O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Kilka refleksji na marginesie raportu „Bezpieczeństwo dzięki różnorodności. Poprawa efektywności funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych. Propozycje zmian” autorstwa Marka Góry, Agnieszki Chłoń-Domińczak, Wojciecha Otto, Dariusza Stańko, Michała Szymańskiego. Obszerny, ponad 100-stronnicowy raport, stanowić będzie, jak wolno przypuszczać, trzon, na jakim skonstruowane zostaną ostatecznie rządowe propozycje modyfikacji funkcjonowania OFE, zapowiadane przez premiera na spotkaniu z reprezentami funduszy.

 

1.      Nie zgłaszam w ogóle żadnych uwag do tych technicznych części raportu, które proponują zmiany w regulacjach kapitałowych po wprowadzeniu systemu subfunduszy. Kluczowe bowiem w tym kontekście wydaje się zweryfikowanie przez zarządzających zapewnienia autorów, że nowe wymogi nie pociągną za sobą konieczności dokapitalizowania OFE, o co w najbliższym czasie może być racej trudno.

 

2.      Uważam, że warto się natomiast krytycznie zastanowić nad kluczową propozycją standardowej ścieżki uczestnictwa w subfunduszach, w tym szczególnie nad ustaleniem na 55 lat granicy przesunięcia ubezpieczonego z subfunduszu akcyjnego A do obligacyjnego C.

 

3.      Zdaniem autorów właściwe dla ustalenia wieku takiej konwersji jest dostosowanie się do średniej długości cyklu koniunkturalnego, powodującego falowanie wycen różnych rodzajów aktywów wystawionych na mniejszą lub wiekszą awersję inwestorow do ryzyka. Tyle, że 10-letni średni cykl koniunkturalny jest jak najbardziej na miejscu w przypadku gospodarek dojrzałych. U nas średnia długość cyklu jest jednak wciąż jeszcze blisko dwukrotnie krótsza. Przy tym sensowne byłoby też wyprzedzające uwzględnienie w nowych regulacjach koniecznych zmian wydłużających w średnim okresie wiek emerytalny.

 

4.      Stąd za właściwe uważałbym ustalenie wieku konwersji między subfunduszami w ścieżce standardowej nie na 55, ale raczej na 60 lat.

 

5.      Swoboda przedłużania przez ubezpieczonego co roku na okres nie dłuższy niż 5 lat pełnej konwersji z A do C jest w pełni uzasadniona, ale od granicy 60, a nie zbyt wczesnej granicy 55 roku życia. Ubezpieczony nie może też być karany za skorzystanie z tej opcji poprzez pobieranie przez OFE wyższej prowizji w przypadku zgłoszenia chęci pozostania dłużej w subfunduszu A.

 

6.      Mam też wątpliwości, co do wielkości udziału OFE w „sukcesie” w postaci obligatoryjnej opłaty solidarnościowej w wys. 3 proc.. Trudno znaleźć uzasadnienie akurat dla takiej wysokości success fee. Tym bardziej, że OFE nie powinny obniżać prowizji w jednym miejscu, by zwiększać je w innym.

 

7.      Z uwagi na bardzo dynamicznie postępujący rozwój rynku corporate bonds różnych kategorii (w tym również ryzykownych lecz bardzo dochodowych papierów niezabezpieczonych) proponowałbym wcześniejsze niż postulują to autorzy (za 3-5 lat) uwzglednienie w indeksach papierów nieskarbowych.

 

8.      Poważnym mankamentem wydaje mi się nieuwzględnienie w analizie makroekonomicznych skutków wielofunduszowości i zasad konwersji między subfunduszami dla rynku długu w Polsce.

 

9.      Taka kompleksowa analiza powinna dostarczyć odpowiedzi na kilka poniżej zarysowanych kwestii: jak zmiany w strukturze popytu na różne aktywa złotowe wpłyną na rentowności na całej długości krzywej?; czy pozostanie to bez znaczenia dla wyników banków?; a jeśli nie (czego się spodziewam), to czy gorszy sentyment na rynku długu nie pociągnie za sobą gwałtownej przeceny obligacji?; czy pozostanie to bez znaczenia dla bankowego finansowania sfery realnej?; jakie zmiany dla kosztów finansowania się państwa na rynku długu pociągną za sobą z kolei oczekiwane zmiany cen obligacji?; jak wpłynie to na wielkość długu publicznego oraz koszty jego obsługi?

 

10.   Podobna analiza przeprowadzona została przez autorów jedynie w odniesieniu do giełdy. Autorzy kierując się przy tym słuszną obawą o dynamiczny wzrost popytu na akcje ze strony OFE, prowadzący do powstania bąbla spekulacyjnego, zaproponowali rozwiązania „wygładzające” ścieżkę wzrostu cen na giełdzie. Tyle, że w mojej ocenie ogłoszenie nowych zasad konwersji między subfunduszami i tak doprowadzić musi do „systemowego” wzrostu popytu na akcje i to począwszy już od przyszłego roku. Taki wzrost cen byłby kompletnie oderwany od makroekonomicznych fundamentów. Byłby więc klasyczną bańką.

 

11.   W tej sytuacji jak najbardziej pożądane byłoby związanie nowych regulacji subfunduszowych z jak największą podażą akcji prywatyzowanych przedsiębiorstw państwowych. Potrzebna byłaby tu jednak precyzyjna koordynacja między zmianami ustawowymi dotyczącymi OFE, a planem prywatyzacji realizowanym przez ministra skarbu w latach 2011-2013.

2010-08-29 19:01
gospodarka, blogi ekspertów zmiany, ofe Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

W Gazecie Wyborczej z 18 sierpnia 2010 ukazał się krotki wywiad z Witoldem Orłowskim pod dużym, nienależącym tylko do wywiadu zresztą, ale wymownym tytułem: "Niech PKO BP kupi BZ WBK". Otóż, uwazam, że elementarne zasady przyzwoitości oraz minimum szacunku dla czytelników wymagają, by rozmowa z panem Orłowskim poświęcona kwestii ewentualnego odkupienia od inwestora irlandzkiego większosciowego udziału BZ WBK przez kontrolowany przez  rząd bank PKO BP, została jednak uzupełniona ważną, jak się wydaje dla czytelnika informacją, że pan Orłowski jest nie tylko głównym doradcą ekonomicznym PWC w Polsce, ale również zasiada w Radzie Gospodarczej przy Premierze RP. Może to być informacja o tyle istotna, że wcześniej już 2 członków tej Rady, w tym jej przewodniczący, a więc tytularny przełożony pana Orłowskiego, oraz sekretarz Rady, czyli było nie było urzędnicy państwowi, wypowiedzieli się z wielką przychylnością o przejęciu przez spółkę państwową tego prywatnego banku. Stąd poparcie pana Orłowskiego dla tego pomysłu w ogóle nie zaskakuje, czego nie da się już niestety powiedzieć o używanych przez niego argumentach. Może nie od rzeczy będzie też przy okazji wspomnieć, że w Radzie przy panu Premierze zasiada również aktualny szef banku BZ WBK.

Szczególna aktywność członków Rady Gospodarczej przy premierze w tej akurat konkretnej kwestii wydaje mi się kompletnie niestosowna. Ale może jestem jakiś przestarzały i nie rozumiem nowych zasad corporate governance, nad którymi z taką troską pochyliła się niedawno Rada.

 

PS. Następnego dnia, 19 sierpnia, tym razem w Dzienniku Gazecie Prawnej ukazała się pod frapującym i wszystko wyjaśniającym tytułem "Pozwólmy (?) PKO BP na fuzję" rozmowa z Bogusławem Grabowskim. Bogdan został tam zaprezentowany, jako były członek RPP, aktualny prezes TFI Skarbiec. I znów, jak w przypadku Orłowskiego, zabrakło informacji, że Grabowski zasiada w Radzie Gospodarczej przy Premierze. To już mi wygląda na jakąś epidemię, albo co?

2010-08-18 21:13
gospodarka, blogi ekspertów pko bp, BZ WBK Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Kiedy jakiś czas temu z grupą kolegów ekonomistów proponowaliśmy redefinicję państwowego długu publicznego, idącą w takim kierunku, by uwzględniała ona skutki reformy emerytalnej pozytywne dla finansów publicznych w długim okresie, ale obciażające dług i deficyt w krótkim i średnim okresie (do 20 lat), wiedzieliśmy, że stawką w tej grze jest przekroczenie przez dług granicy 55 proc. PKB wedle tradycyjnie liczonej metodologii.

Operacja uzupełniania przez budżet ubytku składki przekazywanej przez ZUS do OFE jest w sencie ekonomicznym niczym więcej niż tylko ujawnianiem ukrytego długu emerytalnego. Ten dług nie jest i nigdy nie był brany pod uwagę przez władze europejskie, kiedy ustanawiano nominalne kryteria konwergencji. Nie był, ponieważ temat na dobrą sprawę nie istniał 12 lat temu, a żadne z państw założycielskich strefy euro, nie ponosiło kosztów reformy emerytalnej, bo jej nie przeprowadzały (i do dziś nie przeprowadzają).

Byliśmy pod tym względem pionierem. Ale popełniliśmy przy tej okazji gigantyczny błąd. Otóż, koszta operacji ujawniania długu ukrytego, szacowane obecnie w Polsce na ok. 2,8 proc. PKB, jeśli chodzi o deficyt sektora (składa się na to ok. 1,5 proc. PKB z tytułu ubytku składki i ok. 1,3 proc. PKB z tytyłu obsługi obligacji znajdujących się w portfelu OFE) i ok. 15 proc. PKB, jeśli chodzi o wzrost długu  publicznego, nie zostały wzięte pod uwagę, kiedy ustalano kolejne progi ostrożnościowe w ustawie o finansach publicznych i 60 proc. relację długu do PKB wpisaną, jako nieprzekraczalna granica do konstytucji RP. Brak zgody Komisji Europejskiej i Eurostatu na zaliczanie OFE, ze swym rosnącym portfelem aktywów, do sektora finansów publicznych źle rokował w przypadku szybkiego przyrostu długu i deficytu. I tak właśnie się stało w latach 2008-2010. A prognozy na kolejne lata 2011-2012 jeszcze pogłębiają obawy, bo grozi nam stabilizacja deficytu sektora na poziomie 6-8 proc. PKB i mocne zbliżenie się długu do 60 proc. PKB.

W tej sytuacji nie dziwi bynajmniej ofensywa polityczna, podejmowana przez polskie władze na szczeblu europejskim, przy wsparciu tych kilku nielicznych krajów Unii, które mają już za sobą inicjację analogicznej do naszej operacji ujawniania przez reformę emerytalną ukrytego długu państwowego. Celem tej spóźnionej ofensywy, której wypada tylko przyklasnać, jest oczywiście uzyskanie przyzwolenia na odjęcie łatwo policzalnych kosztów reformy emerytalnej od deficytu i długu sektora finansów publicznych.

Sprawa dojrzewa jednak powoli. Problem ma naturalnie jak zwykle w takich okolicznościach silny podtekst polityczny. Większość krajów strefy euro, w tym te największe, mają ogromną, sięgającą nawet kilkuset procent PKB skalę nieujawnionego w statystykach długu publicznego w postaci zobowiązań emerytalnych. Wyłom, jaki stworzyłoby łagodniejsze traktowanie pod względem kryteriów fiskalnych tych krajów, które wdrażając reformy ujawniają dług ukryty, zwiększałby presję na przeprowadzenie analogicznych zmian w Niemczech, Francji, Włoszech, Hiszpanii. Albo, co najmniej na branie pod uwagę skali ukrytego długu przy szacowaniu wielkości zadłużenia danego państwa ogółem.

Jeśli wierzyć przedstawicielom władz polskich klimat na uzyskanie od Unii zgody na włączenie OFE do sektora, jest obecnie lepszy niż kiedykolwiek. I dobrze. Trzeba jednak wiedzieć, że pomyślne dla nas sfinalizowanie tej sprawy potrwa jeszcze w najlepszym przypadku ok. 2 lat. Bo po EcoFinie, rządach krajów członkowskich i biurokracji europejskiej, przyjdzie jeszcze pora na Eurostat i opracowanie stosownych procedur statystycznych. Sprawa nie zakończy się więc happy endem wcześniej niż w roku 2012. Do tego czasu, wedle obowiązującej w Unii metodologii ESA ’95, znajdziemy się już w pobliżu 60 proc. długu publicznego w relacji do PKB.

Polskie władze, albo ostrożniej minister finansów, jest w pełni – jak sądzę – świadom skali zagrożeń, łączących się z ryzykiem narastania długu.

Stąd jego ambiwalentna postawa wobec kolejnych pomyslów minister pracy (inny podział składki między ZUS a OFE; zamrożenie składki odprowadzanej do OFE, itp.) które w gruncie rzeczy sprowadzają się do zmniejszenia tempa ujawniania długu ukrytego, co jest przecież najczystszą postacią antyreformy emerytalnej. Stąd wreszcie przeróżne pomysły, znajdujące się w menu rządowym na szybkie zwiększenie dochodów w latach 2011-2013. Co przy obecnych proporcjach wydatków zdeterminowanych do elastycznych, sprowadza się w ogromnej mierze do wzrostu obciążeń fiskalnych.

W tej sytuacji wypada chyba przypomnieć, że kiedy po raz pierwszy formowaliśmy naszą opinie na temat konieczności redefinicji długu, naszemu postulatowi towarzyszyło mocne podkreślenie faktu, że inna metodologia liczenia długu nie rozwiązuje w najmniejszym stopniu problemów polskich finansów publicznych. Jest to bowiem jedynie zmiana proporcji pomiędzy długiem jawnym a ukrytym. Łączne zadłużenie państwa nie zmieni się od tego ani na jotę. Można zmniejszyć dzięki temu skalę problemów z procedurą nadmiernego deficytu; można uniknąć dylematów, łączących się z naruszaniem kolejnych progów ostrożnościowych, ale całkowity dług państwa – jawny i ukryty – pozostanie, jaki był. Czyli w naszym wypadku zdecydowanie zbyt duży.

Dlatego już wówczas, blisko dwa lata temu, po raz kolejny zresztą, przypominaliśmy o konieczności wdrożenia strukturalnych reform po stronie wydatków państwa, jako warunku koniecznego i niezbędnego, uwiarygadniającego redefinicję długu publicznego. I dlatego z tak ogromną przykrością przychodzi dziś konstatować, że jesteśmy dokładnie w tym samym miejscu co przed dwoma laty, tylko o kilka podatków dalej. Co gorsza, można być pewnym, że za rok będziemy tu tkwili nadal. Strasznie to deprymujące.

2010-08-18 20:13
gospodarka, blogi ekspertów dług, redefinicja Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Przez rynek finansowy w Europie przetacza się fala optymizmu. Choć może poprawniej byłoby powiedzieć, że jest to coś w rodzaju westchnienia ulgi. W połowie lipca zniknęło bowiem kilka istotnych czynników ryzyka, które dotychczas wpływały na wycenę aktywów w strefie euro.

I tak, bez większych perturbacji przebiegła operacja zwrotu przez banki komercyjne gigantycznej kwoty 442 mld EUR, pożyczonych rok temu z Europejskiego Banku Centralnego. Inwestorzy z napięciem oczekiwali, czy wszyscy uczestnicy rynku poradzą sobie ze zwrotem pożyczki. EBC zrobił ze zwojej strony wszystko, co możliwe, żeby nie dopuścić do zachwiania płynności. Między innymi udostępnił bankom na okres spłaty zadłużenia tygodniowe pożyczki pomostowe o stałej stopie oprocentowania. Według wstępnych szacunków EBC zmniejszył płynność w systemie o ok. 250 mld EUR; reszta pożyczonej kwoty podlega rolowaniu na krótsze terminy. Pociagnęło to za sobą, zgodnie z przewidywaniami wzrost rynkowych stóp procentowych (overnight z 0,554 do 0,591 proc.). Słowem: żadnych przewidywanych wcześniej kłopotów.

Peryferia za górką?

Nie znaczy to, że rynek międzybankowy funkcjonuje już normalnie. Trudno mówić o normalnym rynku, kiedy EBC pożycza europejskim bankom 844 mld EUR, a one z kolei składają w nim na powrót depozyty overnight średnio na 213 mld dziennie. Rynek, tyle da się powiedzieć najwyżej, relatywnie nieco normalnieje. Świadczy o ty, między innymi, przygasająca aktywność EBC na wtórnym rynku długu. Od początku tej kontrowersyjnej akcji EBC kupował średnio obligacje 5 i 7-letnie za ok. 4 mld EUR tygodniowo (sterylizując płynność tygodniowymi depozytami o stałej stopie). Ale ostatnio wartość zakupów spadła już do niewiele ponad 1 mld tygodniowo.  

Grecja i Hiszpania powróciły na rynek finansowy po dłuższej nieobecności, plasując z powodzeniem emisje rządowych papierów. Przy czym emisje hiszpańskie są nie tylko bezwzględnie większe i lepiej wyceniane, ale też – inaczej niż greckie – są papierami  dłuższymi.

Hiszpania w ostatnim roku pożyczyła już na rynku ponad 64 mld EUR, z czego w samym tylko lipcu 12 mld. Według różnych szacunków jej potrzeby pożyczkowe do końca roku nie powinny już przekraczać 25-30 mld EUR. Za spory sukces uznano kupno hiszpańskich 10-latek wartych 400 mld EUR przez chińską Safe (agencję zarządzającą rezerwami dewizowymi Chin). Chodzi tu nie tyle o popyt, dość trzeba przyznać skromny, jeśli wziąć choćby pod uwagę, że Safe w pierwszych 5 miesiącach tego roku kupiła obligacje japońskie za 12,8 mld USD. Chodzi raczej o sam fakt ponownego zaangażowania Chińczyków na europejskim rynku długu, co ma wymiar nie tylko ekonomczny, ale również polityczny.

Poprawiający się sentyment wobec peryferyjnych gospodarek europejskich znalazł wyraz we wzroście cen na rynku długu. O ile od początku roku rentowność 10-latek hiszpańskich wzrosła o 17 proc. (w tym samym czasie rentowności niemieckich Bundów spadły o 25 proc.), to w ciągu ostatniego miesiąca spread zaczął się ponownie zawężać na całej długości krzywej (rentowność 2-latek hiszpańskich obniżyła się z 3,28 do 2,38 proc.; irlandzkich z 3,13 do 2,43 proc.; portugalskich z 3,30 do 3,03 proc.). W połowie lipca 5-latki hiszpańskie wyceniane były już tylko na 70 pkt. baz. powyżej papierów niemieckich.

Takie zachowanie się rynku, łagodniejsza wycena problemów z finansowaniem,  znacząco oddala ryzyko odwołania się gospodarek peryferyjnych do programu wsparcia w ramach Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego. W ramach sieci bezpieczeństwa kraje mogą tam ubiegać się o awaryjne finansowanie po cenie 5 proc. w skali roku. Oznacza to, że musiałyby finansować się na rynku powyżej tej ceny. Dziś pozyskują pieniądz na rynku znacząco poniżej tej ceny. I – jak widać – robią to coraz taniej.

Poprawa sentymentu na rynku długu w strefie euro jest również wynikiem pozytywnej oceny programów dostosowań fiskalnych w krajach dotkniętych dotąd najsilniej przeceną aktywów. Grecy ograniczyli deficyt w pierwszej połowie tego roku o blisko połowę w stosunku do tego samego okresu ubiegłego roku. Podnieśli od 1 czerwca VAT, poprawili ściągalność podatków. Parlament na początku lipca zaaprobował pierwsze kroki na drodze reformy systemu emerytalnego i rynku pracy. Grecja, pomimo strajków, wypełnia pieczołowicie zobowiązania wobec KE, EBC i MFW, co daje jej gwarancję dostępu do fiansowania w okresie najbliższych 3 lat. Prawdopodobieństwo zapowiadanej na ten rok redukcji deficytu w 13,6 do 8,1 proc. PKB oceniane jest wysoko.

Nie znaczy to, że z Grecją wszystko już jest ok. Nie tylko dlatego, że wartość pożyczek więtych przez banki greckie z EBC przekracza 15 proc. wartości ich aktywów. Stres testy europejskich banków przewidywały, na przykład, 17 proc. utratę wartości ksiegowej greckiego długu i od 3 do 13 proc. aktywów trzymanych do terminu maturity. Tymczasem rynek wycenia potencjał defaultu Grecji trzy razy wyżej.

Z Hiszpanią jest podobnie. Niby wszystko jest na dobraj drodze, ale...Przy dużych stratach politycznych rząd przeprowadził program dostosowań fiskalnych wart w drugiej połowie tego roku i w 2011 ok. 2,5 proc. PKB. Rozpoczął też trudną operację konsolidacji, urynkowienia i odpolitycznienia tym samym 45 regionalnych banków (cajas), wpompowując w nie ponad 11 mld EUR pomocy publicznej, ale zarazem precedensowo otwierając cajas na inwestorów zagranicznych.

Tyle, że łączna ekspozycja banków regionalnych na sektor nieruchomości (hipoteki, deweloperzy, budownictwo) przekracza dziś 583 mld EUR, czyli ponad 55 proc. PKB Hiszpanii. Banki hiszpańskie, w poszukiwaniu finansowania, stały się głównym klientem EBC. O ile w maju pożyczyły z Frankfurtu 85,62 mld EUR, to w czerwcu było to już 126,3 mld. Wartość tych pożyczek stanowiła już 4,1 proc. wartości ich aktywów, przy średniej dla strefy euro 2,6 proc.. Przy ogólnym spadku wartości pożyczek z EBC wobec wyceny aktywów bankowych w strefie euro o 4 proc., banki hiszpańskie w jednym tylko miesiącu, między majem a czerwcem, odnotowały ich wzrost o 48 proc.. Sytuacja sektora finansowego wciąż więc daleka jest tu od stabilizacji.

Strefa euro wisi na Niemczech

Wydaje się, że inwestorzy z rynku finansowego dali gospodarkom peryferyjnym strefy euro coś w rodzaju kredytu zaufania, posiłkując się programami konsolidacji fiskalnej, jako zabezpieczeniem pod spadek ryzyka. Ocena sytuacji w sferze realnej nie pozostawia jednak złudzeń. Wszystkie gospodarki peryferyjne będą w latach 2010-2011 w recesji. Niektóre, jak grecka, nawet w bardzo głębokiej, bo siegającej 6-7 proc. PKB recesji.

Nie ma więc wątpliwości, że tak naprawdę najistotniejszym źródłem zauważalnej poprawy nastrojów w Europie jest stan jednej tylko gospodarki: niemieckiej. Gospodarki peryferyjne (hiszpańska, portugalska, grecka, irlandzka) absorbują blisko 70 proc. przyrostu pożyczek z EBC, ale stanowią zaledwie 18 proc. PKB strefy euro. Same Niemcy to 26,8 proc. PKB strefy. Bez Niemiec strefa euro nie ruszy z miejsca. I wszyscy doskonale o tym wiedzą.

A gospodarka niemiecka rozwija się dotąd znakomicie. W pierwszym półroczu dynamika annualizowanego PKB sięgnęła 4 proc. (6 proc. w 2 kwartale), będąc 2-krotnie wyższa niż w całej strefie. Rząd niemiecki dla uwiarygodnienia swej polityki wprowadził bardzo rygorystyczny program dostosowań fiskalnych, łącznie z konstytucyjnymi regułami, ostro hamującymi przyrost deficytu strukturalnego (Schuldenbremsen). Zaufanie inwestorów finansowych widać w wycenie niemieckiego długu, która lokuje się na historycznie najniższych poziomach.

Jak to się stało, że gospodarka niemiecka tak szybko  pozbierała się po kryzysie? I czy ten trend, ostro kontrastujący ze stanem sfery realnej w innych krajach strefy euro, uda się utrzymać w przyszłości? Od czego to zależy? Trzeba powiedzieć brutalnie: bynajmniej nie od tego, jak szybko pozbierają się po kryzysie gospodarki peryferyjne.

Niemcy eksportują do USA 10 razy więcej niż do Grecji; do Chin 9 razy więcej. Niemcy lokują ponad 60 proc. swojego eksportu poza strefą euro. To właśnie za sprawą tak mocno proeksportowego charakteru niemieckiej gospodarki blisko 16 proc. PKB całej strefy pochodzi z eksportu, podczas gdy dla Stanów ten wskaźnik nie przekracza 7,5 proc..

Niemcy wiszą na Stanach

Mówiąc otwarcie: dla Niemiec, które stanowią blisko 1/3 strefy euro tempo odbudowy gospodarek peryferyjnych ma w tej sytuacji znaczenie marginalne. Znaczenie fundamentalne ma natomiast bez wątpienia stan oi perspektywy gospodarki amerykańskiej i chińskiej.

Zostawmy na boku Chiny, gdzie rosnące ryzyko „twardego lądowania”, wyceniane przez inwestorów, może w każdej chwili zostać zdezaktualizowane przez wmieszanie się państwa w procesy rynkowe (od dynamiki akcji kredytowej, przez cenę kredytu, jego dostępność, do poziomu kursu walutowego). Przewidywalność nie jest mocną stroną gospodarki chińskiej.

Znacznie łatwiej w tym wypadku o prognozy dla gospodarki amerykańskiej, której stan wprawia ostatnio ponownie w niepokój inwestorów na całym świecie. Stany dostają bowiem widocznej zadyszki. Potwierdzają to nie tylko niskie bieżące odczyty dynamiki prywatnej konsumpcji, ale też obniżenie przez Fed prognoz centralnej tendencji PKB. Wypłaszczenie ścieżki PKB w tym roku, niski stan popytu krajowego, ponownie rosnący dolar, przekładają się na wzrost ryzyka deflacji. Dodać do tego wypada jeszcze datowany na wiele lat ciężar olbrzymiego zadłużenia.

Stąd inwestorzy w Europie będą w najbliższym czasie wpatrywali się w odczyty amerykańskiego wskaźnika wyprzedzającego koniunktury ISM dla produkcji przemysłowej. I będą to robić ze znacznie większym napięciem niż ich koledzy w Stanach. O ile wartość ISM spadnie ponownie poniżej 50 pkt., uznawanych za wartość graniczną przy prognozach recesji, to postawiony zostanie poważny znak zapytania przy możliwości utrzymania gospodarki niemieckiej na dotychczasowej ścieżce wzrostu. A to oznacza kłopoty dla strefy euro, już jako całości, a nie tylko dla gospodarek peryferyjnych.

Mówiąc wprost: bez Stanów Niemcy nie dadzą rady; bez Niemców nie da też rady strefa euro; my zresztą też. Większość optymistycznych prognoz dla gospodarki polskiej wspiera się na założeniu niemal monotonicznego pokryzysowego wzrostu gospodarki niemieckiej. Dlatego powinniśmy w najbliższych 2-3 miesiącach, podobie jak inni Europejczycy, wpatrywać się w odczyty wskaźnika amerykańskiego wskaźnika ISM, trzymając kciuki za 50 pkt. 

2010-07-30 14:05
gospodarka, blogi ekspertów recesja, strefa euro, Stany Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Adam Jasser, sekretarz Rady Gospodarczej przy panu premierze, polemizując z Leszkiem Balcerowiczem na temat udziału rządu w odkupieniu od Irlandczyków większościowego pakietu w BZ WBK, idąc wiernie krok w krok za swym adwersarzem, popełnił niedawno w prasie tekst ideologiczny, merytorycznie za to dość wątły. Wzniosła metafora, by kontrolowanemu przez państwo bankowi PKO BP nie przeszkadzać kupić WBK i w ten sposób dać naszemu kochanemu krajowi szansę na dorobienie się Nokii, może wzruszać i porywać, może nawet chwytać za gardło, ale co ma piernik do wiatraka?

Pomyślmy chwilę: jaki jest biznesowy kontekst angażowania PKO BP w zakup WBK? Czy WBK sprzedawany jest okazyjnie tanio? Czy PKO stać na ten zakup? Jak to się ma do strategii rynkowej PKO? Co z tego mieliby akcjonariusze? Co konsumenci usług bankowych? Globalną markę (jak z emfazą ujął to w innym miejscu mój przyjaciel, Krzysztof Rybński)? 

Gdyby transakcja przejęcia większościowego pakietu WBK przez PKO BP była uzasadniona biznesowo politycy w ogóle nie mieliby tu nic do gadania. A tak gadają i gadają. Za zarząd. Za radę nadzorczą. Trochę to smutne, a troche śmieszne, że polane jest to obficie sosem rozważań o nowym ładzie korporacyjnym w spółkach Skarbu Państwa. Politycy mieszają w ideologicznym kotle ile popadnie. I nie ma przy tym żadnego zaskoczenia. Balcerowicz, jako konsekwentny przeciwnik udziału państwa w gospodarce, jest przeciw; sekretarz Jasser, jako zbrojne w pióro ramię Bieleckiego (który był już uprzejmy wyrazić wcześniej podobny pogląd) jest za tym, by „dać PKO BP szansę”.

Trwa przy tej okazji masowe bicie piany. A bije się ją, gdzie popadnie. Ryzyko dla systemu bankowego w nowych krajach członkowskich Unii w szczytowej fazie kryzysu lat 2008-2010 można na ten przykład lekką ręką podwiązać pod duży udział inwestorów zagranicznych w sektorze. Trochę to dla zorientowanych w temacie oszałamiające. Do tej pory bowiem ekonomiści uważali, że nie o proporcje udziałów kraj/zagranica tu szło, ale o dużą ekspozycją zewnętrzną banków. Gdyby banki w Rumunii, Bułgarii, na Węgrzech, czy w Polsce w ogóle nie miały inwestorów zagranicznych, ale miały tak samo dużą ekspozycję zewnętrzną (pasywa i aktywa denominowane w walutach obcych), to byłyby mniej wystawione na ryzyko systemowe w sytuacji dużej zmienności kursu i olbrzymich, odczuwanych przez wszystkich, trudności z finansowaniem się na rynku?

Obrona prawa do angażowania się w państwa w zagrożony ryzykiem systemowym sektor finansowy jest w ferworze ideologicznego sporu wymieszana z obroną prawa do wchłonięcie zdrowego prywatnego banku przez bank kontrolowany przez państwo. Odbywa się to pod mało pociągającymi hasłami: oni tam na Zachodzie to mogą nacjonalizować, a my co, niby gorsi jesteśmy, czy co? Gorsi nie. Ale inni. W innej jesteśmy sytuacji po prostu. Rząd, na szczęście, nikogo u nas nie musiał, nie musi i nie będzie musiał w dającej się przewidzieć przyszłości ratować przed upadkiem, pociągającym za sobą systemowe ryzyko dla całego sektora. PKO BP, jako inwestor w WBK, ma więc tyle wspólnego co kot napłakał z nacjonalizacją CitiGroup przez administrację.

Teza, że ryzyko związane z funcjonowaniem finansowych grup transgranicznych jest aktualnie tematem numer jeden na świecie, czyli ergo powinniśmy uciec do przodu i zmiejszyć to ryzyko redukując udział kapitału zagranicznego w naszym sektorze bankowym, wprost obezwładnia rozmiarem swej ignorancji. Tematem numer jeden na świecie jest bowiem dziś bez wątpienia reforma bankowości i ochrona konsumenta usług finansowych (jak w świeżo upieczonej amerykańskiej mega-ustawie Dodda-Franka). Zarządzanie ryzykiem na szczeblu grupy kapitałowej jest ledwie jednym z wielu, i bynajmniej nie dominującym, wątkiem głównego nurtu dyskusji, która w Europie koncentruje się wokół najnowszej odsłony regulacji adekwatności kapitałowej, zaprezentowanej w grudniu ubiegłego roku w zestawie o nazwie „Bazylea III”.

Wszystkie importowane z zagranicy wątki, wplecione w dyskusję o PKO BP w WBK zdają się niedbale przykrywać wielkie dziury, ziejące w debacie o efektywności takiego przejęcia. Jest to możliwe tylko dlatego, że – nie czarujmy się - kierunkowe decyzje na temat zaangażowania kapitałowego banku PKO BP o takiej skali (ok. 10 mld PLN) nie są autonomicznymi decyzjami zarządu, zaaprobowanymi przez RN, a następnie rozliczonymi na Walnym Zebraniu Akcjonariuszy.

Ponieważ wszyscy o tym wiedzą ochota do dyskusji prowadzonej na poziomie business case nie jest wielka. Wielka jest za to ochota na paplanie o polskiej globalnej marce lub negatywnej roli, jaką w sytuacjach kryzysowych odgrywa dominujący w sektorze finansowym kapitał zagraniczny.

A ja się pytam konkretnie: co dotychczasowi akcjonariusze PKO BP mieliby dostać w zamian za niewypłacenie dywidendy (2-3 mld), zaangażowanie wszystkich wolnych środków (2 mld) i pozyskanie w drodze wzrostu zadłużenia lub emisji nowych akcji dodatkowych 5-6 mld PLN na zakup WBK? Mieliby się obejść  dumnym tutułem „pierwszej polskiej globalnej marki” dla PKO BP? Mieliby zadowolić się zapewnieniami o podniesieniu wartości firmy, które kiedyś zapewne znajdzie wyraz w wycenie akcji? Jaki byłby koszt takiego przejęcia w pierwszych 2-3 latach i jak wpłynąłby on na wyniki banku? Jak brak dywidendy pozyskanej przez ministra finansów wpłynąłby na wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu i tym samym wzrost długu publicznego w krytycznych latach 2011/2012?

Co miałby z takiego połączenia klient banku i konsument jego usług finansowych? Spadek cen? A może ich wzrost po zredukowaniu liczby placówek i zwiazanym z tym krotkookresowym wzrostem kosztów? Więcej kredytów, czy może raczej skrócenie aktywnej strony bilansu, stosownie do nowego współczynnika wypłacalności?

Żeby wszystko było jasne: nie mam nic, zupełnie nic przeciw kupieniu WBK przez polskiego inwestora. Pod jednym warunkiem: niech to będzie inwestor z sektora prywatnego. Niech polski rząd takiego popiera wszystkimi możliwymi sposobami. Tylko najpierw musiałby się taki znaleźć. Odpowiedź na pytanie: dlaczego w polskim sektorze prywatnym nie widać chętnego do zakupu od Irlandczyków za te pieniądze BZ WBK – zasługuje, moim zdaniem, na choćby odrobinę refleksji.

2010-07-27 11:11
gospodarka, blogi ekspertów pko bp, BZ WBK Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Najpoważniejszym czynnikiem ryzyka dla rowoju sytuacji gospodarczej w Polsce pozostaje wciąż brak wiarygodnej, dobrze ocenianej przez rynek finansowy, a zarazem możliwej do politycznej implementacji, ścieżki dostosowań fiskalnych. Najpóźniej wczesną jesienią rynek musi zobaczyć program redukcji deficytu sektora finansów publicznych. W tym, co szczególnie ważne obniżkę deficytu między rokiem 2010 i 2011 nie mniejszą niż 1,5 proc. PKB. Według moich szacunków wymaga to w roku 2011 oszczędności w wydatkach rządowych lub zwiększenia dochodów w skali nie mniejszej niż 25 mld PLN.

Bez takich dostosowań zagraża nam poważna przecena aktywów złotowych po prezentacji projektu przyszłorocznego budżetu, gdzie potrzeby pożyczkowe brutto mogą zbliżać się już do 220 mld PLN. Przy przewidywanych warunkach rynkowych dla pozyskiwania finansowania mogłoby to oznaczać kryzys o trudnych do przecenienia następstwach.

Powaga sytuacji wymaga więc, by znaleźć wspomniane 25 mld PLN. Jest to kwota ogromna. Największa dotychczas skala poprawy pozycji fiskalnej nie przekraczała 2 proc. PKB, ale była wynikiem nieoczekiwanie wysokiego ponad 7 proc, wzrostu gospodarczego, a nie następstwem świadomie wdrażanej strategii. Dziś, przy nikłym wzroście, w warunkach dużej wciąż niepewności na rynku globalnym, cemu towarzyszy zmienność nastrojów wśród inwestorów, poszukiwanie w budżecie 25 mld złotych wymaga podjęcia przez rząd i parlament działań nadzwyczajnych. Wymaga także, co trzeba podkreślić, wyobraźni, zrozumienia dla racji rządu i współpracy ze strony opozycji.

Koniecznych w roku 2011 dostosowań nie należy utożsamiać z równie niezbędnymi reformami strukturalnymi (systemowe oszczędności w transferach socjalnych po zmianach emerytalnych), których pozytywne skutki będą jednak znacząco odłożone w czasie. To ważne. Ale równocześnie trzeba zatkać dziurę w finansach publicznych ziejącą w przyszłym roku. To kwestia dziś absolutnie priorytetowa.

Na rok 2011 potrzebne są rozwiązania szybkie, dające natychmiastowe wymierne wyniki. Przy przewidywanym relatywnie niskim tempie wzrostu (moim zdaniem nie przekraczającym 2,8 proc. PKB) rząd, a później Parlament, mogą wciąż jeszcze wybrać między rozwiązaniem niesystemowym, a systemowym.

2011 rok prawdy

Przy układaniu budżetu przyszłorocznego budżetu po stronie oszczędności można uwzględnić: regułę wydatkową (2-3 mld PLN); poprawę zarządzania płynnością (ok. 16 mld PLN); zamrożenie płac budżetówki (1,5 mld PLN). W dochodach niepodatkowych uwzględnić też można (przy kalkulacji potrzeb pożyczkowych, choć trudno powiedzieć, czy wpisane to zotanie wprost do budżetu) ok. 10 mld wpłaty zysku z NBP. W finansowaniu znajdą się też zapewne przychody z prywatyzacji rzędu ok. 9 mld PLN. Nawet przy tych założeniach dług w relacji do PKB rośnie jednak do ponad 57%.

Wzrost wydatków sztywnych nie powinien przekraczać 15 mld PLN. Wychodzi na to, ze dla domknięcia budżetu państwa z deficytem ok. 40 mld PLN niezbędne będzie podniesienie podatków. Można to zrobić w wariancie miękkim lub twardym.

W menu wariantu miękkiego mamy: zniesienie ograniczenia składki odprowadzanej dziś do ZUS dla pracujących na etacie do 30-krotności średniego wynagrodzenia; podniesienie minimalnych stawek ubezpieczeniowych dla samozatrudnionych, wprowadzenie 5% stawki preferencyjnej VAT po wygaśnieciu z końcem tego roku derogacji na stawkę zerową; wreszcie jakaś forma czasowego przywrócenia wyższej składki rentowej odprowadzanej przez pracodawców lub pracowników. Wszystkie pozycje w menu wariantu miękkiego mają charakter niesystemowy. Są za to bez wątpienia dla rządu mniej dotliwe w kategoriach kosztów politycznych. I przez to łatwiejsze do przeprowadzenia. Mogą bowiem liczyć na poparcie przynajmniej tej rozsądniejszej części opozycji.

Wariant twardy jest stopniowalny: albo medium hard - ujednolicenie stawki VAT i obniżka stawki podstawowej o 1 pkt. proc. do 21%; albo big bang – czyli wprowadzenie jednolitego podatku liniowego na CIT, PIT i VAT ze wspólna stawką 20%. Ta operacja o charakterze systemowym daje w pierwszym roku dodatkowe przychody rzędu 18 mld PLN, co bez kosztów działań osłonowych pozwoliłoby obniżyć deficyt budżetu państwa w roku 2011 do ok. 33 mld PLN.

Zarówno umiarkowana, jak radykalna wersja wariantu twardego będzie znacznie trudniejsza do przeprowadzenia, czego szerzej uzasadniać chyba nie trzeba.

Rząd ma bardzo niewiele czasu na ogłoszenie ostatecznej decyzji i wskazanie wyborcom i uczestnikom rynku finansowego swoich preferencji.

2010-07-21 12:20
gospodarka, blogi ekspertów podatki, budżet 2011 Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Czy ocena wiarygodności średniookresowej ścieżki zacieśnienia fiskalnego, którą rząd powinien zaprezentować wraz z projektem przyszłorocznego budżetu, może przyspieszyć decyzję o podwyżce stóp procentowych w Polsce? Wiele wskazuje na to, że tak właśnie może się stać. Choć z całą pewnością oznaczałoby to w dzisiejszych warunkach rynkowych suboptymalne  policy mix, czyli utratę jakiejś części i tak niezbyt imponującej dynamiki obserwowanego PKB. Oznaczałoby też, przynajmniej czasową, przecenę aktywów złotowych, która byłaby odpowiedzią inwestorów na wyższą wycenę ryzyka.  

Nie ma wątpliwości, że dopiero trwałe zacieśnienie polityki fiskalnej stworzyłoby przestrzeń dla policy mix odpowiedniego do aktualnej sytuacji makroekonomicznej Polski. Istotna redukcja deficytu strukturalnego umożliwiłaby też w miarę bezpieczne funkcjonowanie „autonomicznych stabilizatorów” fiskalnych w razie cyklicznego spadku dynamiki PKB. Mówiąc wprost: brak wiarygodnej ścieżki schodzenia w średnim okresie z deficytem i długiem publicznym pociagnąć może za sobą podwyżkę stóp procentowych przez RPP; podwyżkę, której w innym wypadku można by przez jakiś jeszcze czas uniknąć.

Jakie rozumowanie stoi za taką tezą? Otóż, część członków Rady uważa, że we wrześniu mija ostatni termin przekonania przez rząd banku centralnego do własnego programu konsolidacji fiskalnej. Dłużej, ich zdaniem, RPP nie powinna zwlekać, bo musi uwiarygadniać się w oczach rynku finansowego i przekonać inwestorów, że nie znalazła się behind the curve.

Istnieje duże prawdopodobieństwo, że o ile rząd nie uwiarygodni ścieżki średniookresowej polityki fiskalnej stosownymi projektami ustaw złożonych w Parlamencie, na wrześniowym posiedzeniu RPP postawiony zostanie wniosek o podwyżkę stóp. Realtywnie niskie prognozy wzrostu gospodarczego nie mają przy tym większego znaczenia, ponieważ w ostatnim okresie obniżył się potencjał polskiej gospodarki. Dzięki temu szybciej domyka się output gap i przez to rośnie presja inflacyjna w okresie objętym oddziaływaniem polityki pienieżnej, pomimo niskich bieżących odczytów CPI.  Ponadto, trudno rozsądnie polemizować z poglądem, że samoistne „wyrośnięcie” z długu w okresie objętym Aktualizacją Programu Konwergencji nie jest możliwe nawet przy 4-5 proc. dynamice realnego PKB.

Wśród części członków RPP ugruntował się już pogląd, że wobec braku wiarygodności fiskalnej wiarygodna pozostać musi przynajmnej polityka monetarna, dla której budźet i polityka fiskalna pozostają jedynie ograniczeniem zewnętrznym. Stąd groźba prewencyjnej podwyżki stóp powinna mobilizować rząd do podjęcia rzeczywistych działań naprawczych w obszarze finansów publicznych. Gdyby podwyżki stóp nie było, grozi nam utrata wiarygodności obu składowych polityki makroekonomicznej, co musiałoby doprowadzić do radykalnej przeceny wszystkich kategorii aktywów złotowych.

Sądzę, że wobec takich kalkulkacji wniosek o podwyżkę stóp może zostać postawiony nawet wówczas, gdy nie będzie pewne, czy w Radzie znajdzie się większość zdolna go przeforsować. Obok racji merytorycznych będzie w tym pewna doza kalkulacji politycznej i zapewne też element prestiżowej rozgrywki o wpływy.

Ćwiczenie w liczeniu głosów daje nam bowiem następujące wyniki: za wnioskiem o podwyżkę - prezydenccy (czytaj opozycyjni wobec rządu) członkowie RPP, Andrzej Rzońca, tradycyjnie „jastrzębio” nastawiony i wielokrotnie publicznie podkreślający wagę zacieśnienia fiskalnego, koniecznego dla poprawy policy mix oraz Jerzy Hausner, akcentujący w swych rzadkich enuncjacjach publicznych kwestię reform strukturalnych przywracających w średnim okresie równowagę finansów publicznych. Daje to 5 głosów w 10-osobowym gremium. W ten sposób o decyzji w sprawie stóp mógłby przesądzić głos nowego prezesa NBP, Marka Belki.

Sytuacja Belki przy takim głosowaniu nie byłaby zapewne komfortowa. Po pierwsze – pod względem poglądów merytorycznych nie jest to ekonomista o zdecydowanym biasie inflacyjnym, charakterystycznym dla typowego bankiera centralnego; po drugie – nie trzeba wyjaśniać, że rząd bez entuzjazmu przyjąłby tak wczesną podwyżkę stóp, co dla Belki nie musi być tak całkiem bez znaczenia, z uwagi na poparcie, jakie dostał w Sejmie i poza nim od PO i SLD i wiążące się z tym perspektywy powyborczej koalicji; po trzecie wreszcie – taki układ głosów potwierdzałby dominującą pozycję Hausnera w RPP, co z uwagi na „szorstką przyjaźń” łączącą Hausnera z Belką i czynniki prestiżowe, nie byłoby zapewne dla prezesa NBP komfortowe. Jeśli jednak wniosek zostanie postawiony, a Belka go nie poprze, oddalając tym samym podwyżkę stóp swoim rozstrzygajacym głosem, to wystawi na szwank własną reputację.

Nie znaczy to, że Belka myśląc ewentualnie o rozbiciu propodwyżkowej większości, znalazłby się w sytuacji bez wyjścia. Wystarczyłoby, żeby przekonał do swoich racji Andrzeja Rzońcę, najmłodszego i najmniej doświadczonego członka Rady. Dla tego zdeklarowanego rzecznika rygorystycznej polityki fiskalnej musiałoby to jednak być przykre i trudne doświadczenie. 

Trzeba jednak mocno podkreślić, że cała ta „mała matematyka” nie ma i tak większego znaczenia z punktu widzenia następstw rynkowych. Liczy się tu bowiem sam wniosek o podwyżkę stóp. Bez względu na to, czy we wrześniu zapadnie decyzja o pierwszej podwyżce stóp, czy tylko inwestorzy dowiedzą się, że wniosek o podwyżkę był rozpatrywany, będzie to z punktu widzenia rynku czynnik podnoszący ryzyko inwestycyjne, bo zwracający uwagę na niedoszacowane dotąd średniookresowe ryzyko fiskalne.

Inne czynniki ryzyka i co z tego wynika dla wyceny aktywów złotowych

Dla uzupełnienia bilansu czynników ryzyka dodać do tego obrazu wypada jeszcze dwa elementy: jeden o charakterze globalnym; drugi – lokalnym.

Otóż, od pewnego czasu trwają już żywe dyskusje na temat najbliższej przyszłości rynku długu w segmencie „rynków wschodzących”. Część inwestorów radykalnie zredukowała już ekspozycję w tym segmencie, dyskontując ewentualność korekty po bardzo dobrym okresie ostatnich 2 lat.

Lokalnym czynnikiem podnoszącym ryzyko pozostaje przy tym wciąż niedoceniana możliwość przeprowadzenia przez NBP operacji zmniejszających nadpłynność na rynku międzybankowym (nie zapominajmy, że bank centralny niedawno przed czasem wykupił od banków część obligacji). Oznaczałoby to bez wąpienia szybki wzrost stóp rynkowych. Problemem jest w tym wypadku zarówno sekwencja kroków zacieśniających politykę monetarną (najpierw oficjalne stopy, czy redukacja nadpłynności?), jak też sama dobra koordynacja działań między RPP, a zarządem NBP (redukcja nadpłynności wymaga uchwały RPP). O kiepskiej jakości współpracy Rady z zarządem w przeszłości wiemy już wiele. Ale nic jeszcze nie potrafimy powiedziec o jej poprawie po zmianie prezesa.

Stąd rozsądny wniosek, jaki wysnuć wypada z analizy wydarzeń oczekujących nas w kilku najbliższych miesiącach wydaje się tylko jeden: najdalej na przełomie września/października, bez względu na wynik głosowania w sprawie stóp, oczekiwać można kolejnej fali przeceny aktywów złotowych we wszystkich segmentach rynku.

2010-07-15 10:35
gospodarka, blogi ekspertów polityka monetarna, fiskalna, policy mix Komentarze (0)
 Oceń wpis
   

Dalece nie wszyscy zdają sobie sprawę ze skali stymulacji fiskalnej, jakiej doświadczyła polska gospodarka w latach 2008-2010. Wzrost wydatków sektora publicznego w tym czasie znacząco przekraczał dynamikę potencjalnego PKB. Skala dyskrecjonalnego poluzowania polityki fiskalnej w latach 2008-2009 oszacowana została przez ekspertów Międzynarodowego Funduszu Walutowego na 4,25 proc. PKB. Gros z tego (ok. ¾) przypada naturalnie na redukcję obciążeń parapodatkowych, w tym głównie składki rentowej. Według moich szacunków dodać do tego trzeba kolejny 1 proc. PKB z tytułu obniżki podatków PIT w roku 2010.

Łącznie więc w latach 2008-2010 skalę poluzowania fiskalnego oceniać można na nie mniej niż 5,25 proc. PKB. Skumulowany przyrost deficytu sektora general government w Polsce (tym wskaźnikiem posługuje się Eurostat) z lat 2008-2010 sięgał będzie najprawdopodobniej wielkości 6,3 proc. PKB, a może być nawet wyższy, o ile w pełni wykonany zostanie plan tegorocznego deficytu budżetu państwa. W takim przypadku deficyt miedzy rokiem 2009 a 2010 wzrósłby zresztą o ponad 1 proc. PKB, przekraczając w bieżącym roku 8 proc. PKB.

Ten potężny, trwający już 3 lata impuls fiskalny, jest jedną z podstawowych przyczyn objaśniających fenomen polskiej „zielonej wyspy” wzrostu na mapie Europy. Modelowe założenia wskazują, że 1 pkt. proc. wzrostu deficytu przekłada się w krótkim okresie (1-2 lata) na dodanie do dynamiki PKB 0,4 pkt. proc.. Wychodzi na to, że stymulacja fiskalna, rozpoczęta jeszcze przez rząd PiS w czasach, kiedy mało się mówiło o kryzysie finansowym, a jeszcze mniej fiskalnym, kontunuowana następnie twórczo przez rząd PO-PSL, podniosła w minionych 2 latach dynamikę PKB w wymiarze skumulowanym o nie mniej niż 2,5 proc. PKB.

Naszą stymulację popytu krajowego rozpoczęliśmy więc wcześniej niż inni i zrobiliśmy to naprawdę solidnie. A teraz, w ślad za innymi, pora zabrać się za wycofywanie się z tego instrumentu polityki gospodarczej. Dlaczego? Ano dlatego, że przed nami wciąż jeszcze trudne czasy i wiele czynników ryzyka.

Po stronie tych od nas niezależnych wymienić wypada: rozlanie się kryzysu globalnego po ewentualnej restrukturyzacji długu greckiego; znaczące spowolnienie wzrostu w Chinach po silnej aprecjacji juana; niewystarczającą skalę i brak wiarygodności programów dostosowań fiskalnych w Europie.

Po naszej stronie są to, między innymi: ryzyko polityczne związane z wyborami parlamentarnymi; ostrzejsza od przewidywań nieakomodacyjna polityka monetarna RPP (w tym nie tylko podwyżki stóp procentowych, ale również likwidacja nadplynności w sektorze bankowym); umocnienie się rynku w przeświadczeniu istnienia nieformalnego, tolerowanego przedziału wahań kursu złotego (obecnie 4,0-4,20 PLN za EUR); dostosowania w bilansach banków po stronie aktywnej w związku ze wzrostem w portfelach kredytowych nieobsługiwanych kredytów (NPL’s).

Najpoważniejszym czynnikiem ryzyka pozostaje jednak wciąż brak wiarygodnej ścieżki dostosowań fiskalnych. Najpóźniej wczesną jesienią rynek musi zobaczyć program redukcji deficytu dektora GG rzędu minimum 1,2-1,5 proc. PKB, który ma nastąpić między rokiem 2010 a 2011. Wymaga to w roku 2011 oszczędności w wydatkach rządowych nie mniejszych niż 24 mld PLN.

Bez takich oszczędności zagraża nam poważna przecena aktywów złotowych po prezentacji projektu przyszłorocznego budżetu, gdzie potrzeby pożyczkowe brutto mogą przekraczać 220 mld PLN. Przy przewidywanych warunkach rynkowych pozyskiwania finansowania mogłoby to oznaczać kryzys o trudnych do przecenienia następstwach.

Powaga sytuacji wymaga więc, by znaleźć wspomniane 24 mld oszczędności. Jest to kwota tak ogromna, że jej poszukiwanie wymaga podjęcia przez rząd i parlament działań nadzwyczajnych. Wymaga także, co trzeba podkreślić, wyobraźni, zrozumienia dla racji rządu i współpracy ze strony opozycji.

Wszystko wskazuje bowiem na to, że w roku 2011, dla wymaganej skali dososowań fiskalnych, przy przewidywanym relatywnie niskim tempie wzrostu (moim zdaniem nie przekraczającym 2,8 proc. PKB) trzeba będzie:

·        przywrócić pierwotną wysokość składki rentowej (podwyżka o 7,5 pkt. proc.);

·        zlikwidować ograniczenie składki odprowadzanej przez pracujących na etacie do 30-krotności średniego wynagrodzenia;

·        podnieść minimalną składkę ZUS dla samozatrudnionych;

·        wprowadzić część rolników do powszechnego systemu emerytalnego i zamknąć dopływ do KRUS;

·        zamrozić waloryzację świadczeń socjalnych i emerytur;

·        zlikwidować preferencyjne stawki VAT, ujednolicić i – jeśli się przy tym uda – obniżyć stawkę podstawową.

Czy da się to zrobić? Czy rządzącym starczy odwagi? Skala wyzwań stojących przed polityką gospodarczą w najbliższych dwóch-trzech latach jest naprawdę olbrzymia, a ryzyko niepowodzenia niewyobrażalnie wielkie. Wielkimi krokami zbliża się koniec fiskalnego karnawału trwającego u nas przez ostatnie trzy lata. Nasza sytuacja niczym nie odbiega od europejskiej normy. Może poza tym, że tym razem rynek mniej nam wybaczy niż innym.

2010-06-23 14:51
gospodarka, blogi ekspertów dostosowanie, fiskalne, 2011 Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Europejski Fundusz Stabilizacyjny jest zmontowanym w niezwykłym pośpiechu pakietem ratunkowym, którego głównym zadaniem było niedopuszczenie do załamania na globalnym rynku finansowym. Załamania porównywalnego z zapaścią, jakiej doświadczyła światowa gospodarka po upadku banku Lehman, w roku 2008. Ostry wzrost rynkowych stóp procentowych, zachwianie płynności na rynku międzybankowym, zamykanie limitów dla niektórych banków, masowa ucieczka inwestorów do bezpiecznych aktywów denominowanych w amerykańskich dolarach, ostry wzrost awersji do ryzyka, pociągający za sobą znaczną przecenę wszystkich kategorii aktywów europejskich oraz na rynkach wschodzących – były klasycznymi symptomami narastania „polehmanowskiego” kryzysu. Ten kryzys jest równie jak poprzedni rozwojowy. Może się rozlewać na kolejne instytucje z sektora finansowego w wielu krajach świata. Jedyna istotna różnica polega na tym, że zapaść dotknęła tym razem rynku obligacji rządowych, które w portfelach banków są znacznie bardziej przejrzyste niż produkty strukturyzowane powstałe na bazie kredytów hipotecznych z segmentu sub-prime. Przez co zresztą straty poszczególnych instytucji są łatwiejsze do skalkulowania.

Trzeba powiedzieć wyraźnie. To nie obietnica rzucenia przez polityków na stół klikuset miliardów euro powstrzymała niekontrolowany rozwój sytuacji. Tak naprawdę dla inwestorów z rynków finansowych liczył się udział w projekcie ratunkowym Europejskiego Banku Centralnego, zapowiedź kontynuowania strategii „ilościowego luzowania” w polityce monetarnej Fed i BOE, otwarcie przez Fed dolarowych linii swapowych dla EBC, banków centralnych Anglii i Szwajcarii. Bez banków centralnych, a szczególnie bez EBC, gaszenie pożaru pakietem antykryzysowym przez przywódców europejskich z udziałem Międzynarodowego Funduszu Walutowego byłoby sikaniem pod wiatr. Nic by tu nie pomogły obietnice biliona, czy dwóch bilionów w gwarancjach kredytowych dla krajów strefy euro dotkniętych kryzysem fiskalnym.

To EBC przywracając dopiero co zamknięte 6-miesięczne operacje zasilające i deklarując zakup rządowych i prywatnych obligacji „śmieciowych” na rynku wtórnym, zdołał uspokoić panikę, jaka ogarniała komercyjny sektor finansowy w Europie. Oto naprzeciw gigantycznej podaży wyszedł teraz nieograniczony potencjalnie popyt. Jak za dotknięciem czarodziejskiej różdźki zniknęły obawy o płynność. Pożar został ugaszony. Zostało pytanie: jakim kosztem? Czy jest to pytanie na miejscu? Niektórzy uznają zapewne, że nie. A jednak spróbujmy podejść do sprawy i od tej strony.

Poczucie wielkiej ulgi sprawia, że koszt uspokojenia sytuacji na rynku finansowym pozostaje nadal niedoszacowany. A nie jest on wcale mały. Podeptane zostały dwie kluczowe reguły, na jakich wspierał się dotąd ekonomiczny fundament strefy euro. Po pierwsze – art. 125 Traktatu Europejskiego zawiera zapisaną explicite regułę wykluczającą ochronę kraju przed upadłością (no bail-out rule). Po drugie – art. 123 wykluczał mozliwość monetyzowania długu przez banki centralne, w tym również poprzez zakupy dokonywane na wtórnym rynku długu.

Pakiet ratunkowy i Fundusz Stabilizacyjny łamią te fundamentalne zasady w imię „wyższej racji”, jaką była ochrona strefy euro – i szerzej: gospodarki globalnej – przed nieprzewidywalnymi skutkami rozprzestrzeniania się kryzysu zaufania na rynku długu. Można to zrozumieć. Ale czy można, jako wystarczające legislacyjną podstawę dla podjęcia tej akcji przyjąć zapis z art. 122 (2), gdzie przewidziano możliwość udzielenia pomocy finansowej dla kraju czlonkowskiego w przypadku wystąpienia klęsk żywiołowych? Zostawmy jednak aspekt prawny w spokoju. Skupmy się na ocenie ekonomicznych następstw obejścia przez pakiet fundamentalnych reguł ekonomicznych obowiązujących dotąd w strefie euro (co niektórzy nazywają „elastycznością”).

Pomimo ubezpieczenia pakietu ratunkowego istotnymi wymogami nakładanymi na kraje, którym pomoc zostaje udzielona (rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej, procedury kontroli budżetów), zastosowanie bail-out wobec państw członkowskich strefy euro generuje istotne ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard). A to zwiększa, a nie redukuje koszt prowadzenia zrównoważonej polityki fiskalnej. Pośrednio powoduje też spadek ryzyka na rynku długu, czyli zachęca inwestorów do lokowania środków w papierach niepewnych, ale zyskownych.

Monetyzacja długu przez banki centralne jest czystą emisją pieniądza. Prowadzi więc wprost do wzrostu inflacji i oczekiwań inflacyjnych. Jest więc fundamentalnie sprzeczna z głównym zadaniem, jakie stoi przed EBC. Nakłonienie EBC, by w ciągu niespełna 30 godzin zmienił zdanie na temat skupu obligacji na rynku wtórnym, jest kosztownym wyrazem determinacji polityków. Bo taki przejaw „elastyczności” niezależnego banku centralnego z pewnością nie służy umacnianiu jego reputacji. Dziś dokonana przez EBC monetyzacja długu podniesie z pewnością w przyszłości koszt prowadzenia polityki monetarnej w strefie euro.

Pakiet gaszący pożar jest więc w sumie bardzo kosztowny, choć tych kosztów narazie nie widać. Są one bowiem odłożone w czasie. Poza kadencję obecnych decydentów.

Co równie ważne UE może uznać, że naruszając w warunkach szczególnych dotychczas obowiązujące reguły ekonomiczne tworzy mechanizm zabezpieczający przed skutkami fiskalnego pożaru. Ale czy można to samo powiedzieć o prewencji?

Czy Unia ma jakikolwiek pomysł na rozwiązanie kwestii nierównowag makroekonomicznych wewnątrz strefy euro, co stanowi przecież praprzyczynę nadmiernego zadłużania się krajów ClubMedu?

Czy wypracowany został jakiś mechanizm nie dopuszczający do nadmiernego wzrostu zadłużenia państw w różnych fazach cyklu koniunkturalnego? Dlaczego znów tyle się mówi o szybkiej redukcji deficytów, a tak niewiele o granicy 60 proc. długu w relacji do PKB. Jak to możliwe, żeby rygorystyczne programy konsolidacji fiskalnej narzucane krajom w kryzysie nie przekładały się na oficjalne obniżenie prognoz wzrostu gospodarczego dla strefy euro? Przecież maleńka (i dzielna, jak dodają niektórzy) Łotwa za swój program dostosowawczy, który wobec braku dewaluacji waluty musiał przybrać jedyną możliwą postać „wewnętrznej dewaluacji”, dokonującej się na rynku pracy (redukcja płac w sektorze publicznym o 25-28 proc.; redukcja tam zatrudnienia o 20 proc.) zapłaciła 20 proc. recesją i 22 proc. bezrobociem.

Jest poza dyskusją, że rygorystyczna realizacja wymogów, jakimi ubezpieczone zostało sięgnięcie po środki z Europejskiego Funduszu Stablizacyjnego, musi pociągnąć za sobą spadek popytu wewnętrznego. W wypadku niektórych krajów będzie to spadek naprawdę znaczący. Grecja, Portugalia, Hiszpania, Irlandia pozostaną w recesji co najmniej 2-3 najbliższe lata. Niemcy będą mieli klopoty z uzyskaniem 80 mld, jak dotąd nadwyżki handlowej z krajami ClubMedu. Prognozowane tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro na co najmniej 2 najbliższe lata powinno zostać konsekwentnie zredukowane o 0,5-0,8 pkt. proc..

Jak już miną westchnienia ulgi i zachwytu nad zdolnością Unii do mobilizacji w sytuacji skrajnych zagrożeń, nadejdzie zapewne czas refleksji. Tym razem, oprócz polityków i komentatorów powinni mieć w niej znaczący udział również ekonomiści. 

2010-05-12 10:29
gospodarka, blogi ekspertów ecb, kryzys, pakt stabilizacyjny Komentarze (5)
 Oceń wpis
   

Po obniżeniu ratingu dla Grecji, Hiszpanii i Portugalii na rynkach finansowych zapanowała prawdziwa panika. Nie da się bowiem inaczej nazwać wzrostu rynkowych stóp procentowych do 18 proc., jak to się stało w przypadku 2-letnich obligacji greckich, czy zrównania wyceny 5-letnich CDS rosyjskich z włoskimi lub tureckich z hiszpańskimi, pomimo 6-7 stopniowych różnic w ratingach między tymi krajami. Chaos, jaki towarzyszy pierwszej fazie przejścia od kryzysu finansowego do fiskalnego skłania do kilku refleksji.

Znów, tym razem jednak jeszcze chyba głośniej niż w ubiegłym roku, postawione zostało pytanie o rolę agencji ratingowych przy generowaniu napięć na rynkach finansowych. Pojawiły się też apele wpływowych polityków i ekonomistów, by nie przywiązywać się nadmiernie do ratingów, które nie powinny stanowić jedynej podstawy do podejmowania decyzji przez inwestorów.  Wolfgang Scheuble wezwał nawet inwestorów do tego, by nie traktowali globalnych agencji ratingowych „zbyt serio”. Inni z kolei akcentowali konieczność powołania „własnej” niezależnej (czytaj: od Stanów Zjednoczonych) agencji europejskiej.

W Unii Europejskiej przygotowane zostały też już rozwiązania, które zaczną obowiazywać od grudnia tego roku, obligujące międzynarodowe agencje z kwaterami główymi ulokowanymi poza Europą do przejścia przez procedurę rejestracji, o ile chcą one działać w krajach UE. Agencje będą też podlegać nadzorowi ze strony regulatorów rynku. Oprócz tego zostały zobowiązane do publikowania metodologii i modeli używanych przez nie do wyceny ryzyka poszczególnych krajów. Obowiazywać je zaś będą ogólnie przyjęte standardy ładu korporacyjnego.

Można przypuszczać, że po dwóch kolejno po sobie następujacych kryzysach, gdzie istotną rolę odegrała spóźniona lub błędna wycena ryzyka na rynkach kredytowym i długu rządowego, siła oddziaływania na rynki decyzji ogłaszanych przez agencje ratingowe zostanie istotnie zredukowana.

Pomoc - tak; restrukturyzacja długu - nie

Dotychczasowy sposób zarządzania kryzysem fiskalnym w peryferyjnych krajach strefy euro spotkał się z dwoma przeciwstawnymi ocenami.

Żmudnie uzgodniony program pomocowy dla Grecji, firmowany wspólnie przez UE i Międzynarodowy Fundusz Walutowy, opiewający na kwotę ok. 120 mld euro i wymagający od Greków dostosowań fiskalnych rzędu 30 mld euro w okresie 3 najbliższych lat, nie przewiduje w ogóle restrukturyzacji zadłużenia  Grecji. Oznacza to, że w sensie formalnym każde euro długu musi być spłacone z należnymi odsetkami. Nie ma więc potrzeby tworzenia rezerw na ryzyko spadku wartości długu publicznego i prywatnego do – jak szacują to już dziś niektórzy - 30 centów za każde euro. Powinno to więc teoretycznie uspokoić rynek finansowy. Tyle, że nie uspokoiło.

Takie podejście do problemów fiskalnych strefy euro jest bowiem mocno krytykowane przez część ekonomistów, którzy nie bez racji twierdzą, że restrukturyzacji długu i tak w końcu nie da się uniknąć. Tyle, że po drodze czekają nas jeszcze perturbacje na nieufnym rynku finansowym, próbującym metodą prób i błędów wycenić faktyczne ryzyko niewypłacalności Grecji i być może innych krajów peryferyjnych strefy euro. Oprócz tego krytycy wskazują, że program dostosowań fiskalnych bez restrukturyzacji długu wywoła potężną falę niepokojów społecznych we wszystkich objętych nim krajach.

Nie bez znaczenia jest przy tym fakt, że doraźny program pomocowy w ogóle nie tyka prawdziwego problemu strukturalnej nierównowagi w strefie euro, która była i pozostaje praprzyczyną gigantycznego kryzysu fiskalnego. Program pomocowy dla Grecji w ogóle nie określa roli Europejskiego Banku Centralnego w zarządzaniu kryzysem. Pomija problem oficjalnych i rynkowych stóp procentowych w dającej się przewidzieć przyszłości. A przecież za sprawą kryzysu niezależność EBC została wystawiona na poważne ryzyko. Jaki bowiem bank centralny przy tak gigantycznych wzrostach długu publicznego zdecydowałby się bez wahania podnieść teraz ostro stopy procentowe?

Program dla Grecji nie bierze pod uwagę kwestii wpływu przeceny aktywów krajów ClubMedu, przetrzymywanych w portfelach kilkunastu wielkich banków europejskich, na ich bilanse i współczynniki wypłacalności.

A faktycznie byłoby tu się nad czym pochylić. Ekspozycja niektórych banków francuskich na kredyty komercyjne dla Grecji sięgała przecież pod koniec ubiegłego roku 24 proc. całości ekspozycji banków zagranicznych; banki niemieckie miały ponad 21 proc. udziału w portfelu konsumpcyjnym; hiszpańskie – blisko 12 proc.; włoskie – ponad 7 proc.. Ogółem ekspozycja największych banków niemieckich i francuskich w krajach ClubMedu szacowana jest na 20 proc. ich całego portfela zagranicznego. Jeśli dodamy do tego warte ok. 80 mld euro obligacje samej tylko Grecji znajdujące się w posiadaniu banków ze strefy euro, dotkniętych całkiem niedawno poważnymi dla ich bilansów skutkami kryzysu na rynku kredytowym - sprawa przestaje być zabawna.

Są to bowiem przecież wciąż te same banki – Fortis, SG, Barclays, Paribas, UniCredit, Dexia, ING, DB, RBS - krwawiące po ubiegłorocznym kryzysie; poszukujące kapitału, zwracające się do o pomoc do rządów, intensywnie skracające stronę aktywną swych bilansów, zasilane w płynność na preferencyjnych warunkach przez Europejski Bank Centralny. 

Skąd te złudzenia?

Trudno się dziwić, że w tych warunkach politycy i decydenci tak długo, jak tylko się da, odkładać będą kwestię oficjalnego programu restrukturyzacji długów krajów ClubMedu, bo to musiałoby pociągnąć za sobą poważne straty w bilansach największych europejskich instytycji finansowych. To z kolei wpłynęłoby na ich zdolność finansowania gospodarki.

Powyższa tabelka pozwala też zrozumieć, dlaczego w pierwszym kroku pomoc udzielona Grecji na uzgodnionych zasadach, była w zasadzie przesądzona. Otóż, przy restrukturyzacji zadłużenia przewidującej 50 proc. pokrycie długów (recovering ratio) straty samych tylko inwetorów niemieckich sięgałyby kwoty 40 mld EUR, czyli byłyby zbliżone do wielkości uzgodnionego 45 mld pakietu pomocowego.

Innymi słowy: tak długo, jak długo uda się uniknąć ogłoszenia programu restrukturyzacji długów najbardziej zadłużonych krajów strefy euro, nie ma potrzeby oficjalnego rewidowania prognoz wskaźników makroekonomicznych na najbliższe lata. Jest to, czy nie jest chowanie głowy w piasek i ucieczka od problemu? Pytanie wydaje sie jak najbardziej zasadne.

Dziś bowiem wciąż jeszcze widać usilne próby odczytywania z bieżących danych i wskaźników wyprzedzających koniunktury tych najbardziej optymistycznych sygnałów, które uzasadniałyby tezę o wychodzeniu globalnej gospodarki z recesji po największym od drugiej wojny światowej kryzysie finasowym.

I tak: poprawia się sytuacja na rynku mieszkaniowym w Stanach; stabilizuje się tam rynek pracy; odradza indywidualna konsumpcja. W strefie euro zachwyt wzbudziła publikacja wskaźnika PMI, rosnącego najszybciej od dekady (dla Niemiec nawet najszybciej od początku serii, czyli od 1996 roku); szacunek dynamiki PKB rzędu 0,4 proc. na 2 kwartał postrzegany jest jako pierwsza jaskółka ożywienia po kiepskiej końcówce ubiegłego roku i tak samo nędznym 1 kwartale.

Trzeba wyraźnie powiedzieć: w żadnej z tych prognoz, w żadnym z oczekiwań nie jest dziś  dyskontowany gigantyczny kryzys fiskalny, ze swymi skutkami dla sektora pośrednictwa finansowego i sfery realnej gospodarki. Gdzie tu jest wzrost długu publicznego USA do 90 proc. PKB w roku 2020? Gdzie tu są stopy procentowe ECB na poziomie 1 proc. do roku 2012? Gdzie tu jest deprecjacja euro do 0,80 centa za USD?

Nowa faza globalnego kryzysu, towarzysząca jej niepewność i zmienność na rynkach finansowych są – wiele na to wskazuje – tak naprawdę dopiero przed nami. Jeśli ktoś chce wierzyć, że dla wyeliminowania ryzyka łączącego się z globalnym kryzysem fiskalnym wystarczy obietnica 120 mld euro asystenckiej pomocy finansowej dla Grecji, to jego wiara musi być naprawdę wielka.

2010-05-05 13:52
gospodarka, blogi ekspertów grecja, kryzys, restrukturyzacja Komentarze (2)
1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |