Oceń wpis  oddane głosy: 5 / 2

W skali globalnej mamy do czynienia z fazą powolnego ożywienia, po najgłębszej od ponad 60 lat recesji. Zwracam jednak uwagę na istotne wciąż czynniki ryzyka dla nieprzerwanego podtrzymania po roku 2010 trendów wzrostowych również w roku 2011.

Zaliczam do nich przede wszystkim:

1. Potencjalnie poważne wciąż problemy z finansowaniem. Szacunki globalnych odpisów na straty w bankach i instytucjach finansowych, ujęte w ostatniej edycji Global Financial Stability Report (IMF, October 2009), wskazują co prawda na malejącą presję na bilanse banków (3,4 bln USD odpisów wobec ponad 4,0 bln jeszcze w kwietniu ’09). Tym niemniej według różnych szacunków jest to wciąż ledwie ok. połowy strat, które w związku z kryzysem poniosły banki w Stanach i Europie.
2. Nie ma wątpliwości, że finansowanie w roku 2010 będzie lepsze niż w katastrofalnym 2009, ale wciąż bez wątpienia gorsze niż w latach 2007-2008.
3. Wobec wciąż dużych trudności z pozyskaniem kapitału; w obliczu groźnych dla banków propozycji nowych regulacji kapitałowych (do kapitałów własnych nie mogłyby być zaliczane udziały mniejszościowe w spółkach zależnych, ale przy szacowaniu współczynników kapitałowych brane by musiały być pod uwagę potencjalne straty w oddziałach); przy dużej presji polityków na regulatorów i legislatorów, limitujących swobodę podejmowania ryzyka przez instytucje finansowe – najbardziej prawdopodobne jest skracanie strony aktywnej w bilansach banków. Oznacza to groźbę istotnego ograniczenia akcji kredytowej.
4. Przeciw ostremu ożywieniu popytu przemawiają również ważne trendy makroekonomiczne. Chodzi przede wszystkim o trudne do odrobienia straty w zakresie wyceny netto zasobów, związane ze spadkiem wartości aktywów. W Stanach gospodarstwa domowe między połową 2007 a końcem 2009 roku utraciły np. ponad 1/5 zasobów majątkowych. Skłania to obecnie konsumentów do odrabiania strat. Wzrost stopy prywatnych oszczędności w Stanach jest aktualnie najszybszy od kilkudziesięciu lat (0,6% PKB w ’07 do ponad 5,0% PKB w ’10). Podobne trendy do odbudowy stanu aktywów obserwować można rówież w strefie euro. Jest to zjawisko korzystne z punktu widzenia równowagi makro w skali globalnej, ale źle rokujące dla bieżącej konsumpcji.
5. Podobnie na popyt działać będzie sytuacja na rynku pracy, gdzie odbudowa zatrudnienia będzie bardzo powolnym procesem, a stopa bezrobocia utrzyma się na rekordowych poziomach zarówno w Stanach, jak w strefie euro.
6. Wzrost podtrzymywany będzie nadal przez wydatki publiczne. Ale ich skala, z uwagi na konieczność przywracania równowagi fiskalnej, będzie jednak mocno ograniczona.
7. Mniejsze będzie również wsparcie gospodarki przez stymulację monetarną. Banki centralne nie powrócą co prawda jeszcze w tym roku do restykcyjnej polityki pieniężnej, ale z całą pewnością zaczna się stopniowo wycofywać z wielkiej ekspansji, jaką wspierały sektor finansowy i pośrednio sferę realną w latach 2008-2009.
8. Przeciw zwiększaniu siły nabywczej przemawiać będzie również powoli, acz systematycznie rosnąca w skali globalnej inflacja. Jej wzrost (poza czystym efektem bazy) wynikał będzie z czynników egzogenicznych (wzrost cen energii, żywności).      

Z uwagi na te właśnie czynniki ryzyka, z których część zapewne się zralizuje, bardzo prawdopodobny jest scenariusz lekkiego spadku dynamiki PKB na głównych rynkach bazowych pomiędzy rokiem 2010 a 2011. Nie będziemy więc co prawda mieli do czynienia z podwójnym dnem recesji, ale oczekiwać można stabilizacji tempa wzrostu na relatywnie niskim, nie dochodzącym wciąż jeszcze do potencjału poziomie.

Ożywienie na rynku obligacji korporacyjnych

Sądzę, że kłopoty z finansowaniem sfery realnej przez banki i trudności związane z dużymi potrzebami pożyczkowymi rządów (globalne emisje netto długu rządowego w okresie ostatniej dekady wzrosną ponad 9-krotnie) doprowadzą w tym roku do prawdziwego wysypu emisji korporacyjnych. Poszukiwanie alternatywnych źródeł finansowania przez przedsiębiorstwa oznaczać może wzrost wartości rynku korporacyjnego do ok. 1 400 mld USD w tym roku (blisko 60% więcej niż rok wcześniej).

W związku ze złym standingiem finansowych rządów dług korporacyjny będzie przy tym bardziej bezpieczny niż dług publiczny. Od września ubiegłego roku wycena CDS indeksu iTraxx (zbiorcze ryzyko dla 125 najlepszych firm europejskich o ratingu inwestycyjnym) poszło w dół o 30 pkt. baz., podczas gdy w tym samym czasie wartość indeksu SovX (emisje rządowe 15 najbardziej rozwiniętych krajów w Europie) wzrosła o 20 pkt.

Dziś koszt ubezpieczenia emisji rządowych papierów Grecji (wciąż wbrew obawom znajdujących chętnych) wynosi 263 pkt. (oznacza to koszt rzędu 263 tys. USD przy 10 mln USD długu w okresie 5 lat). Jest to koszt ok. 6-razy wyższy niż w przypadku ubezpieczenie emisji globalnych korporacji typu Unilever, czy BP.

USD w rytmie zmiennej awersji do ryzyka

Niepewność na rynku globalnym wpływać będzie na skłonność do podejmowania ryzyka przez inwestorów z rynku finansowego. Chwilowa poprawa nastrojów powodować będzie spadek awersji i odpływ od aktywów dolarowych. Zwiększać to będzie ryzyko narastania bąbla na części aktywów w segmencie EM, gdzie tempo wzrostu gospodarczego w zestawieniu z krajami rozwiniętymi będzie realtywnie wysokie. Nadchodzące falami pogorszenie nastrojów sprzyjać będzie z kolei umacnianiu aktywów amerykańskich, w tym przede wszystkim dolara. W mojej ocenie w bieżącym roku możliwe są wahania kursu EUR/USD w przedziale 1,38-1,48.