O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Przez rynek finansowy w Europie przetacza się fala optymizmu. Choć może poprawniej byłoby powiedzieć, że jest to coś w rodzaju westchnienia ulgi. W połowie lipca zniknęło bowiem kilka istotnych czynników ryzyka, które dotychczas wpływały na wycenę aktywów w strefie euro.

I tak, bez większych perturbacji przebiegła operacja zwrotu przez banki komercyjne gigantycznej kwoty 442 mld EUR, pożyczonych rok temu z Europejskiego Banku Centralnego. Inwestorzy z napięciem oczekiwali, czy wszyscy uczestnicy rynku poradzą sobie ze zwrotem pożyczki. EBC zrobił ze zwojej strony wszystko, co możliwe, żeby nie dopuścić do zachwiania płynności. Między innymi udostępnił bankom na okres spłaty zadłużenia tygodniowe pożyczki pomostowe o stałej stopie oprocentowania. Według wstępnych szacunków EBC zmniejszył płynność w systemie o ok. 250 mld EUR; reszta pożyczonej kwoty podlega rolowaniu na krótsze terminy. Pociagnęło to za sobą, zgodnie z przewidywaniami wzrost rynkowych stóp procentowych (overnight z 0,554 do 0,591 proc.). Słowem: żadnych przewidywanych wcześniej kłopotów.

Peryferia za górką?

Nie znaczy to, że rynek międzybankowy funkcjonuje już normalnie. Trudno mówić o normalnym rynku, kiedy EBC pożycza europejskim bankom 844 mld EUR, a one z kolei składają w nim na powrót depozyty overnight średnio na 213 mld dziennie. Rynek, tyle da się powiedzieć najwyżej, relatywnie nieco normalnieje. Świadczy o ty, między innymi, przygasająca aktywność EBC na wtórnym rynku długu. Od początku tej kontrowersyjnej akcji EBC kupował średnio obligacje 5 i 7-letnie za ok. 4 mld EUR tygodniowo (sterylizując płynność tygodniowymi depozytami o stałej stopie). Ale ostatnio wartość zakupów spadła już do niewiele ponad 1 mld tygodniowo.  

Grecja i Hiszpania powróciły na rynek finansowy po dłuższej nieobecności, plasując z powodzeniem emisje rządowych papierów. Przy czym emisje hiszpańskie są nie tylko bezwzględnie większe i lepiej wyceniane, ale też – inaczej niż greckie – są papierami  dłuższymi.

Hiszpania w ostatnim roku pożyczyła już na rynku ponad 64 mld EUR, z czego w samym tylko lipcu 12 mld. Według różnych szacunków jej potrzeby pożyczkowe do końca roku nie powinny już przekraczać 25-30 mld EUR. Za spory sukces uznano kupno hiszpańskich 10-latek wartych 400 mld EUR przez chińską Safe (agencję zarządzającą rezerwami dewizowymi Chin). Chodzi tu nie tyle o popyt, dość trzeba przyznać skromny, jeśli wziąć choćby pod uwagę, że Safe w pierwszych 5 miesiącach tego roku kupiła obligacje japońskie za 12,8 mld USD. Chodzi raczej o sam fakt ponownego zaangażowania Chińczyków na europejskim rynku długu, co ma wymiar nie tylko ekonomczny, ale również polityczny.

Poprawiający się sentyment wobec peryferyjnych gospodarek europejskich znalazł wyraz we wzroście cen na rynku długu. O ile od początku roku rentowność 10-latek hiszpańskich wzrosła o 17 proc. (w tym samym czasie rentowności niemieckich Bundów spadły o 25 proc.), to w ciągu ostatniego miesiąca spread zaczął się ponownie zawężać na całej długości krzywej (rentowność 2-latek hiszpańskich obniżyła się z 3,28 do 2,38 proc.; irlandzkich z 3,13 do 2,43 proc.; portugalskich z 3,30 do 3,03 proc.). W połowie lipca 5-latki hiszpańskie wyceniane były już tylko na 70 pkt. baz. powyżej papierów niemieckich.

Takie zachowanie się rynku, łagodniejsza wycena problemów z finansowaniem,  znacząco oddala ryzyko odwołania się gospodarek peryferyjnych do programu wsparcia w ramach Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego. W ramach sieci bezpieczeństwa kraje mogą tam ubiegać się o awaryjne finansowanie po cenie 5 proc. w skali roku. Oznacza to, że musiałyby finansować się na rynku powyżej tej ceny. Dziś pozyskują pieniądz na rynku znacząco poniżej tej ceny. I – jak widać – robią to coraz taniej.

Poprawa sentymentu na rynku długu w strefie euro jest również wynikiem pozytywnej oceny programów dostosowań fiskalnych w krajach dotkniętych dotąd najsilniej przeceną aktywów. Grecy ograniczyli deficyt w pierwszej połowie tego roku o blisko połowę w stosunku do tego samego okresu ubiegłego roku. Podnieśli od 1 czerwca VAT, poprawili ściągalność podatków. Parlament na początku lipca zaaprobował pierwsze kroki na drodze reformy systemu emerytalnego i rynku pracy. Grecja, pomimo strajków, wypełnia pieczołowicie zobowiązania wobec KE, EBC i MFW, co daje jej gwarancję dostępu do fiansowania w okresie najbliższych 3 lat. Prawdopodobieństwo zapowiadanej na ten rok redukcji deficytu w 13,6 do 8,1 proc. PKB oceniane jest wysoko.

Nie znaczy to, że z Grecją wszystko już jest ok. Nie tylko dlatego, że wartość pożyczek więtych przez banki greckie z EBC przekracza 15 proc. wartości ich aktywów. Stres testy europejskich banków przewidywały, na przykład, 17 proc. utratę wartości ksiegowej greckiego długu i od 3 do 13 proc. aktywów trzymanych do terminu maturity. Tymczasem rynek wycenia potencjał defaultu Grecji trzy razy wyżej.

Z Hiszpanią jest podobnie. Niby wszystko jest na dobraj drodze, ale...Przy dużych stratach politycznych rząd przeprowadził program dostosowań fiskalnych wart w drugiej połowie tego roku i w 2011 ok. 2,5 proc. PKB. Rozpoczął też trudną operację konsolidacji, urynkowienia i odpolitycznienia tym samym 45 regionalnych banków (cajas), wpompowując w nie ponad 11 mld EUR pomocy publicznej, ale zarazem precedensowo otwierając cajas na inwestorów zagranicznych.

Tyle, że łączna ekspozycja banków regionalnych na sektor nieruchomości (hipoteki, deweloperzy, budownictwo) przekracza dziś 583 mld EUR, czyli ponad 55 proc. PKB Hiszpanii. Banki hiszpańskie, w poszukiwaniu finansowania, stały się głównym klientem EBC. O ile w maju pożyczyły z Frankfurtu 85,62 mld EUR, to w czerwcu było to już 126,3 mld. Wartość tych pożyczek stanowiła już 4,1 proc. wartości ich aktywów, przy średniej dla strefy euro 2,6 proc.. Przy ogólnym spadku wartości pożyczek z EBC wobec wyceny aktywów bankowych w strefie euro o 4 proc., banki hiszpańskie w jednym tylko miesiącu, między majem a czerwcem, odnotowały ich wzrost o 48 proc.. Sytuacja sektora finansowego wciąż więc daleka jest tu od stabilizacji.

Strefa euro wisi na Niemczech

Wydaje się, że inwestorzy z rynku finansowego dali gospodarkom peryferyjnym strefy euro coś w rodzaju kredytu zaufania, posiłkując się programami konsolidacji fiskalnej, jako zabezpieczeniem pod spadek ryzyka. Ocena sytuacji w sferze realnej nie pozostawia jednak złudzeń. Wszystkie gospodarki peryferyjne będą w latach 2010-2011 w recesji. Niektóre, jak grecka, nawet w bardzo głębokiej, bo siegającej 6-7 proc. PKB recesji.

Nie ma więc wątpliwości, że tak naprawdę najistotniejszym źródłem zauważalnej poprawy nastrojów w Europie jest stan jednej tylko gospodarki: niemieckiej. Gospodarki peryferyjne (hiszpańska, portugalska, grecka, irlandzka) absorbują blisko 70 proc. przyrostu pożyczek z EBC, ale stanowią zaledwie 18 proc. PKB strefy euro. Same Niemcy to 26,8 proc. PKB strefy. Bez Niemiec strefa euro nie ruszy z miejsca. I wszyscy doskonale o tym wiedzą.

A gospodarka niemiecka rozwija się dotąd znakomicie. W pierwszym półroczu dynamika annualizowanego PKB sięgnęła 4 proc. (6 proc. w 2 kwartale), będąc 2-krotnie wyższa niż w całej strefie. Rząd niemiecki dla uwiarygodnienia swej polityki wprowadził bardzo rygorystyczny program dostosowań fiskalnych, łącznie z konstytucyjnymi regułami, ostro hamującymi przyrost deficytu strukturalnego (Schuldenbremsen). Zaufanie inwestorów finansowych widać w wycenie niemieckiego długu, która lokuje się na historycznie najniższych poziomach.

Jak to się stało, że gospodarka niemiecka tak szybko  pozbierała się po kryzysie? I czy ten trend, ostro kontrastujący ze stanem sfery realnej w innych krajach strefy euro, uda się utrzymać w przyszłości? Od czego to zależy? Trzeba powiedzieć brutalnie: bynajmniej nie od tego, jak szybko pozbierają się po kryzysie gospodarki peryferyjne.

Niemcy eksportują do USA 10 razy więcej niż do Grecji; do Chin 9 razy więcej. Niemcy lokują ponad 60 proc. swojego eksportu poza strefą euro. To właśnie za sprawą tak mocno proeksportowego charakteru niemieckiej gospodarki blisko 16 proc. PKB całej strefy pochodzi z eksportu, podczas gdy dla Stanów ten wskaźnik nie przekracza 7,5 proc..

Niemcy wiszą na Stanach

Mówiąc otwarcie: dla Niemiec, które stanowią blisko 1/3 strefy euro tempo odbudowy gospodarek peryferyjnych ma w tej sytuacji znaczenie marginalne. Znaczenie fundamentalne ma natomiast bez wątpienia stan oi perspektywy gospodarki amerykańskiej i chińskiej.

Zostawmy na boku Chiny, gdzie rosnące ryzyko „twardego lądowania”, wyceniane przez inwestorów, może w każdej chwili zostać zdezaktualizowane przez wmieszanie się państwa w procesy rynkowe (od dynamiki akcji kredytowej, przez cenę kredytu, jego dostępność, do poziomu kursu walutowego). Przewidywalność nie jest mocną stroną gospodarki chińskiej.

Znacznie łatwiej w tym wypadku o prognozy dla gospodarki amerykańskiej, której stan wprawia ostatnio ponownie w niepokój inwestorów na całym świecie. Stany dostają bowiem widocznej zadyszki. Potwierdzają to nie tylko niskie bieżące odczyty dynamiki prywatnej konsumpcji, ale też obniżenie przez Fed prognoz centralnej tendencji PKB. Wypłaszczenie ścieżki PKB w tym roku, niski stan popytu krajowego, ponownie rosnący dolar, przekładają się na wzrost ryzyka deflacji. Dodać do tego wypada jeszcze datowany na wiele lat ciężar olbrzymiego zadłużenia.

Stąd inwestorzy w Europie będą w najbliższym czasie wpatrywali się w odczyty amerykańskiego wskaźnika wyprzedzającego koniunktury ISM dla produkcji przemysłowej. I będą to robić ze znacznie większym napięciem niż ich koledzy w Stanach. O ile wartość ISM spadnie ponownie poniżej 50 pkt., uznawanych za wartość graniczną przy prognozach recesji, to postawiony zostanie poważny znak zapytania przy możliwości utrzymania gospodarki niemieckiej na dotychczasowej ścieżce wzrostu. A to oznacza kłopoty dla strefy euro, już jako całości, a nie tylko dla gospodarek peryferyjnych.

Mówiąc wprost: bez Stanów Niemcy nie dadzą rady; bez Niemców nie da też rady strefa euro; my zresztą też. Większość optymistycznych prognoz dla gospodarki polskiej wspiera się na założeniu niemal monotonicznego pokryzysowego wzrostu gospodarki niemieckiej. Dlatego powinniśmy w najbliższych 2-3 miesiącach, podobie jak inni Europejczycy, wpatrywać się w odczyty wskaźnika amerykańskiego wskaźnika ISM, trzymając kciuki za 50 pkt. 

2010-07-30 14:05
gospodarka, blogi ekspertów recesja, strefa euro, Stany Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Adam Jasser, sekretarz Rady Gospodarczej przy panu premierze, polemizując z Leszkiem Balcerowiczem na temat udziału rządu w odkupieniu od Irlandczyków większościowego pakietu w BZ WBK, idąc wiernie krok w krok za swym adwersarzem, popełnił niedawno w prasie tekst ideologiczny, merytorycznie za to dość wątły. Wzniosła metafora, by kontrolowanemu przez państwo bankowi PKO BP nie przeszkadzać kupić WBK i w ten sposób dać naszemu kochanemu krajowi szansę na dorobienie się Nokii, może wzruszać i porywać, może nawet chwytać za gardło, ale co ma piernik do wiatraka?

Pomyślmy chwilę: jaki jest biznesowy kontekst angażowania PKO BP w zakup WBK? Czy WBK sprzedawany jest okazyjnie tanio? Czy PKO stać na ten zakup? Jak to się ma do strategii rynkowej PKO? Co z tego mieliby akcjonariusze? Co konsumenci usług bankowych? Globalną markę (jak z emfazą ujął to w innym miejscu mój przyjaciel, Krzysztof Rybński)? 

Gdyby transakcja przejęcia większościowego pakietu WBK przez PKO BP była uzasadniona biznesowo politycy w ogóle nie mieliby tu nic do gadania. A tak gadają i gadają. Za zarząd. Za radę nadzorczą. Trochę to smutne, a troche śmieszne, że polane jest to obficie sosem rozważań o nowym ładzie korporacyjnym w spółkach Skarbu Państwa. Politycy mieszają w ideologicznym kotle ile popadnie. I nie ma przy tym żadnego zaskoczenia. Balcerowicz, jako konsekwentny przeciwnik udziału państwa w gospodarce, jest przeciw; sekretarz Jasser, jako zbrojne w pióro ramię Bieleckiego (który był już uprzejmy wyrazić wcześniej podobny pogląd) jest za tym, by „dać PKO BP szansę”.

Trwa przy tej okazji masowe bicie piany. A bije się ją, gdzie popadnie. Ryzyko dla systemu bankowego w nowych krajach członkowskich Unii w szczytowej fazie kryzysu lat 2008-2010 można na ten przykład lekką ręką podwiązać pod duży udział inwestorów zagranicznych w sektorze. Trochę to dla zorientowanych w temacie oszałamiające. Do tej pory bowiem ekonomiści uważali, że nie o proporcje udziałów kraj/zagranica tu szło, ale o dużą ekspozycją zewnętrzną banków. Gdyby banki w Rumunii, Bułgarii, na Węgrzech, czy w Polsce w ogóle nie miały inwestorów zagranicznych, ale miały tak samo dużą ekspozycję zewnętrzną (pasywa i aktywa denominowane w walutach obcych), to byłyby mniej wystawione na ryzyko systemowe w sytuacji dużej zmienności kursu i olbrzymich, odczuwanych przez wszystkich, trudności z finansowaniem się na rynku?

Obrona prawa do angażowania się w państwa w zagrożony ryzykiem systemowym sektor finansowy jest w ferworze ideologicznego sporu wymieszana z obroną prawa do wchłonięcie zdrowego prywatnego banku przez bank kontrolowany przez państwo. Odbywa się to pod mało pociągającymi hasłami: oni tam na Zachodzie to mogą nacjonalizować, a my co, niby gorsi jesteśmy, czy co? Gorsi nie. Ale inni. W innej jesteśmy sytuacji po prostu. Rząd, na szczęście, nikogo u nas nie musiał, nie musi i nie będzie musiał w dającej się przewidzieć przyszłości ratować przed upadkiem, pociągającym za sobą systemowe ryzyko dla całego sektora. PKO BP, jako inwestor w WBK, ma więc tyle wspólnego co kot napłakał z nacjonalizacją CitiGroup przez administrację.

Teza, że ryzyko związane z funcjonowaniem finansowych grup transgranicznych jest aktualnie tematem numer jeden na świecie, czyli ergo powinniśmy uciec do przodu i zmiejszyć to ryzyko redukując udział kapitału zagranicznego w naszym sektorze bankowym, wprost obezwładnia rozmiarem swej ignorancji. Tematem numer jeden na świecie jest bowiem dziś bez wątpienia reforma bankowości i ochrona konsumenta usług finansowych (jak w świeżo upieczonej amerykańskiej mega-ustawie Dodda-Franka). Zarządzanie ryzykiem na szczeblu grupy kapitałowej jest ledwie jednym z wielu, i bynajmniej nie dominującym, wątkiem głównego nurtu dyskusji, która w Europie koncentruje się wokół najnowszej odsłony regulacji adekwatności kapitałowej, zaprezentowanej w grudniu ubiegłego roku w zestawie o nazwie „Bazylea III”.

Wszystkie importowane z zagranicy wątki, wplecione w dyskusję o PKO BP w WBK zdają się niedbale przykrywać wielkie dziury, ziejące w debacie o efektywności takiego przejęcia. Jest to możliwe tylko dlatego, że – nie czarujmy się - kierunkowe decyzje na temat zaangażowania kapitałowego banku PKO BP o takiej skali (ok. 10 mld PLN) nie są autonomicznymi decyzjami zarządu, zaaprobowanymi przez RN, a następnie rozliczonymi na Walnym Zebraniu Akcjonariuszy.

Ponieważ wszyscy o tym wiedzą ochota do dyskusji prowadzonej na poziomie business case nie jest wielka. Wielka jest za to ochota na paplanie o polskiej globalnej marce lub negatywnej roli, jaką w sytuacjach kryzysowych odgrywa dominujący w sektorze finansowym kapitał zagraniczny.

A ja się pytam konkretnie: co dotychczasowi akcjonariusze PKO BP mieliby dostać w zamian za niewypłacenie dywidendy (2-3 mld), zaangażowanie wszystkich wolnych środków (2 mld) i pozyskanie w drodze wzrostu zadłużenia lub emisji nowych akcji dodatkowych 5-6 mld PLN na zakup WBK? Mieliby się obejść  dumnym tutułem „pierwszej polskiej globalnej marki” dla PKO BP? Mieliby zadowolić się zapewnieniami o podniesieniu wartości firmy, które kiedyś zapewne znajdzie wyraz w wycenie akcji? Jaki byłby koszt takiego przejęcia w pierwszych 2-3 latach i jak wpłynąłby on na wyniki banku? Jak brak dywidendy pozyskanej przez ministra finansów wpłynąłby na wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu i tym samym wzrost długu publicznego w krytycznych latach 2011/2012?

Co miałby z takiego połączenia klient banku i konsument jego usług finansowych? Spadek cen? A może ich wzrost po zredukowaniu liczby placówek i zwiazanym z tym krotkookresowym wzrostem kosztów? Więcej kredytów, czy może raczej skrócenie aktywnej strony bilansu, stosownie do nowego współczynnika wypłacalności?

Żeby wszystko było jasne: nie mam nic, zupełnie nic przeciw kupieniu WBK przez polskiego inwestora. Pod jednym warunkiem: niech to będzie inwestor z sektora prywatnego. Niech polski rząd takiego popiera wszystkimi możliwymi sposobami. Tylko najpierw musiałby się taki znaleźć. Odpowiedź na pytanie: dlaczego w polskim sektorze prywatnym nie widać chętnego do zakupu od Irlandczyków za te pieniądze BZ WBK – zasługuje, moim zdaniem, na choćby odrobinę refleksji.

2010-07-27 11:11
gospodarka, blogi ekspertów pko bp, BZ WBK Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Najpoważniejszym czynnikiem ryzyka dla rowoju sytuacji gospodarczej w Polsce pozostaje wciąż brak wiarygodnej, dobrze ocenianej przez rynek finansowy, a zarazem możliwej do politycznej implementacji, ścieżki dostosowań fiskalnych. Najpóźniej wczesną jesienią rynek musi zobaczyć program redukcji deficytu sektora finansów publicznych. W tym, co szczególnie ważne obniżkę deficytu między rokiem 2010 i 2011 nie mniejszą niż 1,5 proc. PKB. Według moich szacunków wymaga to w roku 2011 oszczędności w wydatkach rządowych lub zwiększenia dochodów w skali nie mniejszej niż 25 mld PLN.

Bez takich dostosowań zagraża nam poważna przecena aktywów złotowych po prezentacji projektu przyszłorocznego budżetu, gdzie potrzeby pożyczkowe brutto mogą zbliżać się już do 220 mld PLN. Przy przewidywanych warunkach rynkowych dla pozyskiwania finansowania mogłoby to oznaczać kryzys o trudnych do przecenienia następstwach.

Powaga sytuacji wymaga więc, by znaleźć wspomniane 25 mld PLN. Jest to kwota ogromna. Największa dotychczas skala poprawy pozycji fiskalnej nie przekraczała 2 proc. PKB, ale była wynikiem nieoczekiwanie wysokiego ponad 7 proc, wzrostu gospodarczego, a nie następstwem świadomie wdrażanej strategii. Dziś, przy nikłym wzroście, w warunkach dużej wciąż niepewności na rynku globalnym, cemu towarzyszy zmienność nastrojów wśród inwestorów, poszukiwanie w budżecie 25 mld złotych wymaga podjęcia przez rząd i parlament działań nadzwyczajnych. Wymaga także, co trzeba podkreślić, wyobraźni, zrozumienia dla racji rządu i współpracy ze strony opozycji.

Koniecznych w roku 2011 dostosowań nie należy utożsamiać z równie niezbędnymi reformami strukturalnymi (systemowe oszczędności w transferach socjalnych po zmianach emerytalnych), których pozytywne skutki będą jednak znacząco odłożone w czasie. To ważne. Ale równocześnie trzeba zatkać dziurę w finansach publicznych ziejącą w przyszłym roku. To kwestia dziś absolutnie priorytetowa.

Na rok 2011 potrzebne są rozwiązania szybkie, dające natychmiastowe wymierne wyniki. Przy przewidywanym relatywnie niskim tempie wzrostu (moim zdaniem nie przekraczającym 2,8 proc. PKB) rząd, a później Parlament, mogą wciąż jeszcze wybrać między rozwiązaniem niesystemowym, a systemowym.

2011 rok prawdy

Przy układaniu budżetu przyszłorocznego budżetu po stronie oszczędności można uwzględnić: regułę wydatkową (2-3 mld PLN); poprawę zarządzania płynnością (ok. 16 mld PLN); zamrożenie płac budżetówki (1,5 mld PLN). W dochodach niepodatkowych uwzględnić też można (przy kalkulacji potrzeb pożyczkowych, choć trudno powiedzieć, czy wpisane to zotanie wprost do budżetu) ok. 10 mld wpłaty zysku z NBP. W finansowaniu znajdą się też zapewne przychody z prywatyzacji rzędu ok. 9 mld PLN. Nawet przy tych założeniach dług w relacji do PKB rośnie jednak do ponad 57%.

Wzrost wydatków sztywnych nie powinien przekraczać 15 mld PLN. Wychodzi na to, ze dla domknięcia budżetu państwa z deficytem ok. 40 mld PLN niezbędne będzie podniesienie podatków. Można to zrobić w wariancie miękkim lub twardym.

W menu wariantu miękkiego mamy: zniesienie ograniczenia składki odprowadzanej dziś do ZUS dla pracujących na etacie do 30-krotności średniego wynagrodzenia; podniesienie minimalnych stawek ubezpieczeniowych dla samozatrudnionych, wprowadzenie 5% stawki preferencyjnej VAT po wygaśnieciu z końcem tego roku derogacji na stawkę zerową; wreszcie jakaś forma czasowego przywrócenia wyższej składki rentowej odprowadzanej przez pracodawców lub pracowników. Wszystkie pozycje w menu wariantu miękkiego mają charakter niesystemowy. Są za to bez wątpienia dla rządu mniej dotliwe w kategoriach kosztów politycznych. I przez to łatwiejsze do przeprowadzenia. Mogą bowiem liczyć na poparcie przynajmniej tej rozsądniejszej części opozycji.

Wariant twardy jest stopniowalny: albo medium hard - ujednolicenie stawki VAT i obniżka stawki podstawowej o 1 pkt. proc. do 21%; albo big bang – czyli wprowadzenie jednolitego podatku liniowego na CIT, PIT i VAT ze wspólna stawką 20%. Ta operacja o charakterze systemowym daje w pierwszym roku dodatkowe przychody rzędu 18 mld PLN, co bez kosztów działań osłonowych pozwoliłoby obniżyć deficyt budżetu państwa w roku 2011 do ok. 33 mld PLN.

Zarówno umiarkowana, jak radykalna wersja wariantu twardego będzie znacznie trudniejsza do przeprowadzenia, czego szerzej uzasadniać chyba nie trzeba.

Rząd ma bardzo niewiele czasu na ogłoszenie ostatecznej decyzji i wskazanie wyborcom i uczestnikom rynku finansowego swoich preferencji.

2010-07-21 12:20
gospodarka, blogi ekspertów podatki, budżet 2011 Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Czy ocena wiarygodności średniookresowej ścieżki zacieśnienia fiskalnego, którą rząd powinien zaprezentować wraz z projektem przyszłorocznego budżetu, może przyspieszyć decyzję o podwyżce stóp procentowych w Polsce? Wiele wskazuje na to, że tak właśnie może się stać. Choć z całą pewnością oznaczałoby to w dzisiejszych warunkach rynkowych suboptymalne  policy mix, czyli utratę jakiejś części i tak niezbyt imponującej dynamiki obserwowanego PKB. Oznaczałoby też, przynajmniej czasową, przecenę aktywów złotowych, która byłaby odpowiedzią inwestorów na wyższą wycenę ryzyka.  

Nie ma wątpliwości, że dopiero trwałe zacieśnienie polityki fiskalnej stworzyłoby przestrzeń dla policy mix odpowiedniego do aktualnej sytuacji makroekonomicznej Polski. Istotna redukcja deficytu strukturalnego umożliwiłaby też w miarę bezpieczne funkcjonowanie „autonomicznych stabilizatorów” fiskalnych w razie cyklicznego spadku dynamiki PKB. Mówiąc wprost: brak wiarygodnej ścieżki schodzenia w średnim okresie z deficytem i długiem publicznym pociagnąć może za sobą podwyżkę stóp procentowych przez RPP; podwyżkę, której w innym wypadku można by przez jakiś jeszcze czas uniknąć.

Jakie rozumowanie stoi za taką tezą? Otóż, część członków Rady uważa, że we wrześniu mija ostatni termin przekonania przez rząd banku centralnego do własnego programu konsolidacji fiskalnej. Dłużej, ich zdaniem, RPP nie powinna zwlekać, bo musi uwiarygadniać się w oczach rynku finansowego i przekonać inwestorów, że nie znalazła się behind the curve.

Istnieje duże prawdopodobieństwo, że o ile rząd nie uwiarygodni ścieżki średniookresowej polityki fiskalnej stosownymi projektami ustaw złożonych w Parlamencie, na wrześniowym posiedzeniu RPP postawiony zostanie wniosek o podwyżkę stóp. Realtywnie niskie prognozy wzrostu gospodarczego nie mają przy tym większego znaczenia, ponieważ w ostatnim okresie obniżył się potencjał polskiej gospodarki. Dzięki temu szybciej domyka się output gap i przez to rośnie presja inflacyjna w okresie objętym oddziaływaniem polityki pienieżnej, pomimo niskich bieżących odczytów CPI.  Ponadto, trudno rozsądnie polemizować z poglądem, że samoistne „wyrośnięcie” z długu w okresie objętym Aktualizacją Programu Konwergencji nie jest możliwe nawet przy 4-5 proc. dynamice realnego PKB.

Wśród części członków RPP ugruntował się już pogląd, że wobec braku wiarygodności fiskalnej wiarygodna pozostać musi przynajmnej polityka monetarna, dla której budźet i polityka fiskalna pozostają jedynie ograniczeniem zewnętrznym. Stąd groźba prewencyjnej podwyżki stóp powinna mobilizować rząd do podjęcia rzeczywistych działań naprawczych w obszarze finansów publicznych. Gdyby podwyżki stóp nie było, grozi nam utrata wiarygodności obu składowych polityki makroekonomicznej, co musiałoby doprowadzić do radykalnej przeceny wszystkich kategorii aktywów złotowych.

Sądzę, że wobec takich kalkulkacji wniosek o podwyżkę stóp może zostać postawiony nawet wówczas, gdy nie będzie pewne, czy w Radzie znajdzie się większość zdolna go przeforsować. Obok racji merytorycznych będzie w tym pewna doza kalkulacji politycznej i zapewne też element prestiżowej rozgrywki o wpływy.

Ćwiczenie w liczeniu głosów daje nam bowiem następujące wyniki: za wnioskiem o podwyżkę - prezydenccy (czytaj opozycyjni wobec rządu) członkowie RPP, Andrzej Rzońca, tradycyjnie „jastrzębio” nastawiony i wielokrotnie publicznie podkreślający wagę zacieśnienia fiskalnego, koniecznego dla poprawy policy mix oraz Jerzy Hausner, akcentujący w swych rzadkich enuncjacjach publicznych kwestię reform strukturalnych przywracających w średnim okresie równowagę finansów publicznych. Daje to 5 głosów w 10-osobowym gremium. W ten sposób o decyzji w sprawie stóp mógłby przesądzić głos nowego prezesa NBP, Marka Belki.

Sytuacja Belki przy takim głosowaniu nie byłaby zapewne komfortowa. Po pierwsze – pod względem poglądów merytorycznych nie jest to ekonomista o zdecydowanym biasie inflacyjnym, charakterystycznym dla typowego bankiera centralnego; po drugie – nie trzeba wyjaśniać, że rząd bez entuzjazmu przyjąłby tak wczesną podwyżkę stóp, co dla Belki nie musi być tak całkiem bez znaczenia, z uwagi na poparcie, jakie dostał w Sejmie i poza nim od PO i SLD i wiążące się z tym perspektywy powyborczej koalicji; po trzecie wreszcie – taki układ głosów potwierdzałby dominującą pozycję Hausnera w RPP, co z uwagi na „szorstką przyjaźń” łączącą Hausnera z Belką i czynniki prestiżowe, nie byłoby zapewne dla prezesa NBP komfortowe. Jeśli jednak wniosek zostanie postawiony, a Belka go nie poprze, oddalając tym samym podwyżkę stóp swoim rozstrzygajacym głosem, to wystawi na szwank własną reputację.

Nie znaczy to, że Belka myśląc ewentualnie o rozbiciu propodwyżkowej większości, znalazłby się w sytuacji bez wyjścia. Wystarczyłoby, żeby przekonał do swoich racji Andrzeja Rzońcę, najmłodszego i najmniej doświadczonego członka Rady. Dla tego zdeklarowanego rzecznika rygorystycznej polityki fiskalnej musiałoby to jednak być przykre i trudne doświadczenie. 

Trzeba jednak mocno podkreślić, że cała ta „mała matematyka” nie ma i tak większego znaczenia z punktu widzenia następstw rynkowych. Liczy się tu bowiem sam wniosek o podwyżkę stóp. Bez względu na to, czy we wrześniu zapadnie decyzja o pierwszej podwyżce stóp, czy tylko inwestorzy dowiedzą się, że wniosek o podwyżkę był rozpatrywany, będzie to z punktu widzenia rynku czynnik podnoszący ryzyko inwestycyjne, bo zwracający uwagę na niedoszacowane dotąd średniookresowe ryzyko fiskalne.

Inne czynniki ryzyka i co z tego wynika dla wyceny aktywów złotowych

Dla uzupełnienia bilansu czynników ryzyka dodać do tego obrazu wypada jeszcze dwa elementy: jeden o charakterze globalnym; drugi – lokalnym.

Otóż, od pewnego czasu trwają już żywe dyskusje na temat najbliższej przyszłości rynku długu w segmencie „rynków wschodzących”. Część inwestorów radykalnie zredukowała już ekspozycję w tym segmencie, dyskontując ewentualność korekty po bardzo dobrym okresie ostatnich 2 lat.

Lokalnym czynnikiem podnoszącym ryzyko pozostaje przy tym wciąż niedoceniana możliwość przeprowadzenia przez NBP operacji zmniejszających nadpłynność na rynku międzybankowym (nie zapominajmy, że bank centralny niedawno przed czasem wykupił od banków część obligacji). Oznaczałoby to bez wąpienia szybki wzrost stóp rynkowych. Problemem jest w tym wypadku zarówno sekwencja kroków zacieśniających politykę monetarną (najpierw oficjalne stopy, czy redukacja nadpłynności?), jak też sama dobra koordynacja działań między RPP, a zarządem NBP (redukcja nadpłynności wymaga uchwały RPP). O kiepskiej jakości współpracy Rady z zarządem w przeszłości wiemy już wiele. Ale nic jeszcze nie potrafimy powiedziec o jej poprawie po zmianie prezesa.

Stąd rozsądny wniosek, jaki wysnuć wypada z analizy wydarzeń oczekujących nas w kilku najbliższych miesiącach wydaje się tylko jeden: najdalej na przełomie września/października, bez względu na wynik głosowania w sprawie stóp, oczekiwać można kolejnej fali przeceny aktywów złotowych we wszystkich segmentach rynku.

2010-07-15 10:35
gospodarka, blogi ekspertów polityka monetarna, fiskalna, policy mix Komentarze (0)