O mnie
 
ekonomista, prowadzi własną firmę doradczą "JJ Consulting"
 


Najnowsze komentarze
 
2015-05-25 12:11
gdptax do wpisu:
CIepla woda
Do Pańskich wątpliwości dodaję swoje. Ale pytanie jest głębsze, dlaczego my jako zbiorowość[...]
 
2015-02-12 11:56
wispawel12 do wpisu:
Zapasy pompują nam wzrost
Uległeś wypadkowi?Doznałeś obrażeń?Nie czekaj zgłoś się już dziś!!!Przyjmujemy zgłoszenia od[...]
 
2014-08-17 14:25
tatar001 do wpisu:
Mój krótki mail do Jarosława Gowina
Również nie widzę szansy na euro w Polsce, przynajmniej przez najbliższe kilka(naście) lat.
 



 Oceń wpis
   

Dane miesięczne o produkcji przemysłowej, budownictwie, sprzedaży detalicznej składały się w 2 kwartale na skumulowany spadek względem 1 kwartału o 1,5 pkt. proc.. W tej sytuacji niewielkie relatywnie spowolnienie wzrostu z 3,4% w 1 kwartale do 3,2% r/r w 2 kwartale (według „szybkiego szacunku” GUS, nie pokazującego jeszcze dekompozycji PKB), wyjaśnić można jedynie istotnym wkładem do dynamiki PKB wzrostu zapasów, które w metodologii GUS są wielkością rezydualną. Taka wielkość powstaje z dopasowywania do siebie niepasującej popytowej i podażowej strony PKB. Kontrybucja zapasów do dynamiki PKB w 2 kwartale musiała więc sięgać co najmniej 1 p.p..

Wychodzi na to, że bez wsadu wielkości rezydualnej dynamika PKB w 2 kwartale nieznacznie przekroczyła 2% w ujęciu r/r. Tąpnięcie jest więc solidniejsze niż można by sądzić na podstawie gołego, sygnalnego odczytu GUS. Tak istotna odbudowa zapasów w tej fazie cyklu nie jest rzeczą normalną.

W dalszej części roku zrealizują się już czynniki ryzyka geopolitycznego. A obok bezpośrednich efektów sankcji wobec Rosji, redukujących tempo naszego wzrostu gospodarczego, włączą się też efekty drugiej rundy, czyli wracające do nas echa negatywnego wpływu sankcji na dynamikę PKB w Unii Europejskiej.

Wygląda na to, że moja lokująca się od dawna daleko poniżej konsensu prognoza tegorocznego wzrostu o 2,6% będzie niebawem jedną z bardziej optymistycznych na rynku.  

2014-08-14 14:35
gospodarka, blogi ekspertów wzrost, dynamika PKB, dekompozycja Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

 Jakoś trudno mi przyłączyć się do chóru optymistów wieszczących naszej gospodarce 3 proc. wzrost po historycznych danych GUS za 3 kwartał.

Przecież, jeśli bez uprzedzeń  popatrzymy na kontrybucję poszczególnych składników do wzrostu PKB, to widać, że wyższy odczyt w 3 kwartale – oprócz efektu bazy - zrobiony jest przez znacząco mniejszą ujemną cykliczną kontrybucję zapasów i wzrost inwestycji generowany przez budownictwo. Wartość dodana brutto większa jest w tym dziale o 1 pkt. proc. ponad jej spadek w dziale finanse i ubezpieczenia. Tyle, że takie tempo wzrostu budownictwa niemożliwe jest do utrzymania w 2 najbliższych kwartałach z uwagi na sezonowe spadki w tym dziale, towarzyszące zazwyczaj zimie. Konsumpcja z kolei jest stała, tyle, że zmienia się jej struktura wewnętrzna (ze spożycia zbiorowego na prywatne). Ale te zmiany są wolne, bo wolno też poprawia się rynek pracy.

Widziana od strony popytowej suma dodatniego wkładu poszczególnych składników do PKB jest mniejsza niż w 2 kwartale. Prognozy przyspieszonego wzrostu w 4 kwartale 2013 i 1 kwartale 2014, w ujęciu r/r, bazują na efekcie statystycznym, cyklicznych zmianach składnika rezydualnego i  oczekiwaniach na dalszy wzrost inwestycji, przy umiarkowanie rosnącej konsumpcji, co musiałoby zrównoważyć spadek dodatniej kontrybucji eksportu netto (tu z kolei negatywnie na wzrost zadziała efekt bazy).

Dla mnie przy interpretacji danych GUS znacznie bardziej indykatywny jest niski wzrost wartości dodanej brutto w gospodarce narodowej (ledwie o 0,8 pkt. proc.). Z całą pewnością przy takich odczytach nie da się mówić o trwałym wzroście zbliżonym do 3 proc.. Gospodarka wciąż mocno tkwi korzeniami w przedziale 1,5-2,0 proc..

 

2013-11-29 12:20
gospodarka, blogi ekspertów pkb, wzrost Komentarze (6)
 Oceń wpis
   

 W mojej ocenie kolejne dane miesięczne wskazują na stabilizację bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu gospodarczego na niskich poziomach. Zdaje się, po ostatniej decyzji w sprawie stóp, sądząc z treści komunikatu i przebiegu konferencji po majowym posiedzeniu, że do takiej interpretacji procesów gospodarczych przychylać się zaczyna z pewnym opóźnieniem również Rada Polityki Pieniężnej.

Dane ze sfery realnej są bowiem bardzo słabe; dezinflacja zaś postępuje szybciej niż przewidywała to ostatnia projekcja inflacyjna zespołu analitycznego NBP. Stąd szybszy niż można było się spodziewać powrót oczekiwań na wznowienie cyklu redukcji stóp. I – jak to zwykle bywa w takich wypadkach – rynek nadmiernie „nakręcił” się na cięcia. Niektórzy oczekują nawet zatrzymania się podstawowej stopy procentowej na poziomie 2,25 proc.. Są to oczekiwania zdecydowanie nadmierne.

Inflacja dobrze zakotwiczona

Jeśli chodzi o presję inflacyjną, a w zasadzie jej brak, to w krótkim okresie nic się zmieni  w obrazie, jaki uzyskaliśmy po kwietniu. Ścieżka inflacyjna jest solidnie ugruntowana: z dnem na przełomie 1 i 2 półrocza na nienotowanym w naszym szeregu czasowym poziomie 0,2-0,4 proc. w ujęciu rocznym. Na marginesie dodajmy, że z takim odczytem CPI Polska stanie się z pewnością jednym z krajów referencyjnych do liczenia nominalnego kryterium inflacyjnego. W dalszej części roku inflacja będzie stopniowo rosła, ale na koniec roku nie powinna i tak przekroczyć dolnego pułapu odchyleń od celu inflacyjnego.

Nasza ścieżka i tak jest dość łagodna w zestawieniu z coraz silniejszą presją deflacyjną w krajach strefy euro najciężej dotkniętych spadkiem popytu, co spowodowało – jak wiemy – obcięcie stopy refi przez EBC. Jeśli nasza Rada Polityki Pieniężnej chciała uniknąć kolejnej fali umocnienia się złotego w następstwie wzrostu dysparytetu stóp, to nie miała wyjścia – musiała w ślad za EBC ciąć stopy.

Problem jednak z tą naszą ścieżką inflacyjną jest taki, że jej wyjątkowo niski tegoroczny przebieg stworzy niekorzystną bazę statystyczną dla roku 2014. Nawet przy słabym wciąż popycie krajowym i niepewnym rynku pracy – a taki właśnie jest mój bazowy scenariusz – musi to wywołać powrót inflacji do celu, a w niektórych miesiącach nawet jego przestrzelenie.

Stąd właśnie okienko na bezpieczne cięcia stóp, do wysokości 2,50-2,75 proc. zamyka się w połowie roku. Dalej będzie już na cięcia za późno, o ile RPP nie chce utrwalić swej pozycji behind the curve.

GUS się nam amerykanizuje?

Po drugiej stronie bilansu ryzyk, czyli w realnej gospodarce, też brakuje niespodzianek. No, może poza tym jednym, że tym razem GUS w kolejnych przybliżeniach odczytów agregatów makroekonomicznych po raz pierwszy odstąpił od ugruntowanego już obyczaju minimalnych korekt rzędu 0,1-0,2 pkt..

GUS co prawda zafundował rynkowi tradycyjnie mikrą rewizję odczytu PKB za 1 i 3 kwartały, oraz symboliczną rewizję odczytu rocznego za 2012, obniżając go o 0,1 pkt.. Ale za to prawdziwym wstrząsem stała się solidna już jak na dotychczasowe standardy GUS rewizja  wyników IV kwartału, trymująca dynamikę PKB z pierwotnych 1,1 proc. do 0,7 proc. w ujęciu r/r. Dość rozsądnym zmianom poddano przy tym też kompozycję PKB.

Konsumpcja co prawda spadała jak dotąd w ujęciu rocznym, ale już nie o solidne -1,1 proc., ale niewielkie -0,2 proc. Skąd to wypłaszczenie konsumpcji przy słabym rynku pracy i niskim funduszu płac? Otóż, pomimo rosnącej stopy oszczędności dochody rozporządzalne ludności w ujęciu realnym lekko wzrosły nie tylko za sprawą niskiej inflacji, ale też hojnego waloryzowania funduszu emerytalno-rentowego. Zgodna za to z intuicją i koherentna ze wskazaniami modelowymi jest intensywna korekta w dół dynamiki inwestycji (-4,1 proc. wobec -0,3 proc. podanych w odczycie wstępnym).

Siłą rzeczy musiało to prowadzić przy niewielkiej korekcie odczytu rocznego do wzrostu kontrybucji do PKB eksportu netto (2,4 pkt. proc.. poprzednio 1,8 pkt. proc.). Wydaje się, że podobna dekompozycja PKB została też zachowana w 1 kwartale tego roku. Co więcej – moje prognozy wskazują, że powinna się ona ustabilizować również na pozostałą część roku 2013.

Obraz PKB w IV kwartale oddawany przez statystykę stał się dzięki tej korekcie GUS nieco bardziej klarowny. Trudnym problemem interpretacyjnym pozostaje jednak wciąż zachowanie przez GUS niezrewidowanych odczytów odsezonowanego PKB. Trudno wytłumaczyć dlaczego rośnie on z kwartału na kwartał. Ten trend PKB jest kompletnie niezgodny ze wskazaniami modelowymi i danymi cząstkowymi za pierwsze 4 miesiące tego roku.

Niemiecki model stabilizacji wzrostu na niskich poziomach już w Polsce?

Podtrzymuję swoją prognozę niewielkiej ujemnej dynamiki PKB w ujęciu r/r w 1 kwartale. Odczyt przedwstępny podany po raz pierwszy przez GUS był – jak wiemy korzystniejszy (0,4 proc. r/r). Ale poczekajmy spokojnie na kolejne przybliżenia. Trend spadku inwestycji w granicach 4-5 proc. i pełzającej konsumpcji (0,2-0,3 proc.) jest solidnie i – jak się wydaje – trwale zakotwiczony. Stąd do zmiany dynamiki PKB w kolejnych przybliżeniach przyczynić się mogą wyłącznie wielkości rezydualne (zapasy, eksport netto). I raczej tego przedwstępnego odczytu nie poprawią.

Wydaje się, że GUS, który wkroczył przy okazji wyników 4 kwartału 2012 na ścieżkę odważniejszych niże dotąd korekt kolejnych odczytów, już na tej ścieżce pozostanie. Oznaczać to może, przy okazji kolejnych przybliżeń, korektę w dół wstępnych szacunków PKB kolejno za 1 i 2 kwartał tego roku.

Roczna dynamika PKB nie powinna w tym roku przekroczyć 1,1 proc.; w przyszłym ustabilizuje się na poziomie 1,3 proc.. Trend stabilizacji dynamiki wzrostu w średnim okresie na poziomach 1-2 proc. musi nas skłaniać do wniosku, że polski model wzrostu, po pierwszej dekadzie spędzonej w Unii Europejskiej, bardzo mocno zbliżył się do modelu niemieckiego. Tyle, ze jako jego niekorzystna mutacja.

Mamy relatywnie niską dynamikę ULC; konkurencyjny cenowo, w dużej mierze zbudowany od podstaw, ale niesamodzielny, bo wpleciony w łańcuch kooperacyjny, sektor eksportowy; podział produktu wyraźnie preferujący przedsiębiorstwa, a nie pracowników, co odbija się negatywnie na dynamice konsumpcji i zniechęca z kolei do inwestycji w sektorach nastawionych na sprzedaż na rynku krajowym. Dochodzi do tego jeszcze procykliczna polityka makroekonomiczna: relatywnie wysokie nadal realne stopy procentowe i zacieśnienie fiskalne, nieusuwające jednak strukturalnych wad sektora finansów publicznych.

Ten model – przypomnijmy – doprowadził gospodarkę niemiecką do stagnacji w latach 80 i 90-tych ubiegłego wieku. Jest się więc nad czym zadumać. A przy tej okazji czas już najwyższy włożyć między bajki nadzieję na dynamiczne odbicie naszej gospodarki w drugiej połowie tego roku.

2013-05-16 12:15
gospodarka, blogi ekspertów wzrost, stagnacja, model niemiecki Komentarze (18)
 Oceń wpis
   

 Już za kilka tygodni skończy się krótki okres „ciszy przed burzą”, jaki poprzedza nieuniknioną i bezwzględnie konieczną dyskusję na temat prognoz i polityki gospodarczej rządu w kolejnym roku budżetowym. Wobec globalnego kryzysu, którego skutki coraz większym cieniem kładą się na stanie budżetu państwa po pierwszym półroczu 2012, alternatywa przed jaką staje rząd staje się coraz bardziej czytelna:

  • podjęty zostanie dodatkowy wysiłek (po stronie wzrostu obciążeń podatkowych lub cięcia wydatków), konieczny dla zmieszczenia się na wytyczonej wcześniej ścieżce konwergencji fiskalnej;
  • program konwergencji zostaje złagodzony, a tempo dochodzenia do równowagi fiskalnej zmniejszone, ponieważ priorytetem będzie utrzymanie jak najwyższego tempa wzrostu gospodarczego i poprawa na rynku pracy

Nie ma wątpliwości, że dodatkowe przedsięwzięcia konieczne dla utrzymania się na ścieżce fiskalnej musiałyby być już na tyle znaczące, że wpłynęłyby na ograniczenie tempa wzrostu gospodarczego w krótkim okresie. A to z kolei potęgowałoby problemy budżetu. W przypadku wyboru opcji – nazwijmy ją tak – „fiskalnej ortodoksji” rodzi się więc pokusa sięgnięcia po jakieś inne niż podatki transfery środków do budżetu. Jak zjeść ciastko i mieć ciastko? Co tu może wchodzić w rachubę?

Ortodoksja nieortodoksyjna

Otwarcie mówiąc, gdyby rząd zamierzał tkwić niewzruszenie przy zamiarze redukcji deficytu sektora zgodnie z tempem wytyczonym w Aktualizacji Programu Konwergencji 2012, nie skazując jednocześnie gospodarki na dalsze cięcia wydatków publicznych lub podwyżki podatków, to na horyzoncie majaczą dwa tylko przedsięwzięcia: kolejne sięgnięcie po środki z OFE lub wpisanie astronomicznej kwoty przychodów pozyskanych ze sprzedaży praw do emisji CO2.

Jeśli chodzi o OFE, to - nie wchodząc na razie w szczegóły – sądzę, że tym razem, inaczej niż przy ograniczeniu składki, mogłoby dojść do porozumienia rządu z funduszami, które gotowe byłyby prawdopodobnie na określonych w toku negocjacji zasadach, dobrowolnie przekazać do ZUS pewną część środków zgromadzonych na indywidualnych kontach emerytalnych. Dotyczyłoby to relatywnie małych kwot wypłacanych z OFE pierwszym kohortom ubezpieczonych i wiązało się z uregulowaniem kwestii podziału ryzyka przy rencie dożywotniej pomiędzy ZUS a OFE. Przy tej okazji zostałaby wreszcie ustawowo umocowana wypłata świadczeń z OFE, na co od lat czekamy. Środki pozyskane w ten sposób zostałyby oczywiście natychmiast wydane na wypłatę bieżących emerytur. Minister finansów dostałby jednak od kilku do kilkudziesięciu nawet miliardów złotych. Rynek finansowy oszalałby z radości. Kusząca perspektywa, prawda?

Jeśli chodzi o przychody z handlu prawami do emisji, to papier jest cierpliwy i przyjmie wszystko. Takie przychody teoretycznie zmniejszyłyby potrzeby pożyczkowe. Ich weryfikacja dokonana zostałaby jednak dopiero w trakcie roku. Jest też otwarta kwestia efektywności wykorzystania środków z handlu emisjami. Tu entuzjazm rynku byłby więc bez wątpienia mniejszy.

Sądzę, że intensywna dyskusja na temat metod, po jakie sięgnąć może rząd, o ile zdecyduje się redukować deficyt we wcześniej zapowiadanym tempie, jest tuż przed nami. Dobrze by było, żeby nie została ona jednak znów zdominowana wyłącznie bieżącą sytuacją budżetu. Potrzebujemy dyskusji  o charakterze systemowym. Chodzi przecież o rozwiązania ważne dla gospodarki, finansów publicznych, świadczeniobiorców i podatników w długim horyzoncie czasowym.

Stymulacja bez ortodoksji?

Rzeczowemu charakterowi takiej dyskusji sprzyjać powinna świadomość, że ryzyko penalizacji przez rynek rządów niewystarczająco restrykcyjnych w zakresie polityki fiskalnej będzie w najbliższym czasie spadać. Większość krajów w Europie pod wpływem niekorzystnych warunków makroekonomicznych zmuszona będzie łagodzić swoje programy dostosowań fiskalnych. I będzie to, bez entuzjazmu, ale jednak, aprobowane przez Brukselę oraz agencje ratingowe.

Antycykliczność polityki gospodarczej w kontynentalnej Europie nie może być wiernym odwzorowaniem przykładu Stanów Zjednoczonych czy Wielkiej Brytanii. Nie da się już też jednak dłużej udawać, że „niekeynesowskie” pozytywne efekty restrykcyjnej polityki fiskalnej mają zastosowanie praktycznie wyłącznie do małych otwartych gospodarek i nie da się ich wymusić w krótkim okresie na dużych krajach o niekonkurencyjnych rynkach. Tu zacieśnienie fiskalne pogłębia po prostu tylko recesję. I koło się zamyka.

W naszym wypadku wybór „opcji nieortodoksyjnej”, czyli złagodzenie ścieżki fiskalnej, oznaczałby koszt w postaci pozostania w „procedurze nadmiernego deficytu” na kolejny rok i niezmieniony rating. Łączą się z tym pewne niedogodności. Nie sposób ich lekceważyć. Ale w obecnych warunkach rynkowych mogą one mieć przy podejmowaniu przez rząd decyzji mniejsze znaczenie niż chęć wsparcia gospodarki i uniknięcia niezerowego już niestety ryzyka recesji.

„Opcja nieortodosyjna”, gdyby wybór padł jednak ostatecznie na nią, wsparta być powinna pakietem stymulacyjnym, tak sformułowanym, żeby pro-wzrostowy efekt nie był jednak opłacony kosztami w postaci znaczącego spadku dochodów budżetu lub wzrostu wydatków, bo to nadal nie wchodzi w rachubę.

Ewentualny „pakiet stymulacyjny” mógłby więc składać się z umiejętnie dobranego zestawu bodźców podatkowych wspierających przedsiębiorczość, dobrze zdefiniowanych przez środowiska biznesowe i dawno temu - choć jak dotąd bez skutku - adresowanych do ministra finansów (chodzi głównie o zmiany w sposobie rozliczania VAT). W pakiecie powinny też znaleźć się zachęty podatkowe dla innowacyjnych inwestycji podnoszących konkurencyjność. W interesie naszej gospodarki byłoby też mocne wsparcie eksportu na rynki pozaeuropejskie. Dywersyfikacja eksportu, jak dowodzi tego przykład Niemiec, ma kluczowe znaczenie dla zwiększenia odporności gospodarki na kryzys.

Generalnie: środowiska biznesowe od dość dawna postulują podjęcie dyskusji nad strategicznym wyborem przy modelowaniu optymalnego systemu podatkowego. Jego celem byłoby nie tylko zapewnienie wysokich wpływów do budżetu, ale też promowanie przedsiębiorczości. Podatki nie powinny tłumić wzrostu gospodarczego, ale ten wzrost wspierać. Powinny też sprzyjać maksymalizacji zatrudnienia.

Strategiczny wybór polegać powinien – jak się więc wydaje – na wyraźnie zarysowanym i konsekwentnie utrzymywanym kierunku: odchodzimy od podatków i parapodatków obciążających pracę; obciążamy za to podatkami konsumpcję. Pod tym względem brak nam zdecydowanie ciągłości. W ostatnim 20-leciu miotamy się tu od ściany do ściany. A to dlatego, że priorytetem są bieżące potrzeby budżetu: na rok, na dwa… Trzeba z tym wreszcie skończyć. Osiągnięcie powszechnej akceptacji na prorozwojowy kierunek zmian w systemie podatkowym jest jak najbardziej możliwe. A kryzys – paradoksalnie – bardzo temu sprzyja.

A co z zarysowanej tu alternatywy wybierze rząd? Niebawem się przekonamy.

2012-08-13 13:26
gospodarka, blogi ekspertów konsolidacja, wzrost, 2013 Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

W 3 kwartale gospodarka polska rozwijała się najprawdopodobniej w tempie 3,0-3,5 proc., co uznać można za wynik przyzwoity. Wnikliwsza analiza struktury tego wzrostu skłania jednak do postawienia kilku pytań dotyczących stabilności tego realtywnie wysokiego tempa wzrostu.

Po pierwsze – wzrost nadal nie jest generowany przez prywatne inwestycje. W pierwszym półroczu składnikami dominującymi były: cykliczna odbudowa zapasów, eksport netto oraz inwestycje infrastrukturalne finansowane ze środków publicznych.

Po drugie – w trzecim kwartale do PKB istotną kontrybucję zaczęła też wnosić konsumpcja prywatna. Zauważmy jednak, że najbardziej dynamicznymi składnikami tej konsumpcji stały się: sprzedaż samochodów i sprzętu gospodarstwa domowego. Wzrosty sprzedaży na bazie rocznej rzędu 21-33 proc., jakie odnotowaliśmy w obu tych kategoriach we wrześniu, są łatwo wytłumaczalne. Sprzedaż samochodów przyspiesza, bo w przyszłym roku znika osławiona ulga za „kratkę” przy rozliczaniu VAT. Sprzedaż mebli, AGD, RTV rośnie tak dynamicznie, bo odbudowywany jest stan posiadania gospodarstw domowych dotkniętych w tym roku stratami powodziowymi. W obu wypadkach wzrost sprzedaży napędzany jest dodatkowo zapowiedzianą od początku przyszłego roku podwyżką VAT, co dla końcowego konsumenta oznacza zawsze nieunikniony (poza wstrzymaniem się od zakupu) wzrost cen.

Po trzecie – wzrost wspierany jest nadal wysokim poziomem popytu w Niemczech. Gospodarka niemiecka rozwija się w pierwszych 3 kwartałach w tempie zbliżonym do 3,4 proc. w ujęciu rocznym. Oczekiwane spowolnienie – związane z osłabieniem tempa wzrostu na tradycyjnych niemieckich rynkach eksportowych – przesuwa się z 3 na 4 kwartał.

Nie ma wzrostu bez inwestycji

Rekapitulując: wzrost gospodarczy w Polsce, choć relatywnie wysoki i dzięki swej strukturze wyraźnie korzystny dla dochodów budżetu z tytułu podatków pośrednich, zdecydowanie nie nosi cech trwałych.

Warto przy tym, jak sądzę, wpomnieć, że nie bez znaczenia dla podtrzymania wzrostu gospodarczego w Polsce jest kwestia kursu złotego. Między styczniem 2000 a wrześniem 20010 zmiana w poziomie realnego efektywnego kursu walutowego (REER) złotego wyniosła +18 proc. (aprecjacja). Ale w przypadającym na kryzys podokresie pomiędzy wrześniem 2008 a wrześniem 2010, deprecjacja REER sięgnęła już blisko 12 proc.. Bez dwóch zdań: to właśnie deprecjacja kursu walutowego pomogła podtrzymać konkurencyjność naszej gospodarki w tym bardzo trudnym czasie. Od razu wypada jednak dodać, że deprcjacja kursu nie jest instrumentem trwale wspierającym konkurencyjność. Ten składnik wyczerpie się nawet wówczas, jeśli nie nastąpi prognozowana przez wielu ekonomistów (ale nie przeze mnie) silna aprcjacja złotego.

W naszym przypadku w tym klasycznym, podręcznikowym łańcuchu wzrostu, na jaki składają się: eksport-inwestycje-konsumpcja - ogniwo pierwsze jest zagrożone spadkiem popytu zewnętrznego; ogniwo trzecie „wisi” na czynnikach jednorazowych, zawyżających bazę statystyczną, co dodatowo niekorzystnie może wpłynąć na GUS-owskie szacunki wskaźników  gospodarczych  w przyszłym roku; a najważniejsze ogniwo pośrednie, czyli inwestycje bazują wciaż na środkach publicznych, asygnowanych głównie z tytułu przygotowań do Euro 2012, przy uderzającym braku większego zaangażowania w projekty inwestycyjne podmiotów prywatnych.

Nie ma istotnych powodów, by wśród czynników wspierających trwale popyt krajowy wyminiać dziś sytuację na rynku pracy. Wskaźniki zatrudnienia (ok. 2 proc. na bazie rocznej) i wzrostu wynagrodzeń (ok. 4 proc.) oscylują wciąż w przedziałach, które konsystentne są z utrzymywaniem się dynamiki popytu krajowego w granicach 3 proc.. Trudno też w obecnej sytuacji wskazać istotne czynniki, które przemawiałyby za wyraźnym spadkiem stopy bezrobocia. Spadek bezrobocia poniżej 10 proc. jest możliwy dopiero w przypadku wzrostu prywatnych inwestcji, generujących wzrost popytu na pracę.

Brakuje też poważnych przesłanek, by jako czynnik wspierający dynamikę naszego PKB traktować w najbliższych 2-3 latach dobrą sytuację w otoczeniu makroekonomicznym. Większość prognoz wskazuje na oczekiwany w roku 2011 spadek tempa wzrostu na wszystkich rynkach bazowych. Delewaryzacja konsumpcji w Stanach, ograniczająca dynamikę PKB do maksimum 2 proc., potrwa do roku 2013. Rozpoczęło się już schładzanie gospodarki chińskiej, co ograniczy w okresie 2 najbliższych lat tempo wzrostu do 6-7 proc.. Strefa euro, po wyhamowaniu gospodarki niemieckiej, jako całość wróci na dłużej do wskaźnika wzrostu 1,5-2,0 proc..

Jedynym czynnikiem generującym wysokie tempo wzrostu gospodarki polskiej wydają się być w tej sytuacji inwestycje ze środków publicznych. Ale: po pierwsze – musimy przecież schodzić z wyraźnie zbyt wysokiego, jak na oczekiwania rynku poziomu deficytu sektora; po drugie – szczyt inwestycji infrastrukturalnych, związanych z mistrzostwami Europy w piłce kopanej minie w roku 2011; po trzecie zaś – na lata 2012-2013 szykuje się nam wyraźna „dziura” w finansowaniu unijnym, wynikająca z rozpoczęcia się nowej perspektywy finansowej.

Z uwagi na wszystkie wskazane wyżej czynniki prognoza relatywnie niskiego, bo nie sięgającego 3 proc. tempa wzrostu gospodarczego w Polsce w roku 2011, jest dziś w pełni uwiarygadniana przez dostępne nam informacje.

Inflacja pod kontrolą - stopy w górę?

Rada Polityki Pieniężnej ponawia z uporem głosowania nad podwyżką stóp procentowych o 50 pkt. baz.. Wnioski składane były dotychczas w sierpniu, wrześniu, a zapewne i październiku i w kolejnych miesiącach roku. Nie uzyskały one jednak większości.

W moim rozumieniu wnioskowanie podwyżki stóp uzasadnione może być wyłącznie takim postrzeganiem bilansu ryzyk, gdzie zagrożone jest trwałe przekroczenie celu inflacyjnego lub szykuje się znaczący i trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych.

Czy mamy obecnie w Polsce do czynienia z taką właśnie sytuacją? Nie sądzę. Inflacja CPI rośnie głównie za sprawą szoków o charakterze podażowym. Składnik popytowy – jak starałem się wskazać wcześniej – nie ma charakteru trwałego (dynamiczny wzrost sprzedaży w kategorii „buty i odzież” da się również wytłumaczyć ucieczką przed podwyżką VAT). Do dalszego oczekiwanego wzrostu inflacji przyczyni sie też zapewne podwyżka podatków (kontrybucja dodatkowa rzędu 0,3 pkt. proc.). Polityka monetarna nie jest jednak – jak się wydaje - intrumentem stosownym dla odpowiadania na wzrost podatków pośrednich.

Inflacja już na koniec tego roku przekroczy cel. Ale pozostanie w przedziale celu, czyli poniżej 3,5 proc. co najmniej do 3 kwartału 2011. A jeśli sprawdzą się moje prognozy dotyczące spadku dynamiki obserwowanego PKB – to średnioroczny wskaźnik CPI utrzyma się w przedziale 3,0-3,2 proc. również w latach 2011-2012, czyli już w okresie objętym oddziaływaniem polityki pieniężnej. Nie jest to inflacja na tyle wysoka i uporczywa, by niosła ze sobą ryzyko wyraźnie złej alokacji czynników produkcji.

W tej sytuacji czynnikiem przesądzającym o konieczności szybkiego podniesienia stóp procentowych i zwiększenia restrykcyjności polityki pieniężnej mógłby być trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych. Ale takiego rosnącego trendu nie ma. Oczekiwania wyraźnie wzrosły we wrześniu, ale nie podskoczyły już w następnym miesiącu. Nie są one najwyraźniej solidnie zakotwiczone. To prawda. Może to pozostawać w związku z relatywnie niewielką wiarygodnością RPP. To też prawda. Oczekiwania inflacyjne w Polsce nie są jednak – trzeba wyraźnie zaznaczyć - niepokojąco i trwale rosnące. Pomimo niskiej wiarygodności władz monetarnych.

Szybkie podniesienie stóp dla zdławienia inflacji byłoby zasadne również wtedy, gdybyśmy musieli spełnić nominalne kryterium inflacyjne w roku 2012. Ponad 3 proc. poziom inflacji byłby wówczas zdecydowanie zbyt wysoki, biorąc pod uwagę oczekiwany niski poziom bazy dla liczenia kryterium, wynikający z niskiej inflacji w UE. Wczesne spełnienie kryterium inflacyjnego nie jest jednak konieczne, skoro realna perspektywa wejścia do strefy euro przesuwa sie obecnie w okolice roku 2017. A to wymagać będzie spełnienia kryterium począwszy od roku 2015.

Rada Polityki Pieniężnej jest w kwestii stóp procentowych mocno spolaryzowana. Czy powstanie większość zdolna przeforsować zaostrzenie polityki monetarnej jeszcze w tym roku? Po publikacji październikowej prognozy inflacyjnej Ministerstwa Finansów (wzrost z 2,5 do 2,9 proc.), która nieprzyjemnie zaskoczyła inwestorów, rynkowe stopy procentowe wzrosły na całej długości krzywej o 10 pkt. baz.. Różnica między kontraktami terminowymi FRA 3x6, a 3-miesięcznym Wiborem wzrosła do blisko 50 pkt. baz. (najwięcej od początku 2008 roku), co oznacza, że taką właśnie skalę podwyżek stóp rynek wycenia już na najbliższym posiedzeniu Rady.

Dzieje się tak dlatego, że przeciwna podwyżce stóp sierpniowa 6-osobowa większość wyraźnie topnieje. Pośrednio świadczy o tym bardzo dziwna październikowa decyzja Rady o zwiększeniu o 0,5 pkt. proc. stopy rezerw obowiązkowych w bankach (głosowana już zresztą wcześniej bez powodzenia w sierpniu). Miał to być – jak można domniemywać – substytut podwyżki stóp. Substytut pokraczny, bo zachęcający banki do ograniczenia akcji kredytowej w sytuacji niskiego wciąż popytu na kredyt. Co ważniejsze jednak - więcej substytutów już nie ma. Po październikowym posiedzeniu znaleźliśmy się o krok bliżej ostrzejszej polityki monetarnej, która zbiegnie się z wyhamowaniem tempa wzrostu gospodarczego.

Zamiast optymalizacji makroekonomicznego policy mix, na co składać się powinna restrykcyjna polityka fiskalna i realatywnie luźna monetarna doczekamy się suboptymalnej mieszanki o odwrotnym składzie. A to również nienajlepiej wróży trwałości i jakości naszego wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach.

2010-11-10 13:47
gospodarka, blogi ekspertów inflacja, inwestycje, wzrost Komentarze (3)
 Oceń wpis
   

Po niespodziewanej, podjętej między regularnymi posiedzeniami, decyzji Fed o podwyżce stopy dyskontowej z 0,5 do 0,75 proc., na rynku zapanowało potężne zamieszanie. Część inwestorów postanowiła wykorzystać atmosferę niepewności dla realizacji zysków. Nie mające nic wspólnego z intencjami Fed, podgrzane przez działania spekulacyjne, oczekiwania na rychłą podwyżkę podstawowej stopy procentowej, zepchnęły w dół giełdę i wywindowały kurs dolara.

Szef Rezerwy Federalnej, podczas wystąpienia w Senacie, musiał się później nieźle napracować, by rozwiać obawy przed szybką podwyżką stóp procentowych. Bernanke wyraźnie podkreślił, że podstawowa stopa procentowa pozostanie nadal na dotychczasowym, rekordowo niskim poziomie, przez dłuższy czas. W jego opinii ożywienie gospodarcze znajduje się wciąż we wstępnej fazie wstępującej (nascent), podczas gdy inflacja pozostaje stłumiona (subdued). Ze słów prezesa amerykańskiego banku centralnego wynikało, że czym innym są działania zmierzające do zamkniecia etapu „ilościowego luzowania” polityki pieniężnej (do nich zaliczyć wypada właśnie podwyżkę stopy dyskontowej, czyli ceny pieniądza pożyczanego przez banki komercyjne od Rezerwy Federalenej), a czymś zupełnie odrębnym jest samo podniesienie ceny kredytu w gospodarce.

Dane płynące ze sfery realnej w Stanach są bowiem bez wątpienia mieszane. Choć pewnie wszyscy chcielibyśmy, by było inaczej. Szczególnie niepokojąca jest nadal sytuacja na rynku nieruchomości. Ceny w niektórych regionach przestały już co prawda spadać, nadal jednak spada sama sprzedaż nowych domów. Indeksy zaufania konsumentów tkwią na rekordowo niskich poziomach. Sytuacja na rynku pracy przestała się pogarszać, ale też wcale się nie poprawia. Tempo wzrostu gospodarczego w IV kwartale okazało się co prawda nieco wyższe od oczekiwań, ale struktura tego wzrostu wskazuje na znaczący udział spożycia publicznego. Sektor prywatny wciąż nie przejął od sektora rządowego funkcji motoru wzrostu gospodarczego. Decydujacy wpływ na dynamikę PKB mają stale wydatki ponoszone przez rząd w ramach pakietu stymulacyjnego. A drugiego pakietu już nie będzie, bo nie pozwala na to stan finansów publicznych.

Awersja do ryzyka pozostaje w ścisłym związku z popartą twardymi danymi niewiarą inwestorów w trwałość tendencji wzrostowych. Zmienne fale rosnącej i malejącej - w rytmie miesięcznych danych - awersji raz windują, a innym razem dołują ceny aktywów dolarowych. Im większa jest ufność w odbicie gospodarki globalnej – tym niższa staje się awersja do ryzyka, co spycha w dół ceny aktywów dolarowych. Złe dane z kolei natychmiast powodują powrót inwestorów do bezpiecznego portu, jakim pozostaje wciaż dolar.

Umocnienie dolara nie jest więc bynajmiej pochodną jakiejś istotnej zmiany o charakterze fundamentalnym. Jest za to następstwem splotu okoliczności, na które składają się:

·        niepewność, co do siły i trwałości tendencji wzrostowych w globalnej gospodarce;

·        kryzys wiarygodności na rynku długu w strefie euro wywołany wydarzeniami w Grecji i innych krajach ClubMedu.

Część inwestorów wykorzystała te sprzyjające im okoliczności dla zarobu na zmianie pozycji na rynku EUR/USD. Na rynku nadal sporo jest takich, którzy gotowi są podjąć grę na dalsze osłabienie euro wobec dolara. Jeszcze wiecej jest na ten temat plotek. Jeśli jednak, jak można oczekiwać, dynamika PKB w 1 kwartale 2010 okaże się poniżej prognoz, a zagrożenie kryzysem niewypłacalności państw południa Europy minie – kurs krzyżowy wróci do wahań w przedziale 1,38-1,45.

Nie sądzę, by Fed w ogóle podniósł podstawową stopę procentową w tym roku. Może się do tego przymierzyć dopiero w 1 kw. 2011. Podobnie opóźniony, wobec dzisiejszych oczekiwań, będzie zresztą i wzrost restrykcyjności polityki pienieżnej w strefie euro.

Na marginesie dodajmy, że zmiany w bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu w Polsce też w żadnym wypadku nie uzasadniją – co wciąż jeszcze wycenia rynek - 2,25 proc. podwyżki podstawowej stopy procentowej.

Europa na wirażu

Rzut oka na dane o bilansie płatniczym w strefie euro doskonale oddaje istotę złożonego problemu, jakim staje się dziś rozdźwięk między koniecznością sanacji finansów publicznych, a potrzebą podtrzymania wzrostu gospodarczego wydatkami publicznymi. Mamy tu do czynienia z „paragrafem 22” w najczystszej postaci.

            Otóż, w minionym roku deficyt na rachunku bieżącym Grecji, Włoch, Hiszpanii i Portugalii wyniósł łącznie 102 mld EUR. Około połowa tej kwoty była wynikiem intensywnego importu wewnątrzstrefowego. Nie trzeba dodawać, że kraje ClubMedu intensywnie importowały towary i usługi z Niemiec. Z tego właśnie tytułu pochodziła ponad połowa nadwyżki w bilansie obrotów bieżących naszych zachodnich sąsiadów, sięgająca łącznie kwoty 80 mld EUR. I tak to sobie funcjonowało już dobrą dekadę. Waga deficytu na rachunku bieżącym została kompletnie zrealtywizowana przez wspólny pieniądz. Ekonomiści od dawna zwracali na to uwagę, ale – co często się zdarzało – raczej w tonie aprobatywnym, a nie ostrzegawczym: „patrzcie, na jak wiele można sobie pozwolić, kiedy juz jest się członkiem eksluzywnego klubu euro”.

W praktyce zaś wyglądało to tak, że kraje południa Europy, żyjące zdecydowanie ponad stan, pozwalały realokować największej gospodarce strefy euro nadwyżki towarów przekraczające popyt krajowy, a tym samym zapobiegły jeszcze głębszemu tąpnieciu gospodarki niemieckiej. Ten układ samopodtrzymujących się interesów bynajmniej nie zawalił się pod ciężarem groźby niewypłacalności niektórych krajów z obszaru wspólnej waluty. On się teraz, co najwyżej, obnażył. Część komentatorów ze zdumieniem i zgrozą odkryła, że taka na przykład Grecja potrafi wydawać na emerytury 12 proc. swego PKB, czego w żadnym razie nie potrafiłaby sfinansować znajdując się poza strefą euro.

Diagnoza jest zawsze łatwiejsza niż terapia. Wiemy już o co chodzi z tym kryzysem wiarygodności polityki fiskalnej na obszarze wspólnego pieniądza, ale co tym fantem zrobić? Jakie bowiem konsekwencje miałoby spełnienie powszechnie, choć nieraz bezrefleksyjnie, powtarzanych postulatów o sprowadzeniu deficytów w krajach ClubMedu z dzisiejszych niebotycznych poziomów do traktatowych 3 proc. PKB?

To akurat da się dość łatwo wyszacować. Wydatki publiczne w krajach strefy euro o rozdętych deficytach musiałyby zostać raptownie przycięte o co najmniej 120 mld EUR. Taka skala dostosowania fiskalnego, istotnie ograniczając zdolności importowe krajów zadłużonych, zepchnęłaby jednak natychmiast gospodarkę niemiecką w recesję, głębszą od tej z 2009 roku. Możemy być pewni, że wbrew werbalnym sloganom największych „twardzieli” nikomu z europejskich polityków nie zależy na takim rozwoju wypadków.

W tej sytuacji wydaje się zupełnie racjonalne, że nie tylko skala dostosowań fiskalnych w krajach ClubMedu będzie musiała być w rzeczywistości znacznie skromniejsza, niż wynikałoby to z prezentowanych publicznie i publicznie formulowanych rządowych enuncjacji. Również - co ciekawe - jest wysoce prawdopodobne, że deficyt sektora publicznego w Niemczech będzie musiał być większy, a nie mniejszy niż w roku 2009, kiedy przekroczył on 4 proc. PKB.

Dziś większość programów konsolidacji ma bardzo nikłą wiarygodność. Grecja, na przykład, obiecuje partnerom z KE dostosowanie fiskalne rzędu 4 pkt. proc. w relacji do PKB tylko w bieżącym roku, co ma sprowadzić deficyt do 8,7 proc. PKB. A wszystko to przy złożeniu recesji nie przekraczajacej 0,3 pkt. proc. w ujeciu rocznym. Tymczasem konsens prognoz rynkowych mówi w tym roku o recesji 1-2 proc..

W ten sposób zdają sie potwierdzać formułowane już od jakiegoś czasu hipotezy, że kryzys finansowy w lat 2008-2009 wyraźnie przechodzi w ostry kryzys fiskalny. Ten kryzys ma również wymiar globalny. A kiedy się skończy tego naprawdę dziś nie wie jeszcze nikt.

Moim zdaniem tak głęboki kryzys fiskalny o powszechnym charakterze, jakiego do tej pory jeszcze nie widzieliśmy, w pełni uzasadnia konserwatywne prognozy lekkiego spadku, a nie wzrostu dynamiki PKB na głównych rynkach bazowych między rokiem 2010, a 2011.

Ostrożność przy prognozach rozwoju sytuacji na rynkach globalnych nie powinna z kolei pozostać bez wpływu na przewidywane tempo wzrostu w całym segmencie „rynków wschodzących”. W tym również i na prognozę dynamiki naszego PKB w latach 2010-2011. Średnio w najbliższych dwóch latach tempo wzrostu gospodarczego w Polsce nie powinno przekraczać 2,4 proc.. Stawia to – moim zdaniem - w zupełnie innym świetle kwestię ostrości dostosowania fiskalnego również w naszym kraju. 

2010-03-17 11:01
gospodarka, blogi ekspertów wzrost, kryzys, budzet Komentarze (2)
 Oceń wpis
   

Po blisko 18 miesiącach kryzysu architektura gospodarcza świata jaką znaliśmy, do jakiej przywykliśmy, uformowany w ostatniej dekadzie ubiegłego wieku, kompletnie się rozsypała. Nieuzasadnione stały się przy tym nadzieje na decoupling, czyli oddzielenie kłopotów tych krajów, gdzie banki miały duże ekspozycje w segmencie „toksycznych” aktywów, od tych, gdzie prowadzona była zachowawcza polityka inwestycyjna. Nic z tego. Kryzys dopadł również Szwecję, kraj o super-konserwatywnej strukturze aktywów bankowych. Dopadł też oczywiście wiekszość rynków rozwijających się. Taka bowiem jest specyfika „zarazy” finansowej; takimi prawami rządzi się paniczna awersja do ryzyka, jaka opanowała inwestorów na całym świecie.

Pocieszać może, że widać już pierwsze symptomy przesilenia największej fali kryzysu na rynkach globalnych. Stopniowo wraca płynność na rynku międzybankowym, czemu towarzyszy regularny spadek zarówno 3M Liboru (30.10.08 na poziomie 3,19% wobec 4,75% z 09.10.08), jak i 3 M Euriboru (odpowiednio: 5,35% i 4,79%).

W październiku Europejski Bank Centralny, jako ostatni z liczących się banków centralnych na świecie, dokonał radykalnego zwrotu w swej dotychczasowej polityce. Najpierw, w ramach operacji dostrajających”, umożliwił dostęp do swych funduszy 1700 bankom europejskim (wcześniej było ich ledwie 130). Na aukcjach mogły one odtąd zasilać się na krótkie terminy w gotówkę pożyczaną od EBC w zamian za nienajwyższej jakości zabezpieczenia. Następnym krokiem stała się precedensowa deklaracja udostępniania bankom „nieograniczonych” środków po stałej stopie procentowej.

W ubiegłym miesiącu ECB, podobnie, jak już znaczniej wcześniej Fed, postawił więc zdecydowania na stabilizację systemu finansowego. Inflacja przestała być, jak na tę chwilę, problemem nr 1 na całym świecie.

Można powiedzieć, że od wybuchu otwartego kryzysu w maju, aż do początku października, jedyny zintegrowany policy maker w strefa euro, czyli EBC, był bastionem tradycyjnej polityki pieniężnej, nakierowanej nie na zarządzanie strukturalnym kryzysem, ale na utrzymywanie w ryzach inflacji. Teraz i ten bastion padł.

W świetle najnowszych prognoz makroekonomicznych trudno się temu dziwić. 

spodziewam się, że w latach 2009-2010 dynamika amerykańskiego PKB spadnie (odpowiednio) o -2% i -1%, przy wskaźniku headline CPI (odpowiednio): 0,2% i 0,5%.

W tym samym czasie dynamika PKB w strefie euro wyniesie (odpowiednio): -0,5% i 0,1%; a średnioroczna inflacja CPI (odpowiednio): 1,5% i 1,8%.

Wobec takich perspektyw wcale nie zaskakują oczekiwania uczestników rynku na kolejne redukcje stóp procentowych na rynkach bazowych. W Stanach podstawowa stopa Fed spadła już w październiku do 1 proc., a może spaść nawet do 50 pkt. baz.; w strefie Euro oczekuje się spadku stopy repo nawet do 2 proc. w połowie przyszłego roku.

Co zrobić, żeby banki nie przesadziły z przykręcaniem śruby?

Stabilizacja systemu finansowego i zapewnienie gospodarce finansowania stały się obecnie głównym polem aktywności rządów i banków centralnych na świecie. Całkiem zasadne wydają się bowiem obawy o niewspółmiernie silną reakcję dostosowawczą na kryzys ze strony banków. Największe ryzyko tkwi w nadmiernym ograniczeniu finansowania gospodarki, co byłoby przesadną reakcją a rebours  na okres kredytowego rozpasania z lat 94-07.

To z takich obaw właśnie biorą się pesymistyczne prognozy dla sfery realnej w najbliższych latach. I choć precyzyjne oszacowanie wpływu „delewarowania” na PKB nie jest możliwe, rządy wraz z bankami centralnymi, ostro zabrały się do roboty.

Rynek depozytów międzybankowych został w większości krajów objęty deklaratywnymi nieograniczonymi gwarancjami, choć brak dla nich "oprzyrządowania". Uruchomione zostały wielomiliardowe linie kredytowe dla dokapitalizowania banków. Zarazem jednak wszystkie rządy dokładają starań, by zaasekurować się przed ryzykiem przesadnego przykręcenia przez banki kredytowej śruby. Rząd brytyjski udzielając pomocy własnym bankom zobowiązał je równocześnie do utrzymania dynamiki akcji kredytowej na poziomie z roku 2007. Rząd francuski w publicznych enuncjacjach podkreśla, że na bankach objętych pomocą publiczną ciąży „moralny obowiązek” zapewnienia 3-4 proc. wzrostu akcji kredytowej w 2009 roku. Rząd austriacki wspierając rodzimy wiodący bank Erste kwotą 2,6 mld euro, zobowiązał zarząd do wydania w latach 2009-2010 na finansowanie firm austriackich kwoty nie mniejszej niż 6 mld euro. Tą ścieżką już wkrótce pójdą z pewnością inni.

Polska: jak wszędzie, ale po naszemu

Czy polityka monetarna w Polsce powinna być obecnie (jak wszędzie już właściwie na świecie) nakierowana nade wszystko na stabilizację systemu finansowego, czy niezmiennie na stabilizację cen? Odpowiedź na to kluczowe dziś pytanie pytanie zależy, rzecz jasna, od stanu bilansu ryzyk dla przyszłej inflacji/wzrostu z jednej, oraz stabilności systemu finansowego z drugiej strony.

Zacznijmy od perspektyw dla wzrostu gospodarczego i inflacji. Przy głębokiej, głębszej niż dziś przewiduje consens prognoz, recesji w Stanach, gdzie PKB skurczyłby się o 2 proc., mielibyśmy spadek PKB w strefie euro o nie mniej niż 0,5 proc.. Co tak nieprzyjazne otoczenie zewnętrzne oznaczałoby dla nas? Naturalnie, gruntowne załamanie się popytu zagranicznego. Ale to nie wszystko.

Otóż, od marca 2006 roku dynamika kredytów w Polsce znacząco przekraczała dynamikę depozytów. Doprowadziło to do tego, że w trzech kwartałach tego roku funding gap (definiowana, jako różnica między przyrostem aktywów i depozytów) w polskich bankach sięgnęła już rozmiarów ok. 55 mld PLN.

Potencjalny problem „delewarowania” sektora finansowego dotyczy więc również, jak najbardziej, polskich banków. I to pomimo – podkreślmy stanowczo - ich znacząco lepszej niż na rynkach bazowych sytuacji kapitałowej.

Ograniczenie finansowania dla instytucji niefinansowych (w sporej części i tak konieczne z powodu nadmiernej akcji kredytowej w ostatnich latach), uzasadnione potrzebą domknięcia funding gap, odbiłoby się na dynamice PKB w latach 2009-2010, ograniczając tempo wzrostu średnio do 3,3 proc.. Sądzę, że jest przy tym możliwe, że przy głęboko ujemnych wskaźnikach wzrostu na rynkach bazowych w przyszłym roku, dynamika realnego PKB w Polsce może spaść nawet poniżej 3 proc.. 

Takie dane należałoby więc – moim zdaniem – wprowadzić do scenariusza zarządzania kryzysem makroekonomicznym w Polsce. Nie chodzi o to, że mamy pewność, że taki kryzys nadejdzie. Chodzi jednak o to, żeby w razie potrzeby być na niego przygotowanym. Chodzi też o to, żeby wzmóc te działania po stronie krajowej polityki gospodarczej, które ograniczają ryzyko makroekonomiczne.

Przy tak dużej skali spowolnienia, pogorszeniu się sytuacji na rynku pracy, szybszym niż do niedawna przypuszczaliśmy wyhamowaniu dynamiki wynagrodzeń, oraz relatywnie niskich cenach ropy inflacja w Polsce – śladem innych gospodarek na świecie - dość szybko zmierzać będzie do celu inflacyjnego, a w 2010 roku znajdzie się już poniżej celu. W przyszłym roku, bez zmiany wysokości stóp procentowych, średnioroczny wskaźnik CPI nie powinien przekroczyć poziomu 2,4-2,6 proc..

Jedynym istotnym zagrożeniem dla inflacji może być przy tym głęboka deprecjacja złotego. Jak jednak silne i długotrwałe musiałoby być osłabienie PLN, żeby w tym środowisku makroekonomicznym wywindować średnioroczną inflację CPI powyżej celu? W okresie lipiec 2007 - lipiec 2008 aprecjacja PLN „zdjęła” ze wskaźnika inflacji 0,4 pkt. proc.. Ponieważ deprecjacja działa na inflację niesymetrycznie w porównaniu z aprecjacją, roczny okres 20 proc. deprecjacji kursu wobec poziomów z lipca 2008 pociągnąłby za sobą wzrost średniorocznej inflacji o 0,6-0,8 pkt. proc.. Oznaczałoby to, że przy kursie EUR/PLN oscylującym w okresie najbliższego roku wokół średniej wartości 3,74 średnioroczny wskaźnik CPI na przełomie 3 i 4 kwartału 2009 wyniósłby 3,1-3,3 proc..

W zaistniałych okolicznościach inflacja nie wydaje się więc najważniejszym powodem do zmartwienia dla banku centralnego. Chyba, że RPP, zobligowana realizacją rządowego kalendarza implementacji euro w roku 2012,  musiałaby szybko dążyć do spełnienia nominalnego kryterium inflacyjnego. Wydaje się to jednak bardzo mało prawdopodobne.

Trzeba przy tym dopowiedzieć wyraźnie: w sytuacji, gdy RPP straciła wpływ na wysokość rynkowych stóp procentowych, obniżka stóp procentowych przez bank centralny nie ma istotnego znaczenia dla ceny pieniądza. Ma też marginalne znaczenie dla perspektyw wzrostu gospodarczego. Dla spadku stóp rynkowych kluczowe jest przywrócenie płynności na rynku międzybankowym. Przy tym dla wzrostu PKB znacznie ważniejsza od oficjalnych stóp procentowych jest – jak się wydaje - kwestia finansowania.

Finansowanie rozwoju

Jak wobec tego wygląda bilans ryzyk postrzegany od strony stabilności systemu finansowego? Ekspozycja zagraniczna polskich banków w ostatnich kilku latach zmieniała się bardzo dynamicznie. I tak ich zadłużenie zagraniczne w okresie ostatnich dwóch lat wzrosło 4-krotnie.

Już na początku 2008, pierwszy raz w okresie, dla jakiego dostępne są odpowiednie szeregi czasowe, czyli od roku 1998, poziom krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski (w euro) zbliżył się do wielkości rezerw walutowych. W czerwcu 2008 zadłużenie krótkoterminowe wynosiło 55 mld euro, a poziom rezerw 50 mld euro. Trudno precyzyjnie określić, w jakim stopniu wzrost krótkookresowego zadłużenia zagranicznego był spowodowany wzrostem zadłużenia samego sektora bankowego, bo ta zagregowana wielkość ujmuje również zadłużenie sektora niefinansowego. Nie ulega jednak wątpliwości, że banki zaczęły również ostro zadłużać się za granicą na krótkie terminy.

Polska nadal znacznie mniej niż wiele krajów w regionie zależy od finansowania zagranicznego. Przy takim kryzysie, to oczywiście plus. Tym niemniej poziom krótkotermnowego zadłużenia zagranicznego sektora i wielkość deficytu na rachunku bieżącym są poważnymi sygnałami, które inwestorzy będą z pewnością brać pod uwagę.

I tak, na przykład, Goldman Sachs, oszacował wolumen przyszłorocznych potrzeb finansowania zewnętrznego polskiej gospodarki brutto (Gross External Financing Requirement, GEFR) na niebagatelną kwotę 114 mld dolarów. Łatwo o takie finansowanie zewnętrzne w tym trudnym dla poszukiwaczy kapitału roku z pewnością nie będzie.

Dla finansowania krajowego kluczowe jest przywrócenie normalnie funkcjonującego rynku międzybankowego, walutowego, długu. Oznacza to konieczność szybkiego wprowadzenia rozwiązań doraźnych i systemowych.

Nie przypuszczam, by na rynku międzybankowym obeszło się bez powszechnych gwarancji, bo bez nich nie jest możliwe przełamanie kryzysu zaufania. Wiele krajów deklaratywnie wprowadziło takie gwarancje, bo bez nich rynek nie ruszy i credit crunch będzie pustoszył sferę realną, zmieniając sprawną gospodarkę bezgotówkową w obszar zatorów płatniczych, kompensat, barterów, itp. Powszechny, płatny system gwarancji dla depozytów na rynku międzybankowym, w formie umowy ramowej Ministerstwa Finansów ze wszystkimi bankami spełniającymi regulacyjne wymogi kapitałowe, czyli – podkreślmy to (bo pan minister finansów ogłaszając przyjęcie przez rząd projektu stosownej umowy o gwarancjach nie był tu wystarczająco precyzyjny) – ze wszystkimi bankami działającymi w Polsce, powinien być uruchomiony niezwłocznie.

Swap walutowy nie tylko musi być opłacalny, ale też możliwy do przeprowadzenia w walucie poszukiwanej. NBP zdecydowanie spóźnił się z negocjacjami linii kredytowej w CHF.

Dla rządu występującego na rynku długu sprawą o pierwszorzędnym znaczeniu jest zagwarantowanie sobie popytu na obligacje na rynku pierwotnym. Finansowanie się – jak ostatnio - 13-tygodniowymi bonami jest rozpaczliwym i bardzo kosztownym dla podatnika sposobem zapewnienia budżetowi płynności. Tu najpewniej skończy się na wprowadzeniu do umów obowiązku odkupu papierów przez banki o statusie primary dealers  w zamian za zagwarantowanie określonego spreadu. I tak będzie to tańsze niż finansowanie się krótkimi bonami.

System finansowy został w Polsce naprawdę mocno rozregulowany. Jego ustabilizowanie powinno być obecnie absolutnym priorytetem dla rządu, ale też i dla banku centralnego. Bez stabilizacji systemu, odbudowy finansowania sfery realnej i zaspokojenia potrzeb pożyczkowych budżetu, zasadniczo spadają szanse na utrzymanie średnio 3,3 proc. tempa wzrostu PKB w latach 2009-2010. A przecież zbyt wysokie, jak na nasze aspiracje, i tak ono nie jest.

2008-11-08 12:35
gospodarka, blogi ekspertów inflacja, wzrost, finansowanie, GEFR Komentarze (1)
 Oceń wpis
   

Jeszcze przed publikacją danych o lipcowej produkcji przemysłowej kontrakty FRA 9x12 wyceniały 70 pkt. baz. obniżki stóp przez Węgierski Bank Centralny; ale tylko 7 pkt. baz. w przypadku NBP. 5,6 proc. wzrost sprzedanej produkcji przemyslowej w ujęciu rocznym, a później komentarze niektórych członków RPP (już po sierpniowej decyzji o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie), błyskawicznie zmieniły oczekiwania uczestników rynku.

Dziś wycena obniżek stóp w Polsce na przyszły rok, która pewniej zagościła w kontaktach terminowych dopiero po obniżce stóp w Czechach, sięga już 75-100 pkt.. Te oczekiwania umocnią się jeszcze po danych sierpniowych, kiedy to z uwagi na mniejszą liczbę dni roboczych, dynamika produkcji może być ujemna. Dane, które zostaną podane we wrześniu, zepchną trend w produkcji w okolice 4-6 proc. w ujęciu rocznym. Potwierdzeniem dla zasadnosci takich oczekiwań stają się już dziś informacje o nowych zamówieniach w przemyśle, które spadły o 4,3 proc. w ujęciu rok do roku. Źle to rokuje dla produkcji.

Trend produkcji rzędu 4-6 proc. odpowiada dynamice PKB poniżej 4 proc. w ujęciu rocznym. 2 kwartał - co nie jest szczególnym zaskoczeniem - był jeszcze całkiem dobry. Nie sądzę, by tempo wzrostu spadło w 3 kwartale tego roku aż tak bardzo, bo swoją pozytywną kontrybucję zdążą tu jeszcze wnieść - podobnie jak w całym pierwszym półroczu - usługi rynkowe i budownictwo. Tym niemniej spodziewać się można spadku dynamiki PKB do około 4 proc. już w 4 kwartale.

Słabym danym o produkcji towarzyszą niezłe informacje o cenach producenta. Podobnie, jak w Czechach, PPI w Polsce pokazał lekki trend spadkowy (2,3 proc.; w czerwcu 2,6 proc.). Nie jest to jednak poważny argument na rzecz niskiej presji inflacyjnej, bo w lipcu złoty był jeszcze rekordowo silny (aprecjacja rzędu 4,6 proc. wobec USD i 3,6 proc. wobec EUR). Korekta przyszła w sierpniu. I będzie trwała.

Kiepskim danym o produkcji sprzedanej przemysłu towarzyszą dobre wyniki sprzedaży detalicznej. Po wyłączeniu z tych danych sprzedaży paliw i żywności mamy tu bowiem stabilizację na poziomie 17-18 proc. w ujęciu rocznym. Tak wysokie odczyty prowadzą do wielu nieporozumień. Duża dynamika sprzedaży bywa używana, jako argument na rzecz tezy o umiarkowanym tempie spadku dynamiki PKB. Jest to jednak argument dziwny. Wysoka sprzedaż detaliczna potwierdza jedynie wysoką konsumpcję. Konsumpcja staje się coraz wyraźniej motorem wzrostu gospodarczego. Ale ten motor pociągnie gospodarkę przez 2-3 kwartały, generując przy tym narastającą nierównowagę makroekonomiczną. Dynamika inwestycji spada. Strona podażowa gospodarki – jak widać po danych o produkcji – kuleje. Z czego tu się cieszyć? Że spowolnienie przyjdzie później, będzie głębsze, a oczekiwania inflacyjne ustabilizują się znacząco powyżej celu RPP?

Dane o agregatach pieniężnych pozostają spójne z obrazem „odłożonego” spowolnienia w sferze realnej. Podaż pieniądza jest wysoka (16,5 proc. r/r), ale też saldo umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych było w lipcu po raz kolejny mocno niekorzystne (ponad 3,5 mld PLN). Depozyty gospodarstw domowych rosną w tempie ponad 24 proc. r/r, ale kredyty ogółem spadają (4 proc. m/m). Ich dynamika nieznacznie przekracza 30 proc. w ujęciu rocznym. Depozyty przedsiębiorstw rosną już w tempie poniżej nominalnego PKB (7 proc. r/r), co jest spójne z pogarszajacymi się wynikami finansowymi. Firmy coraz oporniej też sięgają po kredyt (spadek o 1 proc. w lipcu w ujęciu m/m; wzrost o 23,5 proc. r/r).

Wydaje się, że RPP powinno być realtywnie łatwiej znaleźć większość dla ewentualnej decyzji o podwyżce stóp procentowych teraz, czyli najdalej na przełomie 3 i 4 kwartału, niż później. Za taką tezą przemawia ustabilizowanie się inflacji bazowej netto i spadek CPI z poziomu znacząco przekraczającego cel inflacyjny po pierwszym z oczekiwanych „szczytów” w sierpniu (kolejny nadejdzie w styczniu przyszłego roku), ale też relatywnie niezła wciąż sytuacja w sferze realnej. Przypomnijmy, że istotne spowolnienie nadejdzie z opóźnieniem, bo dopiero po wygaśnięciu efektu „wygładzania konsumpcji”.

To, że Radzie powinno być łatwiej teraz niż później, nie znaczy jednak wcale, że do podwyżki stóp dojdzie. Bo, chociaż inflacja headline ustabilizuje się w przedziale 4-5 proc., czyli powyżej celu inflacyjnego NBP; chociaż nowy wskaźnik inflacji bazowej z wyłączeniem cen energii rósł będzie stopniowo do ok. 3 proc.; chociaż złoty przestanie być jednym z podstawowych czynników dezinflacyjnych; chociaż deficyt na rachunku bieżącym może się zbliżyć do 6-7 proc. PKB; a dynamika wynagrodzeń utrzymywać się będzie przez najbliższe 2 kwartały w przedziale 9-11 proc., to zmobilizowanie RPP do działania będzie bardzo trudne.

W bilansie ryzyk dla przyszłej inflacji i wzrostu, interpretowanym przez poszczególnych członków RPP, przeważać bowiem zacznie troska o wzrost gospodarczy. Spadkowu trend inflacji CPI odtrąbiony zaś zostanie, jako zwycięstwo nad inflacją. Przekroczenie celu zostanie uzasadniane wstrząsami podażowymi. Większości RPP skłonnej z troska pochylać się nad słabnącą gospodarką, w sukurs przyjdą też pewnie czeski i węgierski bank centralny, które zdecydują się na obniżki stóp procentowych (uzasadnione odmiennym przecież niż u nas bilansem ryzyk, ale kogo to obejdzie?).

Ponieważ nie wszyscy członkowie RPP podzielać będą pogląd o „niegroźnych skutkach inflacji czasowo przekraczającej cel”, nie wykluczałbym jednak (na wzór Banku Anglii) jeszcze przed końcem roku głosowania w trakcie tego samego posiedzenia rozbieżnych wniosków o podwyżkę, obniżkę i utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie. Nie będzie to służyło budowaniu wiarygodności Rady.

Proste podliczenie głosów wskazuje, że wniosek o podwyżkę stóp nie ma aktualnie większych szans powodzenia. Kluczową postacią dla sformowania propodwyżkowej większości - wyceniającej ryzyko zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych trwale ponad celem, powyżej ryzyka dla wzrostu - pozostaje nadal Jan Czekaj. I w jego wypowiedzi – jak się wydaje – najbardziej uważnie wsluchiwać się będą w najbliższym czasie inwestorzy, usiłując odgadnąć, czy podstawowa stopa procentowa NBP pozostanie na dotychczasowym poziomie (6 proc.), czy może jednak – jak wycenia to dziś rynek - spadnie.

2008-08-29 12:07
gospodarka, blogi ekspertów pkb, inflacja, wzrost Komentarze (1)