O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

 Jakoś trudno mi przyłączyć się do chóru optymistów wieszczących naszej gospodarce 3 proc. wzrost po historycznych danych GUS za 3 kwartał.

Przecież, jeśli bez uprzedzeń  popatrzymy na kontrybucję poszczególnych składników do wzrostu PKB, to widać, że wyższy odczyt w 3 kwartale – oprócz efektu bazy - zrobiony jest przez znacząco mniejszą ujemną cykliczną kontrybucję zapasów i wzrost inwestycji generowany przez budownictwo. Wartość dodana brutto większa jest w tym dziale o 1 pkt. proc. ponad jej spadek w dziale finanse i ubezpieczenia. Tyle, że takie tempo wzrostu budownictwa niemożliwe jest do utrzymania w 2 najbliższych kwartałach z uwagi na sezonowe spadki w tym dziale, towarzyszące zazwyczaj zimie. Konsumpcja z kolei jest stała, tyle, że zmienia się jej struktura wewnętrzna (ze spożycia zbiorowego na prywatne). Ale te zmiany są wolne, bo wolno też poprawia się rynek pracy.

Widziana od strony popytowej suma dodatniego wkładu poszczególnych składników do PKB jest mniejsza niż w 2 kwartale. Prognozy przyspieszonego wzrostu w 4 kwartale 2013 i 1 kwartale 2014, w ujęciu r/r, bazują na efekcie statystycznym, cyklicznych zmianach składnika rezydualnego i  oczekiwaniach na dalszy wzrost inwestycji, przy umiarkowanie rosnącej konsumpcji, co musiałoby zrównoważyć spadek dodatniej kontrybucji eksportu netto (tu z kolei negatywnie na wzrost zadziała efekt bazy).

Dla mnie przy interpretacji danych GUS znacznie bardziej indykatywny jest niski wzrost wartości dodanej brutto w gospodarce narodowej (ledwie o 0,8 pkt. proc.). Z całą pewnością przy takich odczytach nie da się mówić o trwałym wzroście zbliżonym do 3 proc.. Gospodarka wciąż mocno tkwi korzeniami w przedziale 1,5-2,0 proc..

 

2013-11-29 12:20
gospodarka, blogi ekspertów pkb, wzrost Komentarze (6)
 Oceń wpis
   

Wstępe dane GUS o PKB za 3Q są koherentne z dotychczasowymi trendami. Umiarkowanie rosnący popyt krajowy jest nadal motorem wzrostu, przy czym jego struktura nie uległa zmianie wobec trendów z poprzedniego kwartału. Dynamika popytu krajowego po 3 kwartałach wyniosła 3,4 proc. (spadek o 1,8 proc. w tym samym okresie ubiegłego roku).

Tempo wzrostu niewyrównanego sezonowo PKB jest wysokie (4,2 proc.). Ale przy kontrybucji ze strony spożycie ogółem rzędu 2,9 proc. z wyraźną przewagą dynamiki spożycia zbiorowego (4,3 proc.) nad konsumpcją prywatną (3,5 proc.). Jest to trend odwrotny niż w pierwszym półroczu, co sugeruje rosnący udział w wydatkach konsumpcyjnych ogółem środków publicznych. Po 3 kwartałach kontrybucja ze strony spożycia zbiorowego i indywidualnego do konsumpcji ogólem jest mniej więcej wyrównana.

Bardzo wysoka jest nadal kontrybucja do PKB cyklicznego składnika ze strony odbudowy zapasów (1,2 proc.). Ten składnik nie ma charakteru trwałego. Jego wysoka dynamika jest dobrze skorelowana z niezwykle szybko rozwijającą się gospodarką niemiecką (odbudowa zapasów przez eksporterów). Ale, co widać już w twardych danych, gospodarka niemiecka spowalnia.

Nadal mizernie wygląda najważniejszy składnik popytu krajowego, czyli inwestycje (wzrost o 0,4 proc. r/r). Co prawda powoli one przyspieszają (spadek o 1,7 proc. w 2Q), ale po 3 kwartałach są one nadal o 3,8 pkt. proc. poniżej poziomu ubiegłorocznego. Inwestycje generowane są wciąż przez nakłady infrastrukturalne finansowane ze środków publicznych. Szacunki dynamiki inwestycji są tym bardziej rozczarowujące, że niespójne z danymi o deklarowanych inwestycjach przedsiębiorstw (wzrost o 10 pp w ujęciu q/q).

Dość zagadkowo wygląda oszacowana przez GUS zerowa kontrybucja eksportu netto do PKB. W ubiegłym roku baza statystyczna była bardzo wysoka (3 pkt. proc. dodane do dynamiki PKB w 3Q). Przezwyciężenie negatywngo efektu bazy nie jest spójne z odnotowanymi dynamikami eksportu (wzrost o 16,0 pkt. r/r) i importu (wzrost aż 21,9 pkt. r/r). Są podstawy, by przypuszczać, że te dane, podobnie zresztą jak klasyczna wielkość rezydualna, jaką jest odbudowa zapasów, będą poddane najsilniejszej korekcje przy ostatecznych szacunkach GUS.

Dane odsezonowane, oddające trend PKB wskazują na jego wyraźne wypłaszczenie. Datuje się ono od 3Q 2009, mieszcząc się od tego czasu w przedziale 0,9-1,2 pp w ujęciu q/q.

Wciąż w danych o PKB nie widać środkowego elementu klasycznego łańcucha wzrostowego: eksport-inwestycje-konsumpcja. Wyczekiwanie na wzrost inwestycji prywatnych trwa już od połowy roku. Ich przyspieszeniu nie sprzyja niepewność na rynkach finansowych. A ta potrwa jeszcze co najmniej do 2 półrocza 2011. Konsumpcja generowana jest obecnie w równych częściach przez wydatki publiczne i prywatne. Z tym, że te ostatnie mają w dużej mierze charakter jednorazowy i – co już widać – słabnącą dynamikę (sprzedaż samochodów „z kratką” po likwidacji odpisów VAT z początkiem 2011; popyt „popowodziowy” na sprzęt AGD, RTV; popyt wyprzedzający przed podwyżką stawki VAT). Wydatki publiczne muszą być zredukowane, o ile deficyt sektora spadać ma faktycznie w tempie zapowiadanym przez ministra finansów. W tych warunkach radziłbym zachować powściągliwość przy prognozowaniu utrzymującego się w dłuższym okresie 4 proc. wzrostu gospodarczego.

2010-11-30 17:30
gospodarka, blogi ekspertów pkb, 3Q Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Opublikowane wstępne szacunki PKB za pierwszy kwartał tego roku wywołały mnóstwo komentarzy. Olbrzymia większość z nich miała niestety charakter stricte polityczny. Ten nurt dyskusji o stanie gospodarki w ogóle nas*) nie zajmuje. Kwartalne rachunki narodowe mogą być bowiem przydatnym instrumentem analizy makroekonomicznej, ale nie są z pewnością właściwym narzędziem walki politycznej. Już w XIX w. premier brytyjski Disraeli twierdził, że zna trzy rodzaje kłamstwa: małe, duże i statystykę. Niemniej podobnie jak demokracja jest najlepszym systemem politycznym, tak statystyka jest najlepszym narzędziem badawczym makroekonomisty. Makroekonomisty, ale nie polityka.

Tyle, że – naszym zdaniem- nawet te opinie, które wychodząc od historycznych danych GUS, rościły sobie pretensje do miana analiz merytorycznych, w wielu wypadkach budzą głęboki niedosyt. W sporej części jest to następstwem trudności z metodologicznie poprawną interpretacją danych statystycznych. Nie bez winy jest tu też jednak niespójność cząstkowych szacunków GUS, występowanie licznych „białych plam”, co prowadzi do podważania wiarygodności danych.

Wychodzimy z założenia, że trudno prognozować rozwój sytuacji gospodarczej bez dogłębnej analizy twardych danych statystycznych. Dlatego kwestionowanie wstępnych szacunków mija się z celem. Trzeba za to zwrócić uwagę na te dane, które wydają się być sprzeczne z procesami zachodzącymi w realnej gospodarce. I takie właśnie dane poddać wypada pogłębionej analizie.

Doświadczony ekonomista wie doskonale, że stosowanie statystyki, a w szczególności rachunków narodowych, jako narzędzia prognostycznego, wymaga daleko posuniętej ostrożności.

Po pierwsze - błąd statystyczny w przypadku rachunków kwartalnych jest znacznie większy niż przy rachunkach rocznych. Mniejszy bowiem jest zakres obserwacji statystycznej (brakuje choćby twardych danych na temat małych i średnich przedsiębiorstw).

Po drugie - zbilansowanie trzech stron rachunków narodowych: podaży (wytwarzania), popytu i dochodów, wymaga wprowadzania wielu dodatkowych założeń, które są weryfikowane przy kolejnych przybliżeniach wraz z napływem historycznych danych. Dlatego dane kwartalne podlegają najczęstszym rewizjom, a ujawnione błędy szacunku, nieraz naprawdę pokaźne, bywają usuwane. I to nieraz kilkakrotnie.

Po trzecie - dane raportowane są w różnych cenach. Zmiany roczne - w cenach średnich roku poprzedniego (czyli dla I kw. 2009 w średnich cenach 2008 r.). Wzrost kw/kw wyliczany jest na podstawie bazy (średnich cen) z 2005. Utrudnia to bezpośrednie porównania, choć wielu analityków wykazuje do tego przedziwną skłonność.

Po czwarte - zmiany kwartalne uzyskiwane są przy pomocy dość skomplikowanych metod statystycznych. A im bardziej skomplikowane metody – tym większe prawdopodobieństwo błędu lub pomyłki. GUS odsezonowuje dane przy pomocy procedur zawartych w programie DEMETER. Znane są jeszcze inne np. TRAMO, X-12 (używana w USA), czy też mniej znana procedura berlińska BV. Na podstawie tych programów, zmieniając odpowiednio założenia, można uzyskać różne rezultaty. I tak GUS przy zastosowaniu programu DEMETER podał dla ostatnich dwóch kwartałów wzrost PKB odpowiednio: 0,0% i 0,4%. Tymczasem stosując TRAMO otrzymamy wyniki (odpowiednio): -0,5% i -0,2%. A przeszacowując dane przy użyciu programu X-12 (odpowiednio): -0,2% i 0,2%.

Po piąte - dane miesięczne dotyczą innych zbiorowości niż dane kwartalne. GUS lojalnie o tym informuje, ale z uwagi na nieporównywalność bazy nie ułatwia to analizy. I tak dane o produkcji sprzedanej przemysłu w poszczególnych miesiącach „nie składają” się na kwartał, bo dotyczą innej zbiorowości niż dane kwartalne o wartości dodanej. Jak bardzo te dane się „nie składają”, widać też jednak po problemach, jakie od dłuższego czasu ma GUS szacując wartość dodaną w przemyśle i handlu, gdzie korekty bywają naprawdę „grube”.

Po szóste wreszcie - bardzo ostrożnie podchodzić trzeba do wstępnych oszacowań spożycia publicznego. Tu przestrzeń dla późniejszych dostosowań jest naprawdę olbrzymia.

To właśnie z uwagi na wymienione wyżej zastrzeżenia (dalece przecież niekompletne) nie powinniśmy nadmiernie ekscytować się pierwszymi przybliżeniami PKB w ujęciu odsezonowanym. Nie powinniśmy, choć dla ekonomisty to te właśnie historyczne informacje, oddające trend w składowych PKB, są przecież najważniejszym instrumentem analizy procesów zachodzących w gospodarce. Tym większego znaczenia nabiera postawienie znaków zapytania w odpowiednich miejscach przy wstępnych szacunkach.

Jakie więc pytania zadać powinien makroekonomista? Najważniejsze jest pierwsze. Bo to ono narzuca później ton dalszej analizie.

Ekonomista zauważy znaczny spadek wolumenu eksportu o 14,6% r/r. Jeszcze większy importu o 17,6% r/r. Ale zapyta: jak jest możliwe, by przy tak znacznym spadku eksportu, wartość dodana w przemyśle zmniejszyła się tylko o 5,9%?

Na bazie takiego pytania da się przeprowadzić następujące rozumowanie. Załóżmy, że produkcja globalna, czyli produkcja sprzedana plus zmiana zapasów, zmniejszyła się o tyle samo. Eksport towarów zmniejszył się bardziej niż eksport ogółem, np. o 18%. Eksport stanowi 40% produkcji globalnej przemysłu. Z tego tytułu produkcja globalna mogła się zmniejszyć o 7,2%. Popyt wewnętrzny - spożycie i inwestycje - (60% produkcji globalnej) zwiększył się o 3%. Daje to dodatnią kontrybucję 1,8%. Sumując składowe otrzymujemy spadek o 5,4%. Ale pozostał jeszcze jeden element: zapasy.

I z danych statystycznych i z informacji medialnych wiadomo, że zapasy zmniejszyły się w 1 kw. o 4,1 mld zł (w ub. roku wzrosły o 9,4 mld zł). Gdyby cała zmiana miała miejsce w przemyśle, to z tego tytułu produkcja globalna powinna się zmniejszyć o ponad 5%. Tymczasem według wstępnych danych GUS zmniejszyła się zaledwie o 0,5%.

Pierwsze pytanie prowadzi nas więc do kolejnego: czy w przemyśle zmiana zapasów była tak mała, czy też nagle zmniejszyły się koszty materialne w polskich firmach?

Wielkim znakiem zapytania jest też wzrost wartości dodanej w usługach nierynkowych. Według szacunków GUS wzrosły one w 1 kw. o 4,9% r/r. Dlaczego jednak w warunkach silnego spowolnienia aktywności w innych sektorach wartość dodana rośnie najszybciej akurat w usługach nierynkowych? Zagadka. A może do jej rozwiązania posłużyć się wzorcem niemieckim? Niemcy mają bardzo prosty i poprawny algorytm dla wzrostu wolumenu wartości dodanej w usługach nierynkowych. Zakładają pewną stałą dynamikę wzrostu wydajności pracy i mnożąc ją przez zmianę zatrudnienia uzyskują zmianę wartości dodanej. Jednak w polskich rachunkach narodowych zmiana zależna jest od wzrostu płac. Jeśli rosną wolniej (przy stałej inflacji), to wartość dodana rośnie wolniej. I odwrotnie.

Po stronie popytowej znak zapytania wypadałoby postawić przy inwestycjach w środki trwałe. Przecież dane z dużych firm obejmowały w roku 2008 38% ogółu nakładów i są obserwowane kwartalnie. A dane z sektora rządowego i samorządowego, ponad 20% całości, nie są nigdy kompletne, ale za to dostarczane zawsze ze znacznym opóźnieniem. Pozostała część to szacunki, które historycznie ujmując są z reguły dość ostrożne. Można się więc spodziewać raczej podwyższenia, niż obniżenia dynamiki inwestycji przy kolejnych przybliżeniach.

Postawiliśmy te kilka pytań o interpretację szacunkowych danych o PKB w 1 kwartale, ponieważ kategoryczny ton wielu całkowicie nieraz rozbieżnych komentarzy („pierwsze oznaki ożywienia”, „przygrywka do prawdziwych recesyjnych spadków”) bardzo nas rozbawił. Wstępne dane GUS, szczególnie te odsezonowane, nie uzasadniają bowiem w żadnym wypadku stawiania kategorycznych wniosków, co do stanu naszej gospodarki. Na tym etapie, można naszym zdaniem, co najwyżej postawić roboczą hipotezę, że jeśli dostosowanie przyszło głównie przez zmiany zapasów, to nasza gospodarka trochę na wzór amerykańskiej, może dość szybko się podnieść po odbiciu popytu. Ale czy tak będzie – tego nie jesteśmy jeszcze w stanie potwierdzić przywołując twarde i niekwestionowane dane.

Można, co najwyżej powiedzieć, że dane roczne zbieżne są z makroekonomiczną intuicją. Spadek popytu krajowego, wysoka dodatnia kontrybucja eksportu netto, wysoka ujemna kontrybucja zapasów – bardzo dobrze rumują się z niską dynamiką dochodów podatkowych, co wróży kłopoty budżetu w tym i przyszłym roku. Równocześnie jest jasne, że tak wysoka kontrybucja eksportu netto nie da się utrzymać w kolejnych kwartałach w zwiazku ze znacząco przekraczającym oczekiwania spowolnieniem w UE. A to oznaczać może rosnące prawdopodobieństwo spadku dynamiki PKB co najmniej w 2 kwartale.

*)tekst napisany wspólnie z Mirosławem Gronickim

2009-05-31 23:04
gospodarka, blogi ekspertów pkb, 1Q Komentarze (0)
 Oceń wpis
   

Analitycy z sektora komercyjnego prześcigają się w licytowaniu w dół przewidywanego tempa przyszłorocznego wzrostu gospodarczego dla Polski. Jest – moim zdaniem – wyłącznie kwestią czasu, kiedy na pierwsze strony gazet trafią „prognozy” ujemnej dynamiki PKB. Dlaczego nie? W końcu, w warunkach tak daleko posunietej niepewności, stawianie skrajnych hipotez niewiele kosztuje, a daje pewien rozgłos.

Tym bardziej wypada pochylić się nad twardymi danymi. I lokalizując źródła niepewności wskazać na najbardziej prawdopodobny wariant rozwoju wydarzeń, źrodła zagrożeń oraz możliwe alternatywne scenariusze makroekonomiczne.

Z dostępnych dziś danych wyłania się obraz polskiej gospodarki o następujących właściwościach:

  • Tempo wzrostu gospodarczego słabnie z kwartału na kwartał, osiągając w 3 kwartale dynamikę na poziomie 4,8 proc., przy dodatniej kontrybucji eksportu netto i istotnym wkładzie wzrostu zapasów (wielkość rezydualna), które w całym roku dodać mogą do dynamiki PKB nawet 2,5 pkt. proc.
  • Wskaźnik prognoz inwestycji znajduje się na poziomie notowanym wcześniej przed rokiem 2004; towarzyszy temu deklarowane wstrzymywanie się przez przedsiębiorców z nowymi inwestycjami i zamiar kontynuowania tych już rozpoczętych. Dane o zledwie 3,5 proc. wzroście inwestycji na bazie rocznej w 3 kwartale poświadczają jedynie, że deklaracje z badań ankietowych nie są gołosłowne.
  • Upoważnia to do stawiania tezy o możlwym istotnym spadku dynamiki inwestycji w roku 2009, a następnie ich dalszym ostrym wyhamowaniu już w roku 2010.
  • W pierwszej połowie roku dynamika średniej sprzedaży detalicznej sięgała jeszcze 17,6 proc.. W okresie lipiec-październik spadła już jednak lekko poniżej 10 proc.. Sygnalizuje to wyraźne, już następujące, spowolnienie w obszarze konsumpcji prywatnej.
  • Konsumpcja krajowa będzie stymulowana obniżką podatku PIT od stycznia 2009. Redukcja PIT zwiększy wysokość dochodów rozporządzalnych w skali roku o ok. 35 mld PLN. Przy pewnych założeniach dotyczących struktury wydatków w tego tytułu, dodatkowy wzrost konsumpcji może sięgnać ok. 0,3 pkt. proc. w skali roku. Efekt netto może być jednak mniejszy z uwagi na rosnący koszt obsługi kredytu i jego mniejszą dostępność.

Z powyższych prognoz i oczekiwań wydaje się płynąć dość oczywista rekomendacja dla polityki gospodarczej rządu: trzeba niezwłocznie wprowadzić agresywny system czasowych odpisów na ulgi inwestycyjne w podatku CIT, a być może i płaskim podatku PIT-L, dedykowany na lata 2009-2011. Taka ograniczona w czasie fiskalna stymulacja inwestycji jest – jak wynika z badań – skuteczna i realtywnie mało kosztowna dla budżetu. Inwestycje z uwagi na ich wagę w PKB pozwoliłyby bardziej skutecznie niż stymulacja przez rząd konsumpcji wpłynąć na tempo wzrostu gospodarczego. Dzięki inwestycjom podnosi sie też potencjalny PKB, co umożliwia z kolei bezpieczniejsze prowadzenie ekspansywnej polityki monetarnej (do czego rząd – jak się wydaje – obecnie zachęca RPP). Rząd powinien ze swej strony zrobić wszystko, co możliwe dla zwiększenia w latach 2009-2010 wydatków na infrastrukturę finansowanych z funduszy unijnych.

  • Już w 2 kwartale odnotowano ostry spadek marż w sprzedaży krajowej, który nastąpił po kilku kwartałach ich wcześniejszego wzrostu. Odczytać to trzeba, jako zapowiedź mniejszej presji inflacyjnej w gospodarce. Tym bardziej, że spodziewać się można „poluzowania” sytuacji na rynku pracy, wzrostu stopy bezrobocia i odczuwalnego już w okresie najbliższego kwartału spadku presji na wzrost wynagrodzeń. Badanie ankietowe NBP w sektorze mikroprzedsiębiorstw (zatrudnienie do 9 osób), wskazują na szybki spadek dynamiki wynagrodzeń i postępującą tu redukcję zatrudnienia.
  • Wzrost depozytów gospodarstw domowych na bazie rocznej jest po 3 kwartałach nadal bardzo wysoki (24,4 proc.). Towarzyszy temu, co prawda mocny wzrost gotówki w obiegu (19,9 proc. r/r), co jednak nie przekłada się na wzrost inflacji. CPI na bazie rocznej spadnie na koniec roku najprawdopodobniej poniżej 4 proc., głównie z uwagi na wygasające szoki podażowe (oczekiwany spadek cen ropy do 20-40 dol. za baryłkę i dynamika cen żywnosci w ujęciu rocznym nie przekraczająca 4-5 proc.).
  • Depozyty firm rosną wolno (4,3 proc. r/r). Ale przy obecnym stanie rynku nie powinno to specjalnie zaskakiwać: 50 tys. EUR gwarancji dla wszystkich depozytów skłoniło firmy do zejścia z depozytami do niezbędnego minimum, a lokowania wolnych środków w bezpieczne aktywa, w tym głównie w obligacje rządowe.
  • W dynamice kredytów także widać pierwsze symptomy spowolnienia gospodarczego. Obraz staje się klarowniejszy po oczyszczeniu dynamik złotowych ze zmian kursu walutowego. Odpowiednie oczyszczone wielkości na bazie rocznej wyniosły w październiku: 32,7 proc. (wobec 31,3 proc. po wrześniu) dla gospodarstw domowych; 26,9 proc. (wobec 24,5 proc. po wrześniu) dla firm, które jednak na dużą skalę sięgnęły w tym czasie po możliwość zaciągniecia maksymalnego dopuszczalnego umową kredytu w overdrafcie.

Powinna z tego płynąć dość klarowna rekomendacja dla polityki monetarnej, która z nastawienia neutralnego może bez większych obaw przejść do ekspansywnego. Pewnym ograniczeniem muszą przy tym pozostać – co oczywiste – zobowiązania banku centralnego, wynikające z deklarowanej nadal przez rząd chęci włączenia się w roku 2012 do strefy euro.

Dzisiejsze prognozy wzrostu gospodarczego dla Polski na lata 2009-2010 obciążone są trzema rodzajami ryzyk.

  • Najważniejsze jest oczywiście ryzyko zewnętrzne. Skala recesji w gospodarce śwatowej może być większa niż oczekiwane przeze mnie -2 proc. dla USA i -0,5 proc. dla strefy euro w roku 2009, oraz -1 proc. i 0,1 proc. w roku 2010, przy czym szczególnie niepewna wydaje się głebokość recesji w strefie euro. Warto też zauważyć, że dla perspektyw wzrostu po roku 2010 nie bez znaczenia powinno być przewidywane przejście najważniejszych na świecie banków centralnych od mocno ekspansywnej do restrykcyjnej polityki pienieżnej, nieuniknione po okresie ostrej stymulacji fiskalnej i monetarnej w latach 2008-2009.
  • Skala kłopotów z finansowaniem gospodarki polskiej, podobnie jak w przypadku gospodarek na rynkach bazowych, jest niezwykle trudna do oszacowania. Zakładam, że dynamika kredytu ogólem dla gospodarki utrzyma się w roku 2009 w przedziale 10-11 proc. na bazie rocznej. Jej znaczący spadek poniżej tej granicy oznaczałby istotne pogorszenie warunków finansowania, spychające dynamikę PKB poniżej 2 proc., nawet przy umiarkowanej (tzn. zakładanej przeze mnie) skali recesji na rynkach bazowych.
  • Wreszcie: reakcja ze strony polityki gospodarczej może okazać się nieadekwatna do sytuacji (stymulacja konsumpcji zamiast inwestycji; brak wystarczających instrumentów dla odblokowania rynku depozytów międzybankowych oraz ich złe adresowanie; wspieranie przez regulatora trendu do delewaryzacji przy finansowaniu sektora niefinansowego przez banki; niewystarczająca skala zwiększonych gwarancji kredytowych dla sektora średnich i małych przedsiebiorstw lub ich zbyt wysoka cena i tym samym mała dostępność, itp).

Zakładając jednak umiarkowanie optymistyczny wariant oszacowania tych trzech rodzajów ryzyk, przyjąć można, że w latach 2009-2010 średnie tempo wzrostu gospodarczego w Polsce sięgnie 3,1 proc.; a średnioroczny wskaźnik CPI powróci do celu już w roku 2009, kształtując się na poziomie 2,6-2,8 proc. oraz 2,3-2,5 proc. w roku 2010.

Nie sądzę, żeby w tych warunkach makroekonomicznych i przy aktualnym bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, oczekiwania uczestników rynku na 175-200 pkt. baz. cięcia stóp procentowych (do 4,25-4,00 proc. w 2009 roku) były bezpodstawne. Tym bardziej, że podstawowa stopa procentowa EBC spadnie najprawdopodobniej w przyszłym roku do 1,75 proc..

Nadal jednak pilnej odpowiedzi domagają się oczekiwania podmiotów gospodarczych na zwarty i dobrze przemyślany pakiet działań stymulujących podażową stronę gospodarki. Przy czym, raz jeszcze podkreślam, że kwestią priorytetową pozostają tu wciąż rozważne z punktu widzenia budżetu, ale zarazem skuteczne zachęty inwestycyjne. 

2008-11-29 11:41
gospodarka, blogi ekspertów pkb, inwestycje, prognozy, stymulacja Komentarze (7)
 Oceń wpis
   

Banki na rynkach bazowych stoją nadal przed poważnym problemem dokapitalizowania. Od początku 2007 roku straty i odpisy na rezerwy w sektorze bankowym sięgnęły 633 mld USD, a ubezpieczeniowym 148,7 mld USD. W tym czasie banki pozyskały 417,6 mld, a ubezpieczyciele 91,4 mld USD. Za sprawą presji na bilansy banków od początku 2007 roku dramatycznie rośnie „luka” między przyrostem aktywów i depozytów (funding gap).

Institute of International Finance oszacował przyrost aktywów w bankach amerykańskich od początku 2007 roku na 1 926 mld USD, podczas gdy depozyty wzrosły w tym czasie o 908 mld. Oznacza to wzrost funding gap do niewyobrażalnej wielkości 1 018 mld dolarów. W przypadku strefy euro odpowiednie wielkości wynoszą: przyrost aktywów 4 639 mld EUR i depozytów (bez depozytów EBC i narodowych banków centralnych) zaledwie o 2 426 mld; w przypadku strefy euro przyrost luki w finansowaniu sięgnął więc zawrotnej kwoty 2 213 mld EUR.

Takie zmiany w bilansach banków niosą ze sobą perspektywę potężnego „delewarowania” akcji pożyczkowej na niespotykaną dotąd skalę. Stąd właśnie, bezpośrednio z różnie szacowanych skutków dopasowanej do nowych warunków rynkowych skali finansowania, biorą się prognozy przewidujące w 2009 roku recesję w Stanach mieszczącą się w przedziale spadku PKB od 1 do 5 proc. (podczas tequilla crisis w Meksyka skala spadku kredytów dla sektora niefinansowego sięgała 25 proc. PKB, co skończyło się 10 proc. spadku PKB), oraz szybki, bo już w okresie najbliższych 3 kwartałów spadek wskaźnika headline CPI do zera.

Skurczenie się amerykańskiego PKB o 5 proc. musiałoby pociągnąć za sobą spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 2 proc..

Co oznaczałoby to dla nas? Kompletne załamanie się popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko. Od marca 2006 roku dynamika kredytów znacząco przekraczała dynamikę depozytów. Doprowadziło to do tego, że w pierwszej połowie tego roku funding gap (definiowana, jako różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już rozmiarów ok. 50 mld PLN. Oznacza to, że problem delewarowania dotyczy również polskich banków, pomimo ich znacząco lepszej niż na rynkach bazowych sytuacji kapitałowej. Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych (w sporej części i tak konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej w ostatnich latach), uzasadnione potrzebą domknięcia funding gap, spowodowałoby spadek dynamiki PKB w latach 2009-2010 do średnio 3,4 proc.. Takie skutki globalnego kryzysu finansowego trzeba już teraz brać pod uwagę w średniookresowych prognozach makroekonomicznych dla Polski.

2008-10-19 17:34
gospodarka, blogi ekspertów pkb, funding gap, delewarowanie Komentarze (7)
 Oceń wpis
   

Jeszcze przed publikacją danych o lipcowej produkcji przemysłowej kontrakty FRA 9x12 wyceniały 70 pkt. baz. obniżki stóp przez Węgierski Bank Centralny; ale tylko 7 pkt. baz. w przypadku NBP. 5,6 proc. wzrost sprzedanej produkcji przemyslowej w ujęciu rocznym, a później komentarze niektórych członków RPP (już po sierpniowej decyzji o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie), błyskawicznie zmieniły oczekiwania uczestników rynku.

Dziś wycena obniżek stóp w Polsce na przyszły rok, która pewniej zagościła w kontaktach terminowych dopiero po obniżce stóp w Czechach, sięga już 75-100 pkt.. Te oczekiwania umocnią się jeszcze po danych sierpniowych, kiedy to z uwagi na mniejszą liczbę dni roboczych, dynamika produkcji może być ujemna. Dane, które zostaną podane we wrześniu, zepchną trend w produkcji w okolice 4-6 proc. w ujęciu rocznym. Potwierdzeniem dla zasadnosci takich oczekiwań stają się już dziś informacje o nowych zamówieniach w przemyśle, które spadły o 4,3 proc. w ujęciu rok do roku. Źle to rokuje dla produkcji.

Trend produkcji rzędu 4-6 proc. odpowiada dynamice PKB poniżej 4 proc. w ujęciu rocznym. 2 kwartał - co nie jest szczególnym zaskoczeniem - był jeszcze całkiem dobry. Nie sądzę, by tempo wzrostu spadło w 3 kwartale tego roku aż tak bardzo, bo swoją pozytywną kontrybucję zdążą tu jeszcze wnieść - podobnie jak w całym pierwszym półroczu - usługi rynkowe i budownictwo. Tym niemniej spodziewać się można spadku dynamiki PKB do około 4 proc. już w 4 kwartale.

Słabym danym o produkcji towarzyszą niezłe informacje o cenach producenta. Podobnie, jak w Czechach, PPI w Polsce pokazał lekki trend spadkowy (2,3 proc.; w czerwcu 2,6 proc.). Nie jest to jednak poważny argument na rzecz niskiej presji inflacyjnej, bo w lipcu złoty był jeszcze rekordowo silny (aprecjacja rzędu 4,6 proc. wobec USD i 3,6 proc. wobec EUR). Korekta przyszła w sierpniu. I będzie trwała.

Kiepskim danym o produkcji sprzedanej przemysłu towarzyszą dobre wyniki sprzedaży detalicznej. Po wyłączeniu z tych danych sprzedaży paliw i żywności mamy tu bowiem stabilizację na poziomie 17-18 proc. w ujęciu rocznym. Tak wysokie odczyty prowadzą do wielu nieporozumień. Duża dynamika sprzedaży bywa używana, jako argument na rzecz tezy o umiarkowanym tempie spadku dynamiki PKB. Jest to jednak argument dziwny. Wysoka sprzedaż detaliczna potwierdza jedynie wysoką konsumpcję. Konsumpcja staje się coraz wyraźniej motorem wzrostu gospodarczego. Ale ten motor pociągnie gospodarkę przez 2-3 kwartały, generując przy tym narastającą nierównowagę makroekonomiczną. Dynamika inwestycji spada. Strona podażowa gospodarki – jak widać po danych o produkcji – kuleje. Z czego tu się cieszyć? Że spowolnienie przyjdzie później, będzie głębsze, a oczekiwania inflacyjne ustabilizują się znacząco powyżej celu RPP?

Dane o agregatach pieniężnych pozostają spójne z obrazem „odłożonego” spowolnienia w sferze realnej. Podaż pieniądza jest wysoka (16,5 proc. r/r), ale też saldo umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych było w lipcu po raz kolejny mocno niekorzystne (ponad 3,5 mld PLN). Depozyty gospodarstw domowych rosną w tempie ponad 24 proc. r/r, ale kredyty ogółem spadają (4 proc. m/m). Ich dynamika nieznacznie przekracza 30 proc. w ujęciu rocznym. Depozyty przedsiębiorstw rosną już w tempie poniżej nominalnego PKB (7 proc. r/r), co jest spójne z pogarszajacymi się wynikami finansowymi. Firmy coraz oporniej też sięgają po kredyt (spadek o 1 proc. w lipcu w ujęciu m/m; wzrost o 23,5 proc. r/r).

Wydaje się, że RPP powinno być realtywnie łatwiej znaleźć większość dla ewentualnej decyzji o podwyżce stóp procentowych teraz, czyli najdalej na przełomie 3 i 4 kwartału, niż później. Za taką tezą przemawia ustabilizowanie się inflacji bazowej netto i spadek CPI z poziomu znacząco przekraczającego cel inflacyjny po pierwszym z oczekiwanych „szczytów” w sierpniu (kolejny nadejdzie w styczniu przyszłego roku), ale też relatywnie niezła wciąż sytuacja w sferze realnej. Przypomnijmy, że istotne spowolnienie nadejdzie z opóźnieniem, bo dopiero po wygaśnięciu efektu „wygładzania konsumpcji”.

To, że Radzie powinno być łatwiej teraz niż później, nie znaczy jednak wcale, że do podwyżki stóp dojdzie. Bo, chociaż inflacja headline ustabilizuje się w przedziale 4-5 proc., czyli powyżej celu inflacyjnego NBP; chociaż nowy wskaźnik inflacji bazowej z wyłączeniem cen energii rósł będzie stopniowo do ok. 3 proc.; chociaż złoty przestanie być jednym z podstawowych czynników dezinflacyjnych; chociaż deficyt na rachunku bieżącym może się zbliżyć do 6-7 proc. PKB; a dynamika wynagrodzeń utrzymywać się będzie przez najbliższe 2 kwartały w przedziale 9-11 proc., to zmobilizowanie RPP do działania będzie bardzo trudne.

W bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu, interpretowanym przez poszczególnych członków RPP, przeważać bowiem zacznie troska o wzrost gospodarczy. Spadkowu trend inflacji CPI odtrąbiony zaś zostanie, jako zwycięstwo nad inflacją. Przekroczenie celu zostanie uzasadniane wstrząsami podażowymi. Większości RPP skłonnej z troska pochylać się nad słabnącą gospodarką, w sukurs przyjdą też pewnie czeski i węgierski bank centralny, które zdecydują się na obniżki stóp procentowych (uzasadnione odmiennym przecież niż u nas bilansem ryzyk, ale kogo to obejdzie?).

Ponieważ nie wszyscy członkowie RPP podzielać będą pogląd o „niegroźnych skutkach inflacji czasowo przekraczającej cel”, nie wykluczałbym jednak (na wzór Banku Anglii) jeszcze przed końcem roku głosowania w trakcie tego samego posiedzenia rozbieżnych wniosków o podwyżkę, obniżkę i utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie. Nie będzie to służyło budowaniu wiarygodności Rady.

Proste podliczenie głosów wskazuje, że wniosek o podwyżkę stóp nie ma aktualnie większych szans powodzenia. Kluczową postacią dla sformowania propodwyżkowej większości - wyceniającej ryzyko zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych trwale ponad celem, powyżej ryzyka dla wzrostu - pozostaje nadal Jan Czekaj. I w jego wypowiedzi – jak się wydaje – najbardziej uważnie wsluchiwać się będą w najbliższym czasie inwestorzy, usiłując odgadnąć, czy podstawowa stopa procentowa NBP pozostanie na dotychczasowym poziomie (6 proc.), czy może jednak – jak wycenia to dziś rynek - spadnie.

2008-08-29 12:07
gospodarka, blogi ekspertów pkb, inflacja, wzrost Komentarze (1)
 Oceń wpis
   
Analizy stanu gospodarki, dokonywane przez polityków w trakcie kampanii wyborzej stają się jeszcze mniej merytoryczne niż zazwyczaj. Przyczyn tego stanu rzeczy tłumaczyć chyba raczej nie trzeba. Bitwa o wyborcę przenosi się po prostu na obszar gospodarki. Ścierają się tam propaganda sukcesu, w wykonaniu rządzących, z propagandą klęski, uprawianą przez opozycję. Rzeczowych analiz, których brakuje również w normalnych warunkach, w trakcie kampanii jest już dosłownie tyle, co kot napłakał.
A przecież wstępne dane GUS o wynikach polskiej gospodarki za drugi kwartał skłaniają do postawienia wielu intrygujacych pytań i kilku interesujacych hipotez. I właśnie jedną z nich, próbującą objaśnić niekonsystencję cząstkowych danych statystycznych, chciałbym – wraz z wynikajacymi z niej wnioskami – poddać tu pod rozwagę.
Wśród ekonomistów, którzy nie poprzestają na prostej konstatacji, że “gospodarka pędzi” (7,1 proc. w pierwszym półroczu), a tym bardziej nie są skłonni wyrokować wyłącznie na tej podstawie o jakości polityki gospodarczej, dane statystyczne wzbudziły pewną konsternację.
Tempo wzrostu gospodarczego w porównaniu z pierwszym kwartałem co prawda lekko osłabło, ale: po pierwsze – i tak okazało się wyższe od oczekiwań (6,7 proc. zamiast 6,2 proc.); po drugie zaś – dynamika PKB lekko wzrosła w ujęciu kwartał do kwartału (z 1,6 do 1,7 proc.). Przy tym dynamika popytu krajowego już o 2,6 pkt. proc. przewyższała dynamikę PKB.
Najbardziej zagadkowa okazała się jednak być sama dekompozycja PKB. Przy szybko rosnących wynagrodzeniach, najwyższym od lat zatrudnieniu, kontrybucja spożycia indywidualnego do PKB spadła z 4,6 do 3,2 proc.. Towarzyszyły temu: stabilny wkład do PKB inwestycji (odpowiednio: 3,6 I 3,8 proc.) oraz znaczny wzrost ujemnej kontrybucji eksportu nett (z -1,1 do -2,6 proc.). Przy takiej dekompozycji, bez rezydualnego przyrostu zapasów, których wartość dołożyła do dynamiki PKB 2,3 proc., w drugim kwartale tempo wzrostu gospodarczego spadłoby do 4,4 proc..
Jakie przyczyny sprawiają, że pomimo wyższych dochodów rozporządzalnych, niskiej inflacji konsumpcyjnej oraz wciąż jeszcze nisko zakotwiczonych w okresie kwiecień-czerwiec oczekiwań inflacyjnych, dynamika spożycia indywidualnego między pierwszym, a drugim kwartałem tak drastycznie spadła (odpowiednio: 6,9 i 5,1 proc.)? Dlaczego przy tak wysokim popycie krajowym, firmy deklarujące najwyższy w historii poziom wykorzystania mocy produkcyjnych, tak ostro odbudowują zapasy, co jest przecież zachowaniem charakterystycznym dla fazy spadku koniunktury po jej ostrym wzroście i przeinwestowaniu w moce wytwórcze?
Można oczywiście wykpić się najprostszą odpowiedzią na te pytania. Wszyscy wiemy, że przy ostatecznych szacunkach GUS zawsze “rozwałkowuje” rezydualną wielkość zapasów, odpowiednio weryfikując dane na temat konsumpcji i inwestycji. Tak będzie zapewne i tym razem. Już pod koniec listopada, kiedy przeprowadzone będzie kolejne przybliżenie do danych ze sfery realnej, okazać się więc może, że spadek konsumpcji nie był tak duży, albo mieliśmy nawet jej wzrost. Taka weryfikacja danych sprawiłaby, że obraz przebiegu procesów gospodarczych stałby się ex post bardziej konsystentny.
Tyle, że cierpliwe czekanie jeszcze kilka miesięcy na potwierdzenie przez “twarde dane” rozwoju sytuacji w sferze realnej, może okazać się bardzo kosztownym zaniechaniem. Załóżmy bowiem, że spadek konsumpcji w drugim kwartale wynikał z odbudowy przez gospodarstwa domowe oszczędności. Statystyka uwiarygadnia postawienie takiej hipotezy. Wraz ze wzrostem funduszu płac rosły też przecież depozyty. Wzrostowi oszczędności w drugim kwartale sprzyjał zarówno niski poziom bieżącej inflacji, jak również ówczesne niskie oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych.
Co jednak dzieje się w sytuacji, kiedy dochody rozporządzalne nadal rosną (wzrost płac, sięgający w ujęciu rocznym nawet 12 proc. może potrwać jeszcze 3-4 kwartały, do tego dochodzi efekt redukcji składki rentowej, waloryzacja świadceń i większe transfery socjalne), a równocześnie rośnie bieżąca inflacja konsumpcyjna (wskaźnik CPI w pierwszym półroczu 2008 będzie się momentami zbliżał do 4 proc.), czemu towarzyszy ostry wzrost adaptacyjnych oczekiwań inflacyjnych? Odpowiedź na to pytanie nie jest zbyt trudna: skłonność do oszczędzania znika, konsumpcyjny składnik popytu krajowego szybko za to rośnie, zapasy błyskawicznie topnieją.
W sumie, w obu przypadkach, zarówno przy ewentualnej rewizji przez GUS w przyszłości danych o dekompozycji PKB, jak też przy alternatywnym sposobie wyjaśnienia niespójności przy ocenie sytuacji w sferze realnej, reakcja Rady Polityki Pieniężnej na narastanie nierównowagi makroekonomicznej i wzrost oczekiwań inflacyjnych, wydaje się nieuchronna.
Tyle, że kwartał zwłoki, jakiego wymagałoby obecnie potwierdzenie przebiegu procesów gospodarczych przez kolejne “twarde dane”, może oznaczać, że spóźnione podwyżki stóp procentowych, podejmowane w sytuacji ostrego wzrostu konsumpcji, motywowanego obawami przed inflacją, będą musiały być wyższe. Tym samym funkcja straty, w postaci utraconego PKB, będzie miała większą wartość.
Kto z polityków, pracowicie dziś zabiegających o głosy wyborców, bez opamiętania tworzących nowe i odbudowujących stare mechanizmy indeksacyjne, wiążące wydatki budżetu (czyli nasze obecne i przyszłe podatki) z poziomem inflacji, wykazuje zrozumienie dla procesów gospodarczych zachodzących teraz, których skutki ujawnią się akurat wówczas, kiedy stworzą nam nowy wspaniały rząd? Może takie kryterium selekcji powinniśmy stosować odając głos w wyborach?  
2007-09-09 17:08
gospodarka, blogi ekspertów pkb, równowaga makro, 2Q Komentarze (2)