O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Ta Rada Polityki Pieniężnej jest jakby żywcem wyjęta z podręcznikowych opisów rudymentarnych błędów w polityce monetarnej: zawsze spóźniona; zawsze pod wpływem bieżących odczytów; zawsze za rynkiem. Rada bez swojej podstawowej umiejętności, jaką przy strategii bezpośredniego celu inflacyjnego jest umiejętność patrzenia wprzód (forward looking), a nie w tył (backward looking) nigdy nie zyska wiarygodności uczestników rynku. Nigdy też nie zdoła sterować rynkowymi oczekiwaniami.

Przy aktualnym bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu próba obrony strategii „dziobania” stóp małymi kęsami (sprzeczna zresztą z wymową komunikatu) opierać się może wyłącznie o 2 merytoryczne argumenty (w komunikacie na próżno ich szukać, trochę o tym było na konferencji po posiedzeniu): chęć uniknięcia negatywnego wpływu szybkiej obniżki stóp na stopę oszczędności; obawa przed osłabieniem złotego. Oba są wątłe. Logicznie: skoro przy poziomie stopy repo 4,75% mieliśmy spadek oszczędności, to dla uzyskania pożądanego efektu powinniśmy w zasadzie stopy podnieść. Absurd, prawda? A jeśli chodzi o kurs, to rynek wycenia już obecnie 125 pkt. redukcji stóp do połowy 2013 roku. I nie ma znaczenia, czy obniżki odbywać się będą nadal na zasadzie fine tuning, czy będą masywne, bo one już są w wycenie aktywów.

RPP uparła się prowadzić procykliczną politykę pieniężną. Nie wiem dlaczego. Z pewnością nie z powodów merytorycznych. Zdecydowana obniżka stóp mogłaby wesprzeć konsumpcję w okresie najbliższego ciężkiego półrocza, kiedy Polsce zagraża recesja. Mogłyby też pomóc bardzo napiętemu budżetowi. Nie pociągnęłoby to za sobą ryzyka wzrostu i zakotwiczenia na wysokim poziomie oczekiwań inflacyjnych. Kunktatorstwo, to nie to samo, co przynależny do kanonu centralnej bankowości konserwatyzm i ostrożność.   

2012-11-07 16:31
gospodarka, blogi ekspertów rpp, stopy procentowe, recesja Komentarze (10)
 Oceń wpis
   

Już na etapie dyskusji o projekcie tegorocznego budżetu trudno było oprzeć się refleksji, że konserwatywne ponoć założenia dotyczące podstawowych agregatów makroekonomicznych były dość luźno skorelowane z wyśrubowaną prognozą dochodów podatkowych. Później przyszła realizacja budżetu. I stało się. Od marca dochody z tytułu VAT były już mniejsze niż przed rokiem. Potem zaczęły się jeszcze kłopoty z wpływami z CIT i akcyzy.

Po 9 miesiącach dochody ogółem są wyższe niż przed rokiem o 4,3 proc. (wg ustawy budżetowej powinny wzrosnąć o 5,6 proc.), a wpływy podatkowe zwiększyły się odpowiednio o 2,7 proc. (ustawa zakładała wzrost o 8,2 proc.).

Wpływy z najważniejszego dla budżetu państwa podatku VAT zmniejszyły się odpowiednio o 1,7 proc., gdy plan przewidywał wzrost aż o 9,4 proc.. Sporą rozbieżność pomiędzy prognozą a faktyczną realizacją odnotowano także w przypadku podatków akcyzowych: plan zakładał wzrost o 8 proc., faktyczne wpływy były o 4,6 proc. większe niż przed rokiem.

Lepsza sytuacja była w podatkach dochodowych. Wpływy z CIT zwiększyły się o 11,0 proc. (plan 7,1 proc.). Był to skutek pomyślnego dla przedsiębiorstw roku 2011, co dało budżetowi wyjątkowo duże wpływy z ostatecznego rozliczenia roku podatkowego w kwietniu. Po kwietniu sytuacja się już jednak zmieniła. Nie trzeba nawet dodawać, w jakim kierunku: w trzecim kwartale wpływy były mniejsze o 5,8 proc. w porównaniu do trzeciego kwartału ubiegłego roku.

Sukces dotyczy, jak dotąd, jednej tylko kategorii: dochody podatkowych z PIT. Były one po 9 miesiącach większe o 6,2 proc. niż przed rokiem (plan 5,6 proc.). W trzecim  kwartale dynamika wpływów przyspieszyła do 7,6 proc..

Jak postrzegamy końcówkę tego roku? MF w uzasadnieniu ustawy budżetowej na rok 2013 zakłada, że przewidywane wykonanie dochodów ogółem  wyniesie 292,4 mld zł (o 1,3 mld zł mniej niż zakładano w ustawie budżetowej). Nietrudno policzyć: musiałoby to oznaczać, że w ostatnim kwartale dochody powinny być większe o 8,2 proc. niż przed rokiem; w tym podatkowe większe aż o 9,2 proc..

Wydaje się nam to mało prawdopodobne. Osłabienie dynamiki wpływów podatkowych w ostatnich miesiącach, towarzyszące znacznemu osłabieniu  aktywności  gospodarczej, oraz sygnały dalszego jej osłabienia co najmniej do połowy 2013 roku,  podważają optymistyczną prognozę Ministerstwa Finansów.

MF przewiduję, że deficyt budżetowy wyniesie w całym 2012 roku 31,7 mld zł (plan 35,0 mld zł, a wydatki wyniosą 324,1 mld zł (plan 328,3 mld zł). Sugerowałoby to znaczne zwiększenie dynamiki wydatków w IV kwartale z 3,6 proc. r/r do 17,6 proc. r/r. Trudno nam wyrokować, jak należy to czytać. Czyżby miał to być jakiś nieujawniony dotychczas element stymulacyjnej ofensywy rządowej?

Naszym zdaniem dochody podatkowe spadną w IV kwartale odpowiednio o 2,1 proc., a w całym roku będą o około 18 mld zł mniejsze niż planowano. Główną przyczyną będą niższe niż przed rokiem wpływy z  VAT. W ten sposób osiągnięta zostanie górna granica przedziału możliwych spadków, zakładanych przez nas kwartał temu.

Dochody ogółem mogą być mniejsze o około 7 mld zł od przewidywanych przez MF. Oznacza to, że dla osiągnięcia przewidywanego deficytu (31,7 mld zł) wydatki powinny być o ok. 8 mld zł mniejsze od  planowanych i o ok. 4 mld zł mniejsze od przewidywanych. Trudne, ale możliwe od wykonania. Czy tak jednak będzie? Czy rząd uzna, że schodzenie z deficytem poniżej poziomu zapisanego w ustawie jest w obecnej sytuacji gospodarczej aby na pewno sensowne? Tego nie wiemy.

Najistotniejsze jednak – w naszym odczuciu – pozostają i tak skutki gorszego wykonania tegorocznego budżetu dla budżetu roku 2013. Przypomnijmy, że już w świetle dość optymistycznych założeń makroekonomicznych prognozy dochodów były mocno przeszacowane. Czy czegoś to nam nie przypomina? A przecież sytuacja makroekonomiczna może być jeszcze znacznie gorsza. Przy wzroście PKB o 1 proc. , a delatora PKB o 2 proc., dochody podatkowe mogą być znów o kilkanaście miliardów niższe niż prognozowane przez MF. A dodać do tego trzeba jeszcze istotny element zawyżonej bazy, wynikający z faktycznego wykonania tegorocznych wpływów.

Niestety prognozowanie dochodów podatkowych jest najwyraźniej piętą achillesową Ministerstwa Finansów, które pod tym względem charakteryzuje się zarówno nadmiernym optymizmem, jak i niezmąconą pewnością siebie. W ostatnich 5 latach jedynie w 2011 roku przekroczono  plan wpływów. Błędne prognozy strony dochodowej, choć dobrze wyglądają dla rządu na etapie procedowania budżetu w Parlamencie, prowadzą później do niepotrzebnych napięć w trakcie jego realizacji, ze szczególnym uwzględnieniem napięć rynkowych przy wycenie polskich aktywów, czy pozyskiwaniu finansowania.

            Wydaje nam się, że po tylu latach powtarzających się doświadczeń pora najwyższa wyciągnąć już z tej lekcji jakieś wnioski.

*)współautorem tego tekstu jest Mirosław Gronicki

2012-10-29 16:53
gospodarka, blogi ekspertów podatki, budżet, vat Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

 

Trudna do usprawiedliwienia decyzja Rady Polityki Pieniężnej o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie wywoła zapewne krótkotrwałe rally na PLN. Spowoduje też wzrost cen obligacji denominowanych w PLN. Stanie się tak, ponieważ RPP zasadniczo zawęziła sobie pole manewru na przyszłość, dokonując pre-commitment obniżki stóp w listopadzie. Stopy w Polsce muszą spaść i spadną w listopadzie, po przedstawieniu nowej projekcji inflacyjnej i po październikowych i listopadowych odczytach produkcji z ujemną dynamiką r/r. A ponieważ wszyscy inwestorzy wiedzą o nieuchronności zmian w bilansie ryzyk, będą zajmować długie pozycje w PLN wykorzystując jako funding currency dla carry trade inne waluty krajów z naszego regionu (w tym głownie czeską koronę i forinta), gdzie rozsądniejsze banki centralne rozpoczęły już obniżanie stóp procentowych. Na fali spekulacji, na krótki czas 3-4 tygodni, PLN może mocno zbliżyć się nawet do 4 PLN/EUR. Po pierwszej obniżce stóp, jeśli będzie ona mała, oczekiwania na dalsze nie wygasną, ale inwestorzy będą już po realizacji największych zysków, dlatego PLN poruszać się będzie do końca roku w przedziale 4,10-4,15.

Umocnienie PLN jest krytyczne dla wzrostu gospodarczego. Stąd w najnowszych prognozach przewiduję niewielką recesję rzędu -0,2-0,3 proc. w 1 kwartale 2013. Można by temu zapobiec wyłącznie bardzo intensywnie tnąc w listopadzie stopy, o nie mniej niż 100 pkt. w jednym ruchu. Taka rozsądna decyzja RPP w świetle październikowego występu, wydajei się jednak bardzo mało prawdopodobna.

Pre-commitment bywa rzadko wykorzystywanym instrumentem polityki pieniężnej. Banki centralne sięgają po tę big bazookę wyłącznie w sytuacjach ekstremalnych. Dlaczego po tę broń sięgnęła teraz RPP? Nasuwa się tylko jedna odpowiedź: gdzieś w zakamarkach naszego konstytucyjnego ciała zbiorowego zagubiły się resztki zdrowego rozsądku.  

2012-10-03 17:49
gospodarka, blogi ekspertów rpp, stopy, recesja Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

 Już za kilka tygodni skończy się krótki okres „ciszy przed burzą”, jaki poprzedza nieuniknioną i bezwzględnie konieczną dyskusję na temat prognoz i polityki gospodarczej rządu w kolejnym roku budżetowym. Wobec globalnego kryzysu, którego skutki coraz większym cieniem kładą się na stanie budżetu państwa po pierwszym półroczu 2012, alternatywa przed jaką staje rząd staje się coraz bardziej czytelna:

  • podjęty zostanie dodatkowy wysiłek (po stronie wzrostu obciążeń podatkowych lub cięcia wydatków), konieczny dla zmieszczenia się na wytyczonej wcześniej ścieżce konwergencji fiskalnej;
  • program konwergencji zostaje złagodzony, a tempo dochodzenia do równowagi fiskalnej zmniejszone, ponieważ priorytetem będzie utrzymanie jak najwyższego tempa wzrostu gospodarczego i poprawa na rynku pracy

Nie ma wątpliwości, że dodatkowe przedsięwzięcia konieczne dla utrzymania się na ścieżce fiskalnej musiałyby być już na tyle znaczące, że wpłynęłyby na ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego w krótkim okresie. A to z kolei potęgowałoby problemy budżetu. W przypadku wyboru opcji – nazwijmy ją tak – „fiskalnej ortodoksji” rodzi się więc pokusa sięgnięcia po jakieś inne niż podatki transfery środków do budżetu. Jak zjeść ciastko i mieć ciastko? Co tu może wchodzić w rachubę?

Ortodoksja nieortodoksyjna

Otwarcie mówiąc, gdyby rząd zamierzał tkwić niewzruszenie przy zamiarze redukcji deficytu sektora zgodnie z tempem wytyczonym w Aktualizacji Programu Konwergencji 2012, nie skazując jednocześnie gospodarki na dalsze cięcia wydatków publicznych lub podwyżki podatków, to na horyzoncie majaczą dwa tylko przedsięwzięcia: kolejne sięgnięcie po środki z OFE lub wpisanie astronomicznej kwoty przychodów pozyskanych ze sprzedaży praw do emisji CO2.

Jeśli chodzi o OFE, to - nie wchodząc na razie w szczegóły – sądzę, że tym razem, inaczej niż przy ograniczeniu składki, mogłoby dojść do porozumienia rządu z funduszami, które gotowe byłyby prawdopodobnie na określonych w toku negocjacji zasadach, dobrowolnie przekazać do ZUS pewną część środków zgromadzonych na indywidualnych kontach emerytalnych. Dotyczyłoby to relatywnie małych kwot wypłacanych z OFE pierwszym kohortom ubezpieczonych i wiązało się z uregulowaniem kwestii podziału ryzyka przy rencie dożywotniej pomiędzy ZUS a OFE. Przy tej okazji zostałaby wreszcie ustawowo umocowana wypłata świadczeń z OFE, na co od lat czekamy. Środki pozyskane w ten sposób zostałyby oczywiście natychmiast wydane na wypłatę bieżących emerytur. Minister finansów dostałby jednak od kilku do kilkudziesięciu nawet miliardów złotych. Rynek finansowy oszalałby z radości. Kusząca perspektywa, prawda?

Jeśli chodzi o przychody z handlu prawami do emisji, to papier jest cierpliwy i przyjmie wszystko. Takie przychody teoretycznie zmniejszyłyby potrzeby pożyczkowe. Ich weryfikacja dokonana zostałaby jednak dopiero w trakcie roku. Jest też otwarta kwestia efektywności wykorzystania środków z handlu emisjami. Tu entuzjazm rynku byłby więc bez wątpienia mniejszy.

Sądzę, że intensywna dyskusja na temat metod, po jakie sięgnąć może rząd, o ile zdecyduje się redukować deficyt we wcześniej zapowiadanym tempie, jest tuż przed nami. Dobrze by było, żeby nie została ona jednak znów zdominowana wyłącznie bieżącą sytuacją budżetu. Potrzebujemy dyskusji  o charakterze systemowym. Chodzi przecież o rozwiązania ważne dla gospodarki, finansów publicznych, świadczeniobiorców i podatników w długim horyzoncie czasowym.

Stymulacja bez ortodoksji?

Rzeczowemu charakterowi takiej dyskusji sprzyjać powinna świadomość, że ryzyko penalizacji przez rynek rządów niewystarczająco restrykcyjnych w zakresie polityki fiskalnej będzie w najbliższym czasie spadać. Większość krajów w Europie pod wpływem niekorzystnych warunków makroekonomicznych zmuszona będzie łagodzić swoje programy dostosowań fiskalnych. I będzie to, bez entuzjazmu, ale jednak, aprobowane przez Brukselę oraz agencje ratingowe.

Antycykliczność polityki gospodarczej w kontynentalnej Europie nie może być wiernym odwzorowaniem przykładu Stanów Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii. Nie da się już też jednak dłużej udawać, że „niekeynesowskie” pozytywne efekty restrykcyjnej polityki fiskalnej mają zastosowanie praktycznie wyłącznie do małych otwartych gospodarek i nie da się ich wymusić w krótkim okresie na dużych krajach o niekonkurencyjnych rynkach. Tu zacieśnienie fiskalne pogłębia po prostu tylko recesję. I koło się zamyka.

W naszym wypadku wybór „opcji nieortodoksyjnej”, czyli złagodzenie ścieżki fiskalnej, oznaczałby koszt w postaci pozostania w „procedurze nadmiernego deficytu” na kolejny rok i niezmieniony rating. Łączą się z tym pewne niedogodności. Nie sposób ich lekceważyć. Ale w obecnych warunkach rynkowych mogą one mieć przy podejmowaniu przez rząd decyzji mniejsze znaczenie niż chęć wsparcia gospodarki i uniknięcia niezerowego już niestety ryzyka recesji.

„Opcja nieortodosyjna”, gdyby wybór padł jednak ostatecznie na nią, wsparta być powinna pakietem stymulacyjnym, tak sformułowanym, żeby pro-wzrostowy efekt nie był jednak opłacony kosztami w postaci znaczącego spadku dochodów budżetu lub wzrostu wydatków, bo to nadal nie wchodzi w rachubę.

Ewentualny „pakiet stymulacyjny” mógłby więc składać się z umiejętnie dobranego zestawu bodźców podatkowych wspierających przedsiębiorczość, dobrze zdefiniowanych przez środowiska biznesowe i dawno temu - choć jak dotąd bez skutku - adresowanych do ministra finansów (chodzi głównie o zmiany w sposobie rozliczania VAT). W pakiecie powinny też znaleźć się zachęty podatkowe dla innowacyjnych inwestycji podnoszących konkurencyjność. W interesie naszej gospodarki byłoby też mocne wsparcie eksportu na rynki pozaeuropejskie. Dywersyfikacja eksportu, jak dowodzi tego przykład Niemiec, ma kluczowe znaczenie dla zwiększenia odporności gospodarki na kryzys.

Generalnie: środowiska biznesowe od dość dawna postulują podjęcie dyskusji nad strategicznym wyborem przy modelowaniu optymalnego systemu podatkowego. Jego celem byłoby nie tylko zapewnienie wysokich wpływów do budżetu, ale też promowanie przedsiębiorczości. Podatki nie powinny tłumić wzrostu gospodarczego, ale ten wzrost wspierać. Powinny też sprzyjać maksymalizacji zatrudnienia.

Strategiczny wybór polegać powinien – jak się więc wydaje – na wyraźnie zarysowanym i konsekwentnie utrzymywanym kierunku: odchodzimy od podatków i parapodatków obciążających pracę; obciążamy za to podatkami konsumpcję. Pod tym względem brak nam zdecydowanie ciągłości. W ostatnim 20-leciu miotamy się tu od ściany do ściany. A to dlatego, że priorytetem są bieżące potrzeby budżetu: na rok, na dwa… Trzeba z tym wreszcie skończyć. Osiągnięcie powszechnej akceptacji na prorozwojowy kierunek zmian w systemie podatkowym jest jak najbardziej możliwe. A kryzys – paradoksalnie – bardzo temu sprzyja.

A co z zarysowanej tu alternatywy wybierze rząd? Niebawem się przekonamy.

2012-08-13 13:26
gospodarka, blogi ekspertów konsolidacja, wzrost, 2013 Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Koszty globalnego kryzysu, ciągnącego się już piąty rok, są dla gospodarki światowej olbrzymie. Szczególnie silnie uderzył on w gospodarki dojrzałe. Z 34 najbardziej rozwiniętych krajów świata aż 28 miało w 2011 roku niższy PKB na głowę niż w roku 2007. W Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii mamy do czynienia po raz pierwszy z załamaniem się aksjomatu, że każde pokolenie dzieci ma się lepiej pod względem materialnym i cywilizacyjnym niż pokolenie ich rodziców. To rodzi frustrację. Timothy Noah napisał na ten temat niedawno wydaną fascynującą, pełną faktograficznej dokumentacji, książkę: „The Great Divergence: America’s Growing Inequality, Crisis and what we can do about it”.   

            Demokratycznie wybrane rządy w Europie padają jak muchy. A wysiłek wdrażania kosztownych społecznie reform biorą na siebie rządy technokratyczne, nie wyłonione w drodze wyborów, czyli pozbawione demokratycznego mandatu do sprawowania władzy.

            A przecież w wymiarze czysto ekonomicznym, którego najlepszym wyrazem są zmiany w wycenie aktywów, ten kryzys jest naprawdę relatywnie łagodny w porównaniu z wieloma swymi poprzednikami. W roku 1929 indeks S&P 500 zleciał na łeb na szyję o ponad 45 proc.; całkiem niedawno w 1989 Nikkei 225 spadł aż o 70 proc.. Teraz ze swego przedkryzysowego szczytu w roku 2007 S&P 500 osunął się ledwie o 10 pkt. proc..

            Kiedyś jak już coś się waliło, to zawsze w sposób zsynchronizowany: nurkujace indeksy giełdowe zawsze szły w parze ze spadającymi cenami surowców i odwrotnie, jak były wzrosty, to na obu tych rynkach. A teraz? W 1 kwartale światowe giełdy podniosły się o 11 proc.. A rynek surowców w tym czasie (indeks CRB Commodieties) podskoczył o symboliczne 0,2 pkt. proc..

            Wstrząsy w strefie euro chwieją całym światem, a tu masz: EUR ma się naprawdę relatywnie całkiem nieźle. 2011 był co prawda drugim z rzędu rokiem deprecjacji EUR względem USD (3,1 proc.); EUR osłabiło się też wobec CHF (o 2,8 proc.), a w 1 kwartale 2012 również o całe 10 proc. wobec jena i o kolejne 1,5 pkt. do USD. Ale co z tego? Znam wiele prognoz (w tym tak renomowanych banków jak HSBC), które wieszczą na koniec tego roku kurs EUR/USD na poziomie 1,44!

Inny kryzys?

            Ten kryzys jest inny, bo inna niż kiedyś jest przede wszystkim odpowiedź nań ze strony banków centralnych. To banki centralne: Fed, EBC, BoE, BoJ, szwajcarski bank centralny, poprzez swą niekonwencjonalną politykę monetarną powodują czasowe włączanie się u inwestorów zmiennej percepcji ryzyka, co w zestawieniu z niejednoznacznymi krótkoterminowymi danymi ze sfery realnej bardzo wspiera różnokierunkowe fale przepływów kapitałów między różnymi segmentami zintegrowanego globalnego rynku finansowego. Rynek od euforii szybko przechodzi do głębokiego zwątpienia. Kryzys cofa się i wraca...

            Realokacja aktywów jest naprawdę szybka i ostra. Jeśli popatrzymy na 2 ostatnie kwartały, to indeks S&P 500 odnotował dwucyfrowe wzrosty i stopę zwrotu o 10 pkt. proc. powyżej obligacji. Ale już w połowie kwietnia sytuacja dramatycznie się zmieniła: mieliśmy 3 proc. spadki na Wall Street i blisko 5 proc. w strefie euro. Rentowności hiszpańskich, czy włoskich obligacji potrafią spaść i wzrosnąć o 1 pkt. proc. w 2-3 tygodnie. Pod wpływem złych miesięcznych danych z rynku pracy potrafi wrócić pochowane lediw tydzień wcześniej oczekiwanie na kolejną odsłonę luzowania polityki pieniężnej przez Fed, co przekłada się na osłabienie dolara i powrót kapitału na giełdę. W strefie euro pod wpływem złych nastrojów i obaw o hiszpańskie banki jeden członek zarządu banku centralnego mówi o możliwym powrocie do SMP (zakupu obligacji), a inny o koniecznym zamknięciu LTROs i powrocie do bardziej konwencjonalnej polityki pieniężnej.

            W sumie mamy niezły rollercoaster. Strach przeplata się z euforią, a wszystko przyprawione jest kwaśnym sosem niepewności. I jak zwykle w takich wypadkach w najwyższej cenie są aktywa najpewniejsze. Króluje też redukcja na potęgę zadłużenia. Problem polega nie tylko na delewaryzacji. W Stanach instytucje finansowe zredukują zadłużenie w tym roku o ponad 360 mld USD. Nie będzie więc rolowania długu; ergo – część inwestorów utraci swe tradycyjne źródła lokat. Problem polega też na tym, że w ślad za rosnącym popytem na pewne aktywa idzie ich ostro spadająca podaż. Amerykańskich obligacji będzie w roku 2013 o 1,9 bln USD mniej (brutto) niż w roku 2010. Jest to spadek podaży najpewniejszych papierów skarbowych świata o 17 proc., a jeszcze więcej, jeśli uwzględnić podaż netto, bo przecież część z tych obligacji kupuje Fed. Ogółem podaż aktywów o najwyższych ratingach 3A spadnie na świecie w najbliższym roku o połowę. Można być pewnym jednego: one będą dalej w cenie. Dziś obligacje amerykańskie, czy niemieckie są drogie (rentowności 10-latek Bunds najniższe w historii 1,634 proc. pod koniec kwietnia). A mogą być jeszcze droższe. Podobnie jak wszystkie blue chipy, których jest za mało na tak duży popyt.

            Jaki obraz wyłania się w tego chaosu i zamętu, jaki mamy teraz na globalnym rynku? W zasadzie, jak się wydaje, zaczyna się wśród inwestorów utwierdzać przekonanie, że ten rok może przypominać 2010 i 2011. Znaczy to, że po fazie ożywionych nadziei na koniec kryzysu, które windują ceny bardziej ryzykownych aktywów w pierwszym półroczu, jesienią nastąpi – jak poprzednio - negatywna korekta. Słowem: rok nieźle się zaczął, ale już gorzej skończy.

Eurozgroza     

            Podzielam ten pogląd. Szczególnym źródłem niepokoju pozostaje przy tym, moim zdaniem, Europa. Nie bez przyczyny w samym tylko 1 kwartale, który był tak znakomity dla giełdy amerykańskiej, z zachodnioeuropejskich funduszy akcyjnych odpłynęło netto 8 mld USD (w całym 2011 17,2 mld, z czego lwia część właśnie w drugiej połowie roku - jesienią i zimą). Francuski indeks wiodących spółek CAC 40 spadł pod koniec kwietnia poniżej poziomów z początku tego roku. Hiszpański Ibex-35 ląduje zaledwie kilka punktów od dna z roku 2003. Widać gołym okiem, że dobroczynne, tonizujące nastroje, skutki dwóch odsłon programu 3-letnich LTROs, w trakcie których EBC wpompował w rynek 1 bln 300 mld EUR płynności, już minęły. A powróciło z wzmożoną siłą napięcie. Tylko tym razem już nie tylko do krajów peryferyjnych, ale również do twardego jądra strefy euro. 

            W samym marcu banki hiszpańskie pożyczyły z EBC 316 mld EUR (152,4 mld w lutym), to jest 28 proc. całości pożyczek przypadających na strefę euro. Rynki długu w krajach euro stają się coraz bardziej homogeniczne. Udział inwestorów zagranicznych w rynku hiszpańskim spadł z 44 proc. w roku 2010 do 33 proc. w styczniu 2012; w rynku włoskim z 52 do 46 proc.; w rynku francuskim z 71 do 64 proc..

            Ale problem – jak wspomniałem - dotyczy już nie tylko krajów peryferyjnych. Spready obligacji holenderskich w stosunku do niemieckich wzrosły trzykrotnie od początku roku (aktualnie blisko 80 pkt. baz.). Spready francuskie do Bunds sięgają już 145 pkt. i są najwyższe od kilku miesięcy. Jeśli Holandia, co po ostatnim kryzysie rządowym nie jest wykluczone, straci rating 3A, to jedynymi krajami o najwyższym ratingu w strefie zostaną już tylko Niemcy, Luksemburg i Finlandia. Rynek obligacji o najwyższym ratingu zawęża się. Pogłębia się zaś segment o ratingach niższych i spreadach do Bunds powyżej 140 pkt. baz.. Ten drugi rynek, dominujący, ma już dziś pojemność przekraczającą 4 bln EUR. A jest to dwukrotnie więcej niż miał na szczycie rozkwitu w roku 2008 rynek CDOs o ratingach 3A. Tamten rynek załamał się błyskawicznie, kiedy inwestorzy panicznie chcieli pozbyć się toksycznych papierów. Nie chodzi tu o to, żeby się straszyć. Ale widać, że Europa stąpa dziś po naprawdę bardzo kruchym lodzie.        

            Wskaźniki wyprzedzające (nie tylko PMI, ale też Sentix) potwierdzają tylko słabą kondycję sfery realnej. Przemysłowy PMI wszędzie, łącznie z Niemcami, lokuje się już poniżej 50 pkt.. W produkcji mamy niską dynamikę, spadek nowych zamówień, narastające opóźnienia przy realizacji kontraktów, wzrost kosztów produkcji, słaby popyt. Prowadzi to do spadków produkcji i narastania napięć na rynku pracy. W 1 kwartale przemysł ujemnie kontrybuował do wzrostu w całej strefie euro, podobnie zresztą, jak to już było wcześniej, w 4 kwartale ubiegłego roku. Strefa euro będzie w recesji co najmniej do 3 kwartału 2012. A to, co stanie się później zależy od niezbędnych zmian w sposobie zarządzania kryzysem. Bo ten obecny trudno uznać za w pełni udany.

            Czy może się zmienić strategia zarządzania kryzysem w strefie euro, polegająca dotąd na zapewnianiu przez EBC płynności, podczas gdy kwestie wypłacalności, będące w kompetencjach rządów, zostały zdominowane przez wielkie programy dostosowań fiskalnych pogłębiających recesję? Tego nie wiem. Wydaje mi się jednak symptomatyczne, że to prezes Europejskiego Banku Centralnego nawołuje obecnie przywódców europejskich do wypracowanie growth compact, bo fiscal compact już najwyraźniej nie wystarczy dla wyjścia z kryzysu.

Sądzę też, że rozsądne byłoby, gdyby polski rząd przygotował się na scenariusz znaczącego spowolnienia wzrostu gospodarczego w latach 2012-2013. Optymizm prezesa Belki chyba w tym wypadku nie wystarczy.

 

2012-05-14 12:35
gospodarka, blogi ekspertów euro, kryzys Komentarze (12)
 Oceń wpis
   

Politycy znani są ze swobodnego stosunku do liczb. Ale, żeby Główny Urząd Statystyczny? I to w kwestii tak ważnej dla inwestorów, jak długo wyczekiwane dane o pozycji fiskalnej za ubiegły rok?

Na oficjalnej stronie GUS w dziale „Rachunki narodowe” z datą 16 kwietnia zawisł tradycyjnie bacznie przez analityków obserwowany dokument pod tytułem „Niefinansowe rachunki kwartalne według sektorów instytucjonalnych”, gdzie w zakładce „zadłużenie netto sektora instytucji rządowych i samorządowych”, obok zweryfikowanych danych za lata 2005-2010, znaleźć można było też wstępne dane o wyniku sektora publicznego za cały rok 2011.

Podany tam wynik, deficyt rzędu 100 603 mln złotych, co w relacji do nominalnego PKB za 2011 rok dawało 6,6 proc., mógł wprawić w osłupienie. Tym bardziej, że z przecieków wynikało, że wynik sektora ma być „znacząco niższy” od prognozowanych 5,6 proc. PKB. Bo przecieki – niestety jak zwykle - były.

I faktycznie:  komunikat opublikowany przez GUS 23 kwietnia, gdzie ujawniono wynik notyfikacji przesłanej 30 marca przez prezesa GUS do Komisji Europejskiej, potwierdził tę z dawna oczekiwaną pozytywną niespodziankę, która już jakiś czas temu niespodzianką przecież być przestała. Deficyt sektora oszacowany został na 77 959 mln PLN, co daje 5,1 proc. PKB.

W ten sposób jednak na oficjalnej stronie GUS w dziale rachunki narodowe inwestorzy znaleźć mogli przez pewien czas dwa sprzeczne ze sobą co do wymowy dokumenty: pod nr 17 – zawisła 23 kwietnia oficjalna notyfikacja wyniku sektora za 2011, zgodna z metodologią ESA 95; pod numerem 25 – wisiały sobie spokojnie od 16 kwietnia równie oficjalne szacunki GUS również przeprowadzone w zgodzie z tą metodologią. Tyle, że różnica w wyniku sektora sięgała – bagatela – kwoty 22 mld 644 mln PLN.

Posługujemy się czasem przeszłym. Piszemy, że inwestorzy mogli znaleźć dwa sprzeczne ze sobą szacunki wyniku sektora, ponieważ w dniu publikacji notyfikacji, 23 kwietnia około godziny 12 dokument z gorszym szacunkiem deficytu zwyczajnie, bez słowa wyjaśnienia wyparował ze strony GUS. Nie zniknął jednak na szczęście z naszych komputerów.

Różnica w obu szacunkach sprowadzała się dotąd historycznie zazwyczaj do ułamka pkt. proc.. Tak było – co łatwo sprawdzić - w latach 2009, czy 2010. Tym razem różnica spęczniała jednak do 1,5 proc. PKB na korzyść ministra Rostowskiego.

Przy wykorzystaniu prywatnych kontaktów usiłowaliśmy od końca ubiegłego tygodnia dociec, o co tu chodzi? Próbowaliśmy - bez powodzenia. Szczerze nad tym ubolewamy.*) Wiarygodność statystyk dotyczących stanu finansów publicznych państwa jest ważna zawsze. Ale nabiera szczególnej wagi w czasach tak trudnych, jak teraz. I dobrze by było, żeby ktoś to wreszcie zauważył. Urzędy państwowe nie mogą w sposób tak bezceremonialny obchodzić się z liczbami mającymi bezpośrednie przełożenie na zachowania inwestorów i wycenę złotowych aktywów. Nie mogą też bez słowa wyjaśnienia usuwać ze stron internetowych oficjalnych dokumentów. To budzi podejrzenia. Podkopuje wiarygodność. A cierpliwość inwestorów też ma swoje granice.

*) współautorem tekstu jest Mirosław Gronicki            



*) Już po napisaniu tego tekstu otrzymałem z GUS, podpisane przez Marię Jeznach, Dyrektor Departamentu Rachunków Narodowych, następujące nic nie wyjaśniające wyjaśnienie: „Na prośbę Pana Prezesa uprzejmie informuję, że nie jest to błąd. Tablica 1 o kwartalnych niefinansowych rachunkach narodowych wg sektorów instytucjonalnych zawierała dane sprzed opublikowanych w dniu dzisiejszym o godz. 11.00 „Komunikatu dot. deficytu i długu sektora instytucji rządowych i samorządowych w 2011r.” oraz „Informacji GUS w sprawie zaktualizowanego szacunku PKB za lata 2009-2011”.  Z uwagi na istotne zmiany, szczegółowo opisane w przytoczonej wcześniej „Informacji o zaktualizowanym szacunku PKB …”,  w dniu dzisiejszym ok. godz. 12.00 ze strony internetowej GUS została usunięta Tablica 1 o kwartalnych niefinansowych rachunkach narodowych wg sektorów instytucjonalnych.

Obecnie rozpoczęliśmy prace nad nowelizacją niefinansowych rachunków kwartalnych wg sektorów instytucjonalnych za lata 2009-2011. Jak tylko dane zostaną uaktualnione (uspójnione z opublikowanymi w dniu dzisiejszym danymi), zostaną natychmiast zawieszone na stronach internetowych GUS” .

 

2012-04-23 22:00
gospodarka, blogi ekspertów GUS, notyfikacja fiskalna, rachunki narodowe Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

W toczącej się u nad niemrawo debacie o dylematach ekonomicznych Europy bardzo brakuje głosów prowokujących do myślenia. Stąd z wielką frajdą zabrałem się do lektury w Gazecie Wyborczej tekstu dwójki moich przyjaciół („Rozwiązać strefę euro”; Ernest Pytlarczyk i Stefan Kawalec. Pełna wersja ich opracowania, którego skrót zamieściła GW znajduje się na stronie www.liberte.pl). Ale mina mi szybko zrzedła. Postaram się w przystępny pomysł wyłożyć, dlaczego koncepcja „kontrolowanej dezintegracji” strefy euro, powrotu do walut narodowych i pozostawienia wspólnego europejskiego pieniądza „na jakiś czas” dla krajów niekonkurencyjnych nie przypadła ma za bardzo do gustu.

Cenie sobie i lubię intelektualne prowokacje. Sami jakiś czas temu przedstawiliśmy z Gazecie wspólnie z Marcinem Wężykiem kontrowersyjny szkic wyjścia z kryzysu zadłużenia w strefie euro, ale bez jej niszczenia. Nasz pomysł był dość prosty. W mega skrócie: zostawić wszystkie aktywa i pasywa w krajach niewypłacalnych w euro, a wszystkie płace, ceny i kontrakty denominować w czymś w rodzaju naszego dawnego bonu towarowego banku Pekao, czyli dokonać wewnętrznej dewaluacji w ramach systemu de facto usankcjonowanej dwuwalutowości w krajach należących do obszaru wspólnego pieniądza. Pomysł był później twórczo podjęty między innymi przez prezesa Marka Belkę w wywiadzie dla Financial Times Deutschland.

Nasza koncepcja wychodziła z założenia, że strefa euro, choć niedoskonała podlega widocznej renowacji, a po koordynacji polityki fiskalnej przyjdzie też kolej na koordynowanie polityk rynku pracy, jako instrumentu przywracania konkurencyjności krajom euro dziś trwale jej pozbawionych. Innymi słowy: wychodziliśmy z przekonania, że strefa euro, w wyniku kryzysu, staje się czymś w rodzaju work in progress, a koszt jej ewentualnego rozpadu jest katastrofalnie wielki i zupełnie zbędny.

Pytlarczyk i Kawalec sądzą zaś inaczej, twierdząc, że naprawa strefy euro jest drogą donikąd. Tyle, że prezentowany przez siebie sposób tej naprawy niewyobrażalnie wprost karykatyzują Abstrahują w zasadzie w ogóle od tak ważnych kwestii, jak makroekonomiczne efekty restrukturyzacji gospodarek i ich wpływ na bilans pierwotny budżetu. Tym samy eliminują ze swych rozważań możliwość znaczącego złagodzenia kosztów w postaci koniecznej skali deprecjacji realnego kursu, czy obniżenie „współczynnika poświęcenia” (sacrifice ratio: skala spadku produkcji i zatrudnienia, niezbędne dla opłacenia niższej inflacji) w krajach peryferyjnych. Niech więc wolno mi będzie z tej karykatury zrobić jednak coś mniej potworkowatego. Postulat rozwiązania strefy euro, jako remedium na dzisiejszy kryzys wydaje mi się niedorzeczny.      

O dylematach, jakie towarzysza próbom przywracania równowagi makroekonomicznej w strefie euro ekonomiści wiedzą już w zasadzie wszystko. Mamy tu klasyczny wręcz przykład przezwyciężania przekleństwa „podwojnego deficytu” (twin deficit), zewnętrznego i fiskalnego, tyle, że dotyczy on grupy krajów znajdujących się w unii monetarnej, pozbawionych więc możliwości sięgnięcia po środki z arsenału klasycznej polityki monetarnej. Przywrócenie równowagi w takich warunkach wymaga równoległego przeprowadzenia dostosowania w bilansach płatniczych i budżetach. Zachodzi więc potrzeba równoczesnego dostosowania zewnętrznego i fiskalnego, co jest pozornie kontradyktoryjne.

Piszę pozornie, bo jednak – choć wcale niełatwo – da się na to coś jednak poradzić. Wzrost konkurencyjności może być osiągnięty przez realną deprecjację kursu walutowego. Wymaga to niższej od przeciętnej w strefie euro inflacji w krajach peryferyjnych i w tym samym czasie wyższej niż przeciętna inflacji w krajach tworzących twarde jądro Unii. Samo w sobie wydaje się to już wystarczająco trudne. Inflacja w Niemczech, na przykład, musiałaby wahać się w okresie następnej dekady w przedziale 3,3-4,7 proc..

Co gorsza: wyrastanie z długu wymaga przecież szybszego, a nie wolniejszego wzrostu nominalnego PKB w krajach peryferyjnych. A programy dostosowań fiskalnych i niska inflacja powodują wręcz odwrotny skutek. Mamy więc dylemat: albo niższa inflacja, albo szybszy wzrost nominalnego PKB. Nie do pogodzenia – mówią niektórzy. I tak rodzą się właśnie pomysły na wyjście ze strefy euro, albo – jak u Pytlarczyka i Kawalca - zostawienia euro krajom „nie nadążającym” z konkurencyjnością i o dużych podwójnych deficytach. Ma to być jedyny sposób na zakończenie kryzysu.

Ale nie spieszmy sie tak. Wyjście z tego paragrafu 22 jednak istnieje. Tyle, że wymagające. I na dodatek cud nie nastąpi ani dziś, ani jutro. Zrobienie ze strefy euro obszaru zrównoważonego wzrostu musi zająć co najmniej dekadę. Czy warto? Uważam, że tak. Alternatywa – wbrew temu, co twierdzą Pytlarczyk i Kawalec – jest kosztowna. Każda dekompozycja strefy euro, kontrolowana czy nie, zagraża bowiem integralności jednolitego rynku. Wystarczy przypomnieć sobie, jak wyglądały wszystkie podstawowe filary jednolitego rynku - swobodny przepływ towarów, usług, kapitału i siły roboczej - w okresie wojen na „konkurencyjne dewaluacje” z połowy lat 70-tych ubiegłego wieku. A „wąż walutowy”, to niby był lepszy?

Naturalnie trzeba zdawać sobie sprawę, że nie jest możliwe osiągnięcie zrównoważonej pozycji zewnętrznej (bez deficytu na rachunku bieżącym) lub choćby poprawa pozycji inwestycyjnej netto, wymagające realnej deprecjacji kursu o 20-35 proc. – jak w przypadku Hiszpanii, Grecji czy Portugalii; spadku PKB o 7-12 proc. dla obniżenia inflacji o 1 pkt. proc., a takie właśnie sacrifice ratio ma dziś Grecja, czy nawet o 3-6 proc., jak w przypadku Portugalii. Domaganie się od Niemiec czy Francji tolerowania 20-25 proc. aprecjacji realnego kursu i pogodzenia się z 4 proc. inflacją nie ma większego sensu. Program dostosowawczy wymagający takich wyrzeczeń zarówno od Południa, jak Północy Europy i trwający 10-15 lat, nie jest możliwy do przeprowadzenia w demokratycznym kraju. Tu Pytlarczyk i Kawalec mają rację. A raczej mieliby ją, gdyby jakiś naiwniak tak właśnie chciał promować program naprawczy dla strefy euro. To już lepiej naprawdę byłoby od razy ją zdekomponować.

Tyle tylko, że szacunki skali wymaganych dostosowań zewnętrznych i fiskalnych nie mogą mieć charakteru statycznego. A taki mają przy przytoczonych wyżej liczbach. Chodzi o to, że reformy strukturalne w krajach peryferyjnych, szczególnie te adresowane do sektora dóbr i usług podlegających wymianie międzynarodowej (tradables) mogą znacząco obniżyć „współczynnik poświęcenia” w postaci spadku PKB i niższej wymaganej inflacji, a tym samym podnieść konkurencyjność i spowolnić tempo narastania długu w okresie dostosowania fiskalnego i zewnętrznego. O ile? Tego nie wiem. Nie znam wiarygodnych modelowych szacunków tego rodzaju. Ale wiem jedno: Irlandia dziś, inaczej niż pozostałe kryzysowe kraje w strefie euro, w ogóle już nie potrzebuje dewaluacji dla osiągnięcia zrównoważonej pozycji zewnętrznej. A wartość sacriface ratio dla Włoch, czy Hiszpanii jest minimalna. Dlaczego? Bo owocują reformy strukturalne.

W przypadku krajów z „jądra” euro, na przykład Niemiec, które muszą mieć swój udział w przywracaniu równowagi (wyższa inflacja i pogorszenie pozycji inwestycyjnej netto) koszt będzie też niższy, o ile tylko nastąpi tam istotna liberalizacja w sektorze dóbr i usług nie podlegających wymianie międzynarodowej (non-tradables). A i Europejski Bank Centralny może też dołożyć się do obniżki kosztów przywracania równowagi makroekonomicznej, okresowo podwyższając cel inflacyjny dla całej strefy euro z obecnych 2 do 3,0-3,5 proc..

Trzeba pamiętać, że negatywny efekt wzrostu wartości licznika (dług) i spadku mianownika (wolniejsze tempo wzrostu nominalnego PKB) w relacji dług/PKB, co musi nastąpić w pierwszej fazie równocześnie przeprowadzanych dostosowań zewnętrznych i fiskalnych, może zostać skompensowany wyłącznie przez szybszą poprawę wyniku pierwotnego (pozycja fiskalna po wyeliminowaniu efektów cyklicznych). A dla osiągnięcia tego pożądanego efektu kluczowe właśnie są reformy strukturalne w krajach peryferyjnych. Te reformy poprawiają konkurencyjność w pierwszej kolejności w sektorze dóbr podlegających wymianie międzynarodowej. A to oznacza mniejszą potencjalną skalę wymaganej deprecjacji realnego kursu, czyli tym samym też mniejszą skalę „poświecenia” w postaci utraconego PKB lub wzrostu bezrobocia.

Wiem, że naszkicowana tu linia rozumowania jest taka bardziej ortodoksyjna i mniej przez to zapewne efektowna niż gromkie nawoływanie do programu naprawczego w postaci pokojowej i – naturalnie, a jakże -  kontrolowanej dekompozycji strefy euro. Ale może warto to raz jeszcze przemyśleć? 

 

2012-04-13 17:06
gospodarka, blogi ekspertów polemika, kryzys, strefa euro Komentarze (6)
 Oceń wpis
   

My, naiwni jak dzieci, bezrozumnie ich poganialiśmy, zachęcając tym samym do gwarantowanej klęski; podczas gdy oni, stare polityczne wygi, cierpliwie planowali te nasze reformy na dziesiątki lat naprzód. I teraz właśnie zaczniemy zbierać owoce ich dojrzałej mądrości. W piątym roku rządów PO-PSL kraj kwitnie, a rząd w komfortowych warunkach zabiera się do pracy. Strasznie protekcjonalnie poklepuje nas po plecach minister finansów („Do przyjaciół ekonomistów”), snując niedawno w Rzeczpospolitej swe ociekające skromnością enuncjacje o zwycięskiej strategii gospodarczej.

            Dżentelmeni nie dyskutują o faktach. Wyniki tej strategii są zaś następujące. W latach 2008-2010 deficyt sektora finansów publicznych wzrósł o 6 pp w relacji do PKB. Dług publiczny rósł w tempie przekraczającym 100 mld PLN rocznie. W roku 2011, przy ponad 4-proc. dynamice wzrostu realnego PKB deficyt spadł o nieco ponad 2 pp, w ¾ dzięki obcięciu składki do OFE.

            Jak wyglądają plany dostosowania fiskalnego na dalszy okres? W roku 2012, w zestawieniu z rokiem 2010, dochody mają wzrosnąć o ok.  3,3 pp PKB. Natomiast wydatki mają spaść o o 2,1 pp PKB. Tak więc to po stronie podatkowej tkwi główny ciężar dostosowania. Ponieważ całkowite dostosowanie w latach 2011-2012 ma wynieść 5,4 proc. PKB szacowany w nim udział strony dochodowej przekroczy 60 proc.. Lepsze z makroekonomicznego punktu widzenia proporcje między dostosowaniem fiskalnym po stronie dochodów (czytaj podatków) i wydatków są więc obietnicą na dalszą przyszłość.

            Wartość tej obietnica polega na odwróceniu tych niekorzystnych proporcji w średnim okresie, jaki obejmuje APK. I tak w roku 2014, w zestawieniu z naszym bazowym 2010, dochody mają wzrosnąć jedynie o 1,8 pp PKB, za to wydatki mają spaść aż o 5,4 pp PKB. Przy całkowitym dostosowaniu fiskalnym rzędu 7,2 pp PKB, udział strony dochodowej wynosiłby wtedy jedynie niespełna 30 proc.. Nic tylko przyklasnąć. I zabrać się za realizację obietnic. Czy da się to zrobić powoli? Zostały 2 lata. Będziemy, wszyscy naiwniacy, mocno trzymać kciuki i życzliwie rządowi kibicować. 

            Zestawienie zbioru faktów, potwierdzonych już liczbami, i zestawu obietnic na przyszłość skłania do postawienia banalnej dla każdego ekonomisty tezy: rząd proponował dotąd nie najlepsze sposoby dostosowań fiskalnych, ale ma się to zmienić, bo nadchodzi czas reform i ich soczystych owoców. Problem sprowadza się zatem do kwestii zaufania pokładanego w realizacji obiecywanych wieloletnich planów oszczędnościowych, wspartych o systemowe reformy w dziedzinie transferów socjalnych i zmiany na rynku pracy. Mamy to zaufanie?

            Hmmm... Może byłoby o nie łatwiej, gdyby nie najlepsze doświadczenia na polu prezentacji dotychczasowych, wyżej naszkicowanych, sukcesów. Minister finansów zdecydowanie zbyt swobodnie żągluje metodologią liczenia długu i deficytu. Obiecywana na ten rok poprawa salda sektora finansów publicznych i zejście z deficytem poniżej 3 proc. PKB szacowane są w ujęciu kasowym, a nie zgodnie z metodologią unijną memoriałowym. W 2010 różnica z tego tytułu wynosiła 1,8 proc. PKB. Deficyt sektora liczony zgodnie ze statystykami unijnymi wyniósł więc 7,8 proc. PKB, a nie 6 proc.. W 2011, po obcięciu w części roku o 2/3 składki kierowanej do OFE różnica między ujęciem krajowym deficytu, a Eurostatem spadła do ok. 1,3 proc. PKB. W roku 2012, po dalszym spadku dotacji wyrównującej ZUS ubytek składki kierowanej do OFE, po znaczącym spadku zadłużenia Funduszu Drogowego oraz po urealnieniu deficytu w ujęciu kasowym, deficyt GG w ujęciu memoriałowym Eurostatu wyniesie nie 2,9 proc. PKB, co głośno akcentuje rząd, ale zapewne o 0,8-1,0 pkt. proc. więcej, czyli zamknie się w przedziale 3,7-3,9 proc. PKB. W ocenie – nadmiernie moim zdaniem optymistycznej – Komisji Europejskiej deficyt GG wyniesie w tym roku 3,3 proc. PKB.

            Lwia część poprawy salda finansów publicznych w latach 2011-2012 jest przy tym wynikiem: spadku deficytu budżetu środków europejskich; mniejszego deficytu podsektora ubezpieczeń społecznych; spadku deficytu podsektora samorządowego.

            Na temat każdej z tych składowych poprawy zgłosić można obiekcje. Nie są to w najmniejszym nawet stopniu zmiany systemowe. Deficyt budżetu europejskiego spada w sposób automatyczny pod koniec obecnej perspektywy finansowej, bo zamiast prefinansowania następuje czas zwrotu środków z budżetu UE. Deficyt w ubezpieczeniach spada, bo: o 2/3 zmniejszono składkę kierowaną do OFE; wzrośnie składka rentowa; w latach 2011-2012 rząd zabierze 6,9 mld PLN z FRD; a FUS w latach 2009-2012 zadłuży się w budżecie na 16,2 mld PLN (zwrot części z tych pieniędzy jest raz po raz odsuwany w czasie). Deficyt podsektora lokalnego spada zaś na skutek nakładania hamulców na zadłużanie się samorządów. Niezależnie od samej oceny prawidłowości limitów długu nakładanych ustawowo na samorządy trzeba wyraźnie powiedzieć, że nie będą one w stanie przy proponowanych przez MF rozwiązaniach prawnych absorbować środków z nowej perspektywy finansowej 2013-2020. A będzie to z całą pewnością ostatnia możliwość skoku cywilizacyjnego i efektywnościowego wykonanego przy użyciu tak dużych dostępnych dla sektora lokalnego środków europejskich.

            Mam nieodparte wrażenie, że strategia „długiego marszu”, usprawiedliwiająca brak istotnych reform struktrualnych w minionym czteroleciu, bagatelizująca przy tym wpływ tych zaniechań na aktualny stan finansów publicznych, została jednak wyrzeźbiona post factum, a nie narodziła się, jako owoc długich przemyśleń, już w roku 2008. W rozmowie przyjaciół przydałoby się chyba jednak więcej szczerości.

2012-02-06 10:11
gospodarka, blogi ekspertów rostowski, list do przyjaciół ekonomistów Komentarze (4)
 Oceń wpis
   

Historyczne już dane EPFR za ubiegły rok wyraźnie potwierdzają: w wymiarze globalnym 2011 nie był rokiem dobrym dla giełdy; był za to zdecydowanie rokiem obligacji. Do funduszy obligacyjnych napłynęło netto ponad 117 mld USD. Z funduszy akcyjnych ubyło ponad 104 mld USD (w tym w samych Stanach tylko w ostatnim kwartale aż 45 mld). Trudno się dziwić: kryzys znacząco zmniejszył skłonność do ryzyka, a dla wielu inwestorów ochrona kapitału i płynność stały się ważniejsze niż dochód z inwestycji. Mierzona dywidendą średnia rentowność spółek z indeksu S&P 500 wyniosła 2,2 proc.. W tym samym czasie stały dochód w inwestycji w amerykańskie 10-latki dawał 2,0 proc., lokując się poniżej stopy inflacji.

            Od początku 2009 do końca ubiegłego roku napływ do globalnych funduszy obligacyjnych sięgnął kwoty 774 mld USD. W tym samym czasie z funduszy akcyjnych ubyło 33 mld. Można więc powiedzieć, że 2011 stanowił kulminację tego trendu w przepływach kapitału, który odczytywać można jednoznacznie jako strach i niepewność wśród inwestorów finansowych. 

            Nic nie zapowiadało, by sprawy ulec miały zasadniczej zmianie w 2012. A jednak początek 2012 na globalnym rynku finansowym wygląda nietypowo i dość – trzeba przyznać na pierwszy rzut oka - zagadkowo.

            Z jednej strony mamy ostre zwyżki na giełdach. W okresie kilku zaledwie tygodniu indeks S&P 500 wyrażony w USD z dna, jakie odnotował w październiku ubiegłego roku, podniósł się o ładne o 25 proc.. Wyrażony w EUR wygląda jeszcze lepiej: wzrósł o ponad 30 proc.. Ktoś powie: efekt stycznia. Może i tak, ale dlaczego w takim razie indeks zmienności Vix (opcje na S& P500) spadł tak mocno, że znalazł się poniżej poziomu z lipca 2011? Logicznie rzecz biorąc tak silne wzrosty i niska zmienność sugerować powinny duże zaufanie inwestorów do giełdy. Czytaj: widzimy zanik obaw o wzrost, kryzys i - odpowiadający takim nastrojom - spadek awersji do ryzyka. Rzecz dotyczy nie tylko Stanów. W pogrążonej w chaosie Europie DAX 30 mocno dołował jeszcze w listopadzie (spadek o 16 proc.), ale zaczął odrabiać straty już w ostatnim tygodniu grudnia ubiegłego roku i nadal rósł (do 07 stycznia o ponad 8 proc.).

            Czyżbyśmy mieli do czynienia z nagłym odwróceniem się nastrojów i powrotem oczekiwań na pomyślny scenariusz makroekonomiczny dla globalnej gospodarki? Rozwiały się gdzieś dołujące dotąd rynek obawy inwestorów?    

            Odpowiedź na to pytanie staje się mniej oczywista, jeśli do wniosków z notowań giełdowych dołożymy wycenę instrumentów w segmencie FI. Otóż, jeszcze w lipcu rentowność 10-letnich papierów amerykańskich oscylowała wokół 3 proc.. Teraz jest to 2 proc.. Tak niskie rentowności, ich spadek o ok. 1 pkt. proc. w okresie półrocza; spadek poniżej oprocentowania obligacji indeksowanych do inflacji (TIPs) – sugerują wyraźny brak wiary w trwałość ożywienia, za to obawy przed presją deflacyjną.

            Popatrzmy co dzieje się z cenami surowców, tradycyjnie zawsze mocno skorelowanymi z rynkiem kapitałowym. Surowce przemysłowe, od lipca ubiegłego roku, odwrotnie niż giełda, spadły o 18 proc.. Kto więc ma rację: inwestorzy giełdowi, czy ci z rynku surowcowego, którzy głosując nogami wyrażają brak wiary w tempo wzrostu gospodarczego? Ktoś musi się mylić, bo inaczej trudno wyjaśnić to nagłe rozjechanie się historycznej zależności między tymi dwoma rynkami.

            Wiara w trwałość tendencji wzrostowych pociągać też powinna za sobą większą skłonność do ryzyka i poszukiwanie wyższych stóp zwrotu z inwestycji. I tak faktycznie jest. Tyle, że wzrost indeksu EM MSCI, oddającego koniunkturę na rynkach wschodzących, gdzie ryzyko i stopa zwrotu są zawsze wyższe, wciąż nie nadążą za wzrostem indeksów na rynkach dojrzałych i pokazuje niedowartościowanie giełd w krajach rozwijających się na poziomie ponad 5 proc.? O co tu chodzi?

Rynek gra w ruletkę    

            Ten mocno niespójny obraz, jaki daje początek roku na rynku finansowym, można próbować objaśniać na kilka sposobów:

            po pierwsze – inwestorzy odnotowują te pomyślne sygnały z gospodarki amerykańskiej, które chcą dostrzegać (nieco wyższy wzrost, niska inflacja, statystyczna poprawa na rynku pracy), a ignorują te, które świadczą o permanentnych kłopotach (zła struktura wzrostu opierającego się na wzroście zapasów, ceny nieruchomości, wyczerpywanie się nowych, coraz wyższych limitów długu publicznego, pogarszający się bilans Fed, jednorazowe czynniki wspierające popyt). Ekscytacja, w jaką wpadł rynek po styczniowym odczycie przyrostu zatrudnienia i spadku stopy bezrobocia nie powinna jednak przesłaniać faktu, że już dwukrotnie od wybuchu kryzysu w 2008 roku - wiosną 2010 i 2011 - miesięczne przyrosty zatrudnienia poza rolnictwem przekraczały, jak teraz, 230 tys., a zdarzało się to wtedy, gdy Fed luzował politykę monetarną. Tak więc to raczej bank centralny niż sytuacja w sferze realnej trzęsie dziś rynkiem pracy. Ponadto ponieważ liczba ludności Stanów została przeszacowana w górę o 1,5 mln współczynnik partycypacji spadł z 64 do 63,7 proc., co jest najgorszym wskaźnikiem od 1983 roku;

            po drugie – inwestorzy zdają się wierzyć w trzecią odsłonę programu ilościowego luzowania polityki monetarnej przez Fed. Wciąż relatywnie niskie tempo wzrostu w Stanach, gasnące w pierwszej połowie tego roku z ok. 3 do ok. 2 proc., oraz niska inflacja skłonić mają Fed do rozpoczęcia QE3 najpóźniej na przełomie 1 i 2 kwartału. Nowej odsłony „ilościowego luzowanie” nie wykluczył po ostatnim posiedzeniu Fed prezes Bernanke, choć nie ma o niej mowy bezpośrednio w komunikacie. Dotychczasowe doświadczenia z dwoma poprzednimi odsłonami QE, z ich wpływem na wycenę aktywów, są takie, że: dolar powinien słabnąć; złoto idzie w górę; wzrasta apetyt na ryzyko, co podbija giełdy w Stanach, Europie, ale też (poprzez zwiększony napływ kapitału) na rynkach wschodzących; w segmencie EM znów zaczynają rosnąć ceny aktywów (w Polsce – nie inaczej); rosną też rezerwy dewizowe; to podtrzymuje duży popyt na najbezpieczniejsze obligacje; duży popyt podbija ich ceny, czyli obniża rentowności;

             po trzecie – cześć inwestorów wykorzystując do tego media popularyzuje pogląd, że po wielu miesiącach spadków akcje są teraz bardzo tanie, a utrzymanie się niskich rentowności obligacji – niepewne;

            po czwarte – inwestorzy odczytują uruchomienie przez EBC precedensowych aukcji 3-letnich Longer Terms Refinancing Operations (LTROs) na tak olbrzymią skalę (na pierwszej aukcji grudniowej ponad 500 banków pożyczyło z EBC 489 mld EUR; na drugiej, 29 lutego, oczekiwany jest gigantyczny popyt, zbliżony nawet do 1 bln EUR), jako wprowadzenie w strefie euro tylnymi drzwiami „ilościowego luzowania” w polityce pieniężnej na wzór amerykańskiego Fed.

            W moim odczuciu większość argumentów wspierających nagłą zmanę nastrojów na globalnym rynku nie wytrzymuje krytyki i nie jest wsparta na solidnych fundamentach makroekonomicznych. Jest za to przejawem życzeniowości i czystą rynkową spekulacją, nakierowaną na realizację zysków, do czego zachęcają gwarancje dawane obecnie inwestorom przez Fed.

            Zresztą popatrzmy na udokumentowane fakty.

Prognozy makro przeciw rynkowym optymistom; Fed daje ryzykantom 2 lata

            Zacznijmy od kwestii najprostszej: czy giełda jest obecnie tania? Nie bardzo, o ile zastosujemy do pomiarów odpowiednie narzędzia. Jeśli do dynamicznie ostatnio rosnącej giełdy amerykańskiej zastosujemy metodę Shillera, gdzie pod wartość dochodów w mianowniku współczynnika P/E wstawiamy średnią 10-letnią urealnioną wskaźnikiem CPI, to giełda jest aktualnie wciąż droższa niż średnia historyczna. Żeby to zmienić rosnące ceny musiałyby wzrosnąć jeszcze o połowę. Co gorsza – w tym roku oczekuje się przecież spadku dochodów spółek giełdowych w Stanach średnio o 6,9 proc.. W strefie euro jest jeszcze gorzej, bo spadki dochodów mają być nawet dwucyfrowe.  Skoro wartość E spada, a wszysko na to wskazuje, że tak właśnie będzie, to współczynnik P/E rośnie. Nie jest więc wcale tanio. A będzie jeszcze drożej.

            Gospodarka amerykańska rośnie tylko dzięki polityce pieniężnej Fed. Trudno wykluczyć, że zmiany w bilansie ryzyk skłonią amerykański bank centralny do rozpoczęcia QE3, choć wcale nie jest to przesądzone. Ale ważniejsze wydaje się to, że Fed powoli przeorientowuje swoją politykę monetarną na wzór tej stosowanej obecnie powszechnie przez niezależne banki centralne na świecie. Fed przyjął właśnie preferowaną przez prezesa Bernanke strategię implicite sformułowanego celu inflacyjnego. Fed idzie nawet dalej niż wiele banków stosujących cel inflacyjny, bo zaczął publikować projektowane przez 17 głosujących członków FOMC ścieżki stóp procentowych (3 członków Komitetu chciałoby podnieść stopy już w tym roku; 3 w 2013; 5 w 2014; 4 w 2015; 2 nie wcześniej niż w 2016). Fed, ratujący aktualnie gospodarkę amerykańską przez zapaścią, ale wystawiający ją na ryzyko znaczącego wzrostu inflacji w przyszłości, wyraźnie przeorientowuje już teraz, z dużym wyprzedzeniem, swój mandat, przygotowując się na prowadzenie bardziej konwencjonalnej polityki monetarnej, gdzie pierwszorzędnym celem banku centralnego jest utrzymanie w ryzach inflacji. Potwierdzeniem jest uzgodnienie przez FOMC na styczniowym posiedzeniu celu inflacyjnego w wysokości 2 proc. (w wymiarze PCE) w kategoriach ongoing, w przeciwieństwie do zmieniającego się w zależności od fazy cyklu poziomu bezrobocia (5,2-6,0 proc.). Tylko krótki horyzont może przesłaniać inwestorom ten oczywisty fakt: Fed „uzbraja się” instytucjonalnie i wyposaża w instrumentarium niezbędne dla skutecznego zwalczania inflacji. Nawet, jeśli konsensusowo zapowiada utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie aż do 2014 roku. Inwestorzy nie powinni tego faktu przeoczyć. Tym bardziej, że Fed równocześnie wskazuje preferowany przez siebie poziom neutralnej stopy procentowej mieszczącej się w przedziale 3,75-4,5 proc.. Oznacza to w praktyce zapowiedź ostrego wzrostu stóp z dzisiejszego zerowego poziomu najdalej za 2 lata.

            Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem w strefie euro nie skłania do daleko idącego optymizmu. Pierwsza i zapewne druga transza w ramach LTROs pozwoli przetrwać bankom europejskim, których upadek pociągnąłby za sobą ryzyko systemowe. UniCredit (12,5 mld EUR), Intensa San Paolo (12 mld), Monte dei Paschi di Siena (10 mld), oraz kilka innych mniejszych banków zaciągając w EBC pożyczki na ponad 50 mld EUR zdołały zabezpieczyć sobie ok. 90 proc. potrzeb finansowania na ten rok. Te banki – jak dobrze pójdzie – przetrwają. LTROs zdjęły więc z agendy ryzyko systemowe dla sektora bankowego w strefie euro. Dzięki dlłgoterminowemu finansowaniu wolniejsze też zapewne będzie tempo delewaryzacji. Ale co to ma wspólnego z rozwiązaniem fundamentalnych problemów niewypłacalności w strefie euro?

            Styczniowe udane aukcje obligacji hiszpańskich, czy francuskich pokazały tylko, że popyt generowały zasilone w płynność przez EBC lokalne banki. A to znaczy, co najwyżej tyle, że EBC pośrednio finansuje emisję rządowego długu. Do tej pory w bilansie EBC pojawiło się 200 mld EUR obligacji. Czy EBC ma zmonetyzować cały dług krajów zagrożonych niewypłacalnością? Emisje długu publicznego w strefie euro w tym roku sięgną kwoty 794 mld EUR. Jest to co prawda mniej niż w bezprecedensowym roku 2010 (952 mld), ale i tak o ponad 100 mld więcej niż wynosi wieloletnia średnia. Kalendarz emisji wskazuje, że newralgicznymi miesiącami dla strefy euro będą luty, marzec i kwiecień, kiedy to gwałtownie rosną potrzeby pożyczkowe netto we Włoszech i zapadalność długu w Grecji i Portugalii.

            Grecja boryka się z nierozwiązanym problemem restrukturyzacji długu. Bez względu na to jednak, jakim wynikiem skończą się ostatecznie negocjacje w sprawie kosztów, jakie ponieść będą musieli prywatni inwestorzy (PSI), nie zmienia to faktu, że z Grecji coraz szerszą falą odpływają prywatne depozyty. Oficjalne statystyki, bilanse banków, pokazują, że w ostatnich 2 latach depozyty spadły o 1/3, czyli o 65 mld EUR. Dewastuje to bilanse banków. Bez dokapitalizowania na kwotę nie mniejszą niż 40 mld EUR nie będą one w stanie prowadzić akcji kredytowej (w niezrealizowanym porozumieniu grudniowym ze szczytu europejskiego obiecano im 30 mld EUR). Grecja znajduje się w „korkociągu”, gdzie pogłębiająca się recesja pociąga za sobą – zgodnie z obowiązującą doktryną – konieczność coraz głębszych dostosowań fiskalnych. Podobna jest zresztą sytuacja Włoch. Tyle, że tu pakiet liberalizujący gospodarkę, może w ogóle nie przejść przez parlament.

            Obniżenie przez agencję S&P najwyższego ratingu inwestycyjnego Francji i Austrii nie spowodowało przeceny na europejskich giełdach tylko dlatego, że ratingi banków z Francji i Austrii i tak lokują się już poniżej ratingu krajowego. Trudno jednak powiedzieć, że pozostało to bez wpływu na EFSF. Rating 3A dla funduszu nie mógł się utrzymać, ponieważ z 780 mld EUR gwarancji, jakie mu przydzielono aż 20 proc. przypada na Francję, a ostatnie 4 kraje w najwyższym ratingiem (Niemcy, Luksemburg, Holandia i Finlandia) dostarczają EFSF zaledwie 34 proc. z łącznej puli gwarancji. Obniżenie ratingu Francji i Austrii „zdjęło” z puli gwarancji ok. 180 mld EUR. Do tego dochodzą zobowiązania wobec Irlandii, Portugalii i Grecji. Funduszowi z 440 mld nominalnych środków do dyspozycji zostało po obniżce ratingów nie więcej niż 120 mld. Wystarczy może jeszcze na Portugalię, która typowana jest obecnie, jako drugi po Grecji kandydat do ogłoszenia niewypłacalności. Nie wystarczy na izolowanie od rynkowej paniki Włoch i Hiszpanii.

            Dopóki Niemcy nie zmienią swojego stanowiska w kwestii dofinansowania EFSF, bądź połączenia go ze stałym EMS, który ma zacząć działać w połowie roku; dopóki nie zmienią zdania w sprawie emisji euroobligacji; dopóki nie przymkną oka na bezpośrednie lub pośrednie finansowanie długu przez EBC – sytuację w strefie euro trudno będzie uznać za ustabilizowaną. Forsowanie „paktu fiskalnego”, jako jedynego remedium na strukturalne problemy Europy, pozbawione jest większego sensu. Pakt fiskalny nie rozwiązuje bowiem problemu strukturalnej nierównowagi w strefie euro, gdzie wciąż pozostają kraje z trwałymi strukturalnymi nadwyżkami i deficytami budżetowymi i na rachunkach bieżących. A to pociąga za sobą petryfikację permanentnej przewagi konkurencyjnej jednych nad drugimi.

            Tego problemu, podobnie jak kwestii niewypłacalności w strefie euro, nie uda się rozwiązać w warunkach wieloletniej głębokiej recesji.

W oczekiwaniu na QE3

            Rynek finansowy szuka swojej szansy na zysk zmieniając wycenę aktywów z instrumentów mniej na bardziej ryzykowne. Widzimy jednak, że nie idzie to w parze z prognozami makroekonomicznymi.

            Dlatego radziłbym z dystansem podchodzić do kierunków inwestowania w 2012 sugerowanych przez zmiany cen poszczególnych kategorii aktywów, jakie dokonały się na początku roku. Większej klarowności oczekiwać można najwcześniej w drugiej połowie 2012. Najdalej w kwietniu lub maju Fed musi zdecydować, czy swą dotychczasową, warunkową deklarację gotowości uruchomienia QE3 wprowadzić w czyn. I wtedy zobaczymy, na ile trwała jest obecna poprawa nastrojów i zwyżki cen bardziej ryzykownych aktywów.   

                         

           

         

2012-02-05 11:46
gospodarka, blogi ekspertów kryzys, rynek globalny, nastroje Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Sytuacja w strefie euro wyraźnie wymyka się spod kontroli. Już nie tylko kraje „peryferyjne”, z dużym długiem publicznym i o niskiej konkurencyjności, cierpią z powodu spadku zaufania. Problem przenosi się na „twarde jądro” Unii. Awersja do ryzyka i spadek cen długu sprawia, że teraz już w zasadzie wszystkie kraje strefy, poza jedynie Niemcami, mogą zostać uznane za zagrożone ryzykiem niewypłacalności. Każdy może powtórzyć casus Grecji. Włochy znalazły się już są bardzo blisko przekroczenia tej granicy. Po rosnących spredach między niemieckimi Bunds a 10-latkami francuskimi, austriackimi, belgijskimi, fińskimi, holenderskimi widać, że w tarapaty wpadną lada chwila kolejne kraje strefy euro. Hiszpania, do niedawna dobrze wyceniana, wróciła tam, skąd ruszała przed wdrożeniem kosztownego programu dostosowawczego. Zaproponowane pod koniec października sposoby lewarowania EFSF są nie tylko nieskuteczne, ale też potencjalnie niebezpieczne, bo instrumenty, po które trzeba będzie sięgnąć, by zwiększyć potencjał Funduszu, bardzo przypominają CDS czy CDO.

Podatnicy w krajach północnej Europy mają rację, że nie chcą płacić za błędy nieodpowiedzialnych południowców. Gdyby nie strefa euro, każde z państw zagrożonych niewypłacalnością zrobiłoby to, co wielokrotnie wcześniej przed powstaniem strefy euro, czyli drukowaliby pieniądz bez opamiętania, monetyzując dług i odzyskując konkurencyjność przez deprecjację waluty. Robią to zresztą i dziś choćby Stany Zjednoczone.  Strefa euro uniemożliwia takie zachowanie. Stąd wszystkie te pozbawione wyobraźni rozważania na temat wyjścia Grecji ze strefy, powrotu do drahmy, itp.

Oczywiście główny problem był i jest tu nie tyle ekonomiczny, co czysto polityczny. Konsekwencją wyjścia Grecji ze strefy byłby zapewne wcześniejszy lub opóźniony nieco w czasie rozpad eurozony i może nawet Unii.

Wszystkie dotąd proponowane kolejne odsłony planów ratunkowych bazują przy tym na bardzo rozchwianych rynkach finansowych. I nie nadążają za oczekiwaniami. Politycy chcą, żeby inwestorzy wzięli na siebie ryzyko kredytowe krajów z kłopotami. A tam gdzie nie będzie to możliwe, weźmie na siebie to ryzyko EFSF, czyli cała strefa euro. To beznadziejne, bo poza wszystkimi problemami z uzgodnieniem pakietu „zaangażowania prywatnych inwestorów” (PSI) i tak ostatecznie to nadal wszyscy inwestorzy prywatni oraz rządy pozostałych krajów strefy euro i tak ponoszą pełne ryzyko “reform” oraz “oszczędności”, które mają być wdrożone przez wezwanych teraz do boju i wynajętych technokratów, których zadaniem ma być skłonienie niezadowolonych obywateli w Grecji i innych krajach zagrożonych niewypłacalnością do wyrażenia zgody na drastyczne plany dostosowań fiskalnych, czyli tzw. wewnętrzną dewaluację, dokonującą się poprzez rynek pracy i wynagrodzenia.

Nasz alternatywny pomysł bazuje na dwóch filarach:

Po pierwsze - umożliwia dewaluację waluty w krajach zagrożonych niewypłacalnością, bez opuszczania strefy euro, bez zmian traktatowych i bez sporów o politykę EBC;

Po drugie – umożliwia przesunięcie ciężaru i ryzyka związanego z powodzeniem oraz tempem koniecznych reform na rządy, obywateli i banki państw, które mają problemy.

Jak to zrobić?

Otóż, krajom zagrożonym niewypłacalnością należy zaproponować (a ostatecznie narzucić) system finansowy, gdzie każda pensja, każda wypłata, każda płatność wewnętrzna dokonywana jest w dwóch częściach: w euro oraz bonach powiązanych z wyceną rynkową obligacji danego kraju denominowanych w euro. Te bony byłyby czymś w rodzaju słynnych bonów dewizowych w PRL, stanowiących substytut pieniądza wymienialnego o istniejącej cenie rynkowej. W ten sposob obok normalnego euro w krajach niewypłacalnych zacząłby funkcjonować drugi środek płatniczy w obiegu wewnętrznym, niewymienialny, choć handlowalny, którym byłaby obligacja denominowana w euro i oprocentowana na poziomie rachunków depozytowych w bankach. Wartość tych bonów byłaby łatwa do policzenia na podstawie normalnych wycen obligacji i wartości pieniądza w czasie. Efektywnie każdy obywatel kraju strefy euro z takim systemem płatności poniósłby koszt reform przywracających zaufanie rynku, ponieważ tylko cześć pensji/wypłaty/świadczenia dostawałby w euro, resztę - w obligacjach/bonach. Im wcześniej reformy zakończą się powodzeniem tym szybciej nastąpi aprecjacja tych obligacji i ich ostateczna spłata. W ten sposób każdy obywatel staje się materialnie zainteresowany takim rozwojem wydarzeń, które przyspieszą reformy. Takie rozwiązanie w systemie płatności dotyczyłoby nie tylko obywateli, ale również biznesu.

Sprawą do przedyskutowania jest, co zrobić z topniejącymi greckimi oszczędnościami prywatnymi. Można wszystkie greckie depozyty zamienić w określonej proporcji na normalne euro oraz bony wewnętrzne. Przez to “oszczędzone” euro poszłyby  na spłatę inwestorów zewnętrznych bez większego uszczerbku dla nich, a koszt przeniesiony zostałby w pełni na tych, którzy pożyczki przejedli. Jest to rozwiązanie skrajne. Wersją łagodniejszą byłoby czasowe zamrożenie depozytów.

Ten sam model miałby zastosowanie do każdego przypadku niewypłacalności w strefie euro. Mechanizm byłby więc permanentny, a nie tymczasowy. Nie wymagałby też żadnego specjalnego funduszy ratunkowego, którego powołanie i wyposażenie w odpowiednie środki – jak widać – nie jest łatwe. Nie wymagałby też zmian traktatowych.

Wiele szczegółów pozostaje tu jeszcze do dopracowania.  Ale idea wydaje sie dostatecznie jasna. Najważniejsza pozostaje stabilność strefy euro, przesunięcie ciężaru i ryzyka na kraje niewypłacalne lub zagrożone niewypłacalnością, wewnętrzna motywacja do reform, ochrona rynków kapitałowych i inwestorów.

Dla osiągnięcia tych celów proponujemy sięgnięcie po model znany (obligacje/bony – a tak naprawdę bony zabezpieczone obligacjami), z systemem waluty wewnętrznej. Podobne rozwiązanie było  już testowane przez Polskę w latach 70-80. Mamy unikalną okazję, by wykorzystać nasze doświadczenia poddając pod dyskusję konstruktywną propozycję wyjścia z impasu w strefie euro w sposób kontrolowany i dający oddech zagrożonym niewypłacalnościa krajom, które mogą dowolnie regulować tempo reform bez destabilizacji rynku.

 *)współatorem tekstu jest Marcin Wężyk

2011-11-21 10:24
gospodarka, blogi ekspertów rozwiązanie, kryzys, strefa euro Komentarze (8)
1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |