O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

W najbliższych tygodniach polityka głównych banków centralnych na świecie, dokonujących wyboru instrumentów „ilościowego luzowania polityki pieniężnej” (QE) między wykupem długu publicznego i prywatnego a konkurencyjną dewaluacją, przesądzi o kierunku, w którym podąży PLN.

Poziom 4,00 EUR/PLN jest możliwy, o ile ruszy fala konkurencyjnych dewaluacji z udziałem najważniejszych banków centralnych na świecie. W takim wypadku nic nie uchroni nas też przed bardzo głęboką recesją (tegoroczne tempo wzrostu w przedziale -2% do 0%).

Zbliżenie się do poziomu 5,00 EUR/PLN jest z kolei możliwe, jeśli główne banki centralne na świecie (Fed, ECB, BoE, BoJ) oprą sę pokusie sięgnięcia po konkurencyjną dewaluację, klasyczne instrumenty QE nie będą działały antyrecesyjnie, a ryzyko destabilizacji systemu finansowego, związane z kosztem finansowania zewnętrznego w naszym regionie będzie rosło.

Precedensowe działania szwajcarskiego banku centralnego, polegające na bezpośrednim skupie walut na rynku dla osłabienia franka, zasługują – jak sądzę - na kilka słów komentarza.

Jest to w swej wymowie bez wątpienia jakaś forma „ilościowego poluzowania polityki monetarnej” (QE), czyli przedsięwzięcie podnoszące stopień ekspansywności polityki pieniężnej, limitowany obecnie zerowym efektywnym poziomem oficjalnych stóp procentowych.

Jest to zarazem przedsięwzięcie, kompletnie inaczej oddziałujące na mechanizm funkcjonowania gospodarki niż „klasyczne” instrumenty QE, do jakich zalicza się zakupy na rynku przez bank centralny obligacji rządowych lub korporacyjnych. W tej chwili mamy na świecie do czynienia z praktyczną realizacją dwóch ścieżek QE: jednej w wydaniu szwajcarskim i drugiej – w wydaniu brytyjskim. Najważniejsze banki centralne: Fed, EBC, Bank Japonii były do tej pory bliżej klasycznych metod QE, choć jeszcze po nie – inaczej niż Bank of England – nie sięgnęły. Pytaniem kluczowym jest: czy wybór instrumentów QE może ulec teraz, po precedensie szwajcarskiego banku centralnego, przewartościowaniu? Czy jest możliwe, że największe banki centralne na świecie sięgną po osłabianie własnych walut, jako instrument antyrecesyjny? 

Interwencje na forexie podjęte dla osłabienia rodzimego pieniądza są – jak wiadomo - konkurencyjną dewaluacją. Deprecjacja kursu podnosi na krótką metę konkurencyjność gospodarki. Działania szwajcarskiego banku centralnego mają więc z założenia wspierać wzrost gospodarczy w warunkach spadku popytu krajowego i zagranicznego. Jest to bezpośrednie oddziaływanie na kanał popytowy, zamiast oddziaływania pośredniego przez kanał kredytowy, jak w przypadku klasycznych metod QE.

O ile jednak w przypadku skupu krajowych obligacji skutki działania banku centralnego (niepewne – dodajmy z punktu widzenia zalożonego celu, jakim jest wzrost kredytu) są ograniczone do rynku krajowego, o tyle konkurencyjna dewaluacja jednej z ważnych na rynku międzynarodowym walut, pociąga za sobą rzecz prosta następstwa o charakterze globalnym.

Konkurencyjna dewaluacja waluty jest jednym z najsłabiej tolerowanych przez społeczność międzynarodową przedsięwzięć z arsenału polityki gospodarczej. Nie trzeba chyba szerzej objaśniać dlaczego tak jest. Przy takim jak obecnie globalnym kryzysie, gdzie konkurencyjność może być kluczowa dla podtrzymania wątłego popytu, działania szwajcarskiego banku centralnego będą bezwarunkowo ganione przez kraje tracące w wyniku manipulacji kursem przewagę konkurencyjną. Będą zarazem do pewnego stopnia chwalone przez kraje o dużych ekspozycjach zewnętrznych denominowanych w walutach obcych. Dla krajów zaliczanych do naszego koszyka inwestycyjnego umocnienie rodzimego pieniądza jest na krótką metę ważniejsze od utraty konkurencyjności, ponieważ poprawia bilanse banków o dużych ekspozycjach zewnętrznych i redukuje ryzyko niewypłacalności klientów.

Dla krajów rozwiniętych, dysponujacych własnym pieniądzem, konkurencyjna dewaluacja dokonana przez Szwajcarów stanowi więc zachętę do natychmiastowego podjęcia deprecjacyjnej „wojny kursowej” (Japonia, Anglia, Szwecja, Dania). Dla europejskich krajów zaliczanych do segmentu emerging markets, dotkniętych mocnym osłabieniem walut, sięgniecie przez Szwajcarów po konkurencyjna dewaluację jest wielką ulgą. Tyle, że zakreśloną na krótką metę.

Trudno bowiem nie spostrzec, że w nieco dłuższej perspektywie czasowej umocnienie się walut naszego regionu (w tym i złotego), które byłoby następstwem fali konkurencyjnych dewaluacji, nie jest już tak korzystne.

Na dobrą sprawę podstawowa strategia w polityce gospodarczej, podtrzymująca wzrost gospodarczy w warunkach kryzysu, zawsze wspiera się na realtywnej słabości walut. Tak jest też dokładnie teraz w przypadku Polski.

Niemała część nadziei na podtrzymanie naszego wzrostu gospodarczego wspiera się na relatywnej słabości złotego i uzyskanej dzięki temu przewadze konkurencyjnej. Niezbyt mocny złoty ma rekompensować spadek popytu krajowego i zewnętrznego. Ma też sprzyjać szybkiej poprawie bilansu na rachunku obrotów bieżących, ograniczając jednocześnie potrzeby finansowania zewnętrznego, których zaspokojenie może być w obecnych warunkach rynkowych trudne.

Ewentualna fala konkurencyjnych dewaluacji w skali globalnej obniża więc ryzyko systemowe w sektorze finansowym. Podnosi jednak zarazem ryzyko niższej niż oczekiwana przy relatywnie słabym kursie dynamiki PKB. Mamy tu do czynienia z klasycznym mechanizmem „coś za coś”.

Kluczowe w związku z tym staje się pytanie o poziom, do jakiego może umocnić się złoty, z minimalnymi stratami dla naszej konkurencyjności, a z maksymalnymi korzyściami dla stabilności systemu finansowego.

Nie ma wątpliwości, że sprawa stanie się tak naprawdę poważna, jeśli po szwajcarskie metody QE sięgną najważniejsze banki centralne świata (Fed, EBC, BoE, BoJ). Wówczas umocnienie się walut w naszym regionie będzie bardzo raptowne. Analogicznie, jak ich wcześniejsze osłabienie się w wyniku podniesienia wyceny ryzyka finansowania zewnętrznego.

Przy średnim kursie EUR/PLN 4,00-4,10 tempo wzrostu gospodarczego w najlepszym przypadku spadnie w okolice zera. Polska gospodarka nie może zaś sobie pozwolić na przyłączenie się do fali konkurencyjnych dewaluacji, podtrzymującej wzrost, z uwagi na ryzyko dla stabilności finansowej, łączące się z nadmierną deprecjacją złotego. Krytyczny z tego punktu widzenia poziom kursu oscyluje dziś wokół wartości 4,90-5,00 PLN za euro.

Poziom 4,00 EUR/PLN jest możliwy do osiągniecia, o ile ruszy fala konkurencyjnych dewaluacji z udziałem najważniejszych banków centralnych na świecie. W takim wypadku nic nie uchroni nas przed bardzo głęboką recesją.

Zbliżenie się do poziomu 5,00 EUR/PLN jest z kolei możliwe, jeśli inne banki centralne na świecie oprą sę pokusie sięgnięcia po konkurencyjną dewaluację, klasyczne instrumenty QE nie będą działały antyrecesyjnie, a ryzyko finansowania zewnętrznego w naszym regionie nadal będzie rosło.

W najbliższych tygodniach obserwacja postępowania głównych banków centralnych na świecie, dokonujących wyboru instrumentów „ilościowego luzowania polityki pieniężnej” (wykup długu publicznego i prywatnego, czy raczej konkurencyjna dewaluacja?) powinna dostarczyć nam odpowiedzi na pytania o kierunek, w którym przez jakiś czas podąży złoty.

2009-03-16 10:08
gospodarka, blogi ekspertów PLN, konkurencyjna, dewaluacja, QE Komentarze (8)
 Oceń wpis
   

Wspólnie z Mirosławem Gronickim napisaliśmy tekst o publicznych pieniądzach pracujących od lat na rzecz sektora prywatnego. W gruncie rzeczy szło nam o to, żeby wyrwać się wreszcie z zaklętego kręgu niemożności i biadolenia na temat stanu finansów publicznych. Bo zanim się poddamy, trzeba przynajmniej spróbować powalczyć, sięgnąć po wciąż jeszcze niewyczerpane do końca "proste rezerwy". I o tym właśnie jest ten tekst.

Teraz już wszyscy wiedzą, że z tegorocznym budżetem będą spore problemy. Przy czym, naszym zdaniem, największą niewiadomą pozostaje skala potrzeb pożyczkowych. Przy niepewnych warunkach rynkowych dla pozyskiwania finansowania krajowego i zagranicznego ta „niedookreśloność” potrzeb pożyczkowych tworzy prawdziwie wybuchową mieszankę.

Potrzeby pożyczkowe niełatwo w tym roku precyzyjnie oszacować. Nie mamy zamiaru boksować się z faktami. Niepewność dotyczy strony wydatkowej. Tu mamy przecież do czynienia z przeciąganiem decyzji o blokowaniu wydatków do połowy roku. Niepewność towarzyszy i stronie przychodowej. Brakuje przecież wiarygodnych prognoz dochodów podatkowych i niepodatkowych. Głębokość recesji, wpływającej negatywnie na dochody podatkowe, jest trudna do przewidzenia. Podobnie mają się sprawy z oszacowaniem skali wymiany przez Ministerstwo Finansów walut na rynku, co przekłada się na wielkość przychodów.

W obecnych warunkach rynkowych nikt odpowiedzialny nie weźmie na siebie ryzyka wiarygodnej prognozy przychodów prywatyzacyjnych finansujących część deficytu i przez to ograniczajacych potrzeby pożyczkowe rządu. Wydaje się przy tym niemal pewne, że część potrzeb pożyczkowych „przeleje się” do innych poza budżetem państwa podsektorów finansów publicznych (ZUS, NFZ, Funduszu Pracy). Stawiamy tezę, że w tej sytuacji niepomiernie rośnie potrzeba poszukiwania nieortodoksyjnych źródeł finansowania.

Naszym zdaniem wypadałoby rozpocząć od aktualizacji szacunków zasobów finansowych sektora finansów publicznych. W Polsce takie dane gromadzi GUS. Są to badania na bazie rocznej, przeprowadzane w ramach analiz rachunków narodowych. Zbieraniem tych danych zajmuje sie też od jakiegoś czasu NBP. Bank centralny szacuje zasoby finansowe sektora publicznego na bazie kwartalnej. W obu badaniach wyodrębnione są sektory instytucjonalne. W tym interesujący nas tu szczególnie sektor rządowy i samorządowy. Ponadto wyodrębnione są zasoby i przepływy (transakcje) pomiędzy różnymi sektorami, co też ma znaczenie dla naszej analizy.

Według ostatnich dostępnych szacunków NBP wartość aktywów finansowych na koniec III kwartału 2008 roku wyniosła w sektorze finansów publicznych 442 mld zł. Z tego 80,6 mld zł stanowiły depozyty i gotówka; 28,5 mld warte były akcje notowane na giełdzie; 225,1 mld akcje nienotowane i inne udziały kapitałowe. Aby lepiej zorientować się w skali zasobów finansowych sektora publicznego przypomnijmy, że wielkość długu publicznego na koniec III kw. 2008 sięgała 538,4 mld zł. Mamy więc taki uproszczony bilans: w aktywach - 442 mld; w pasywach - 538 mld.

Warto, jak sądzimy, zestawić te wielkości z danymi z gospodarki francuskiej, uważanej powszechnie za najbardziej etatystyczną w Unii Europejskiej. Otóż, we Francji relacja pomiędzy aktywami finansowymi, a długiem była jak 1 : 4. U nas - jak 1 : 1,2. Wygląda na to – taki stawiamy wniosek - że państwo polskie niepotrzebnie zadłuża się na tak gigantyczną skalę mając tak duże zasoby finansowe w sektorze, nad którym – przynajmniej teoretycznie – sprawuje władzę.

W tej sytuacji naturalnym staje sie pytanie: jak można by te zasoby, z niewątpliwą korzyścią dla podatnika, uruchomić? Rzecz jasna - akcje i udziały można sprzedać. Tyle, że rynek nie jest teraz najlepszy. Choć pewnie i tak można by „wyciągnąć” więcej niż 12 mld zł zapisanych w ustawie budżetowej.

Znacznie korzystniej, szybko, a przy tym bez awantur towarzyszących sprzedaży aktywów państwowych po „zaniżonych cenach”, można by wykorzystać depozyty i gotówkę zgromadzoną w sektorze. Rząd kontroluje w 100% Bank Gospodarstwa Krajowego. Poprzez wydanie odpowiednich rozporządzeń mógłby doprowadzić do obligatoryjnego przeniesienia rachunków pieniężnych jednostek budżetowych i funduszy (NFZ już takowe posiada) do BGK. Nie można byłoby przymusić do tego samorządów, tu wymagana byłaby ścieżka ustawowa. Ale nawet bez samorządów pozyskana przez rząd dodatkowa płynność sięgnęłaby ok. 50 mld zł. Jest to prawie dwukrotność sumy bilansowej BGK. Sporo, jak na skromne możliwości ubogiego państwa rozpaczliwie poszukującego finansowania.

Zwracamy uwagę, że BGK mógłby z kolei wykorzystać zasoby sektora, zgromadzone w postaci rachunków i depozytów dotychczas rozproszonych Bóg wie gdzie, na finansowanie projektów sektora publicznego. Wszystko przy respektowaniu polskich regulacji bankowych. Jak do tej pory zasoby pieniężne sektora publicznego w dużej części wykorzystywane są na finansowanie projektów przez banki komercyjne.

W szczególnej sytuacji można nawet, jak sądzimy, wykorzystać te zasoby dla finansowania potrzeb pożyczkowych (rodzaj private placement). Zdejmowałoby się w ten sposób z rynku pierwotnego część popytu. Tym samym można by odpowiednio wpłynąć na ceny obligacji i w ostateczności na koszty obsługi długu publicznego.

Zasoby te mogłyby być też wykorzystane do finansowanie projektów unijnych w różnych stadiach rozwoju (pod warunkiem, że BGK dysponowałby rachunkiem walutowym na środki napływające z Unii, bądź innych instytucji międzynarodowych).

Dobrą stroną propozycji skumulowania zasobów finansowych sektora w jednym miejscu jest też bez wątpienia możliwość skuteczniejszej kontroli wykorzystania pieniędzy podatników. Pewnie udałoby się też usprawnić obsługę finansową funduszy i jednostek sektora.

Całe to niezbyt skomplikowane przedsięwzięcie, sprowadzające się do zredukowania nadmiernej wobec posiadanych zasobów skali zadłużania sie państwa, należy – naszym zdaniem - rozpocząć jak najszybciej. Jeśli sytuacja budżetu będzie kształtować się zgodnie z naszymi przewidywaniami, to nowe duże potrzeby pożyczkowe pojawią się w drugiej połowie roku.

W kolejnym etapie etapie można do proponowanego przez nas usprawnienia dołożyć ambitny projekt centralnego zarządzania płynnością. Dziś Polska jest jednym z nielicznych krajów w Unii nie dysponującym takim narzędziem. A na koniec – gdyby była odpowiednia do tego wola polityczna – można by się pokusić o stworzenie wyodrębnionej, ale powiązanej z BGK agencji długu publicznego.

Wychodząc od trudnej sytuacji finansów publicznych i analizując stan zasobów finansowych sektora, wskazaliśmy dość prosty instrument umożliwiający zredukowanie niepewności towarzyszącej skali tegorocznych potrzeb pożyczkowych budżetu. Zdajemy sobie oczywiście sprawę, że postulat przesunięcia płynności z sektora prywatnego do publicznego nie spotka się z entuzjazmem banków komercyjnych, które cenią sobie depozyty sektora publicznego.

Tyle, że jest to klasyczny dylemat „krótkiej kołdry”, a ograniczenie potrzeb pożyczkowych państwa wydaje nam się aktualnie co najmniej tak samo ważne, jak znalezienie przez sektor prywatny finansowania dla akcji kredytowej. Dlatego rozwiązanie przesuwające depozyty publiczne do sektora publicznego, powinno być asekurowane przez bank centralny, którego jednym z zadań jest pomóc bankom komercyjnym znaleźć finansowanie dłuższe niż 1, 3, czy nawet 6- miesięczne pożyczki.

2009-03-07 09:42
gospodarka, blogi ekspertów sektor publiczny, potrzeby pożyczkowe, depozyty Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Nie ulega wątpliwości, że uzgodniony na szczeblu politycznym program szybkiego wejścia do strefy euro mógłby stać się kotwicą dla zdrowej polityki gospodarczej. Taka kotwica byłaby Polsce bardzo potrzebna w warunkach kryzysu o zasięgu globalnym i wielkiej związanej z tym niepewności i braku zaufania na rynkach finansowych. Uzgodnienie podstawowych kroków na drodze do euro oznacza bowiem konieczność utrzymania w ryzach deficytu budżetowego, długu publicznego, inflacji; wymaga też ograniczenia potrzeb pożyczkowych państwa dla zachowania relatywnie niskiego poziomu rynkowych stóp procentowych. Jest to dla inwestorów rzecz zrozumiała, która przekłada się na niższą wycenę ryzyka.

Stąd już sama tylko zapowiedź zgody polityków na zmianę prawa, niezbędną dla spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej, spowodowałaby umocnienie złotego. Zmniejszyłaby się też niepokojąco duża, bo blisko 30-procentowa zmienność na rynku walutowym. Stabilizacja notowań złotego byłaby następstwem przekonania, że w najbliższym czasie polityka makroekonomiczna podporządkowana zostanie bezwzględnie konieczności spełnenia kryteriów nominalnej konwergencji. Podobnie korzystnie wpłynęłoby to na ceny uzyskiwane przez rząd na rynku długu.

Stałoby się tak, pomimo tego, że przygotowania do wejścia do mechanizmu ERM2 nie przesądzają przecież jeszcze o samej dacie przeprowadzenia zmiany reżimu kursowego. Ten termin nadal zależałby od warunków rynkowych, które powinny zwiększać prawdopodobieństwo podołania próbie kryteriów nominalnej konwergencji, wymaganych dla uchylenie derogacji w sprawie euro. Dla inwestorów miałoby jednak znaczenie już samo uchylenie ryzyka politycznego towarzyszacego dotąd stale niespełnionemu kryterium zbieżności legislacyjnej.

Jest jasne, że wiarygodny dla uczestników rynku program wejścia do strefy euro wymaga zgody politycznej i ścisłej współpracy merytorycznej wszystkich ośrodków władzy w Polsce. Nie da się przekonać inwestorów, że polityka gospodarcza będzie zakotwiczona na szybkiej implementacji euro, nie uzyskując akceptacji programu przez rząd, Narodowy Bank Polski, Radę Polityki Pieniężnej, Parlament i ośrodek prezydencki. Nie da się też bez tego rozpocząć poważnych negocjacji z EBC i KE. Dlatego wszystkie ośrodki władzy w Polsce powinny dążyć do zawarcia kompromisu w kwestii euro opartego na pewnym minimalnym konsensie.

Taki konsens – jak się wydaje - mógłby być zbudowany wokół zgody na zmianę Konstytucji, ustawy o NBP i BFG w punktach wskazanych przez Komisję Europejską w ostatnim „Raporcie o konwergencji” z maja 2008 roku. Taka zgoda nie przesądzając jeszcze wcale o samym terminie dokonania niezbędnych zmian, ani tym bardziej o dacie wejścia do ERM2, otworzyłaby zarazem drogę do wiarygodnego uruchomienia wszystkich procedur przygotowawczych, usuwając ryzyko polityczne, towarzyszące niepewności wokół zmiany Konstytucji. W wycenie polskich aktywów pozostałoby jedynie nieusuwalne ryzyko ekonomiczne.

Konsens polityczny na tym minimalnym poziomie bez wątpienia poprawiłby sentyment inwestorów wobec Polski. Zlikwidowane zostałoby jedno z podstawowych ogniw chaosu i nieklarowności, co do kierunków polityki gospodarczej, jakim pozostają sprzeczne sygnały na temat euro wysyłane dziś przez różne ośrodki władzy w Polsce.

Jeśli w tych burzliwych czasach ktoś jest w stanie wskazać lepszą kotwicę dla odpowiedzialnej polityki gospodarczej, cieszącej się zaufaniem inwestorów, a zarazem opartej na minimalnym niezbędnym zakresie politycznego kompromisu w kraju - niech to zrobi.

2009-02-23 18:21
gospodarka, blogi ekspertów euro, kotwica, konsens Komentarze (10)
 Oceń wpis
   

Ekonomiści mówią o tym od dawna. Ale wszystkie te ostrzeżenia są, jak rzucanie grochem o ścianę. Odporność naszych finansów publicznych na dekoniunkturę jest ponadprzecietnie niska. Dzieje się tak z kilku powodów:

  • po pierwsze – nasz budżet pozostaje od lat procykliczny. Znaczy to, w wielkim skrócie, że wysokie tempo wzrostu PKB, nawet takie, które znacząco przekracza potencjał, nigdy nie przekłada się na nadwyżkę budżetową, podczas, gdy niskie tempo generuje natychmiast gigantyczne dziury budżetowe. Wszystkie dotychczasowe znaczące, co doskali dostosowania fiskalne miały więc w dużym stopniu charakter cykliczny. Nie były owocem przemyślanej i planowanej działalności. Robiły się „same”, bo wysokie tempo wzrostu napędzało ponadplanowe dochody, za którymi nie nadążały planowe wydatki w danym roku. Wydatki wzrastały natomiast z opóźnieniem wtedy, kiedy cykliczne dochody akurat się kurczyły;
  • po drugie - za sprawą wielkiego udziału wydatków zdeterminowanych w wydatkach ogólem pole manewru ministra finansów, który chciałby uczynić budżet i politykę fiskalną instrumentem antycyklicznym, jest mniej więcej tak samo szerokie, jak Półwysep Helski w Kuźnicy. Wydatki „sztywne” w Polsce pozostają od lat kompletnie oderwane od strony dochodowej. Mało tego – z uwagi na roczne opóźnenie mechanizmów indeksacyjnych rosną one akurat wtedy, kiedy elementarne reguły dyscypliny fiskalnej wskazują, że powinny one maleć;
  • po trzecie – swoją cegiełkę do cykliczności polityki fiskalnej dokłada tradycyjnie nadmiernie optymistyczne planowanie dochodów w fazie dekoniunktury. Oznacza to, że urealnianie planu dochodów przebiegać musi zawsze w dwóch etapach. Najpierw odejmujemy to, co jest optymistycznym przeszacowaniem w warunkach zbliżonych do tych zakładanych w budżecie. Dopiero później odejmujemy ubytki spowodowane dekoniunkturą.

Skutki tego stanu rzeczy widać w poniższym zestawieniu.

Dla 3% wzrostu stopa bezrobocia rejestrowanego wynosi 12,6%; przy 2,5% - wzrasta do 13,2%; przy 2% - 14,1%; przy 1,5% wzrostu PKB - sięga 15,4%;

Dla odpowiednich dynamik PKB ubytek dochodów budżetu ogółem wynosi: 11 mld; 14,3 mld; 18,5 mld; 25 mld PLN;

Przy dynamikach PKB spadających od 3 do 1,5% wydatki rosną odpowiednio o: 3,4 mld; 5,2 mld; 7,8 mld; 9,4 mld PLN;

Oszacowany łączny skutek spowolnienia gospodarczego dla wyniku sektora finansów publicznych (GG) wygląda więc następująco: przy 3,0% wzrostu PKB - 14,4 mld PLN; przy 2,5% wzrostu PKB - 19,5 mld PLN; przy 2,0% wzrostu PKB - 26,3 mld PLN; przy 1,5% PKB - 34,4 mld PLN  

Spadek dynamiki PKB o połowę wobec 3,7 proc. zakładanych przez rząd, pociągnąć może za sobą blisko 3-krotny w stosunku do przewidywań wzrost deficytu sektora finansów publicznych. Dekoniunktura zmniejsza bowiem planowane dochody, a równocześnie zwiększa konieczne doatacje związane – między innymi – ze zdeterminowanymi na dany rok wydatkami FUS i NFZ.

Trzeba powiedzieć wyraźnie: w szykujących się na ten i przyszły rok warunkach rynkowych sfinansowanie takiego przyrostu ponadplanowanego deficytu, po akceptowalnych cenach, jest niewykonalne. Jeśli już teraz na początku roku rząd akceptuje uplasowanie emisji 1 mld euro o 350 pkt. ponad rynkowym swapem, to strach pomyśleć, ile kosztowałoby w drugiej połowie 2009 roku pozyskanie finansowania dla 50 mld deficytu.

Dlatego, o ile zajdzie taka potrzeba, w latach 2009-2010 finanse publiczne ratować trzeba będzie środkami nadzwyczajnymi. Choćby czasowym przywróceniem wyższej składki rentowej. Spełnienie nominalnego kryterium stabilności fiskalnej jest w tym wypadku rzeczą o znaczeniu drugorzędnym. O konieczności podjęcia działań nadzwyczajnych rozstrzygną bowiem bardzo złe warunki finansowania wieliego, cyklicznie rosnącego deficytu.

Innymi słowy: w tym wypadku to nie ortodoksyjne trzymanie się ścieżki do euro, ale rynek wymusi na politykach zachowania racjonale.

2009-01-27 20:42
gospodarka, blogi ekspertów spowolnienie, deficyt GG Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Spór o euro w Polsce przypomina jednostronnie odgrzewany kotlet. Analiza kosztów i korzyści z porzucenia złotego na rzecz euro stała się karykaturalnie jednowymiarowa. Spór publiczny toczy się praktycznie wyłącznie w wymiarze politycznym i jest przy tym płaski, jak deska.

Ekonomiczny aspekt debaty, prowadzonej w kategorii gospodarczych efektów netto, gdzie zestawia się uczciwie sporządzony bilans kosztów i korzyści, a na bazie otrzymanych wyników stawia się wnioski i przedkłada rekomendacje, toczy się w niedostępnej dla szerszej publiczności wieży z kości słoniowej. Grupka rozentuzjazmowanych specjalistów okłada się tam zaciekle maczugami Optymalnego Obszaru Walutowego w wersji oryginalnej i post-Mundellowskiej, efektu Ballassy-Samuelsona, szoków asymetrycznych, ze szczególnym uwzględnieniem modelu Krugmana i jego rozwiniętej krytyki, empirycznej weryfikacji tezy Dornbuscha o fiskalnych konsekwencjach przyłączeniu biednego Południa do bogatej Północy, wadach i zaletach kursowgo modelu multi-equlibrium exchange rate, itp, itd. Tyle jest pasjonujących rzeczy do powiedzenia o konsekwencjach odejścia od autonomicznej polityki pieniężnej. Tyle ciekawych rzeczy do napisania. Dziesiątki artykułów przygotowanych w ramach gigantycznego NBP-owskiego projektu badawczego Biura do Spraw Integracji ze Strefą Euro – są tego jawnym potwierdzeniem. Tyle, że ta bitwa na intelektualne argumenty nikogo poza samymi wojownikami myśli nie interesuje. A jak tylko przychodzi do formułowania bardziej zjadliwych dla ogółu niespecjalistów wniosków i rekomendacji - natychmiast reaktywują się czujni politycy, smacznie drzemiący, gdy harcownicy nieskrępowanie hasali po swych badawczych poletkach.

W ten sposób z dwóch ważnych wymiarów analizy - politycznego i ekonomicznego – do opinii publicznej przebija się w zasadzie wyłącznie ten pierwszy. Na dodatek - w postaci skrajnie zideologizowanej.

Właściwy wymiar polityczny

Nadspodziewanie mało słychać głosów, które akcentowałyby wagę politycznej stabilizacji, jaką daje euro. A przecież cała reszta zastrzeżeń o charakterze politycznym, w tym również to sztandarowe, o „utracie resztek suwerenności”, wygląda żałośnie na tle argumentu o imporcie przez kraj przyjmujący euro ogromnej porcji wiarygodności.

Euro daje polityczną stabilizację, jakiej nie zapewniłaby najbardziej nawet wiarygodna autonomiczna polityka gospodarcza, prowadzona przez kraj znajdujący się poza obszarem wspólnego pieniądza. Bycie członkiem rodziny euro oznacza, że gwałtownie kurczy się przestrzeń dla eksperymentów w dziedzinie gospodarki. I dlatego ci, którzy są w sferze euro mogą sobie pozwolić na więcej od tych, których tam nie ma. Widać to doskonale w czasach tak ciężkiego, jak teraz kryzysu wiarygodności. Są w strefie euro kraje, które w tym roku dobiją do 7 proc. PKB deficytu sektora publicznego. Większość przekroczy dozwolony 3 proc. deficyt.

Będzie to tolerowane przez Komisję Europejską. Inwestorzy zaś sfinansują większe potrzeby pożyczkowe rządów, inkasujac za to odpowiednią premię. Podczas gdy my musimy mocno zaciskać pasa. Musimy przedkładać władzom unijnym aktualizację programu konwergencji, gdzie pomimo globalnego kryzysu pokazywana jest opadająca ścieżka deficytu i bardzo optymistyczne wskaźniki makroekonomiczne na lata 2009-2011. Za pomocą takich metod zmuszeni jesteśmy próbować pozyskiwać wiarygodność w oczach Komisji i inwestorów w rynków finansowych.

Polska, pomimo kilkuletniego już przecież członkostwa w Unii Europejskiej znajduje się nadal w tym samym koszyku inwestycyjnym, gdzie są Kazachstan, Turcja, czy Południowa Afryka. Oznacza to niską wiarygodność wycenianą w premii za ryzyko pobieranej przez inwestujących w aktywa złotowe. I tego stanu rzeczy nie będzie w stanie zmienić nic poza wejściem do strefy euro. Żadna koncepcja „singularyzacji” Polski, zaakcentowania indywidualnych różnic in plus  w stanie naszych fundamentów makroekonomicznych w porównaniu z „sąsiadami z koszyka”, nie rokuje wielkiego rynkowego sukcesu. Rynkowego, czyli takiego, który jest wymierną w pieniądzu korzyścią z udziału w wiarygodnej wspólnocie euro.

O wymiarze politycznym członkostwa w strefie euro debatuje się więc u nas w sposób niewłaściwy. Doskonałą tego ilustracją jest kompletnie jałowy spór na temat konieczności zmiany Konsytucji. Ten spór o charakterze wyraźnie zastępczym blokuje – i wygląda na to, że zablokuje – skutecznie wejście na ścieżkę prowadzącą nas do przyjecia euro w roku 2013.

Dlaczego twierdzę, że jest to spór jałowy i zastępczy? Dlatego, że Komisja Europejska już nie raz w raporcie o konwergencji wytykała Polsce niespełnienie kryterium zbieżności legislacyjnej w wielu punktach ustawy o Narodowym Banku Polskim (art. 9, pkt. 3; art. 3, pkt. 1; art. 21, pkt. 1; art. 23, pkt. 1 i 2; art. 9, pkt. 5; art. 13, pkt. 5), w trzech artykułach Konstytucji (art. 198, art. 227, art. 203), oraz zgłaszała zastrzeżenia do kilku punktów ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, jako niezgodnych z regulacjami obowiązujacymi na mocy przepisów o Europejskim Systemie Banków Centralnych i Europejskim Banku Centralnym.

Wyeliminowanie wskazanych przez władze unijne uchybień w legislacji, nieraz drobnych (jak choćby w przypadku formułki przysięgi prezesa NBP), bezsensownych (jak brak zapisu w polskim prawie zakazu przyjmowania przez bank centralny instukcji zewnętrznych) lub oczywistych (jak w przypadku zapisu o „wspieraniu przez bank centralny polityki gospodarczej rządu”, jest kompletnie niezależne od konkretnej decyzji o czasie wejścia do strefy euro. Większość tych zmian legislacyjnych powinna być wprowadzona już dawno i nie miałaby praktycznego znaczenia dla funkcjonowania niezależnego banku centrlanego w Polsce. Doprecyzowany zostałby jedynie legislacyjny mandat niezależnego NBP, wzmocniona zostałaby pozycja autonomicznych od rządu i parlamentu organów banku.

Innymi słowy: kryterium legislacyjne powinno być spełnione już dawno, bo nie pociąga to za sobą konieczności natychmiatowego wejścia na ścieżkę do euro (wybór terminu rozpoczęcia starań o uchylenie derogacji pozostaje nadal w rękach rządu i banku centralnego), a dostosowania prawne do regulacji obowiązujacych w ESBC dobrze slużyłyby wyklarowaniu sytuacji prawnej NBP, RPP i BFG wobec władzy wykonawczej i ustawodawczej.

Najpierw kryterium legislacyjne – później ERM2

Uczestnicy rynku akceptują i rozumieją przekaz płynący od rządu, gdzie pierwszym krokiem na ścieżce do euro jest wypełnienie kryterium legislacyjnego, poprzedzające uwiązanie kursu PLN w ramach ERM2. Taka kolejność oznacza bowiem, że przy realizacji road map  znika ryzyko polityczne. Pozostaje jedynie nieusuwalne ryzyko ekonomiczne, łączące się z koniecznością spełnienia kryteriów nominalnej konwergencji.

Rząd może próbować zmienić w najbliższych 2 miesiącach Konstytucję bez zmiany reżimu kursowego i będzie to dalej akceptowane, bo taki ruch nie wystawia jeszcze gospodarki na ryzyko makroekonomiczne nieograniczonego w czasie usztywnienia kursu walutowego w ERM2. Niepowodzenie rządu oznacza odłożenie w czasie wejścia do strefy euro bez konsekwencji w postaci dekonwergencji, ponieważ implementacja euro w roku 2012 nie jest aktualnie wliczona w ceny aktywów złotowych. Ewentualna pomyślna zmiana Konstytucji, jako wydarzenie nieprzewidywane, wprowadzające nas na ścieżkę do euro, przyniosłoby początek gry na konwergencję.

Zachowanie kolejności: najpierw próba likwidacji ryzyka politycznego – dopiero później ERM2 jest przejawem odpowiedzialności rządu, myślącego w kategoriach średniookresowej stabilności makroekonomicznej kraju.

Zupełnie inaczej mniałyby się sprawy, gdyby rząd podjął ryzyko wejścia do ERM2 zgodnie z harmonogramem, czyli wiosną 2009, czemu towarzyszyłaby zapowiedź spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej dopiero po wyborach 2011 roku. A sygnały o rozważaniu w kręgach rządowych takiego właśnie wariantu docierają do inwestorów.

Wejście do ERM2 przed zmianą konstytucji oznaczałoby przeniesienie ryzyka politycznego na okres powyborczy i uwiązanie go na wyniku wyborów. Ryzyko ekonomiczne spotęgowane zostałoby odłożonym w czasie ryzykiem politycznym. Najgorsza w takim wypadku byłaby nieodwracalność pewnych procesów ekonomicznych.

Weszlibyśmy do ERM2, czyli usztywnilibyśmy kurs oraz zmienili dotychczasowe reguły prowadzenia polityki monetarnej, mając pewność, że oprócz ryzyka ekonomicznego na końcu próby czeka nas jeszcze ryzyko polityczne. Oznacza to brak gwarancji, że spełnienie kryteriów nominalnej konwergecnji wystarczy, by wyjść z ERM2 i wejść do euro.

Zmieniając kolejność kroków i uwiązując kurs PLN przed zmianą Konstytucji rząd odpowiedzialny staje się nieodpowiedzialny. Taka zmiana opinii inwestorów oznaczać może powiększenie, a nie redukcję premii za ryzyko inwestowania w polskie aktywa. Oznacza też większą zmienność na rynku w okresie przebywania w ERM2.

Zdecydowanie odradzałbym zmianę kolejności kroków na drodze do euro; ze zrozumiałej, logicznej, w pełni akceptowanej i pozostającej w zgodzie z publicznymi enincjacjami premiera, na niezrozumiały hazard. Wejście do ERM2 obciążone przeniesionym w czasie, a nie zlikwidowanym ryzykiem politycznym niespełnionego kryterium legislacyjnego, wiązałoby się z niekorzystną zmianą wizerunku rządu z odpowiedzialnego na awanturniczy. Oznaczałoby konieczność wyceny w aktywach ryzyka przedłużonego w czasie pozostawania w ERM2. Zachęcałoby też do testowania odporności rządu i banku centralnego na ataki spekulacyjne.

Rząd może natomiast niezwłocznie - a właściwie nawet powinien - przeprowadzić przez Parlamentyle  zmiany pozakonstytucyjne, w ustawach o NBP i BFG, wskazane przez KE w raporcie o konwergencji, o których wspominiałem wcześniej. Byłoby to pozytywnie odebrane przez inwestorów, jako wstęp do pełnego spełnienia kryterium zbieżności legislacyjnej.

Właściwy wymiar ekonomiczny

O ile o wymiarze politycznym członkostwa w strefie euro dyskutuje się więc u nas w sposób niewłaściwy i niepotrzebnie zagmatwany, o tyle o wymiarze ekonomicznym nie dyskutuje się publicznie w ogóle. Dlaczego? Bo to podobno trudne. I przez to dla polityków i ich medialnych interpretatorów nudne.

Czy tak jest faktycznie? Czy tak być musi? Oczywiście - nie. Najważniejsze argumenty teoretyczne, niezbędne dla przeprowadzenia zgodnego z zasadami sztuki rachunku efektów netto przystąpienia do strefy euro, dla prządku przypominam w telegraficznym skrócie poniższej.

KOSZTY:

1. PRZESUNIĘCIE POPYTU

2. LIKWIDACJA LOKALNYCH PREFERENCJI, CO DO KSZTAŁTOWANIA SIĘ STOPY BEZROBOCIA I INFLACJI

3. UJEDNOLICENIE INSTYTUCJONALNE NA RYNKU PRACY (ZANIK ZJAWISKA DUMPINGU SOCJALNEGO)

4. RÓŻNE DYNAMIKI WZROSTU PKB PROWADZĄ DO NARASTANIA NIERÓWNOWAGI HANDLOWEJ. OZNACZA TO KONIECZNOŚĆ OBNIŻENIA CEN EXP W KRAJU SZYBCIEJ SIĘ ROZWIJAJACYM, TYM SAMYM SPADKU TERMS OF TRADE, I WZROSTU KONKURENCYJNOŚCI; ALBO - KONIECZNOŚĆ OSIĄGNIĘCIA NIŻSZEJ STOPY INFLACJI (WYMÓG BARDZIEJ RESTRYKCYJNEJ POLITYKI FISKALNEJ). NIE MA JUŻ BOWIEM MECHANIZMU DOSTOSOWANIA KURSOWEGO

5. UJEDNOLICENIE Z CZASEM SYSTEMÓW FISKALNYCH I UTRATA DOCHODÓW Z EMISJI PIENIĄDZA (SEIGNORAGE), SZCZEGÓLNIE WYSOKICH (NIERAZ NAWET 2-3% PKB) W KRAJACH O WYSOKIEJ INFLACJI

KORZYŚCI

1. ELIMINACJA BEZPOŚREDNICH I POŚREDNICH KOSZTÓW TRANSAKCYJNYCH

2. MNIEJ NIEPEWNOŚCI PRZEKŁADAJACE SIĘ NA WYMIERNE WELFARE GAINS

3. ELIMINACJA RYZYKA KURSOWEGO, CZYLI: BARDZIEJ EKONOMICZNIE UZASADNIONY PROCES CENOTWÓRCZY; WYGŁADZANIE (SMOOTING) CYKLU PKB

4. WZROST OTWARTOŚCI GOSPODAREK KORZYSTNY DLA KONKURENCYJNOŚCI I IMOŻLIWIJĄCY SKUTECZNE WYKORZYSTANIE PRZEWAG KOMPARATYWNYCH

5. UZYSKANIE BEZ RYZYKA KURSOWEGO DOSTĘPU DO NIEOGRANICZONEGO ZASOBU TANICH OSZCZĘDNOŚCI NIEZBĘDNYCH DLA SFINANS0WANIA INWESTYCJI PODNOSZĄCYCH POTENCJAŁ PKB W KRAJACH "NADGANIAJĄCYCH" DYSTANS

Jednak to nie na tych dobrze znanych zjawiskach chciałbym tu skupić uwagę. Warto za to – jak sądzę – sformułować jedną tylko, ale kluczową, tezę o adopcji euro, co do której prawdziwości powinni się zgodzić wszyscy ekonomiści, a może nawet i politycy, od Lizbony po Ural.

Otóż, w przypadku krajów „nadganiających”, jak Polska, gdzie średni poziom wydajności pracy (i co za tym idzie poziom życia) jest niski w zestawieniu z krajami rozwiniętymi, w każdym wypadku nieuchronnie działa ten sam mechanizm: im szybciej do strefy euro, tym koszt w postaci wzrostu inflacji, jest wyższy, ale równocześnie większa jest korzyść w postaci przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego i poprawy na rynku pracy.

Ta prosta zależność (zwana uczenie zależnością międzyookresową) działa też w drugą stronę: im później jakiś kraj decyduje się włączyć do strefy euro, tym niższą płaci cenę w postaci dodatkowej inflacji (dalej posunięta konwergncja realna), ale też tym mniejszą uzyskuje premię w formie impulsu dla wzrostu i zatrudnienia.

Stąd dla Brytyjczyków, Duńczyków, czy Szwedów, którzy tkwią już latami poza obszarem wspólnego pieniądza, rachunek netto strat i korzyści z euro staje się w zasadzie neutralny. Chyba, że zdarzy się taki, jak teraz kryzys wiarygodności. Wtedy korzyści zaczynają wyraźnie dominować nad kosztami. I wahadło nastrojów natychmiast przechyla się na stronę zwolenników euro. Ale w normalnych warunkach ustabilizowanej gospodarki, w przypadku krajów na wysokim szczeblu rozwoju ekonomicznego, które pozostają wystarczajĄco długo poza strefą wspólnego pieniądza, bilans kosztów/korzyści zaczyna się zerować.

W naszym wypadku takie „wyzerowanie” mogłoby nastąpić za około 20-25 lat, kiedy dojdziemy do średniego poziomu wydajności, dochodów i rozwoju cywilizacyjnego krajów starej Unii. Wtedy eurosceptycy, zyskaliby podobnie jak dziś w Anglii, Danii, czy Szwecji, solidną bazę merytoryczną dla swego stanowiska. Oczywiście, pod warunkiem, że znów nie trafiłby się nam jakiś globalny kryzys.

Wcześniej, czyli przed upływem najbliższego ćwierćwiecza, kiedy powinniśmy dobić do europejskiej średniej dochodów, rachunek netto kosztów/korzyści z euro pozostaje w zgodzie z naszkicowaną wyżej ogólną prawidłowością. Jest rzeczą ekspertów, by przekonująco oszacować ile dodatkowej inflacji za ile dodatkowego wzrostu gospodarcego i zatrudnienia skłonni jesteśmy zapłacić. Rzeczą polityków zaś jest, by pozostając w zgodzie z ogólną zasadą przygotować rozwiązania o osłonowe, adresowane do tych grup, które pozostając relatywnie najbardziej wrażliwe na podatek inflacyjny najmniej czerpią bezpośrednio z owoców przyspieszonego wzrostu. Są to, jak łatwo się domyślić, głównie ci, którzy pozostają poza rynkiem pracy. Rzeczą rządu jest również uruchomienie mechanizmów przeciwdziałających nieuzasadnionemu wzrostowi cen.

Innymi słowy: to optymalizacja bilansu kosztów i korzyści netto i kwestia podziału korzyści, powinny stać się przedmiotem debaty publicznej o dacie wejścia do strefy euro. Cała reszta jest tylko zwykłym biciem piany.

2009-01-07 16:30
gospodarka, blogi ekspertów euro, ERM2 Komentarze (15)
 Oceń wpis
   

Trzeba przyznać otwarcie, że przewidywanie zachowania się w najbliższym roku kursu walutowego jest zdecydowanie łatwiejsze niż prognozowanie rocznej dynamiki PKB. O ile bowiem jesteśmy jeszcze w stanie powiedzieć coś konkretnego o naszym wzroście gospodarczym w pierwszej polowie 2009 (nie więcej niż 1,0-1,5 proc.), to druga połowa roku jest dziś wciąż jeszcze wielką zagadką.

Z kursem jest zdecydowanie łatwiej. Dla siły złotego istotne będą w zasadzie wszystkie te czynniki, które dały o sobie znać na rynku FX już w czwartym kwartale 2008.

Przypomnijmy je raz jeszcze:

  • rosnący deficyt na rachunku bieżącym (5,3 proc. PKB po październiku, przy -1,2 proc. spadku dynamiki rocznego eksportu w euro, co jest najgorszym wynikiem od 6 lat). Na koniec 2009 roku deficyt C/A lokować się będzie wciąż w przedziale 5,5-6,5 proc. PKB;
  • spadek udziału bezpośrednich inwestycji zagranicznych w finansowaniu tego deficytu (yearlly rolling coverage ratio, pokazujące procent finansowania deficytu C/A napływem FDI - spadek od 85 proc. na początku roku do 52 proc. w IV kwartale 08). W 2009 roku napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych będzie nadal limitowany za sprawą niepomyślnej sytuacji na rynku globalnym;
  • nasze największe w regionie – poza Rosją – potrzeby finansowania zewnętrznego brutto na rok 2009 sumujące deficyt na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie sektora publicznego i prywatnego (114 mld USD). Globalny popyt na finansowanie zewnętrzne zwiększać będą także kraje Ameryki Łacińskiej, których przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe szacowane są łącznie na ponad 250 mld USD.
  • Nasz - zgodnie z ogólnym trendem – rosnący popyt na kapitał zagraniczny widzieć trzeba przez pryzmat szybko pogarszających się warunków makroekonomicznych w kraju i zagranicą. Rywalizacja o pozyskanie kapitału zagranicznego będzie dla niektórych krajów walką o przetrwanie. Bank Światowy szacuje, że w 2009 roku napływ kapitału zagranicznego na rynki wschodzące (EM) spadnie o połowę z rekordowego poziomu 1 bln dolarów. Podobnie pesymistyczne są zresztą szacunki BŚ dotyczące wolumenu handlu zagranicznego, który po ćwierćwieczu nieustannego wzrostu obniży się teraz do poziomu z roku 1982.

Przy takich fundamentalych uwarunkowaniach zewnętrznych i lokalnych zdecydowanie rośnie prawdopodobieństwo trwałego osłabienia się złotego. Wobec nadal dużej, sięgającej nawet 10 proc. zmienności, kurs PLN zależeć będzie od kursu EUR/USD, który wahać sie będzie w przedziale 1,23-1,36.

Oczekiwana duża zmienność na rynku EUR/USD zależna jest z kolei od następujących czynników:

  1. oceny przez inwestorów głębokości recesji w Stanach i strefie euro. Obecnie przeważa wciąż pogląd, że recesja w USA będzie głębsza, ale krótsza niż w Europie. Ta opinia jest jednak słabo osadzona w twardych realiach i dlatego może się niebawem zdezaktualizować. Wystarczy, by banki komercyjne w Stanach popadły w jeszcze większe kłopoty z tytułu niewypłacalności na rynku kart kredytowych i kredytów konsumenckich ogółem. Co wcale nie jest wykluczone w świetle danych, jakimi dotąd dysponujemy. Na koniec 3 kwartału 2008 udział non performing loans (NPLs) w zadłużeniu na kartach kredytowych wynosił już 6 proc. (co było historycznym maksimum) i nadal rósł w 4 kwartale. Dla największych graczy na rynku (Citi, Capital One, American Express, JP Morgan) oznacza to ryzyko pogłębiających się w pierwszej połowie 2009 roku strat z tytułu NPLs, tym razem wygenerowanych w segmencie kredytów konsumenckich (obok wcześniejszych strat na działalności pionów inwestycyjnych i w aktywach hipotecznych);
  2. postępowania banków centralnych (dysparytet stóp procentowych między Stanami a strefą euro sięga jeszcze obecnie 2,5 pkt. proc., ale w ocenie niektórych inwestorów może spaść nawet do niespełna 1 pkt. proc., o ile EBC pod presją sytuacji w strefie realnej podejmie ryzyko obniżki podstawowej stopy procentowej do 1 proc.);
  3. awersji inwestorów do ryzyka (większa awersja działa okresowo na korzyść amerykańskich aktywów, choć już nie zawsze na korzyść dolara).                                                                                                                             Co opisane wyżej warunki makroekonomiczne oznaczać mogą konkretnie w najbliższym roku dla notowań złotego?
  • przy kursie EUR/USD 1,35-1,37 złoty lokować się powinien odpowiednio w przedziałach: 3,97-4,10 za euro oraz 2,95-3,00 za USD;
  • przy kursie EUR/USD 1,22-1,23 złoty powinien zaś być wyceniany następująco: EUR/PLN 3,75-3,80; USD/PLN 3,08-3,10
  • przekłada się to w 2009 roku na średnioroczne kursy na poziomie: EUR/PLN=3,91 oraz USD/PLN= 3,03

Dla umożliwienia porównań dodam, że najnowsza prognoza Ministerstwa Finansów, odnaleziona w APK, przewiduje średnioroczny kurs EUR/PLN 3,68. Prognozy USD/PLN jeszcze nie znam, ale jak ją już odkryję, to się tą tajemną wiedzą z czytelnikami mojego bloga podzielę. To mogę obiecać.

Wszystkiego Najlepszego w Nowym Roku.

2009-01-05 18:03
gospodarka, blogi ekspertów PLN Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

W miarę upływu czasu staje się coraz bardziej oczywiste, że różnego rodzaju przedsięwzięcia podejmowane obecnie przez rządy na całym świecie dla stymulowania wzrostu gospodarczego są uzasadnione. Gospodarkę światową czeka długotrwala recesja. W latach 2009-1010 będziemy mieli negatywne tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro. Trudne czasy czekają też naszych wschodnich sąsiadów kompletnie nieprzygotowanych na spadek cen ropy naftowej do 25 dol. za baryłkę.

Pakiety stymulacyjne są naturalnie różne. Z reguły bywają przystosowane do specyfiki danej gospodarki. Rządy przy pomocy instrumentów fiskalnych i monetarnych starają się wspierać tę część popytu krajowego, która jest najważniejsza dla dynamiki wzrostu PKB. Niektórzy przy tym mogą sobie pozwolić na więcej; inni na zdecydowanie mniej.

Bogatych stać na więcej błędów

Tam, gdzie o tempie wzrostu gospodarczego decyduje ostro załamująca się konsumpcja (USA, Wielka Brytania), mamy cięcia podatków, pomoc publiczną na nienotowaną skalę i znaczący wzrost wydatków budżetowych. W obawie przed mocnym ograniczeniem przez sektor finansowy akcji kredytowej rządy starają się przy tym wyegzekwować od banków korzystających ze środków publicznych minimalną gwarantowaną dynamikę akcji kredytowej w latach 2009-2010. Te przedsięwziecia ubrane w formę różnych pakietów wspierane są przez banki centralne, zasilające system finansowy w nieograniczoną płynność i używające najbardziej od dziesięcioleci ekspansywnej polityki monetarnej dla obniżenia rynkowej ceny pieniądza.

Powszechna stymulacja fiskalna i monetarna odbywa się kosztem znaczącego powiększenia deficytów budżetowych i negatywnych realnych stóp procentowych. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych przekroczy w 2009 roku 970 mld USD. W strefie euro rekordziści odnotują sięgający 7 proc. PKB deficyt sektora GG (Irlandia), a poza dozwolonym limitem 3 proc. PKB znajdzie się co najmniej 7 krajów strefy euro.

Pomimo wielkiego przyrostu rządowych potrzeb pożyczkowych (blisko 5-krotnie większe zapowiadane emisje SPW w roku 2009 w porównaniu z rokiem 2008) rynkowe stopy procentowe lokują się i w Stanach i w Europie na rekordowo niskich poziomach (niemieckie benchmarkowe 10-letnie Bundy spadły np. do poziomu najniższego od 50 lat). Ten fenomen dość łatwo wytłumaczyć: w wycenie rentowności obligacji rządowych widać obecnie powszechne oczekiwania rynku finansowego na deflację. Ekonomiści ukuli już nawet na to nowy termin: stagdeflacja. Oczekiwania stagdeflacyjne wyparły dosłownie w ciagu kliku miesiecy powszechne jeszcze w połowie 2008 roku oczekiwania inflacyjne.

Głód pieniądza dotyczyć będzie nie tylko rządów. W latach 2009-2011 zapada ponad 2 bln euro długu korporacyjnego w Europie, w tym w jednym tylko roku 2009 ponad 900 mld. Olbrzymie potrzeby na rynku pożyczkowym zgłaszają już teraz firmy z sektora niefinansowego. Koszt pozyskania pieniądza przez korporacje o ratingu „A” wzrósł w okresie ostatnich 12 miesięcy siedmiokrotnie; a w stosunku do roku 2005 nawet dwudziestokrotnie. Dziś firmy o najwyższej wiarygodności emitując obligacje korporacyjne płacić muszą kupon od 350 do 600 pkt. baz. powyżej stopy międzybankowej, która i tak jest z reguły o ok. 200 pkt. powyżej podstawowej stopy procentowej banku centralnego. Kłopoty z bankowym i pozabankowym finansowaniem uderzają nie tylko w wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale też bardzo istotnie wpływają na ograniczenie ich planów inwestycyjnych.

Nasz mini wymiar maksi kryzysu

Polska ma zdrowy system bankowy. Ale tak samo wielką - jak wszędzie na świecie – niewiadomą pozostaje finansowanie. Polska ma też swoja specyfikę, która wcale nie ułatwia rządowi sformułowania agresywnego pakietu stymulującego wzrost gospodarczy (ograniczenia budżetowe, nieefektywność sektora publicznego). Nakłada się na to jeszcze niezbyt klarowna rządowa diagnoza, co do potrzeb stymulacji poszczególnych składowych popytu krajowego.

Rynek międzybankowy w Polsce nadal nie działa normalnie, co utrudnia alokację kapitału. Skala potrzeb pożyczkowych brutto budżetu w roku 2009 przekracza 10 proc. PKB, co lokuje nas w ścisłej światowej czołówce (na 4-5 miejscu, zaraz za Stanami Zjednoczonymi i przed Wielką Brytanią). Skala potrzeb finansowania zewnętrznego brutto (GEFR) sięga 114 mld USD (finansowanie deficytu na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie długu sektora publicznego i prywatnego), co daje nam drugie po Rosji miejsce w regionie pod względem uzależnienia od finansowania zagranicznego. Dramatycznie, bo o 30 pkt. proc. spadł przy tym w ostatnim roku współczynnik pokrywania deficytu C/A przez napływ bepośrednich inwestycji zagranicznych (YRC, yearly rolling coverage ratio dla C/A na początku roku 85 proc., w IV kwartale już tylko 55 proc.). Funding gap (różnica miedzy depozytami i kredytami) w systemie bankowym jest co prawda niewielka (ok. 70 mld PLN), co sugerować by mogło łagodny spadek akcji kredytowej. Istnieje jednak potencjalny problem „przereagowania” przez sektor finansowy przy delewarowaniu akcji kredytowej. Dla osiągnięcia 3 proc. wzrostu PKB roczna dynamika akcji kredytowej ogółem nie może spaść poniżej 9-12 proc.. Rząd jednak, inaczej niż w przypadku tych krajów, gdzie banki dostają już pieniądze publiczne, nie ma możliwości wpływania na utrzymanie minimalnej dynamiki akcji kredytowej.

W strukturze naszego PKB znacznie wiekszą od konsumpcji wagę mają inwestycje. Popyt konsumpcyjny został już pobudzony. Najpierw dwuetapową redukcją składki rentowej (wzrost wynagrodzeń netto). A od roku 2009 obniżką podatku PIT. W tej sprawie niewiele już da się zrobić. Zapowiedzi kolejnej redukcji podatków (wyrównania 19-proc. stawki podatku liniowego do najniższej, 18-proc. stopy procentowej w podatku PIT) w roku 2010 uważam za słabo osadzone w realiach budżetów lat 2010-2011. W tych okolicznościach rządowy pakiet stymulacyjny nakierowany jest więc słusznie na podtrzymanie finansowania i popytu inwestycyjnego.

Rząd wychodzi przy tym z fundamentalnego przekonania, że stymulacja fiskalna gospodarki nie może odbywać sie kosztem powiększenia deficytu. Jest to założenie słuszne, bo prawdę powiedziawszy nawet przy obecnej wielkości deficytu moze być ciężko z jego sfinansowaniem.

Problem zaczyna się przy ocenie skuteczności zaproponowanych rozwiązań. Otóż, wzrost limitu gwarancji kredytowych o 25 mld PLN (z 15 do 40 mld PLN), co daje blisko połowę wartości pakietu, wygląda na papierze naprawdę dobrze. Tyle, że jego skuteczność zależy całkowicie od egzekucji potencjalnych mnożliwości, czyli od sprawności procedur kredytowych. W przypadku lepszego wykorzystania środków unijnych dla finansowania wydatków infrastrukturalnych kwestie proceduralne są jeszcze ważniejsze. Innymi słowy: ta stumulacja zadziała jedynie w przypadku wyraźnej poprawy procedur bankowych i pozabankowych. Rzecz leży więc w sporej części poza zasiegiem oddziaływania rządu.

Patrząc na nasz powściągliwy pakiet trudno oprzeć się reflekcji, że został on skrojony nie tylko na miarę możliwości (i tak być powinno), ale też towarzyszy mu przekonanie, że spowolnienie w polskiej gospodarce będzie umiarkowane, a stymulacja popytu inwestycyjnego nie jest uzasadniona potrzebami gospodarki, bo w wielu obszarach mamy przeinwestowanie (overcapacity). Taki też pogląd wygłosił niedawno publicznie w polemice ze mną w trakcie seminarium w Ministerstwie Finansów Jacek Rostowski.

Pochwalam fiskalną powściągliwość. Nie podzielam jednak urzędowego optymizmu, co do skali spadku tempa wzrostu. Uważam też, że stymulacja inwestycji powinna być bardziej agresywna, bo mocny spadek dynamniki PKB bierze się w pierwszej kolejności właśnie ze spadku dynamiki inwestycji, a dopiero w drugiej – konsumpcji. Jeśli dopuścimy do ujemnej dynamiki inwestycji bedziemy mieli w roku 2009 tempo wzrostu w przedziale 1-2 proc.. Przy takim tempie wzrostu zajdzie potrzeba nowelizacji budżetu w połowie przyszłego roku. A wówczas, o ile rząd podtrzyma swą determinację w kwestii niepowiększania deficytu budżetowego, trzeba będzie powrócić do wyższej składki rentowej, co podetnie również popyt konsumpcyjny. Wówcza dynamika PKB w roku 2010 spadnie kolejny raz, teraz już do 0-1 proc..

W kwestii podtrzymania popytu inwestycyjnego potrzebne więc są bardziej radykalne kroki. Potrzebna jest dobrze adresowana, mądra pomoc publiczna, kierowana do branż najdotkliwiej dotkniętych skutkami kryzysu. W Polsce w zasobach publicznych znajduje się np. ponad 1 mln mieszkań wymagających remontu. Wiele firm budowlanych mogłoby przetrwać zapaść na rynku, gdyby władze publiczne zleciły im remonty tych lokali. Branża motoryzacyjna powinna skorzystać z programów współfinansujacych utrzymanie miejsc pracy ze środków publicznych przy mniejszej produkcji i niższych wynagrodzeniach (delayed lay-off). Towarzyszyć temu powinna jednocześnie zgoda związków zawodowych na uelastycznienie kodeksu pracy. Można wyjść z kryzysu z aktywami publicznymi wartymi więcej niż przed nim; można też wyjść z lepszymi rozwiązaniami systemowymi na rynku pracy. Trzeba tylko chcieć. Pieniądze publiczne na dedykowane programy pomocowe muszą pochodzić z nadwyżkowych środków Funduszu Pracy i Funduszu Gwarantowanych Świadczeń Pracowniczych (już nadszarpniętych przez stocznie). Wydanie tych pieniedzy wpłynie niekorzystnie na wynik sektora finansów publicznych. Ale innego wyjścia nie widać.

Stawiałbym też na czasową, zakrojoną na 3-4 lata, agresywną ulgę inwestycyjną w podatku CIT. Wpływy z tytułu tego podatku w przyszłorocznym budżecie są i tak zdecydowanie przeszacowane. Dodatkowy ubytek, który można oszacować w pierwszym roku obowiązywania ulgi na 5 mld PLN, trzeba by zrekompensować przycięciem wydatków. Ale ta stymulacja mogłaby zadziałać na gospodarke korzystnie już w roku 2010. A ten właśnie rok wydaje się kluczowy dla przełamania trendu spadkowego w dynamice PKB.

Naszą gospodarkę, przedsiębiorców, związkowców, polityków koalicji i opozycji czeka w najbliższym czasie wymagająca próba. Wpływ na rozwój sytuacji na rynku globalnym leży zdecydowanie poza naszym zasięgiem. Jest to obiektywne ograniczenie o charakterze zewnętrznym. I tak je należy traktować. Ale bez autonomicznej polityki gospodarczej, której naszkicowanie i wdrożenie zależy już tylko i wyłącznie od nas, osiągnięcie 3-proc. wzrostu PKB stanie się po prostu niewykonalne. To wielkie wyzwanie na najbliższy rok. Obyśmy wszyscy zdołali mu sprostać.

2008-12-28 16:19
gospodarka, blogi ekspertów prognozy, kryzys, 2009 Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

W miarę upływu czasu staje się coraz bardziej oczywiste, że różnego rodzaju przedsięwzięcia podejmowane obecnie przez rządy na całym świecie dla stymulowania wzrostu gospodarczego są uzasadnione. Gospodarkę światową czeka długotrwala recesja. W latach 2009-1010 będziemy mieli negatywne tempo wzrostu w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro. Trudne czasy czekają naszych wschodnich sąsiadów kompletnie nieprzygotowanych na spadek cen ropy naftowej do 20 dol. za baryłkę.

Pakiety stymulacyjne są naturalnie różne. Z reguły bywają przystosowane do specyfiki danej gospodarki. Rządy przy pomocy instrumentów fiskalnych i monetarnych starają się wspierać tę część popytu krajowego, która jest najważniejsza dla dynamiki wzrostu PKB. Niektórzy przy tym mogą sobie pozwolić na więcej; inni na zdecydowanie mniej.

Tam, gdzie o tempie wzrostu gospodarczego decyduje ostro załamująca się konsumpcja (USA, Wielka Brytania), mamy cięcia podatków, pomoc publiczną na nienotowaną skalę i znaczący wzrost wydatków budżetowych. W obawie przed mocnym ograniczeniem przez sektor finansowy akcji kredytowej rządy starają się przy tym wyegzekwować od banków korzystających ze środków publicznych minimalną gwarantowaną dynamikę akcji kredytowej w latach 2009-2010. Te przedsięwziecia ubrane w formę różnych pakietów wspierane są przez banki centralne, zasilające system finansowy w nieograniczoną płynność i używające najbardziej od dziesięcioleci ekspansywnej polityki monetarnej dla obniżenia ceny pieniądza.

Powszechna stymulacja fiskalna i monetarna odbywa się kosztem znaczącego powiększenia deficytów budżetowych i negatywnych realnych stóp procentowych. Deficyt budżetowy Stanów Zjednoczonych przekroczy w przyszly roku 900 mld USD. W strefie euro rekordziści odnotują sięgający 7 proc. PKB deficyt sektora GG (Irlandia), a poza dozwolonym limitem 3 proc. PKB znajdzie się co najmniej 7 krajów strefy euro. Pomimo wielkiego przyrostu rządowych potrzeb pożyczkowych (blisko 5-krotnie większe zapowiadane emisje SPW w roku 2009 w porównaniu z rokiem 2008) rynkowe stopy procentowe lokują się i w Stanach i w Europie na rekordowo niskich poziomach (niemieckie benchmarkowe Bundy spadły np. poniżej 3 proc., do poziomu najniższego od 50 lat). Ten fenomen dość łatwo wytłumaczyć: w wycenie rentowności obligacji rządowych widać obecnie powszechne oczekiwania rynku finansowego na deflację. Ekonomiści ukuli już nawet na to nowy termin: stagdeflacja.

Dużo pożyczać będą chciały nie tylko rządy. W latach 2009-2011 zapada ponad 2 bln euro długu korporacyjnego w Europie, w tym w jednym tylko roku 2009 ponad 900 mld. Olbrzymie potrzeby na rynku pożyczkowym zgłaszają już teraz firmy z sektora niefinansowego. Koszt pozyskania pieniądza przez korporacje o ratingu „A” wzrósł w trakcie ostatniego roku 7-krotnie, a w stosunku do roku 2005 nawet 20-krotnie. Dziś firmy o najwyższej wiarygodności emitując obligacje korporacyjne płacić muszą kupon od 350 do 600 pkt. baz. powyżej stopy międzybankowej. Kłopoty z bankowym i pozabankowym finansowaniem uderzają nie tylko w wyniki finansowe przedsiębiorstw, ale też bardzo istotnie wpływają na ograniczenie ich planów inwestycyjnych.

Polska ma zdrowy system bankowy. Ale te same problemy z finansowaniem, jak wszystkie kraje na świecie. Ma też swoja specyfikę, która wcale nie ułatwia rządowi sformułowania agresywnego pakietu stymulującego wzrost gospodarczy. Nakłada się na to jeszcze niezbyt klarowna rządowa diagnoza, co do potrzeb stymulacji poszczególnych składowych popytu krajowego.

Rynek międzybankowy w Polsce nadal nie działa normalnie, co utrudnia alokację kapitału. Skala potrzeb pożyczkowych brutto budżetu w roku 2009 zbliżona jest do 10 proc. PKB, co lokuje nas w światowej czołówce (na 4-5 miejscu na świecie, zaraz za Stanami Zjednoczonymi i tuż przed Wielką Brytanią). Skala potrzeb finansowania zewnętrznego brutto (GEFR) sięga 114 mld USD (finansowanie deficytu na rachunku bieżącym, finansowanie i refinansowanie długu sektora publicznego i prywatnego), co daje nam drugie po Rosji miejsce w regionie EM pod względem uzależnienia od finansowania zagranicznego. Dramatycznie, bo o 30 pkt. proc. spadł przy tym w ostatnim roku współczynnik pokrywania deficytu C/A przez napływ bepośrednich inwestycji zagranicznych (YRC, yearly rolling coverage ratio dla C/A na początku roku 85 proc., we wrześniu już tylko 55 proc.). Funding gap (różnica miedzy depozytami i kredytami) w systemie bankowym jest co prawda bardzo niewielka (ok. 50 mld PLN), co sugerować by mogło łagodny spadek akcji kredytowej. Istnieje jednak potencjalny problem „przereagowania” przez sektor finansowy przy delewarowaniu akcji kredytowej. Rząd, inaczej niż w przypadku tych krajów, gdzie banki dostają pieniądze publiczne, nie ma mozliwości wpływania na utrzymanie minimalnej dynamiki akcji kredytowej.

W strukturze naszego PKB znacznie wiekszą od konsumopcji wagę mają inwestycje. Popyt konsumpcyjny został już przy tym pobudzony. Najpierw dwuetapową redukcją składki rentowej (wzrost wynagrodzeń netto). A od roku 2009 obniżką podatku PIT. W tej sprawie niewiele już da się zrobić. Zapowiedzi kolejnej redukcji podatków (wyrównania stawki podatku L do najniższej stopy procentowej w podatku PIT) w roku 2010 uważam za słabo osadzone w realiach budżetu. W tych okolicznościach rządowy pakiet stymulacyjny nakierowany jest więc słusznie na podtrzymanie finansowania i popytu inwestycyjnego.

Rząd wychodzi przy tym z fundamentalnego przekonania, że stymulacja fiskalna gospodarki nie może odbywać sie kosztem powiększenia deficytu. Jest to założenie słuszne, bo prawdę powiedziawszy nawet przy obecnej wielkości deficytu nie stać nas na jego sfinansowanie.

Problem – moim zdaniem – zaczyna się jednak przy ocenie skuteczności zaproponowanych rozwiązań. Otóż, wzrost limitu gwarancji kredytowych o 25 mld PLN (z 15 do 40 mld PLN), co daje blisko połowę wartości pakietu, wygląda na papierze naprawdę dobrze. Tyle, że jego skuteczność zależy całkowicie od egzekucji potencjalnych mnożliwości, czyli od sprawności procedur kredytowych. W przypadku lepszego wykorzystania środków unijnych dla finansowania wydatków infrastrukturalnych kwestie proceduralne są jeszcze ważniejsze. Innymi słowy: ta stumulacja zadziała jedynie w przypadku wyraźnej poprawy procedur bankowych i pozabankowych. Rzecz leży więc w sporej części poza zasiegiem oddziaływania rządu.

Patrząc na ten powściągliwy pakiet trudno oprzeć się reflekcji, że został on skrojony nie tylko na miarę możliwości (i tak być powinno), ale też towarzyszy mu przekonanie, że spowolnienie w polskiej gospodarce będzie umiarkowane, a stymulacja popytu inwestycyjnego nie jest uzasadniona potrzebami gospodarki, bo w wielu obszarach mamy przeinwestowanie (overcapacity). Taki też pogląd wygłosił publicznie niedawno w polemice ze mną w trakcie seminarium w Ministerstwie Finansów Jacek Rostowski. 

Pochwalam fiskalną powściągliwość. Nie podzielam jednak optymizmu, co do skali spadku tempa wzrostu. Uważam też, że stymulacja inwestycji powinna być bardziej agresywna, bo mocny spadek dynamniki PKB bierze się w pierwszej kolejności właśnie ze spadku dynamiki inwestycji, a dopiero w drugiej – konsumpcji. Jeśli dopuścimy do ujemnej dynamiki inwestycji bedziemy mieli w roku 2009 tempo wzrostu w przedziale 1-2 proc.. Przy takim tempie wzrostu zajdzie potrzeba nowelizacji budżetu w połowie przyszłego roku. A wówczas, o ile rząd podtrzyma swą determinację w kwestii niepowiększania deficytu budżetowego, trzeba będzie powrócić do wyższej składki rentowej, co podetnie również popyt konsumpcyjny. Wówcza dynamika PKB w roku 2010 spadnie do 0-1 proc..

W kwestii podtrzymania popytu inwestycyjnego potrzebne więc są bardziej radykalne kroki. Stawiałbym na czasową, zakrojoną na 3-4 lata, agresywną ulgę inwestycyjną w podatku CIT. Wpływy z tytułu tego podatku w przyszłorocznym budżecie są i tak zdecydowanie przeszacowane. Dodatkowy ubytek, który można oszacować w pierwszym roku obowiązywania ulgi na 5 mld PLN, trzeba by zrekompensować przycięciem wydatków. Ale ta stymulacja mogłaby zadziałać na gospodarkę korzystnie już w roku 2010. A ten właśnie rok wydaje się kluczowy dla przełamania trendu spadkowego w dynamice PKB. 

2008-12-06 10:47
gospodarka, blogi ekspertów inwestycje, stymulacja, makro 09-10 Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Analitycy z sektora komercyjnego prześcigają się w licytowaniu w dół przewidywanego tempa przyszłorocznego wzrostu gospodarczego dla Polski. Jest – moim zdaniem – wyłącznie kwestią czasu, kiedy na pierwsze strony gazet trafią „prognozy” ujemnej dynamiki PKB. Dlaczego nie? W końcu, w warunkach tak daleko posunietej niepewności, stawianie skrajnych hipotez niewiele kosztuje, a daje pewien rozgłos.

Tym bardziej wypada pochylić się nad twardymi danymi. I lokalizując źródła niepewności wskazać na najbardziej prawdopodobny wariant rozwoju wydarzeń, źrodła zagrożeń oraz możliwe alternatywne scenariusze makroekonomiczne.

Z dostępnych dziś danych wyłania się obraz polskiej gospodarki o następujących właściwościach:

  • Tempo wzrostu gospodarczego słabnie z kwartału na kwartał, osiągając w 3 kwartale dynamikę na poziomie 4,8 proc., przy dodatniej kontrybucji eksportu netto i istotnym wkładzie wzrostu zapasów (wielkość rezydualna), które w całym roku dodać mogą do dynamiki PKB nawet 2,5 pkt. proc.
  • Wskaźnik prognoz inwestycji znajduje się na poziomie notowanym wcześniej przed rokiem 2004; towarzyszy temu deklarowane wstrzymywanie się przez przedsiębiorców z nowymi inwestycjami i zamiar kontynuowania tych już rozpoczętych. Dane o zledwie 3,5 proc. wzroście inwestycji na bazie rocznej w 3 kwartale poświadczają jedynie, że deklaracje z badań ankietowych nie są gołosłowne.
  • Upoważnia to do stawiania tezy o możlwym istotnym spadku dynamiki inwestycji w roku 2009, a następnie ich dalszym ostrym wyhamowaniu już w roku 2010.
  • W pierwszej połowie roku dynamika średniej sprzedaży detalicznej sięgała jeszcze 17,6 proc.. W okresie lipiec-październik spadła już jednak lekko poniżej 10 proc.. Sygnalizuje to wyraźne, już następujące, spowolnienie w obszarze konsumpcji prywatnej.
  • Konsumpcja krajowa będzie stymulowana obniżką podatku PIT od stycznia 2009. Redukcja PIT zwiększy wysokość dochodów rozporządzalnych w skali roku o ok. 35 mld PLN. Przy pewnych założeniach dotyczących struktury wydatków w tego tytułu, dodatkowy wzrost konsumpcji może sięgnać ok. 0,3 pkt. proc. w skali roku. Efekt netto może być jednak mniejszy z uwagi na rosnący koszt obsługi kredytu i jego mniejszą dostępność.

Z powyższych prognoz i oczekiwań wydaje się płynąć dość oczywista rekomendacja dla polityki gospodarczej rządu: trzeba niezwłocznie wprowadzić agresywny system czasowych odpisów na ulgi inwestycyjne w podatku CIT, a być może i płaskim podatku PIT-L, dedykowany na lata 2009-2011. Taka ograniczona w czasie fiskalna stymulacja inwestycji jest – jak wynika z badań – skuteczna i realtywnie mało kosztowna dla budżetu. Inwestycje z uwagi na ich wagę w PKB pozwoliłyby bardziej skutecznie niż stymulacja przez rząd konsumpcji wpłynąć na tempo wzrostu gospodarczego. Dzięki inwestycjom podnosi sie też potencjalny PKB, co umożliwia z kolei bezpieczniejsze prowadzenie ekspansywnej polityki monetarnej (do czego rząd – jak się wydaje – obecnie zachęca RPP). Rząd powinien ze swej strony zrobić wszystko, co możliwe dla zwiększenia w latach 2009-2010 wydatków na infrastrukturę finansowanych z funduszy unijnych.

  • Już w 2 kwartale odnotowano ostry spadek marż w sprzedaży krajowej, który nastąpił po kilku kwartałach ich wcześniejszego wzrostu. Odczytać to trzeba, jako zapowiedź mniejszej presji inflacyjnej w gospodarce. Tym bardziej, że spodziewać się można „poluzowania” sytuacji na rynku pracy, wzrostu stopy bezrobocia i odczuwalnego już w okresie najbliższego kwartału spadku presji na wzrost wynagrodzeń. Badanie ankietowe NBP w sektorze mikroprzedsiębiorstw (zatrudnienie do 9 osób), wskazują na szybki spadek dynamiki wynagrodzeń i postępującą tu redukcję zatrudnienia.
  • Wzrost depozytów gospodarstw domowych na bazie rocznej jest po 3 kwartałach nadal bardzo wysoki (24,4 proc.). Towarzyszy temu, co prawda mocny wzrost gotówki w obiegu (19,9 proc. r/r), co jednak nie przekłada się na wzrost inflacji. CPI na bazie rocznej spadnie na koniec roku najprawdopodobniej poniżej 4 proc., głównie z uwagi na wygasające szoki podażowe (oczekiwany spadek cen ropy do 20-40 dol. za baryłkę i dynamika cen żywnosci w ujęciu rocznym nie przekraczająca 4-5 proc.).
  • Depozyty firm rosną wolno (4,3 proc. r/r). Ale przy obecnym stanie rynku nie powinno to specjalnie zaskakiwać: 50 tys. EUR gwarancji dla wszystkich depozytów skłoniło firmy do zejścia z depozytami do niezbędnego minimum, a lokowania wolnych środków w bezpieczne aktywa, w tym głównie w obligacje rządowe.
  • W dynamice kredytów także widać pierwsze symptomy spowolnienia gospodarczego. Obraz staje się klarowniejszy po oczyszczeniu dynamik złotowych ze zmian kursu walutowego. Odpowiednie oczyszczone wielkości na bazie rocznej wyniosły w październiku: 32,7 proc. (wobec 31,3 proc. po wrześniu) dla gospodarstw domowych; 26,9 proc. (wobec 24,5 proc. po wrześniu) dla firm, które jednak na dużą skalę sięgnęły w tym czasie po możliwość zaciągniecia maksymalnego dopuszczalnego umową kredytu w overdrafcie.

Powinna z tego płynąć dość klarowna rekomendacja dla polityki monetarnej, która z nastawienia neutralnego może bez większych obaw przejść do ekspansywnego. Pewnym ograniczeniem muszą przy tym pozostać – co oczywiste – zobowiązania banku centralnego, wynikające z deklarowanej nadal przez rząd chęci włączenia się w roku 2012 do strefy euro.

Dzisiejsze prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski na lata 2009-2010 obciążone są trzema rodzajami ryzyk.

  • Najważniejsze jest oczywiście ryzyko zewnętrzne. Skala recesji w gospodarce śwatowej może być większa niż oczekiwane przeze mnie -2 proc. dla USA i -0,5 proc. dla strefy euro w roku 2009, oraz -1 proc. i 0,1 proc. w roku 2010, przy czym szczególnie niepewna wydaje się głebokość recesji w strefie euro. Warto też zauważyć, że dla perspektyw wzrostu po roku 2010 nie bez znaczenia powinno być przewidywane przejście najważniejszych na świecie banków centralnych od mocno ekspansywnej do restrykcyjnej polityki pienieżnej, nieuniknione po okresie ostrej stymulacji fiskalnej i monetarnej w latach 2008-2009.
  • Skala kłopotów z finansowaniem gospodarki polskiej, podobnie jak w przypadku gospodarek na rynkach bazowych, jest niezwykle trudna do oszacowania. Zakładam, że dynamika kredytu ogólem dla gospodarki utrzyma się w roku 2009 w przedziale 10-11 proc. na bazie rocznej. Jej znaczący spadek poniżej tej granicy oznaczałby istotne pogorszenie warunków finansowania, spychające dynamikę PKB poniżej 2 proc., nawet przy umiarkowanej (tzn. zakładanej przeze mnie) skali recesji na rynkach bazowych.
  • Wreszcie: reakcja ze strony polityki gospodarczej może okazać się nieadekwatna do sytuacji (stymulacja konsumpcji zamiast inwestycji; brak wystarczających instrumentów dla odblokowania rynku depozytów międzybankowych oraz ich złe adresowanie; wspieranie przez regulatora trendu do delewaryzacji przy finansowaniu sektora niefinansowego przez banki; niewystarczająca skala zwiększonych gwarancji kredytowych dla sektora średnich i małych przedsiebiorstw lub ich zbyt wysoka cena i tym samym mała dostępność, itp).

Zakładając jednak umiarkowanie optymistyczny wariant oszacowania tych trzech rodzajów ryzyk, przyjąć można, że w latach 2009-2010 średnie tempo wzrostu gospodarczego w Polsce sięgnie 3,1 proc.; a średnioroczny wskaźnik CPI powróci do celu już w roku 2009, kształtując się na poziomie 2,6-2,8 proc. oraz 2,3-2,5 proc. w roku 2010.

Nie sądzę, żeby w tych warunkach makroekonomicznych i przy aktualnym bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, oczekiwania uczestników rynku na 175-200 pkt. baz. cięcia stóp procentowych (do 4,25-4,00 proc. w 2009 roku) były bezpodstawne. Tym bardziej, że podstawowa stopa procentowa EBC spadnie najprawdopodobniej w przyszłym roku do 1,75 proc..

Nadal jednak pilnej odpowiedzi domagają się oczekiwania podmiotów gospodarczych na zwarty i dobrze przemyślany pakiet działań stymulujących podażową stronę gospodarki. Przy czym, raz jeszcze podkreślam, że kwestią priorytetową pozostają tu wciąż rozważne z punktu widzenia budżetu, ale zarazem skuteczne zachęty inwestycyjne. 

2008-11-29 11:41
gospodarka, blogi ekspertów pkb, inwestycje, prognozy, stymulacja Komentarze (7)
 Oceń wpis
   

Ostatnie dostępne dane o bilansie płatniczym za wrzesień zasługują, moim zdaniem, na uwagę nie tylko dlatego, że pokazują kolejny wzrost deficytu na rachunku bieżącym (o 0,3 pkt. proc. w porównaniu z poprzednim miesiącem) do 5,1 proc. PKB. Nie jest to wiadomość zaskakująca, ale dość w tych ciężkich czasach nieprzyjemna.

Dla perspektyw złotego niepomiernie ważniejsze wydają się jednak szybko postępujące zmiany w strukturze finansowania deficytu napływem kapitału. Ocena przez inwestorów poziomu bezpieczeństwa deficytu zależy bowiem nie tylko - i nawet nie przede wszystkim - od jego wielkości w relacji do PKB. Tu w przypadku krajów UE znajdujących się poza strefą euro za bezpieczną granicę uchodzi 5 proc. PKB. Równie ważne jednak, o ile nie ważniejsze, jest finansowanie deficytu napływem inwestycji bezpośrednich. Im wyższy współczynnik pokrywania deficytu przez FDI tym oczywiście bezpieczniej, a tym samym premia pobierana przez inwestorów za ryzyko przy finansowaniu - mniejsza.

Jeszcze w sierpniu nasz deficyt C/A był pokrywany aż w 68 proc. przez napływ FDI. We wrześniu jednak udział FDI w finansowaniu deficytu spadł już do 41 proc.. Rzut oka na skumulowany trend nie pozostawia nam przy tym zbyt wiele złudzeń. Rolling coverage ratio (pokazujące trend udziału finansowania deficytu na rachunku bieżącym napływem FDI), które jeszcze na początku roku sięgało 85 proc., spadło obecnie do ok. 55 proc..

Trzeba podkreślić, że spadający udział FDI w finansowaniu deficytów na rachunku bieżącym nie jest w tych trudnych czasach powszechnego poszukiwania kapitału cechą wspólną dla całego segmentu emerging markets w naszym regionie. Takie Czechy, na przykład, pokrywają swój deficyt niezmiennie w 98 proc. napływem FDI. A Turcja zwiększyła właśnie swój napływ FDI z 33 proc. do 55 proc. deficytu C/A.

Przy prognozowaniu kursu złotego wypada też wziąć pod uwagę nasze wyjątkowo duże w przyszłym roku potrzeby finansowania zewnętrznego brutto (GEFR). Te potrzeby, sumujące konieczne finansowanie deficytu C/A oraz finansowanie i refinansowanie sektora publicznego i prywatnego importem kapitału z zagranicy, szacowane są w przypadku Polski w roku 2009 na niebagatelną kwotę 114 mld dolarów.

Wydaje się, że w tych warunkach rynkowych, nawet z pominięciem oczekiwań na obniżki stóp procentowych przez RPP, prognozowanie powrotu do mocnego złotego ma bardzo wątłe podstawy.

Przypomnijmy raz jeszcze: rosnący deficyt na rachunku bieżącym; spadek udziału FDI w finansowaniu tego deficytu; największe w regionie – poza Rosją – potrzeby finansowania zewnętrznego brutto na rok 2009. Wszystko to, osadzone w szybko pogarszających się warunkach makroekonomicznych w kraju i zagranicą, oznaczać musi - moim zdaniem - rosnące prawdopodobieństwo trwałego osłabienia złotego. Już w niezbyt odległej perspektywie kurs EUR/PLN zagościć może na dłużej na poziomie zbliżonym do 3,97.

2008-11-18 18:52
gospodarka, blogi ekspertów C/A, PLN, EUR, GEFR, deprecjacja, FDI Komentarze (2)
4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 |