swych bilansów, zasilane w płynność na preferencyjnych warunkach przez Europejski Bank Centralny. 

Skąd te złudzenia?

Trudno się dziwić, że w tych warunkach politycy i decydenci tak długo, jak tylko się da, odkładać będą kwestię oficjalnego programu restrukturyzacji długów krajów ClubMedu, bo to musiałoby pociągnąć za sobą poważne straty w bilansach największych europejskich instytycji finansowych. To z kolei wpłynęłoby na ich zdolność finansowania gospodarki.

Powyższa tabelka pozwala też zrozumieć, dlaczego w pierwszym kroku pomoc udzielona Grecji na uzgodnionych zasadach, była w zasadzie przesądzona. Otóż, przy restrukturyzacji zadłużenia przewidującej 50 proc. pokrycie długów (recovering ratio) straty samych tylko inwetorów niemieckich sięgałyby kwoty 40 mld EUR, czyli byłyby zbliżone do wielkości uzgodnionego 45 mld pakietu pomocowego.

Innymi słowy: tak długo, jak długo uda się uniknąć ogłoszenia programu restrukturyzacji długów najbardziej zadłużonych krajów strefy euro, nie ma potrzeby oficjalnego rewidowania prognoz wskaźników makroekonomicznych na najbliższe lata. Jest to, czy nie jest chowanie głowy w piasek i ucieczka od problemu? Pytanie wydaje sie jak najbardziej zasadne.

Dziś bowiem wciąż jeszcze widać usilne próby odczytywania z bieżących danych i wskaźników wyprzedzających koniunktury tych najbardziej optymistycznych sygnałów, które uzasadniałyby tezę o wychodzeniu globalnej gospodarki z recesji po największym od drugiej wojny światowej kryzysie finasowym.

I tak: poprawia się sytuacja na rynku mieszkaniowym w Stanach; stabilizuje się tam rynek pracy; odradza indywidualna konsumpcja. W strefie euro zachwyt wzbudziła publikacja wskaźnika PMI, rosnącego najszybciej od dekady (dla Niemiec nawet najszybciej od początku serii, czyli od 1996 roku); szacunek dynamiki PKB rzędu 0,4 proc. na 2 kwartał postrzegany jest jako pierwsza jaskółka ożywienia po kiepskiej końcówce ubiegłego roku i tak samo nędznym 1 kwartale.

Trzeba wyraźnie powiedzieć: w żadnej z tych prognoz, w żadnym z oczekiwań nie jest dziś  dyskontowany gigantyczny kryzys fiskalny, ze swymi skutkami dla sektora pośrednictwa finansowego i sfery realnej gospodarki. Gdzie tu jest wzrost długu publicznego USA do 90 proc. PKB w roku 2020? Gdzie tu są stopy procentowe ECB na poziomie 1 proc. do roku 2012? Gdzie tu jest deprecjacja euro do 0,80 centa za USD?

Nowa faza globalnego kryzysu, towarzysząca jej niepewność i zmienność na rynkach finansowych są – wiele na to wskazuje – tak naprawdę dopiero przed nami. Jeśli ktoś chce wierzyć, że dla wyeliminowania ryzyka łączącego się z globalnym kryzysem fiskalnym wystarczy obietnica 120 mld euro asystenckiej pomocy finansowej dla Grecji, to jego wiara musi być naprawdę wielka.

2010-05-05 13:52
gospodarka, blogi ekspertów grecja, kryzys, restrukturyzacja Komentarze (2)